盐津铺子-中小盘首次覆盖报告：小品类切入大品类散装称重领域的达利启航

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 品切大类全产链局势显4 HYPERLINK l _TOC_250012 、 地特休小食领厂切烘、干等品类4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 全业布，品开推能显现4 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 品、品协发展散称领的利”6 HYPERLINK l _TOC_250009 、 大类推立牌，品、品战成型6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 大类品动道全化张散称领域“利”9 HYPERLINK l _TOC_250007 、 产链体和国化道局持爆打造力保障 HYPERLINK l

2、_TOC_250006 3、 略划入地，公开加发展 HYPERLINK l _TOC_250005 、 烘、干辣相继出潜收规超35 亿元 HYPERLINK l _TOC_250004 、 大品量加道全扩，轮动入加发期 HYPERLINK l _TOC_250003 、 营负人权励力大助公渠走向国化 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 利估值16 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 险示16 HYPERLINK l _TOC_250000 附：务测要18图表目录图1： 入品后收入始速长4图2： 2015 推的腐2016 销即达1.49亿元5图3： 2017

3、推的类2019 成第大类5图4： 2018 推的干2019H1 长了5.5倍5图5： 2018 推的新品2019H1同增长150%5图6： 司产链优势爆开推上用开显现6图7： 保头利收入2016 年始长力7图8： 保头李收入持20%右复增速7图9： 保焙品合散称渠进销售7图10： 司保品备明的价优势8图 公多类品牌略步型9图12： 司前要线下道主9图13： 司下道直+销合直确价格9图14： 2018 开公薄弱场入速幅升10图15： 2018 后司中、南外场比速提升10图16： 司出的金子”杂列中岛10图17： 司出的蓝石”焙列中岛10图18： 司大略品收潜规超35 12图19： 只鼠百味果推后

4、持快增长12图20： 司入长2018 年开拐向上13图21： 司定产入高在2018年13图22： 司焙新的毛率续升13图23： 司产的入占超30%且续加13图24： 司利增在2019 将来点上14图25： 权励公收入求合速于17%15图26： 权励求非净润合长于52%15表1： 权励象，渠负人励度大14表2：心设（元）16表3：行主竞手估对（元元/161、 小品类切入大品类，全产业链布局优势凸显、 地方特色休闲小零食领先厂商切入烘焙、果干等大品类公司2017 2017 2012-2017 3.69 7.54 46.8%，2019 31.3%2017 2019 1.35 图1： 切入大品类后公司

5、收入开始加速增长120000万元022.6%12.9%17.1%14.4%10.4%46.8%50%45%40%35%31.3%30%25%20%15%10%5%0%20122013201420152016201720182019H1豆制品烘焙速冻鱼糜制品肉制品蜜饯炒货产品素食果干类薯片产其他收入增速数据来源：Wind、开源证券研究所、 全产业链布局，爆品开发推广能力显现”品牌 可比克” “和其正”2013 “乐虎2017 “”7 ”模”模2017 年开发的鱼豆腐，上市之后即快速实现放量，2016 1.49 在 2017 年切入大品类之后公司同样开发出了烘焙、果干、薯片、辣条等新品，并且各大品

6、类都大放异彩。其中烘焙 2017 年推出之后即实现收入 5434 万元，20181.78 2019 1.35 132%。2018 5237 2019 5.5 2018 3765 2019 3201 150%2017 2017 图2：2015年推出的鱼豆腐2016 年销售即达1.49亿元图3：2017年推出的烘焙类2019 年成为第一大品类500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018豆制品（万元）鱼豆腐（万元豆制品同比60%50%40%30%20%10%0%50000201720182019H1烘焙类（万元）数据来源：公司年报、开源证券研究所数据来源：公司年报、

7、开源证券研究所图4：2018年推出的果干2019H1 增长了5.5倍图5：2018年推出的薯片新品2019H1同比增长150%600050004000300020001000020182019H14000350030002500200015001000020182019H1果干（万元）薯片（万元）数据来源：公司年报、开源证券研究所数据来源：公司年报、开源证券研究所图6： 公司全产业链布局优势在爆品开发推广上作用开始显现资料来源：招股说明书、开源证券研究所2、 多品类、多品牌协同发展，散装称重领域的“达利”成型、 大品类新推独立品牌，多品类、多品牌战略成型憨豆先生（3-15 天（1-2个月（4-

8、6 （达利食品） 2016 017（3.620%2018 品牌”3 +（2017 “”“58 ”图7：长保龙头达利烘焙入2016 年开始增长乏力图8：短保龙头桃李面包入持20%左右的复合增速7020%6035%6015%5030%5040302010%5%40302025%20%15%10%100%105%0-5%00% 达利食品烘焙类收入（亿元）同比桃李面包收入（亿元）同比数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券究所图9： 中保烘焙产品更适合散装称重渠道进行销售资料来源：开源证券研究所小新王子焙宁。20 2017 2017 203%1.63 SKU 2019 2019

9、“焙宁”12-30 2-3 图10： 公司短保产品具备明显的性价比优势资料来源：天猫旗舰店、开源证券研究所盐津铺子休“”“”“憨豆先生”品牌，新大品类辣条推出“小新王子”品牌以及短保烘焙推出“焙宁”品牌， 多品类、多品牌战略已基本成型。图11： 公司多品类、多品牌战略初步成型资料来源：公司官网、天猫旗舰店、开源证券研究所、 大品类爆品推动渠道全国化扩张，散装称重领域的达利成型+“”2000 2014 年开2019 6.55%。图12：公司目前主要以线渠为主图13：公司线下渠道为直销经结合，直销确定价格1% 2% 4%7%1%6%.554.74.15.75.72.82100%1% 2% 4%7%

10、1%6%.554.74.15.75.72.8280%60%40%20%100%80%60%40%20%0%20142015201620172018 0%2013201420152016H1线下电商直营商超经销商数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：招股说明书、开源证券研究所2018 2018 24.8%，2019H1 26.8%。2018 ”和“ 年”50%“58 2018 “”1000 2019 列将超过 4000 条，带动了公司整体在散装称重渠道的品牌形象升级。图14：2018 年开始公司薄弱市收入增速大幅提升图15：2018年后公司华中华以外市场占比快速升700%华中华南华东华北西

11、南西北600%华中华南华东华北西南西北500%400%300%200%100%0%201720182019H1120%100%0%16.3%10.9%24.8%26.8%16.3%10.9%24.8%26.8%2016201720182019H1华中华南华东及其他数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所图16：公司推出的金铺子干杂系列店中岛图17：公司推出的蓝宝石烘焙系列店中岛资料来源：公司官网、开源证券研究所资料来源：公司官网、开源证券研究所多品类、多品牌战略明确，渠道全国化扩张进行中，散装称重领域的“达利”成型。达利食品作为休闲零食领域的龙头，2018 年实现收

12、入 208.6 亿元，其中包括饮料91.6 104.2 “”“美焙辰“”2.3、 产业链一体化和全国化渠道布局是持续爆品打造能力的保障3、 战略规划进入落地期，公司开启加速发展3.1、 烘焙、果干、辣条相继推出，潜在收入规模超 35 亿元35 亿元。2017 2019 1.35 42018 4 8 10 3 10 20 2014 277 4.93 2019 3.25 41.7%。百草味 2016 年果干收入为 1.2 亿元，2017 年大发力一举超过了三只松鼠，收入达 4.97 亿元，2018 年继续增长到 5.98 亿元，2019 年上半年收入 3.38 亿元。两大龙头的果干收入规模在 20

13、18 年即已达 10.9 亿元，2019 年上半年合计收入为6.6 B C 2018 5237 2019 年4727 5.5 4-5 B 端销售转向C 20 ”2019 ”2019 20 10 5-10 50 图18：公司三大战略新品入力规模超35 亿元图19：三只松鼠、百草味干出后均持续快速增长6543210201420152016201720182019H1三只松鼠果干（亿元）百草味果干（亿元）资料来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所、 大单品放量叠加渠道全国扩张，双轮驱动进入加速发展期2018 2019H1 30%2018 年“”和“1000 4000 400

14、0 3-5 3-5 3 30%增长拐点的到来。2018 8 4-5 2018 2018 2.04 2018 2017 55%2017 23.90%2018 32.58%， 2019 35%（39.83%）相2019 年8978 62.92%6395 159.25%3 图20：公司收入增长2018 年即开始拐点向上图21：公司固定资产投入峰在2018年12.0010.008.006.004.002.000.00 46.81%30.12%50%40%30%20%10%0%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0060%50%40%30%20%10%0% 收入（亿元）同

15、比固定资产（亿元）同比数据来源：Wind、开源证券究所数据来源：Wind、开源证券究所图22：公司烘焙类新品的利持续提升图23：公司新产品的收入比超30%且持续增加39.83%32.58%35.00%23.90%50.00%39.83%32.58%35.00%23.90%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100%0%7.20%4.77.20%4.73%16.06%5%7.38%21.09%20182019H1干杂系列及其他烘焙果干薯片数据来源：Wind、开源证券究所数据来源：Wind、开源证券究所图24： 公司净利润增长在 2019 年将迎来拐点向上9000800070

16、006000500040003000200010000净利润（万元）同比80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：公司公告、开源证券研究所、 营销负责人股权激励力度大，助力公司渠道走向全国化2019 2019 5 9 术（12 440 550 4.44%。本次股权激励的力度大，并且激励对象相对集中， 2018 2019-2021 15%、35%、60%， 2019-2021 增速分别不低于95%160%250%。2018 2019-2021 12.74 14.95 17.72 2018 3818 ）7445 9927 1.34 2019-2022 2897 万元、3097 1423

17、 345 3 表1： 股权激励对象集中，渠道负责人激励力度最大获授的限制性股占授予限制性占目前姓名王宾职位董事票数量（万股）36股票总数的比例6.55%总股本比例0.29%兰波副总经理11020.00%0.89%杨林广副总经理305.45%0.24%孙林副总经理203.64%0.16%朱正旺董事会秘书、财务总监6010.91%0.48%邱湘平总经理助理5610.18%0.45%核心技术（业务）人员（共 6 人）12823.27%1.03%预留部分11020.00%0.89%获授的限制性股 占授予限制性占目前票数量（万股） 股票总数的比例 总股本比例职位姓名获授的限制性股 占授予限制性占目前票数

18、量（万股） 股票总数的比例 总股本比例职位姓名数据来源：公司公告、开源证券研究所图25：股权激励对公司收要复合增速不低于17%图26：股权激励要求扣非利复合增长不低于52%20.0050%20.0050%16000100%1400015.0040%1200080%30%1000060%10.00800020%600040%5.0010%400020%20000.000%00%收入（亿元）同比20182019E2020E2021E扣非净利润（万元）同比数据来源：预计数据来自股权激励草案、开源证券研究所数据来源：预计数据来自股权激励草案、开源证券研究所4、 盈利与估值达利2018 3 30%201

19、9 3 年公2019-2021 1.20/1.82/2.68 亿元，对应EPS 0.93/1.42/2.09 2019-2021 PE 40.3/26.6/18.0 “”表2： 核心假设表（百万元）年份2016201720182019E2020E2021E收入合计6837541108146419672641同比-10%47%32%34%34%干杂系列667677727785860954同比-1%7%8%10%11%烘焙54178356569854同比-227%100%60%50%果干52105209377同比-100%100%80%辣条70126189同比-80%50%薯片3883124174

20、同比-120%50%40%毛利率49%47%39%41%44%45%数据来源：Wind、开源证券研究所公司代码EPSPE2019E2020E公司代码EPSPE2019E2020E2021E2019E2020E2021E总市值现价三只松鼠300787.SZ0.951.211.5367.652.841.842.950.57好想你002582.SZ0.320.390.4626.922.118.443.98.51桃李面包603866.SH1.101.311.5739.433.127.6285.343.30绝味食品603517.SH1.361.641.9332.727.323.1259.444.57来伊

21、份603777.SH0.280.34-38.832.4-37.210.93平均41.133.527.7盐津铺子002847.SZ0.931.422.0940.326.618.048.337.60数据来源：Wind 一致预期、开源证券研究所5、 风险提示附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2017A2018A2019E2020E2021E利润表（百万元）2017A2018A2019E2020E2021E流动资产4374627229171163营业收入7541108146419672641现金120101174247294营业成本401674864110514546989113201204营业税及

22、附加913172331其他应收款51131911营业费用231288366502673预付账款2632186546管理费用635773108145存货202197397364584研发费用023223040其他流动资产1433182124财务费用1791317非流动资产52969784310391301资产减损失27468长期投资00000公允价变动益00000固定资产3715757058901137其他收益3738383838无形资产7893105115127投资净益0-1000其他非流动资产8029323538营业利润8475146220312资产总计9661159156519562464

23、营业外入101111流动负债34949780310381302营业外出21111短期借款110185383536657利润总额9175146220312143187250330404所得税264263842其他流动负债96125170173242净利润6571120182269非流动负债1918191919少数股损益-01001长期借款00000归属母公司净利润6671120182268其他非流动负债1918191919EBITDA122121205301418负债合计36851582210571321EPS（元）0.510.550.931.422.09少数股东权益33334股本124124128128128主要财务比率2017A2018A2019E2020E2021E资本公积290290290290290成长能力留存收益181227309428606营业收入(%)10.446.832.234.434.2归属母公司股东权益5956417408961139营业利润(%)4.3-10.094.050.541.7负债和股东权益9661