再看PB~ROE：发现不曾领略的成长之美

1、 第 页 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录 HYPERLINK l _bookmark1 1. PB-ROE模型下四大区域的投资机遇和风险 HYPERLINK l _bookmark3 高 ROE低 PB：“优质投资区”，警惕周期陷阱 HYPERLINK l _bookmark5 高 高 顶部特征，谨慎成长投资 HYPERLINK l _bookmark7 低 低 发掘业绩复苏企业7 HYPERLINK l _bookmark9 低 高 把握优质成长股7 HYPERLINK l _bookmark10 当前 模

2、型中各领域的投资机遇在哪里？ HYPERLINK l _bookmark16 再看 ROE：发现不曾领略的成长之美 HYPERLINK l _bookmark17 成长行业 高是投资回报率高的体现 HYPERLINK l _bookmark18 低 ROE高 区域：如何看待风险与机遇并存？12 HYPERLINK l _bookmark27 动态路径视角：建议关注医药、电子、计算机等领域14图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：当前申万一级、二级行业在 PB-ROE模型表现4 HYPERLINK l _bookmark2 图 2： PB-ROE模型的四个投资区5 HY

3、PERLINK l _bookmark4 图 3： 2018 年的钢铁行业陷入典型的“周期投资陷”6 HYPERLINK l _bookmark6 图 4： 2010 年上半年到 年初的医药行业出现顶部特征6 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：2019 年初的券商行业出现业绩探底回升7 HYPERLINK l _bookmark11 图 6：PB-ROE模型划分为四个区域8 HYPERLINK l _bookmark12 图 7：大部分企业位于高 ROE高 区域8 HYPERLINK l _bookmark13 图 8：全部 A所属不同行业分属四个区域所占比重9 HYPER

4、LINK l _bookmark14 图 9：当前申万一级行业 PB-ROE模型表现10 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：当前申万二级行业在 PB-ROE模型表现10 HYPERLINK l _bookmark20 图 电商中概股净资产收益率变化12 HYPERLINK l _bookmark21 图 12：电商中概股股价变化12 HYPERLINK l _bookmark22 图 13：阿里巴巴、京东和唯品会上市后在 PB-ROE模型中的动态变化13 HYPERLINK l _bookmark24 图 14：当当网上市6 年间估值随盈利能力变化波动明显13 HYPE

5、RLINK l _bookmark25 图 15：当当网 活跃用户数量增量远少于其他电商14 HYPERLINK l _bookmark26 图 16：当当网营业收入结构单一未显著改善14 HYPERLINK l _bookmark28 图 17：当前申万一级行业 与 ROE情况14 HYPERLINK l _bookmark31 图 18：A股市净率受市场行为调节回归理性预期16 HYPERLINK l _bookmark32 图 19：PB-ROE动态模型理论路径16 HYPERLINK l _bookmark33 图 20：成长（风格）2004-2008年 PB-ROE模型动态变化17

6、HYPERLINK l _bookmark34 图 21：周期（风格）2004-2008 年模型动态变化17 HYPERLINK l _bookmark35 图 22：消费（风格）2004-2008 年模型动态变化17 HYPERLINK l _bookmark36 图 23：金融（风格）2004-2008 年模型动态变化18 HYPERLINK l _bookmark37 图 24：稳定（风格）2004 -2008 年模型动态变化18 HYPERLINK l _bookmark38 图 25：电子、医药生物、计算机和通信行业盈利环比回暖18 HYPERLINK l _bookmark39 图

7、 26：计算机和国防军工行业市净率处于历史低位18 HYPERLINK l _bookmark41 图 27：成长行业在动态 PB-ROE模型中的分布19 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK l _bookmark19 表 1：电商中概股上市后盈利水平、估值变化12 HYPERLINK l _bookmark23 表 2：当当网上市后盈利水平和估值变化13 HYPERLINK l _bookmark29 表 3：净资产收益率与市净率显著正相关15 HYPERLINK l _bookmark30 表 4

8、：净资产收益率对市净率（LF）产生显著正向影响16 HYPERLINK l _bookmark40 表 5：成长行业当前盈利水平和估值水平在周期间位臵分布19 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。PB-ROE 模型是一个投资实战运用中争议比较大的模型，有的人视为珍宝，奉为圭臬；也有的人感觉食之无味，弃之可惜。前者认为二因子择股模型既能平衡风险与收益，又简单明了地进行价值投资；后者则认为在投资过程中仅以某时间点企业财务数据和估值作为模型的衡量标准未免有失偏颇，而动态预测的过程又掺杂太多的主观性因素。但是，从历史的大量回PB-ROE HYPERLIN

9、K / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。因此，站在当前，PB-ROE 模型中各领域的投资机遇在哪里？尤其是在市场十分关注的成长领域，往往处于高 PB，低 ROE 的象限，又应该如何挖掘其投资价值，将是本文重点探索的问题。图 1：当前申万一级、二级行业在 PB-ROE 模型表现资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。PB-ROE 在此之前，我们有必要客观认识一下，根据 PB-ROE 模型，以净资产收益率和市净率的高低划分出的四个区域，即低 ROE 低 PB 区域、低 ROE 高

10、PB 区域、高 ROE 低 PB 区域和高ROE 高 PB 区域，到底有哪些投资机遇和风险？图 2： PB-ROE 模型的四个投资区:资料来源：wind， 高 O、低 OB 在 PB-ROE 高 ROE 低 PB 需要警惕的是盈利水平增加势必会导致企业估值的上涨，但市净率对于市场环境和宏观经济变化更加敏感，净资产收益率作为历史会计数据通常滞后于市净率。高盈利水平却对应低估ROE 低 通常是周期股达到顶部的特征。当周期性企业进入盈利周期时，净资产收益率迅速提升，股ROE，低 区域，典型如 2018 年的钢铁行业。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司

11、。各项声明请参见报告尾页。图 3： 2018 年的钢铁行业陷入典型的“周期投资陷阱”资料来源：wind， 高 ROE，高 PB：顶部特征，谨慎成长投资其次是高 ROE、高 PB，在这个象限的股票往往呈现出顶部特征，尤其谨慎成长投资。如果公司位于高 ROE 高 PB 区域，说明企业盈利水平尽管很高，但其估值相对来说也处于高位， 在传统投资中通常被认为是不适合进行投资的。高净资产收益率不代表企业就会有较高的盈利预期，企业盈利到达顶点后预期下降风险反而大大增加。这个区域的投资需要谨慎对待， 若非企业预期盈利能力仍具有较大上升空间，可静待下一轮周期。例如，高 ROE 高 PB 且具有较高 PE 通常是

12、成长股达到顶部的特征。针对成长股的投资通常需要结合市场风险偏好来看，这类股的盈利能力不确定性较大，而净资产收益率只能反映收益的多少而不能反映收益的可持续性，可能会对投资者造成误导。典型如 2010 年上半年到2011 年初的医药行业。图 4： 2010 年上半年到 2011 年初的医药行业出现顶部特征资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。低 ROE，低 PB：发掘业绩复苏企业而在市场不怎么偏好的低 ROE、低 PB 区域，其实存在业绩反转可能，重点在于发掘业绩复苏企业。依据区域划分标准，位于该区域的企业

13、净资产收益率很低，公司可能处于亏损或微利的状态中，尽管市净率估值不高但由于净资产收益率为负或者很低，因此市盈率很大而在这个领域。而在这个领域 ，一方面存在一部分盈利不高但稳定，可利用安全边际稳定获利的投资机遇。例如高速公路、公用事业等行业。另外一方面，通常周期底部的周期企业和陷入经营困境的企业会位于这个区域。这些企业当前盈利能力不高，相对估值也较低，若能够把握经济周期或发掘预期能够摆脱困境实现盈利能力增长优质企业，在股价低估时投资亦可获得可观回报。典型如 2019 年初的券商行业。图 5：2019 年初的券商行业出现业绩探底回升资料来源：wind，安信证券研究低 ROE，高 PB：把握优质成长

14、股最后，在低 ROE、高 PB 区域，也就是市场重点关注的成长股投资大本营，我们认为风险与机遇并存。传统价值投资认为盈利能力差，同时股价又贵的企业是不值得投资的，即在理性市场中企业股价应与其盈利能力呈正相关。但静态 PB-ROE 模型中的净资产收益率只是暂时的指标，不能真实体现企业内在价值和预期发展能力。因此，不少受投资者追捧的成长股就位于此区域中。这将在后文作重点介绍，在此不作过多说明。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。当前 从当前来看，上市公司在低 、高 区域分布最多，低 、低 次之。我们根据当前全部 A 股，以净

15、资产收益率（TTM）=10%和市净率=2（全 A 非金融石油石化平均水平） 为临界值，将 A 股所有公司划分为以上四个区域。可以看到，从个股分布的角度来看，目前ROE 高 区域和低 ROE 低 ROE 高 区域占比最高，为 36.17%。此外，高 ROE 高 区域、高 ROE 低 区域和低 ROE 低 区域的个股占比分别为 23.04%、8.43%和 32.36%。从目前来看，位于高 ROE、低 比重较大的行业分别为银行（该区域所属行业公司数量/全部 A 股该行业公司数量75.00（56.25（33.33（20.97（16.44建筑装饰16.41、商业贸易（15.31从目前来看，位于高 ROE

16、高 区域的个股以消费行业为主，其中位于该区域个股占行业整体比重较大的行业分别为食品饮料（/全部 A股该行业公司数量47.25、医药生物（41.69、家用电器（39.68、电子33.62、轻工制造（31.45、休闲服务28.57从目前来看，位于低 ROE低 区域并没有呈现明显的行业属性，其中位于该区域个股占行业整体比重较大的行业分别为非银金融（/全部 A股该行业59.15、采掘（51.61、交通运输（50.88、公用事业48.72、传媒（44.37、商业贸易41.84、电气设备（41.54从目前看，位于低 ROE高 重较大的行业分别为国防军工（该区域所属行业公司数量/全部 A 股该行业公司数量6

17、9.81（6262（55.7（54.5（43.9电子（43.53图 6：PB-ROE 模型划分为四个区域图 7：大部分企业位于高 ROE 高 PB 区域资料来源：wind， 资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 8：全部 A 所属不同行业分属四个区域所占比重资料来源：wind， 进一步，在申万一级、二级行业的 PB-ROE 分布上，我们认为：在高 ROE、低 PB 区域中，目前钢铁、建材等强周期品种依然需要注意行业周期的变化，谨防周期陷阱。ROEROE、低 区域的行业都属于周期性行业。二级行业中，属

18、于高 ROE、低 的行业有水泥制造、化学原料、专业零售、房地产开发、煤炭开采、高速公路、铁路运输、房屋建设、钢铁、基础建设、银行等，位于高 ROE、低 区域的二级行业大多是同区域一级行业的细分。在高 ROE、高 PB 区域中，建议关注业绩有望持续提升的食品饮料。一级行业中，属于高 ROE、高 的行业有休闲服务、家用电器和食品饮料行业。二级行业中，属于高 ROE高 区域的行业有饮料制造、食品加工、医疗器械、生物制品、旅游综合、白色家电、机场、其他轻工制造、园区开发、中药、其他采掘、化学制品、保险、医药商业等行业。在低 ROE、低 PB 区域中，建议关注商业零售、非银金融，两者均存在景气反转，业绩

19、复苏的迹象。一级行业中，属于低 ROE、低 的行业有纺织服装、非银金融、汽车、化工、交通运输、商业贸易、公用事业、采掘。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。二级行业中，属于低 ROE、低 的行业有高低压设备、塑料、环保工程及服务、光学光电子、文化传媒、采掘服务、渔业、纺织制造、园林工程、船舶制造、工业金属、视听器材、通信运营、航空运输、石油开采。图 9：当前申万一级行业 PB-ROE 模型表现资料来源：wind， 图 10：当前申万二级行业在 PB-ROE 模型表现资料来源：wind， 那么，在成长股集中的低 ROE、高

20、 PB 区域，具体应该如何看待成长股的投资机遇呢？这将是下文我们重点探讨的问题。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。再看 ROE HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。ROE PB-ROE 模型中并不讨好。、ROE 成长行业 PB高是投资回报率高的体现低未必是一件好事。低就未必是一件好事。益最大化，投资者对于预期收益回报更高的企业投资意愿更加强烈。在这种情况下，新的投资者希望通过购入股票以获得投资机会，但股票持有者因为预期回报客观也不愿意售出手中确反映公司的完整或准确的盈利能力，企业受市场环境影响在

21、不同市场周期阶段的盈利水平可能会有较大偏差。经济下行周期时利润减少不代表公司的盈利水平低，经济繁荣时期高利润率也不代表企业价值高，在衡量企业盈利水平时应使用比较社会平均投资报酬率的相对值。简单举例，假定在全社会平均投资报酬率为 10%的情况下，某标的企业能够实现 的投资回报率，其目前股价仅为 1 元/股。这意味着其他投资者需要投资双倍的金额才能赚取同样的回报。一个有效市场不会放任这种套利机会一直存在，很快其他投资者会发现这个投资机会后愿意以更高的价格购入股票。若该股票的价格达到了 3 元/股，投资者投资该股票的投资回报率降到了 6.67%，低于全社会平均的投资报酬率，其股价也会相应因此，我们得

22、出：股票价格企业的投资报酬率市净率 = 每股净资产 = 全社会平均的投资报酬率在 方面，我们认为大量研发投入等资本开支拉低当期 水平。静态 ROE 仅反映企ROE绝对值的高低仅能用于衡量某一时点企业当前表现，而市场中投资者关注的股价变动实际受未来的盈利预期影响较大，而当前高 ROE 并不意味着能在未来继续保持高 ROE 增长。同时，在此前专题外资的成长股估值审美兼答如何看待“不错，但很贵”？和如何看清和把握成长股的ROE。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。低 ROE高 PB 区域：如何看待风险与机遇并存？成长期的企业大

23、多具有较低净资产收益率和较高市净率等特征。一方面是由于企业尚处于扩张阶段未形成规模经济，短期内企业无法取得绝对的市场优势，企业盈利能力尚低。另一方面，投资者看好企业未来将快速增长，因此愿意对企业股价给出更高的溢价。但是对高估值企业进行长期投资时较难判断企业长期盈利能力，高估值也意味着相距市净率安全边际较远， 若决策失误可能导致大幅亏损。因此，低 ROE 高 PB 区域是风险与机遇并存的区域，对于企业预期表现的把握是对该区域投资考虑时的重点。低 ，高 以在美股上市的电商中概股为例， 阿里巴巴、京东、唯品会和拼多多四家企业最新报告期净资产收益率相较于上市时都有 19.50%2018 年第一季度 才

24、扭亏为盈。即便如此投资者仍看中企业预期发展潜力而愿意支付相当高的溢价，阿里巴35.8818.85、160.40 和 15.21左右的净资产收益率，2017 年缓慢增长至 2018 年2017 年至 2018 年初京东股价大幅上涨。在动态 PB-ROE 模型中可以看到，京东和唯品会在模型中呈现出从左上方向右下上市当季TT+1T+2T+3T+4上市当季TT+1T+2T+3T+4T+5T+6阿里巴巴净资产收益率（TTM）19.50%37.70%35.03%26.37%12.82%市净率35.836.907.5811.157.13京东净资产收益率（TTM）-35.38%-5.01%-23.79%-5.

25、76%-1.00%市净率18.857.796.8412.106.52唯品会净资产收益率（TTM）-107.80%2.71%26.77%34.72%41.64%32.45%12.72%市净率15.2117.5432.1739.8013.279.855.10资料来源：wind， 图 11：电商中概股净资产收益率（TTM）变化图 12：电商中概股股价变化资料来源：wind， 资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 13：阿里巴巴、京东和唯品会上市后在 PB-ROE 模型中的动态变化资料来源：wind， 低

26、ROE，高 ：成长股投资中的风险，以当当网为例。同样作为在美股上市的电商中2.05%的净资产收益率且截至 2016 年 12 月 31 日企业市净率达到了 9.91，但企业盈利能力在随后两年中没有出现增长反而断崖式下降。在当当网用户数量流失市场份额减少的同时，同样在美股上市的淘宝、京东等电商中概2013 年当当网特卖模式提振盈利能力，但其主营业务模式单一的状况并没有得到改善，尽管当当网尝试转型综合购物商城，媒体（图书音像）营业收入占比始终保持在 60%左右。而同一时间， 淘宝、京东等电商纷纷通过仓储物流、云计算服务等业务来增加收入。表 2：当当网上市后盈利水平和估值变化201020112012

27、201320142015净资产收益率（ TTM）2.05%-19.73%-60.02%-25.08%13.00%10.57%市净率9.911.902.838.226.784.36资料来源：wind， 图 14：当当网上市 6 年间估值随盈利能力变化波动明显资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 15：当当网 APP 活跃用户数量增量远少于其他电商图 16：当当网营业收入结构单一未显著改善资料来源：wind， 资料来源：wind， 动态路径视角：建议关注医药、电子、计算机等领域那么，在成长股集中的低 R

28、OE、高 应该在静态视角下优先选择 适中，且 ROE 向上的成长行业。结合当前申万一级行业 与 ROE 情况，我们建议重点关注医药、电子（元件、电子制造、计算机行业。ROE二级行业中，属于低 ROE、高 的行业分别有畜禽养殖、半导体、餐饮、计算机应用、通信设备、互联网传媒、林业、计算机设备、航空装备、家用轻工、汽车服务、通用机械、营销传播、农产品加工、电机、黄金、燃气、专用设备。图 17：当前申万一级行业 PB 与 ROE 情况资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。PB-ROE 的动态路径和特征。目前市

29、场采用大多数是基于分析师一致预期的动态 PB-ROE 模型，主要是因为投资者普遍认为对资本市场影响较大的是预期而非历史。结合实际应用来看，由于财务报告通常以季度频率更新，净资产收益率相对滞后于市场中市净率估值的变化，但预期净资产收益率作为衡量企业未来预期盈利能力的指标，又能影响市场中对企业的估值预期。若使用预期净资产收益率作为横坐标固然弥补会计数据的片面性，但盈利预期通常受多因素影响， 且市场上偶发的黑天鹅事件同样会对数据结果造成很大的影响，盈利预期数据的准确性往往PB-ROE 模型，虽然合理但却无法保证模型的准确性和有效性。因此，我们在动态模型中将采用历史数据回测而非使用预期盈利数据。具体而

30、言，我们采用历史行情中企业盈利能力（ROE）和估值数据的时间序列，进而找到 PB-ROE 在模型坐标系中的动态路径，目的在于发现企业在行情不同阶段时的盈利表现和估值水平变动规律并总结其对于成长股投资的启示含义。从理论上来看，我们认为 和 ROE之间是存在内部关联的，以导致 和 ROE在历史的动态轨迹中会呈现出一定的周期性特征。首先，净资产收益率滞后于估值，市净率和净资产收益率有着显著的正相关关系。企业通常以季度或年度频率更新财务报告，净资产收益率仅能反映报告期企业盈利水平，而取全部 A和 ROE进行相关性分析后我们发现企业的市净率和表 3：净资产收益率与市净率呈显著正相关Pearson 相关净

31、资产收益率（ TTM）相关系数市净率（LF）0.169*p 值0.00*p0.05 *p0.01资料来源：wind， 其次，市净率受净资产收益率影响回归理性预期。对净资产收益率和市净率进行线性回归分析，我们发现净资产收益率会对市净率产生显著正向影响。这主要是因为受盈利预期、市场环境等因素影响，投资者对于企业估值的理性预期也处在动态变化中，理性预期并没有具体数值而是各投资者根据分析大致的一个判断，因此在市场中会出现股价高于或低于理性预期的情况。在这些情况下，市场能够通过市场行为调节实际市净率回归其理性预期。同时，实际市净率的高估、低估又会影响净资产收益率。投资者行为受到实际市净率相对于理性预期高

32、低的影响，市净率低估则投资者大量购入股票，实际市净率向上回归理性预期。大量购入的股票反过来也导致企业所有者权益的大幅增长，若企业未能合理利用这笔资金，在净利润未出现显著增长的情况下，所有者权益的增长导致预期的净资产收益率下降。因此投资者的市场行为也能促使净资产收益率的回归，但是这个过程相较于市净率的回归更加缓慢且滞后。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。线性回归分析结果非标准化系数标准化系数tpVIFR调整 R线性回归分析结果非标准化系数标准化系数tpVIFR调整 RF标准误BBeta常数2.3720.050-47.04

33、30.000*-0.0290.028103.827(0.000*)净资产收益率 ROE（ TTM）0.0330.0030.16910.1900.000*1.000因变量：市净率 PB（ LF）D-W 值： 1.878*p0.05 *p0.01资料来源：wind， 图 18：A 股市净率受市场行为调节回归理性预期资料来源：wind， 因此，我们推测 PB-ROE 动态模型理论路径应该如下图所示：图 19：PB-ROE 动态模型理论路径资料来源：wind， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公

34、司。各项声明请参见报告尾页。年-2008 （风格和 的变动是领先于 ROE ROE 见ROE ROE 趋势的判断在 PB-ROE 模型中占据主市场估值的变化滞后于盈利的变化，而成长、消费和周期风格盈利水平变化滞后于估值的变化。图 20：成长（风格）2004-2008 年 PB-ROE 模型动态变化资料来源：wind， 图 21：周期（风格）2004-2008 年模型动态变化图 22：消费（风格）2004-2008 年模型动态变化资料来源：wind， 资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 23：金融（风格）2004-2008 年模型动态变化图 24：稳定（风格）2004 年-2008 年模型动态变化资料来源：wind， 资料来源：wind， PB-ROE 轨迹可以避免关于成长行业低 ROE 和高 PB-ROE 模型中低 ROE 低 医药生物已经进入上行周期中段。建议关注医药生物、电子和计算机等领域。图 25：电子、医药生物、计算机和通信行业盈利环比回暖图 26：计算机和国防军工行业市净率处于历史低位资料来源：wind， 资料来源：wind， 传媒行业当前净资产收益率（TTM）为-4.15%，处于近十年来的历史最低位，因此我们认为传媒行业的盈利水平已经进入低盈利区域。同时传媒行业第一季度