证 券行业券商业绩前瞻：业绩低点或已过政策环境持续改善

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 1.2018年证券行业市场环境回顾3 HYPERLINK l _bookmark14 2. 证券行业 2018年净利润 666亿元，YOY-416 HYPERLINK l _bookmark18 3.2018年年报前瞻7 HYPERLINK l _bookmark19 龙头券商业绩整体优于其他中小型上市券商7 HYPERLINK l _bookmark23 月度财务数据9 HYPERLINK l _bookmark25 投资建议10 HYPERLINK l _bookmark26 中性假设

2、下，我们预计2019年行业净利润 732亿元，同比+10.5110 HYPERLINK l _bookmark29 投资建议11图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：证券行业经纪业务盈亏平衡测算3 HYPERLINK l _bookmark2 图2：日均交易额（亿元）3 HYPERLINK l _bookmark3 图3：每周新增投资者数量（万人）3 HYPERLINK l _bookmark4 图4：IPO发行家数及募集资金规模4 HYPERLINK l _bookmark5 图5：首发、并购重组、可转债被否率（ ）4 HYPERLINK l _bookmark6 图

3、6：A股IPO发行集中度提升（单位：亿元）4 HYPERLINK l _bookmark7 图7：再融资募集资金规模（亿元）4 HYPERLINK l _bookmark8 图8：券商债券承销规模（亿元）4 HYPERLINK l _bookmark9 图9：沪深300指数涨跌幅（单位： ）5 HYPERLINK l _bookmark10 图10：中债总全价指数涨跌幅（单位： ）5 HYPERLINK l _bookmark11 图11：融资融券余额（亿元）5 HYPERLINK l _bookmark12 图12：股票质押市值（亿元）5 HYPERLINK l _bookmark13 图1

4、3：截至2018年9月末，券商资管计划规模为14.18万亿元（单位：万亿元）6 HYPERLINK l _bookmark16 图14：2018年证券行业收入结构7 HYPERLINK l _bookmark17 图15：2017年证券行业收入结构7 HYPERLINK l _bookmark30 图16：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券）12 HYPERLINK l _bookmark15 表1：证券行业2018年净利润666亿元，同比下降41 （单位：亿元）6 HYPERLINK l _bookmark20 表2：已披露业绩预告的12家上市券商业绩情况（单位：亿元

5、）7 HYPERLINK l _bookmark21 表3：部分上市券商计提减值损失情况统计（单位：万元）8 HYPERLINK l _bookmark22 42019125日，统计范围内的上市券商触及预估平仓线的融出资金规模情 HYPERLINK l _bookmark22 况（单位：亿元）8 HYPERLINK l _bookmark24 表5：上市券商2018年1-12月累计月度财务数据一览（单位：亿元）9 HYPERLINK l _bookmark27 表6：证券行业盈利预测核心假设（单位：亿元）10 HYPERLINK l _bookmark28 表7：证券行业盈利预测（单位：亿元）

6、11 HYPERLINK l _bookmark31 表8：上市券商盈利预测及估值表（2019年1月25日）122018年证券行业市场环境回顾2018 2018 3687 19。9 2600 假设行业佣金率为万分之三，日均股票成交额需要超过 2673 亿元，经纪业务才能实现盈图 1：证券行业经纪业务盈亏平衡测算10,0009,0008,0007,000图 1：证券行业经纪业务盈亏平衡测算10,0009,0008,0007,0002016 年 5,6936,0005,0002014 年 3,2164,0002018年, 3,5282017年, 5,0253,0002,0002013 年 2,02

7、31,0000246810资料来源：wind，天风证券研究所，横轴是经纪业务佣金率，单位为万分之；竖轴是日均股基成交金额，单位是亿元02015年 4月以来放开一人一户帐户限制，我们使用每周新增投资者数量作为潜在市201824.32017年平均每周新增投资者 31.74 万人同比下滑 23 。图 2：日均交易额（亿元）图 3：每周新增投资者数量（万）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000160001400012000100008000600040002000070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002017年2018年期末投资者数量（

8、万人，左轴）1月2月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所IPO 审批标准趋严，发行数量、募集资金规模大幅下滑。2018 105 IPO， 1378 40IPO IPO 被否率持续提升，并购重组、可转债被否率维持稳定。根据 wind 数据，2018 年共有199 59 29.65 2017 （17.27 12.38 个百分点。2018 11.81 、3.74 2017 年变化较小。IPO 图 4：IPO发行家数及募集资金模图 5：首发、并购重组、可转债否率（ ）

9、02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018首发募集资金(亿元，左轴) 首发家数(家，右轴)500400300200100020142015201620172018首发并购重组可转债资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图 6：A 股 IPO 发行集中度提升（单位：亿元）资料来源：wind，天风证券研究所受 2017 年政策收紧影响，再融资规模持续下滑。2018 年，增发募集资金共计 7524 亿元，同比下滑 40.78 。今年 11 月，证监会修订发布发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，再融资政策有所放松，未来有望扭转下

10、滑趋势。债券承销呈恢复性增长。2018 年，券商债券承销规模达 55173 亿元，同比增长 31.99 ； 除 2 月、7 月外，其余月份债券承销规模均较去年同比有所增长。图 7：再融资募集资金规模（亿元）20,00015,00010,0005,0000图 8：券商债券承销规模（亿元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018增发配股优先股可转可交换债2017年2018年21.78 2018 28.65 10.67 明4资料来源：w

11、ind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 2018 年股市走弱，债市表现优于 2017 年。2018 年沪深 300 指数累计下跌 25.31 ，2017 HYPERLINK / 总全价指数 2018 年累计上涨 6.17 ，2017 年累计下跌 4.26 。图 9：沪深 300指数涨跌幅（单： ）图 10：中债总全价指数涨跌幅单位： ）8.006.004.002.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.001.501.000.50-0.50-1.00-1.50资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所两融业务规模震

12、荡下行，股票质押式回购业务规模逐渐下滑。截至 2018 年末，融资融券7557亿元，较年初（10298亿元）26.62 。两融业务规模主要受市场需求的2018Q332018423362018721.66 ，预计未来将进一步控制股票质押业务的规模，但不会出现断崖式的下降。图 11：融资融券余额（亿元）图 12：股票质押市值（亿元）12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00056,00054,00052,00050,00048,00046,00044,00042,00040,000 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：wind，天风证券研究所资

13、料来源：wind，天风证券研究所根据中国证券业协会数据，截至 2018 年 9 月末，券商资管计划规模为 14.18 万亿元，较2017 Q1 2411.85 1.93 万亿元。 HYPERLINK / 图 13：截至 2018 年 9 月末，券商资管计划规模为 14.18 万亿元（单位：万亿元） HYPERLINK / 20.0015.0010.005.000.00定向资管计划规模集合资管计划规模专项资管计划规模直投基金资料来源：wind，天风证券研究所证券行业 2018666亿元，YOY-41证券业协会对证券公司2018131家证券公司当期实现营业收入2662.87亿元，YOY-14.47

14、 666.20亿元，YOY-41.04 20171480.92 6.26万亿元，YOY+1.95 资产 1.89 万亿元，YOY+2.16 ；净资产回报率为 3.52 。表 1：证券行业 2018 年净利润 666 亿元，同比下降 41 （单位：亿元）项目2016 年2017 年2018 年同比变动（ ）券商数量129131.00131.000营业收入3279.943,113.282,662.87-14.47代理买卖证券业务净收入1052.95820.92623.42-24.06证券承销与保荐业务净收入519.99384.24258.46-32.73财务顾问业务净收入164.16125.371

15、11.50-11.06投资咨询业务净收入50.5433.9631.52-7.18资产管理业务净收入296.46310.21275.00-11.35证券投资收益568.47860.98800.27-7.05利息净收入381.79348.09214.85-38.28净利润1234.451,129.95666.20-41.04盈利券商数量124120.00106.00-11.67总资产（万亿元）5.796.146.261.95净资产（万亿元）1.641.851.892.16客户交易结算资金余额1440010,600.009,378.91-11.52托管证券市值（万亿）33.7740.3332.62-

16、19.12受托管理资金本金总额（万亿）17.8217.2614.11-18.25资料来源：证券业协会，天风证券研究所各主营业务收入均出现不同程度下滑，利息净收入下滑幅度最大。2018 年证券行业利息215 亿元，YOY-38623 亿元，YOY-24；证券承与保荐业务净收入 258 亿元，YOY-33；财务顾问业务净收入 112 亿元，YOY-11；资产管理业务净收入275Y-112017年度的8608亿元降为2018年度的 800.27 亿元，YOY-7。2018 302314108和 14营 HYPERLINK / 和其他收入，分别提升 2 个百分点和 6 HYPERLINK / 14%2

17、3%30%14%8%10%8%26%28%16%11% 10%图 14：2018年证券行业收入结构图 14%23%30%14%8%10%8%26%28%16%11% 10%经纪投行资管利息自营其他经纪投行资管利息自营其他资料来源：证券业协会，天风证券研究所资料来源：证券业协会，天风证券研究所2018年年报前瞻龙头券商业绩整体优于其他中小型上市券商125122018年业绩快报，分别是中信证券、海通证121484之间93.9452.1330.8718406.79 6.20 5.24 ， 不同上市券商间的盈利能力分化明显，据此我们判断 2018 年行业集中度预计将进一步提升。表 2：已披露业绩预告的

18、 12 家上市券商业绩情况（单位：亿元）营业收入YOY净利润YOY总资产归母股东权益加权平均 ROE中信证券372.23-14.0293.94-17.836,535.411,531.416.20海通证券238.59-15.4652.13-39.525,742.951,178.384.43浙商证券36.82-20.147.21-32.16570.11136.655.24国元证券25.70-26.806.84-43.18780.95246.772.73长江证券43.51-23.192.59-83.23994.58265.420.99东方证券103.01-2.1912.39-65.132,269.5

19、0518.022.37光大证券77.91-20.8113.47-55.342,057.02484.492.77国海证券21.17-20.390.85-77.28631.95135.850.63中信建投109.07-3.5030.87-23.111,950.82475.776.79东北证券-2 到 3 亿元-55 到-70-太平洋-12 到-14 亿-方正证券-6-7.2 亿-50 到-60-资料来源：公司公告，天风证券研究所2018 年上市券商业绩出现下滑的主要原因包括：一是：受市场持续低迷、成交额萎缩、股权融资规模减少等市场因素影响，上市券商的业务受限，自营、经纪、投行、资管、利息等业务收入

20、均出现不同程度的下滑。二是：受前期业务布局与改革成本投入影响，部分上市券商当期成本支出较上年仍有所增 HYPERLINK / 长，导致利润率下滑。 HYPERLINK / 表 3（单位：万元）资产名称方正证券长江证券光大证券太平洋国海证券融出资金33,725.042,987.494,194.70买入返售金融资产11,142.227,537.5831,949.3894725.513982.19应收以及其他应收款项77.4412,763.72-4853.01可供出售金融资产2,056.644,201.80-2428.83其他-1,952.91-524.96债权投资-12,920.78其他债权投资-

21、6,204.49合计47,001.3429,443.5055,269.3597,154.349,360.16资料来源：公司公告，天风证券研究所损失，201812.3亿元，其中计提以股票质押为主的买入返售金融资4.72.945.539.720.94表 4：截止 2019 年 1 月 25 日，统计范围内的上市券商触及预估平仓线的融出资金规模情况（单位：亿元）证券公司表内融出资金归母股东权益-2018Q3表内融出资金/归母股东权益触及预估平仓线的参考市值规模触及预估平仓线的融出资金规模触及预估平仓线的融出资金规模权益预估信用或计提规模或预估折损金额东吴证券15620476.2428156.1927

22、.5116.860.915.41太平洋证6811359.981392824.718.349.72116.46国海证券7513655.201472921.598.811.3315.07中信建投14348529.5954410922.4532.657.5923.25兴业证券22833268.762454914.7214.676.5144.40东北证券4715230.9067138.884.041.1528.59海通证券6601,17756.0880116013.6048.0512.4725.95申万宏源47069168.044048111.6924.241.486.11东兴证券8019541.05

23、1192431.79方正证券7437919.482134311.2312.776.7552.89长江证券11027140.541483010.958.914.2547.68国信证券34752066.73259529.9415.525.8637.77中原证券4010139.604498.702.631.0439.61国元证券8224933.04118249.507.100.9913.97光大证券19348839.51168346.8910.089.1390.57东方证券24651447.81183377.1110.970.968.75中信证券5351,52835.005771157.5534.6

24、312.3235.59国泰君安4991,23640.42433877.0025.965.4420.97广发证券23785927.59310627.2318.621.487.95华西证券4318323.714795.162.83-0.25-8.69国金证券4119321.0394199.765.64-0.02-0.41西部证券2417513.444595.182.731.3148.02中国银河36865556.20159324.859.533.1733.20招商证券28579835.66211425.2812.650.977.64山西证券2412419.372353.691.370.5741.8

25、6华安证券4612437.042143.371.250.5544.04华泰证券3611,06233.93220444.1513.222.2917.34财通证券3620117.922452.351.42-0.15-10.50浙商证券4213631.101432.120.86-0.63-72.44 HYPERLINK / -2018 Q3 2018 H1 触及预估平仓线的融出资金规模*30 ； HYPERLINK / 一方面是大型券商低于平仓线的融出资金规模/归母股东权益的比例显著低于中小型券商， 另一方面信用/IFRS92019 年信用减值损失计提压力。月度财务数据33家上市券商，2018667

26、25（径85.2074.35 74.0760.4552.16-6-28-17-8 和+17 7.66 7.65 6.70 、6.53 、6.46 。33 家上市券商中，31 家实现盈利，累计净利润同比实现增长的仅有 4 家， 分别是申万宏源、浙商证券、方正证券和华创阳安。表 5：上市券商 2018 年 1-12 月累计月度财务数据一览（单位：亿元）18 年累计净利润17 年累计净利润同比净资产-18 年 12 月ROE中信证券85.2090.89-61315.756.53华泰证券74.35103.76-281044.787.66国泰君安74.0789.25-171273.095.83海通证券6

27、0.4565.75-81118.605.42申万宏源52.1644.5417706.887.65广发证券48.0171.56-33803.345.97招商证券42.0550.27-16789.265.34国信证券33.1643.67-24515.646.46中国银河32.2736.50-12657.084.95中信建投30.8740.15-23460.556.70光大证券23.9032.31-26502.904.76方正证券14.5814.391459.483.17国投资本13.0822.09-41303.924.29东方证券12.6132.79-62521.744.46兴业证券11.2721

28、.40-47313.203.52东兴证券10.5312.25-14193.495.47国金证券9.7711.58-16192.295.14华西证券8.08N/AN/A182.044.52财通证券7.45N/AN/A196.053.77浙商证券5.555.187137.214.17国元证券5.239.58-45235.692.18东吴证券4.267.66-44197.472.12华安证券4.176.42-35122.143.43长江证券3.6314.79-75272.251.33西部证券3.358.73-62174.281.90山西证券2.835.33-47134.242.10西南证券2.448

29、.56-71181.691.30华创阳安2.402.0517107.902.24第一创业1.703.74-5594.761.79东北证券1.635.20-69151.231.06国海证券0.082.92-97131.650.06中原证券(0.54)4.31-11397.00-0.55太平洋(11.01)1.69-753105.14-9.94合计666.83829.14-2513692.734.99 HYPERLINK / 资料来源：wind，天风证券研究所，中信建投数据是来源是公司业绩快报，其余均是月度财务数据 HYPERLINK / 投资建议中性假设下，我们预计 2019年行业净利润 732

30、亿元，同比+10.51基于保守、中性和乐观三种情形，我们对于证券行业 2019 年的盈利能力进行预测。在中性假设下的前提下，我们预计 2019 年证券行业将实现营业收入 2661 亿元，同比上升 8.50 ；将实现净利润 732 亿元，同比增长 10.51 。预计全行业的 ROE 为 3.71 ，预计年末净资产将达到 1.97 万亿元，同比增长 4.36 。表 6：证券行业盈利预测核心假设（单位：亿元）经纪业务19E 保 守19E 中 性19E 乐 观资本中介业务19E 保 守19E 中 性19E 乐 观业务收入521595670业务收入750080008500日均成交额(亿)35004000

31、4500年均融资融券余额550060006000综合佣金率0.0310.0310.031年均股票质押余额交易日240240240融资融券净利差股票质押净息差750080008500投行业务资管业务业务收入291337376业务收入345386410IPO 股票承销额140016001800集合资管同比规模增速51525再融资100001200014000集合资管规模20,23222,15924,086债券承销额300003300036000定向资管同比规模增速-20-10-5财务顾问收入100110120定向资管规模94,820106,672112,598资料来源：wind，天风证券研究所中性

32、假设如下（其他假设见预测表：40000.031 595亿元， 同比+5 。投行业务收入同比+15 4471.363.32019110亿元。资管业务收入同比+10 386+15 ，费率提升将弥补规模下降的影响。7507，预计将为券商行业贡献业绩弹性。净利息收入+10 至 232 亿元，预计两融与股票质押式回购业务年均规模分别为 8000 亿元 HYPERLINK / HYPERLINK / 和 6000 （券商自有资金表 7：证券行业盈利预测（单位：亿元）2015201620172018E19E 保 守19E 中 性19E 乐 观经纪业务2,6911,053821568521595670投资银行

33、531684510388391447496承销保荐收入394520384298291337376财务顾问收入13816412590100110120投资咨询45513434303030资产管理275296310352345386410投资收益1,414568861700700750800利息净收入591382348210216232242其它收入205246230200200220220营业收入5,7523,2803,1132452240326612868营收同比增速120.97-42.97-5.08-21.23-2.018.5016.94净利润244812341,130662637732803净利润同比增速153.42-49.59-8.43-41.41-3.8210.5121.27净资产14,51316,37718,46018,90019,27019,72320,2