有色金属行业深度报告：黄金新周期的起航

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目 录 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、黄金是具有金属的特殊商品2 HYPERLINK l _TOC_250015 二、黄金价格基于济期，金融属性更为显4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）供需平衡表不是黄金价格的决定性因素4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）宏观经济周期决定黄金价格运行周期5 HYPERLINK l _TOC_250012 三、美联储加息缩

2、暂，实际利率下滑刺金上涨6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）无息资产，低实际利率催涨黄金价格6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）经济数据全面走弱，美国经济前景不确定性加大8 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）美联储暂停加息缩表发出降息信号，压低实际利率催涨金价9 HYPERLINK l _TOC_250008 四、美元强势不可续利好黄金价格上涨12 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）黄金是对抗美元汇率风险的有效武器12 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）美国经济相对优势收敛，美元或强势不再，

3、支撑金价13 HYPERLINK l _TOC_250005 五、全球资产市场险好下行，利多避险产金16 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）全球资产波动加剧，市场风险偏好下16 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）风险偏好下行，避险情绪上升，利好黄金资产18 HYPERLINK l _TOC_250002 六、黄金行业相关的绍19 HYPERLINK l _TOC_250001 七、投资策略22 HYPERLINK l _TOC_250000 八、风险提示25一、 黄金是具有金融属性的特殊商品黄金是世界上最为稀有、珍贵的金属之一。黄金是以游离状态存在于自然

4、界且无法人工（R 过程根据美国地质调查局数据，2018 5.4 2013 年以后，全球黄金的探明储量几乎没有增加。黄金开采需要进行大量的勘探和开发工作，一座矿山平均需要10-20 60%-70%下。2018 4490.17 0.98%3346.92 2.40%1172.631.58%。根据世界黄金协会统计，历19 1.74%。图1：全球黄金储量与储量增速图2：全球各国黄金储量占比6545%0%3232%3%17%14%10%104%4% 4% 5% 5%全球黄金储量（万吨）全球黄金储量增速澳大利亚俄罗斯南非美国印度尼西亚 加拿大巴西秘中国其他国家资料来：USGS，中国银证研究院资料来：CEIC

5、，中银河研究院图3：全球黄金供应量及增速图4：全球矿产金产量及增速200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责全球黄金供应量（吨）全球黄金供应增速全球矿产金产量（吨）全球矿产金产量增速资料来：世黄金会，国河证券究院资料来：世黄金会，国河证券究院黄金作为金属的自然特点使其具

6、备了商品属性。黄金拥有金属中最好的韧性与延展性， 50%图 5：2018 年世界黄金需求结构1.59%14.99%50.63%25.09%1.17%资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院随着时代的发展，黄金被赋予了货币属性，并逐步演化成如今可作为资产配置与投资工 携带的特点，具有天然成为货币的潜质，是人类这会中最适宜充当货币的特殊商品。公元前500 年，拜占庭帝国使用黄金作为货币，令黄金在社会中具备了货币属性。 性脱变成为目前的金融属性，并使黄金成为了重要的大类资产资产配置品种之一。图6：全球各国央行所储存的黄金数量图7：全球7大黄金ETF持有量2.92.82000/3/12001/4/1

7、2000/3/12001/4/12002/5/12003/6/12004/7/12005/8/12006/9/12007/10/12008/11/12009/12/12011/1/12012/2/12013/3/12014/4/12015/5/12016/6/12017/7/12018/8/12009-122010-072009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04全球各国央行所储存的黄金数量（万吨）全球

8、7大黄金ETF持有量（吨） HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来：世黄金会，国河证券究院资料来：世黄金会，国河证券究院 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责图 8：黄金作为投资工具的需求数量及增速02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018黄金作为投资工具需求吨）黄金作为投资工具需求速100%0%资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院二、 黄金价格基于经济周期，金融属性更为凸显（一）供需平衡表不是黄金价格的决定性因素黄金价格受

9、其自身的供需结构影响较小。不同于其他像铜、锌、镍等大宗商品金属，黄关系所显示，黄金的供需状况并不是黄金价格的决定性因素。图9：工业需求在黄金总需求中的占比较小图10：供需平衡结构不是黄金价格的决定因素8%6%4%2%20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201803002001000-100-200-300-400工业需求占比伦敦现货黄金价格（美元/盎司，左轴） 黄金供需缺口（吨，右轴）资料来：世黄金会，国河证券究院资料来：Wind，中银河券究院 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银

10、河证券股份公司免责作为金融资产的投资作用成为黄金需求中越来越重要的一环，其在黄金总需求中的占比从2004 13.55%2018 30.10%。且黄金投资需求的边际变化幅度大，这使黄金 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责一资产配置投资工具使用的背后，则是由宏观经济周期整体运行的节奏所决定的。图 11：投资需求在黄金总需求中的占比不断升高45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017投资占比资料来源：世界黄金协会，中国

11、银河证券研究院（二）宏观经济周期决定黄金价格运行周期1971 20 80 克执行货币紧缩政策拉低美国通胀，黄金价格由1980 年均价614.36 美元/盎司的高点下跌48.35%1985 317.33 美元2015 44.62%20 70 年代的石油危机40 美元1980 850 美元/2025%；此外，2007 年次贷危机升级为全球性的金融危机危机重创美国经济，迫使美联657.5 美元/188%2011 1900 美元盎司的高点。图12：20世纪80年代初美国经济复苏，金价下跌图13：次贷危机后美国经济复苏逐步退出QE，金价下跌01980-03 1981-03 1982-03 1983-03

12、 1984-0320%15%10%5%0%-5%20001500100050002011-092012-092013-092014-095%4%3%2%1%0%-1% HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责黄金价格（美/盎司,左轴）美国GDP同比（%，右轴）黄金价格（美/盎司,左轴）美国GDP同比（%，右轴） HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责美国CPI同比（%，右轴）美国CPI同比（%，右轴）资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院图14：20世纪70年代美国经济陷入滞涨，金价大幅上涨图年金融危机美国经济衰退

13、开启量化宽松金价大涨020%15%10%5%0%-5%190519041902190119006%4%2%0%-2%-4%-6%黄金价格（美元/盎司,左轴）美国GDP同比（%，右轴美国CPI同比（%，右轴）2007-092008-092009-092010-092011-09黄金价格（美元/盎司,左轴）美国GDP同比（%，右轴美国CPI同比（%，右轴）资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院图 16：宏观经济的运行周期影响中长期黄金价格的波动，美国经济衰退周期往往对应金价上涨0伦敦现货黄金价格（美元/盎，左）美国GDP同比（%，轴)美国CPI同比(%,轴）16%14%12%

14、10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：Wind，中国银河证券研究院金融周期决定了黄金价格的运行规律。经济周期影响着金融周期，而以广义信贷与货币三、美联储加息缩表暂停，实际利率下滑刺激金价上涨（一）无息资产，低实际利率催涨黄金价格 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责响黄金价格的决定性因素。黄金由于其自身的珍贵性与稀缺性，可以作为价值永恒的代表， 在民间一直被视作防通货膨胀的首选资产。每当遭遇恶性通胀时，黄金价格都有较好的表现。但是通胀率并不直接决定于黄金价格，在美国经历温和通胀阶段时

15、以通胀稳步的上行周期中， 由于央行的加息，黄金价格往往处于弱势。从历史数据上来看，1980 年至今美国通胀率于黄金价格的反向波动仅在仅 30%的时间内成立。图 17：黄金价格于美国通胀率5%20004%180016003%14002%12001%1000800-1%400左轴）-3%0资料来源：Wind，中国银河证券研究院美国实际利率与黄金呈现一般会呈现一定的负相关性。由于黄金是无息资产，持有黄金 年期美国国债收益率-CPI）71%的时间内成立。而当我10 （TIPS）2003 年以来黄金价格与美国实际利率的相关系数更是高达-0.87。图18：黄金价格与美国实际利率图19：黄金价格与美国10年

16、期通胀指数国债（TIPS）收益率01990-01 1996-01 2002-01 2008-01 2014-01伦敦现货黄金价格（美元/盎司，左轴）0%2%4%6%0伦敦现货黄金价格（美元/盎司,左轴） HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责美国实际利率(右轴，序）美国年期通胀指数国债收益率（右轴，逆） HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院（二）经济数据全面走弱，美国经济前景不确定性加大美国已至本轮经济复苏周期的顶点。2010 2016Q2 1.30%2019Q1 3.08

17、%。而美国就业数据业一路走高，全2009 10 10%2019 5 3.6%1970 年以来的历史最佳数2018 济更是成为全球经济一枝独秀的存在。图20：美国GDP增速图21：美国失业率5%4%3%2%1%2005-032006-012005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-07-1%-2%-3%-4%-5%12%10%8%6%4%2%1971-011973-101976-071971-011973-1

18、01976-071979-041982-011984-101987-071990-041993-011995-101998-072001-042004-012006-102009-072012-042015-012017-10 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院然而进入 2019 年后，美国宏观经济数据开始全面走弱，或预示着美国经济面临着拐点的风险。首先美国国债收益率曲线出现倒挂，2019 3 5 月底美国一年期国债收益率出1990 2001 2008 率的倒挂，在一定程度上是

19、预测美国经济未来出现衰退可能的可靠性指标。图 22：美债期限利率倒挂是预测美国经济出现衰退的可靠指标4%4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%资料来源：Wind，中国银河证券研究院2018 2018Q4 ISM PMI 数2018 年年底开始出现了大幅下滑，2019 5 PMI 52.12016 102019 年一季度出现明显的下滑。一向是美国经济业支柱2018 12 2009 年以来最大降幅。更为不妙的是，本轮2019 5 7.5 3 5 月平均每小时工资年率录得3.1%35 月中美贸易战的再度激化使美国经济GDP 将降低0.8%GDP 0.7%。图23：美国新房销售增速与成屋销售增速

20、图24：美国制造业PMI与美国耐用品新增订单增速5%65605550452001-012002-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-01美国ISM制造业PMI（左轴）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%美国新房销售同比美国成屋销售同比美国耐用品（除运输外）新增订单增速（右轴）资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院图25：美国零售销售同比增速图26：美国新增非农就业人数与私人非农企业平均时薪增速12%10%8%6%

21、4%2%2011-012011-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-014004%3503003%2502003%1501002%5002%2015-012016-012017-012018-012019-01美国新增非农就业人数(千人，左轴）美国私人非农企业全部员工平均时薪同比（右轴）资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国

22、银河证券股份公司免责（三）美联储暂停加息缩表发出降息信号，压低实际利率催涨金价 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责2019 2019 6 月的会议声6 12 3 6 月会议会后公布的经济预2019 年、2020 GDP 2.1%、2.0%12 月则预计的今明GDP 2.3%、2.0%。图 27：美联储下调 2019 年、2020 年美国经济增速资料来源：美联储，中国银河证券研究院 2.4%12 2.875%。这2019年美联储FOMC 17 8 2019 年至少降息一

23、次（每次25 个基点77名官员中有9 人预计220年底之前降息252.1%；32020年加息一次，更长期2.5%32.8%。图 28：美联储点阵图发出降息信号资料来源：美联储，中国银河证券研究院 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责2019年的利20192020PMI月非2019 CME20197图 29：市场已预期 2019 年美联储降息 3 次图 30：CME 美联储利率观察工具资料来源：CME，中国银河证券研究院图 29：市场已预期 2019 年美联储降息 3 次图 30：CME 美联储利率观察工具资料来源：CME，中国银河证券研究

24、院资料来源：CME，中国银河证券研究院图 31：市场预期美联储 2019 年底降息三次概率为 40.6%资料来源：CME，中国银河证券研究院美国实际利率下降，驱动黄金价格上涨。黄金价格是美国实际利率的对标，黄金价格与201920199 2019 年下半2015 年开始的本轮加息周期或将在此终结，美国的货币政策2018 年四季度起，市场对美联储加息放缓的预期不断被证实，并开始预期美联储降息的可能，这使美国的实际利率（10年期国债实际收益2018 1.17%60.36%1203 美元/ 12.28%1351 美元/盎司。而近期原油价格的下跌，将使美联储所面临的通胀压力（美联储主席鲍威尔在6 月会议

25、后新闻发布会表示首要目标是维持经济扩张图 32：近期原油价格下跌减轻美国通胀压力图 33：美国实际利率下行驱动黄金价格上涨802.3%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%752.2%702.1%652.0%601.9%551.8%501.7%451.6%402017-01-032018-01-032019-01-031.5%2018-01-022019-01-02资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院四、美元强势不可持续，利好黄金价格上涨（一）黄金是对抗美元汇率风险的有效武器 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责

26、黄金价格是美元信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。在布雷顿森林 35美元 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责图 34：黄金价格与美元指数呈现负相关走势2000130180016001201400110120010001008006009040080200资料来源：Wind，中国银河证券研究院（二）美国经济相对优势收敛，美元或强势不再，支撑金价美元汇率本质是反映了美国经济对全球经济的相对强弱。美元指数是用来衡量美元对一 GDPGDP 构成中，欧元所占比重最大（高达 5.6%美元的汇率变化，很大程度上决定了美元指数的波动方向。图35：美元指数与美国经

27、济占全球GDP比重走势基本一致图36：构成美元指数一揽子货币比重90701972 1978 1984 1990 1996 2002 2008美元指数（左轴）美国GDP占全球比重(右轴）4.2% 3.6%11.9%11.9%57.6%13.6%欧元日元英镑加拿大元 瑞典克朗 瑞士法郎11.9%11.9%57.6%13.6% HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来：Wind，世银行中银河证研究院资料来：百百科中国河券研究院图 37：美元指数与欧元兑美元汇率8060706000.81.8美元指数

28、（左轴）欧元兑美元（右轴，逆）资料来源：Wind，中国银河证券研究院美元经济比较全球经济的相对优势缩小，美元或面临下行风险。自 2008 年金融危机之后，2018 PMI 2018 出市场预期的表现强势。图38：美国GDP增速与欧元区GDP增速图39：美国制造业PMI与欧元区制造业PMI5%654%603%552%501%2013-032013-082014-012014-062013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012013-

29、032013-082014-012014-062014-112013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01-2%-3%欧元区GDP增速美国GDP增速美国制造业PMI欧元区制造业PMI资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院2018Q4 在全球经济都进入“比差”阶段，美国经济比较全球经济、欧洲经济的相对优势将会减小。201520174QE201812QE经济面临失速的风险后，美联储在 2019 年开始暂停加息进程，

30、决定于 2019 年 9 月停止缩表， HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责2019 年下半年大概率降息。在全球各国央行纷纷施行 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责数走势。表 1：全球央行进入货币宽松周期日期国家行动2 月 7 日印度央行回购利率下调 25 个基点，由 6.25%下调至 6%4 月 4 日印度央行降息 25 个基点5 月 7 日马来西亚央行隔夜政策利率下调 25 个基点至 3%5 月 8 日新西兰央行降息 25 个基点5 月 9 日菲律宾央行关键利率下调 25 个基点至 4.5%6 月 4 日澳大利亚央行降息 2

31、5 个基点6 月 6 日印度央行2019 年内第三次降息，下调 25 个基点至 5.75%，并将货币政策立场调整为宽松6 月 14 日俄罗斯央行降息 25BP 至 7.50% 为去年 3 月以来首次降息6 月 18 日欧央行10 个基点2020 3 12 2020 6 月份欧央行将降息 15 个基点6 月 19 日美联储美联储点阵图暗示 2020 年降息一次，货币市场预期 2019 年下半年美联储必定降息资料来源：Wind，中国银河证券研究院图40：欧美央行资产负债表变化（百万美元）图41：欧美央行资产负债表变化与美元指数美联储资产变化美联储资产变化欧央行与美联储资产变化差值（亿美元，左轴）美

32、元指数（右轴） HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来：Wind，中银河券究院券究院19782个完77 个月、7997 个月，可能随时将步入下行周期。随着美国货币政策将向欧元区收敛，美元指数或将强势不再，从长周期进入下行阶段各国央行在2018 年起大幅购入黄金，减持美债，外汇储备不断去美元化，表明了对美元未来走势的不信任态度。而美元一旦进入下行周期，这将刺激黄金价格在中长期上的上涨。图 42：美元指数走势9080资料来源：Wind，中国银河证券研究院2018 6 来的新高。图43：人民币汇

33、率贬值图44：国内黄金价格走势强于国际黄金价格7.27.06.26.03303102902702502302101500140013001200110010005.82013-04-162016-04-162019-04-162018-01-292018-07-292019-01-29 SHFE黄金价格（元/）美元兑人民币中间价（人民币/美元）COMEX黄金价格（美元/盎司，右轴）资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院五、全球资产市场风险偏好下行，利多避险资产黄金（一）全球资产波动加剧，市场风险偏好下 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责全

34、球经济周期共振向下，资本市场震荡加剧。随着全球经济景气度下滑，甚至美国经济2018 2018 500 2019 5 8%2018Q4 更41%2019 4 5 23% HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责图45：美国S&P500指数走势图46：原油期货价格走势3000290028002700260025002400230022002017-01-032018-01-032019-01-032017-01-032018-01-03 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wi

35、nd，中银河券究院在全球资本市场波动加大，风险加剧的情况下，市场的风险偏好下行。全球经济下行的预期以及资本市场在多年繁荣后的高位震荡，使市场的避险情绪上升。反应市场恐慌情绪的VIX 2018Q4 2019 5 月份大幅跳涨。而在全球外汇市场，属于避险品种的日元（澳VIX 指数上升，还是汇率市场的日元升值、澳元贬值，都反应了在进入全球经6 月的议息会议后的新闻发布后也指出市场的风险偏好在下行。图 47：VIX 指数走势4035302540353025201510资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 48：日元汇率升值图 49：澳元汇率贬值日元汇率（日元/美元）澳元汇率（美元/澳元）0.790

36、.770.751110.731100.711090.691080.671070.652018-09-282019-03-282018-01-022019-01-02资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院（二）风险偏好下行，避险情绪上升，利好黄金资产市场风险偏好的下降，有利于避险资产黄金价格。由于与其他资产类型相比，黄金价格2019 10 CFTC 年四季度以来趋势性上升反映了在风险预期提升时黄金资产对投资者的吸引力提高。图50：黄金价格与消费者信心指数图51：黄金CFTC非商业多头持仓数量占比105伦敦黄金价格（美元/盎司，左轴）美国密歇根大学消费者信心指

37、数（右轴，逆序）2018-10-30 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来：Wind，中银河券究院资料来：Wind，中银河券究院 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责六、黄金行业相关标的介绍虽然我国国内黄金储量不高，但我国是全球的黄金产量第一大国，2018 400 12.27%。而从需求方面来看，我国也是全球黄金的第一大消976.7 44.9%表 2：全球十大黄金生产企业公司2018 年黄金产量（百万盎司）巴里克4.8纽蒙特矿业5.2安格鲁阿山弟3.4金罗斯黄金公司2.5加拿大

38、黄金公司2.5纽克雷斯特矿业2.6极地黄金2.4南非金田公司2.1阿格尼可英1.5自由港麦克莫兰2.2资料来源：IntelligenceMine，中国银河证券研究院图52：全球各国金矿产量（吨）图53：全球各国金矿产量占比0中国南非澳大利亚美国俄罗斯中国南非澳大利亚美国俄罗斯其他资料来：美地质查局中银河证研究院资料来：美地质查局中银河证研究院图54：全球各国黄金消费需求（吨）图55：全球各国黄金需求占比20042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国美国欧洲中东印度中国美国欧洲中东印度其他资料来：世黄金

39、会，国河证券究院资料来：世黄金会，国河证券究院山东黄金849 吨、831 3.1g/t。公司2018 39.32 50 吨产量规模。由于较高的矿产品位和先进的生产及管理技术，公司境内黄金生产成本优势也十分明显， 20152017 668 美元/盎司、678 美元/682 美元盎司，均低于当年中国矿山平均现金成本。在境外，2017 6 50%84 137.8 吨。公司 2018 年营收 547.88 亿元，归属母公司净利润 8.76 亿元，EPS0.45 元；预计 2019 年矿产金产量达到 37.87 吨，目前公司市值为 786 亿元。中金黄金495 吨、38 682.74 2018 年矿产金

40、产量达到 24.36 吨，冶炼金达到 72.98 吨，矿山铜 1.80 万吨，电解铜 32.08 万吨。2018344.521.96201923.5130.86 70.35 1.71万吨，电解铜 32.80 万吨；生产矿山银 22.21 吨，电解银 330.67 吨。目前公司市值为 302 亿元。紫金矿业 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责2018 年保有1727.97 吨、4952.11 万吨、836.61 13.10%

41、、46.68%、4.52%。2018 36.5 吨，冶炼205.13 24.86 43.45 27.80 18.31 万吨。 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责公司 2018 年营业收入 1059.94 亿元，归属母公司净利润 40.94 亿元，EPS0.18 元，矿产金生产成本为 172.99 元/克，目前市值 798 亿元。预计 2019 年公司矿产金产量将增长至 40 吨。湖南黄金2018年末，公司拥有保有资源6314.6 138.625.6910.91万吨吨。公司拥有规50 吨/3 万吨3.2 万吨/年以3000 吨/年。2018 39.53 4.86

42、 吨，生产锑品3.18 1.02 1.72 2101 2290 标吨， 全部为仲钨酸铵。公司 2018 年实现营业收入 124.61 亿元，归属母公司净利润 2.77 亿元，EPS0.23 元，市值107 亿元；预计 2019 年公司生产黄金 5.31 吨，锑品 3.93 万吨，钨品 2500 标吨。银泰资源公司是一家致力于有色金属、稀贵金属勘探、采选销售的矿业企业。201745权益,90%权益,95%权益,金行业新贵。黑龙江的东安金矿保有资源量金金属量 19.06 吨,平均品位 8.79g/t；银金属量151.38 吨,79g/t53.05 4.12g/t，矿石量1,288.62 28.54

43、 吨,4.2g/t。2018 6,794.52 100.80 7,091.85 58.44 86.98 万吨。201825.6722.5415.38g/t94.07g/t3.3115.372018年处理矿石75.75 3.24g/t2.26 2019 4 月底恢复生1.6-1.7 吨，2020 2.5 吨。公司 2018 年矿产金产量 5.57 吨，矿产银产量 191.42 吨，铅精粉 1.40 万吨，锌精粉 2.04万吨。公司 2018 年的矿产金成本为 112.52 元/克，矿产银 0.73 元/克，铅精粉 4051.71 元/吨，锌精粉 4130 元/吨。公司 2018 年实现营业收入

44、48.26 亿元，归属母公司净利润 6.63 亿元，EPS0.33 元，目前市值 251 亿元。预计公司 2019 年矿产金产量有望达到 7.5 吨。 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责表 3：国内主要黄金生产企业公司黄金矿山黄金储量（吨）平均品位（g/t）2018 年矿产金产量(吨)2019 规划（吨）矿产金的生产成本 (元/克)2018 年营业收入（亿元）2018 （亿元）市 值（ 亿元）山东黄金焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、新城金矿等8491.5939.3237.87173.57547.888.76786中金黄金金矿等4953.

45、8324.3623.51198.93344.521.96302紫金矿业巴布亚新几内亚克斯坦泽拉夫尚吉斯斯坦奥同克金矿、吉林珲春曙光金铜矿1320.071.9936.540172.991059.9440.94798湖南黄金加鑫金矿、黄金洞金矿等132.513.354.865.31153124.612.77107银泰资源花敖包特矿区、黑河洛克东安金矿、吉林板庙子金英106.789.135.577.5112.5248.266.63251资料来源：公司公告，中国银河证券研究院七、投资策略全球经济进入周期共振下行阶段，美国经济数据以及先行指标在 2018 年底开始全面走弱，20195月中美贸易战的再次升

46、级，美国经济面临失2019 年停止加息并发20192019年美联储将会 100%降息，并大概率会有三次降息，这促使美国实际利率大幅下滑，刺激黄金价格上涨。2019 年开始相对全球经济的比较优势下降，美联储货币政策开始朝欧元区收敛不2018 8 1167 美元/16.9%至目1364.3 美元/2018 8 262.7 元克上涨15.84%311.25 元/2013 6 月议息会议发出2019 年下半年美联储大概率降息以确认美国进入新一轮降息周期，黄金价格有望进入主升浪在下半年冲击 1500 美元/盎司的高点，并从中长期进入新一轮的上涨周期。图 56：黄金价格创下 6 年来新高145033014

47、003101350130029012502701200250115011002302018-01-02资料来源：Wind，中国银河证券研究院历史上，黄金价格的上涨是黄金板块行情最为有力的催化剂，2011 年以来金价上涨将会2019 年黄金价格的大幅上涨将使矿产金单位毛利与黄金企业利润对金价上涨呈现出放大式的成倍增长，公司业绩将充满弹性。图 57：黄金价格上涨将会带来黄金板块显著的超额收益0%5%0%5%0%-5%10%15%20%0%5%0%5%0%-5%10%15%20%2011-01-312013-01-312015-01-312017-01-312019-01-31黄金板块超额收益SHF

48、E黄金价格涨跌幅资料来源：Wind，中国银河证券研究院表 4：国内主要黄金生产企业业绩假设预估公司2018 年矿产金产量（吨）2019 年矿产金计划产量（吨）2018年金均价（274 元克下归母净利润（亿元）矿金生产成本（元/克）元/ 克下年化归母净利润（亿元10%（340 元/克）归母净利润（元）20%（370 元克润（亿元）山东黄金39.3237.878.76173.5718.1826.4134.93中金黄金24.3623.511.96198.938.0113.1218.41紫金矿业36.54040.94172.9955.6665.1274.91湖南黄金4.865.312.771534.7

49、86.037.33银泰资源5.577.56.63112.5211.5813.6415.76 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责表 5：国内主要黄金生产企业业绩弹性大公司2018 年归（亿元）市 值（ 亿元）PE（TTM）现金价（311 元/克）下年化业绩增速金价再上涨 10%（340 元/克）下业绩增速金价再上涨元/克）下业绩增速现金价下 PE 估值涨 10% PE 估值金价再上涨 20% 下PE 估值山东黄金8.7678690107%202%299%433022中金黄金1

50、.96302154308%569%839%382316紫金矿业40.947981936%59%83%141211湖南黄金2.771073972%118%164%221815银泰资源6.632513875%106%138%221816资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院EPS PE PE、PB 估值在历史上亦处于较低水平。图 58：黄金板块 PE-Band图 59：黄金板块 PB-Band资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院下黄金板块业绩与估值将形成戴维斯双击，我们看好黄金行业的投资机会，推荐山东黄金 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银