第一章补充讲义(2)：如何评判企业的获利、风险和发展能力

1、 罗伯特西蒙斯(2002)认为：“在任何一个企业里，利润、发展和控制之间的矛盾是永恒的、绝对的。一家盈利但是缺乏足够控制的企业很快会走向衰落。疏于控制的企业不可避免地会在运转和交易中出现差错与风险。同样，如果把精力用于发展一项不能盈利的业务肯定是愚蠢的。仅增加营业额而不能提高利润，只能降低股东的收益。因此，在设计和运用绩效评估和控制系统时，能否保持利润、成长和控制之间的平衡是时刻要注意的重要问题。”在公司资本运营战略和股东价值创造之间存在着一个非常紧密的联系。要使一项运营战略得以生效，必须把股东价值整合到这项运营战略的形成和发展过程之中。在这个层面上，价值由三个基本的规则所推动：(1)获得超过

2、资本成本的回报(收益)；(2)增加业务和投资基数(增长)；(3)管理和接受适当的业务风险(风险)。当你考虑主要的资本运营战略选择时，对于收益、增长、风险的评估可以有效地用于权衡这些选择所涉及的企业价值与股东价值问题。 安德鲁布莱克、菲利普赖特、约翰戴维斯著，追寻股东价值，徐海乐等译，经济管理出版社，2005年6月版，第118页。汤谷良、杜杜菲(220044)认为为：估价价模型从从本质上上界定了了企业价价值决定定的三个个维度增长长、盈利利与风险险，增长(Groww)、盈利利(Proffit)与风险险(Riskk)三维维度战略略理论框框架(本本文简称称GPRR)。GPR不仅仅为企业业进行资资本运营

3、营战略规规划、论论证战略略决策提提供了分分析和测测试的依依据，更更重要的的贡献在在于它提提供了执执行运营营战略的的逻辑思思路。管管理增长长是从战战略的角角度规划划企业的的增长速速度，既既要确保保必需的的战略增增长速度度，又要要防范超超速发展展引发的的“速度陷陷阱”，保持持公司速速度与耐耐力的平平衡；追追求盈利利主要是是立足股股东，确确保公司司运营、规规模增长长对股东东盈利的的持续支支撑；风风险管理理是从制制度上保保障企业业的控制制力、信信息畅通通，尤其其是资金金链的安安全与效效率。这这三者关关系的动动态平衡衡与长期期和谐不不仅是公公司持续续发展的的基石，也也是资本本运营战战略规划划和资源源配置

4、的的核心，是资本运营绩效评价的基本工具。 如何评评判企业业的 获获利能力力、风险险和发展展能力经营管理决决策对企企业的获获利能力力有什么么影响呢呢？初看看起来这这似乎是是一个简简单的问问题你只需需把去年年和今年年的净利利润加以以比较就就可以得得到答案案：如果果净利润润有所增增加，表表明管理理者增强强了企业业获利能能力；若若净利润润减少了了，则表表明管理理者没能能使企业业获利能能力增强强。然而而这种直直接的比比较并不不能反映映真实的的情况。现在设想有有这样一一种情况况，企业业通过销销售量的的增加获获得了更更多的利利润。而而为了扩扩大销售售量，企企业采取取了以下下措施：延长顾顾客的付付款期限限；增

5、加加存货以以便满足足经营需需要。这这样，仅仅注意损损益表中中的利润润额就不不能反映映真相。销销售额和和利润的的上升是是以增加加应收账账款和存存货为代代价的，而而这些增增加额意意味着营营业占用用了更多多的资本本。但资资本是有有代价的的，所以以资产负负债表中中较高的的数额可可能对公公司经营营不利。你你需要了了解的不不是利润润的增加加与否，而而是每一一单位的的占用资资本创造造的利润润额有没没有增加加。另外，如果果是增加加借款使使利息费费用上升升，从而而导致利利润下降降，那也也不能断断定公司司的借款款决策削削弱了企企业的获获利能力力。借款款在一定定条件下下是有益益的，否否则，那那些期望望高水平平获利能

6、能力的企企业都不不会取得得外来借借款了。我我们认为为，利润润的增减减，就其本本身而言言，并不不能很好好地反映映公司的的财务业业绩。我们以OSS公司的财财务报表表为例进进行分析析说明，介介绍衡量量获利能能力的方方法，不不仅考虑虑到运营营决策对对损益表表的影响响，而且且涉及到到运营决决策对资资产负债债表的作作用。例例如，运运用这种种方法可可以分析析利润增增长的深深层原因因，区别别在应收收账款增增加和不不变时利利润增长长的不同同点，说说明借款款额上升升并不一一定降低低获利能能力。我们首先介介绍几种种衡量方方法并解释它们们之间的的关系。然然后介绍绍一种衡衡量借款款对获利利能力影影响的指指标财务杠杠杆，

7、及及其对企企业风险险的影响响。最后后讨论一一下可持持续增长长率（维维持增长长留存率率）的概概念及其其在企业业发展战战略管理理中的意意义。通通过本章章节的学学习，你你应该掌掌握以下下内容： 怎样衡衡量企业业的获利利能力； 决定获获利能力力的关键键因素； 怎样分分析企业业整体获获利能力力的结构构； 经营风风险和债债务筹资资怎样影影响着企企业的获获利能力力； 怎样评评价企业业为持续续增长而筹筹资的能能力。1 衡量获获利能力力每位经营管管理人员员都有他他习惯的的方法来来衡量获获利能力力。这些些方法通通常是用用以税后后收益(净利润润)为分分子的比比率为指指标。例例如：(1) 用用销售收收入除净净利润得得

8、到销售售回报率率(retturnn onn saaless，ROSS )；(2) 用用资产总总额除净净利润得得到资产产回报率率(retturnn onn asssetts，ROAA ) ROA ROA也可以表示成投资回报率（return on investment，ROI），其中投资部分指企业的资产总额或资产净额。(3) 用用所有者者权益除除净利润润得权益益回报率率(retturnn onn eqquitty，ROEE )。销售回报率率，或称称销售利利润率，通通常用于于评价管管理者在在销售环环节的获获利能力力；资产回报率率，或称称资产利利润率，用用于衡量量企业利用用资产获获利的能能力；权益回报

9、率率或叫净资资产利润润率，是是一种衡衡量企业业的权益益资本(即所有有者资金金)获利利能力的的指标。依据公司管管理者的的不同职职权范围围，采取取不同的的衡量指指标。销销售经理理更注意意销售回回报率；而部门门经理，因因为他负负责该部部门的资资产，所所以选择择资产回回报率衡衡量其获获利能力力；对于于总经理理来说，他他关心的的问题是是公司为为股东获获利的能能力如何何，因此此他最关关注的是是权益回回报率。这三种获利利能力的的衡量方方法带来来许多问问题：它它们之间间存在什什么关系系？哪种种方法能能够最为为全面地地反映获获利能力力？管理理决策怎怎样影响响着获利利能力？经营风风险对获获利能力力有哪些些影响？下

10、面我们将将对上述述问题进进行逐一一阐述。2 权益回回报率权益回报率率(ROOE)是是评价获获利能力力的最全全面的指指标，因因为它是是企业一一年全部部活动和和决策的的最终结结果。它它不仅包包括营业业和投资资决策，也也同样包包含了筹筹资和与与税收相相关的种种种决策策。下面介绍如如何计算算ROEE，并解解释把RROE作作为最全全面指标标的原因因。2.1 计计算权益益回报率率权益回报率率是站在在所有者者的角度度来评价价企业获获利能力力的指标标。对他他们的回回报是企企业的净净利润。对对于他们们投资的的回报率率是税后后利润或或叫税后后收益(EATT)与所有者者权益的的比率：公式中的分分母所有者者权益，可可

11、用期初初值或期期末值。一一般情况况下，最最好选用用期初和和期末的的平均值值。在本本章的举举例中，为为了便于于比较OOS公司司三年的的数据情情况，我我们均选选用期末末值作为为比率的的分母。用表1和表表2的收益和和权益值值可计算算出，OOS公司司的权益益回报率率从19995年年的100.9%（EATT 7000万美美元/权益6 4000万美元元）升至至19997年的的13.2%（EATT 1 0200万美元元/权益7 7000万美元元）。是公司的哪哪些活动动和决策策造成 ROEE 的增加加呢？要回答答这个问问题，首首先应搞搞清营业业和筹资资决策对对权益回回报率的的影响作作用。 表11 OOS公司司

12、资产负负债表 单位：百万美美元 包括库库存现金金和银行行账户中中的用于于营业活活动的现现金。 预付费费用是预预先交付付的租金金(在利润润表中确确认时，通通常记入入销售或或管理费费用)。 19996年年，没有有处置或或购置固固定资产产。19997年年，为扩扩建仓库库花费成成本1 2000万美元元，并把把原值9900万万美元的的固定资资产以其其净值2200万万美元出出卖。 预提费费用包括括工资和和应交税税金。 长期借借款以每每年8000万美美元的速速度偿还还。19996年年没有新新的长期期借款。1997年为扩建仓库筹资,从银行取得抵押借款(见)。 3年间间没有发发行或购购买新的的股票。 表2 OS

13、S公司损损益表 单位位：百万万美元 公司没有有利息收收入，故故净利息息费用等等于利息息费用。 2.2 营营业决策策对权益益回报率率的影响响一般而言，营业决策包括购置或处置固定资产，管理公司的营业资产(如存货、应收账款)和营业负债(多指应付账款)。销售回报率(ROS)和资产回报率(ROA)不能恰当地表示企业营业活动的获利能力，因为它们是由净利润(税后收益)计算得到的。净利润是减除了利息费用(由筹资决策产生的支出)之后计算而得。因此ROS和ROA受到筹资决策的影响，所反映的不仅仅是营业决策的结果。下面我们给出三种比率，企业在需要特别衡量营业活动对整体获利能力的贡献时，常常应用这三种比率指标替代RO

14、S和ROA。（1）投入入资本回回报率（ROIIC）一种衡量营营业获利利能力的的比率，其其分子为为营业利利润，或或叫税前前收益(EBIIT)，分母母为用于于创造EEBITT的投资资。从公公司损益益表中(见表2)可找到到EBIIT，确确切的投投资额可可参见公公司的管管理资产产负债表表(见表3)。管理资资产负债债表的上上半部分分以投入入资本或或资产净净值项目目列出的的就是投投资额。我们有下列公式：投入资本资产净净值现现金营营运资本本需求固定资资产净值值现金和固定定资产净净值与标标准资产产负债表表中表示示的数值值相同。营营运资本本需求是是公司在在其营业业周期的的净投资资额，可可用营业业资产(应付账账款

15、、存存货、预预付费用用)和营业业负债(应付账账款和预预提费用用)之差表表示。因此可用EEBITT和投入资资本的比比值衡量量企业的的营业获利利能力，称称这个比比率为投投入资本本回报率率(retturnn onn innvesstedd caapittal，ROIIC)： 表33 OOS公司司管理资资产负债债表 单单位:百百万美元元 数据来来源于表表1 WCRR(应收账账款+存货+预付费费用)(应付账账款+预提费费用)。理解这种营营业获利利能力的的定义须须注意以以下几点点：第一，投入入资本回回报率可可在税前前衡量如上上所示，也可在税后衡量。要得到税后的ROIC，则公式中的分母EBIT必须减除税金。

16、因此，公式的分子变成 EBITEBIT税率，即 EBIT(1税率)。第二，可对对投入资资本回报报率的公式做做多种解解释。投投入资本本与资产产净值相相等，所所以营业业获利能能力也可可定义为为资产净净值回报报率(RONNA)。另外外，依据据管理资资产负债债表(见表3)，投入资资本总额额等于占占用资本本总额，即即用于筹筹集资产产净值的的所有资资本来源源之和（包包括负债债和权益益资本）。从而ROIC和RONA也可称为占用资本收益率(ROCE)。第三，现金金包括在在投入资资本中(见表3)。所以，计计算 EEBITT 应包括括现金结结算产生生的利息息收入。第四，如果果一个经经营部门门对现金金没有控控制权，

17、而而要评价价它的营营业获利利能力可可用ROOIC的的另一种种变化形形式。即即在投入入资本中中减去现现金，在在EBIIT中减去利利息收入入。这种种指标称称为息税税前经营营资产回回报率（retturnn onn buusinnesss asssetts，ROBBA）。还有一种衡衡量营业业获利能能力的指指标是总总资产回回报率（ROTTA），它是EBBIT与与资产负负债表中中列示的的资产总总值的比比率。注意ROOTA和和ROAA (资资产回报报率)的的区别。前前者是EEBITT与总资资产的比比率，而而后者是是EATT与总资资产的比比率。在此，我们们用投入入资本回回报率作作为营业业获利能能力的衡量指指标

18、。依据投投入资本本的定义义，ROOIC 和 资产净净值回报报率(RONNA)以以及占用用资本收收益率(ROCCE)是相同同的。应应注意一一点，RROBAA 和 ROTTA 仍适用用于以后后的分析析过程而而不失一一般性。（2）营业业获利能能力的驱驱动因素素投入资本回回报率是是税前营营业利润润和投入入资本的的比率，所所以要提提高其值值必经过过以下两两种途径径或其一一：(1)对于于一定的的投入资资本，增增加 EEBITT，即提高高息税前前营业利利润率；(2)对于于等量的的 EBBIT 而言，降降低占用用的投入入资本，即即提高资本本周转率率或资产净净值周转转率上升升。资本周周转率是是衡量用用于营业业的

19、投入入资本或或资产净净值效率率的指标标。要理解这两两种驱动动因素对对投入资资本回报报率的作作用形式式，我们们可以把把投入资资本回报报率(ROIIC)的公式分解成如如下形式式：公式右边的的第一个个比率是是公司的的营业利利润率(EBIIT/销售收收入)，第二二个比率率是资本本周转率率。可见见，企业业的ROOIC就就是营业业利润率率和资本周周转率的的简单乘乘积：投入资本回回报率营业利利润率资本周周转率表4 的最最后一列列给出了了OS公司司的税前前ROIIC。它从19995年年的144.2%增长长到19997年年的177.4%。若要找找出增长长原因，我我们首先先应了解解营业获获利能力力的驱动动因素。

20、表4 OS公司司投入资资本回报报率结构构（单位位：百万万美元）注：数据来来源于表表2的损益益表和表表3的资产产负债表表。资本周转转率等于于资产净净值周转转率。投入资本本(即资产产净值)现金金营运运资本需需求固固定资产产净值。投入资本本回报率率(ROOIC)资产产净值回回报率(RONNA)。如表4所示示，OSS公司在在19995年的的营业利利润率是是4.44%，即即本年中中公司每每1000美元的的销售额额平均可可创税前前利润44.4美美元。其其资本周周转率为为3.22，含义义是公司司每创造造3200美元销销售额平平均需要要投入资资本1000美元。显然，营业业利润率率和资本周周转率越越高，公公司的

21、营营业获利利能力也也就越强强。获得得较高的的营业利利润率可可通过以以下两种种途径或或其中之之一：(1)提高高价格或或以快于于营业支支出增加加的速度度来提高高销售量量，从而而使销售售额上升升；(2)以快快于销售售额减少少的速度度来压缩缩营业开开支。另外，可通通过提高高资本周周转率来来有效地地管理用用于营业业的资产产净值，例例如，提提高存货货周转速速度，缩缩短应收收账款回回收期以以及减少少销售占占用的固固定资产产数都是是对资产产的有效效管理。如表4所示示，OSS公司的的营业获获利能力力指数从从19995年的的14.2%到19996年14.5%只有有极小的的升值，这这是因为为资本周周转率只只从3.2

22、增加到到3.3。而19997年年营业获获利指数数有显著著增加，达达到177.4%，这这是由于于营业利利润率从从4.4%升至至5.0%和投投入资本本周转率率从3.3上升到到3.5共同作作用的结结果。既然较高的的营业利利润率和和资本周周转率是是提高营营业获利利能力的的关键，那那么获得得这些较较高指标标的深层层原因又又是什么么呢？在在附录AA中，就就各国多多例企业业中关于于税前利利润的影影响因素素的研究究给出了了一个结结论。研研究超越越了企业业具体竞竞争市场场的特殊殊性（存货与与技术变变革水平平，供给给及购买买能力，市市场成长长速度）而而给出三三个一般般因素：(1)企业业的竞争争地位，即即相对于于竞

23、争对对手的市市场占有有率；(2)企业业提供的的产品和和服务的的相对质质量；(3)企业业成本和和资产的的结构，即即资产的的构成及及主导成成分、成成本构成成、纵向向一体化化及资本本利用程程度。研究结果表表明，较较高的市市场份额额和高质质量的产产品一般般会促进进营业获获利能力力，而大大量的投投资和过过高的固固定成本本就会降降低营业业获利能能力。研究样本中中，具有有较高的市市场占有有量和优优质产品品及服务务的企业业，其平平均税前前营业利利润率是是39%；而那那些产品品和服务务的质量量很差的的企业，其其平均税税前营业业利润率率仅为9%。资本周周转率低低的企业业每元元销售额额占用的的固定资资产和固固定成本

24、本较高 一般不不能以高高的营业业利润率率来抵补补低资本本周转率率，因此此，它们们的营业业获利能能力通常常比那些些资本周周转率较较高的企企业要低低。资本周周转率低低于1.55的企业业平均税税前营业业获利率率为8%，而而资本周周转率高高于3.3的企企业平均均税前营营业获利利率可达达到388%。有关以上结结论的详详细研究究过程和和解释，可可参见附附录A。（3）权益益回报率率和营业业获利能能力的联联系为便于理解解权益回回报率(ROEE)和用投投入资本本回报率率(ROIIC)计量的的营业获获利能力力的联系系，我们们假定一一种情况况：一家家企业没没有借款款；它的的资产净净值全部部由所有有者权益益筹集。那那

25、这家企企业的税税前权益益回报率率和税前前投入资资本回报报率的关关系如何何呢？既然企业没没有借款款，那就就不存在在利息费费用。因此税税前利润润或叫税税前收益益(EBTT)必然等等于其息息税前收收益(EBIIT)。另外，企企业资产产净值全全部由权权益筹集集，因此此投入资资本等于于所有者者权益。换换言之，如果一家公司没有借款，那它的税前投入资本回报率等于其税前权益回报率 随后我们会继续说明，如果回报率用税后收益计量情况仍是相同的。 随后我们会继续说明，如果回报率用税后收益计量情况仍是相同的。2.3 筹筹资决策策对权益益回报率率的影响响既然在一家家没有借借款的企企业中，权权益回报报率与投投入资本本回报

26、率率相同，那那引起二二者差别别的原因因就是企企业为筹筹资而发发生的负负债。筹筹资决策策对企业业的权益益回报率率有怎样样的影响响呢？ 我们来来考虑企业业以负债债替代部部分所有有者权益益的情况况：这种资本重重组(reccapiitallizaatioon ) 企业的资产值不变，而只用负债替换部分权益的形式叫做资本重组。它可通过借款从股东手中回购普通股的形式完成。这种回购的股权则以同等数额减少了公司的权益值。带来的的负债比比例增加加会增加加企业的的财务杠杠杆(finnancciall leeverragee orr geeariing)值。一一家企业业若没有有借款我我们称它它的财务务杠杆为为0(un

27、lleveeledd)；负债相相对于权权益的比比例越大大，杠杆值值越高。较高的的杠杆值值对企业业的权益益回报率率有两方方面影响 企业的资产值不变，而只用负债替换部分权益的形式叫做资本重组。它可通过借款从股东手中回购普通股的形式完成。这种回购的股权则以同等数额减少了公司的权益值。首先，企业业利息费费用增加加，税后后收益(EATT)减少少，这将将会降低低ROEE，因为为EATT是ROEE的分子子；其次，由于于负债替替代了部部分权益益，所有有者权益益减少，这这会使RROE增增加，因因为权益益是ROOE的分分母。可得出结论论：我们不能简简单地预预言财务务杠杆对对 ROEE 的影响响究竟怎怎样。因因为，

28、财财务成本本效应(finnancciall coost efffectt)使ROOE减少少(因为为更多的的利息费费用)，而而财务结结构效应应(finnancciall sttruccturre eeffeect)使ROOE增加加(因为为更少的的权益)，财务务杠杆对对ROEE的影响响是这两两者共同同作用的的结果。其其最终影影响的方方向则取取决于二二者的作作用强度度。如果果财务成成本效应应比财务务结构效效应弱，较较高的财财务杠杆杆会增加加ROEE，反之之则会减减小ROOE。（1）财务务成本比比率(finnancciall coost rattio)从企业的损损益表中中可找出出财务费费用的影影响。衡

29、衡量其值值大小用用的是财财务成本本比率，即即公司税前前收益(EBTT)除以息税税前收益益(EBIIT)：随着企业负负债额增增加(减少)，会发发生下列列三种情情况： EBTT相对于于EBIIT减少(增加)； 财务成成本比率率减小(增加)； 公司权权益回报报率减小小(增加)。如果公司全全部为权权益筹资资，则财财务成本本比率为为 1，因为为此时 EBTT等于EBBIT。1是该比比值的极极大值，只只要公司司存在借借款，其其值就会会小于11。与财务成本本比率类类似的另另一种常常用比率率是利息息保障倍倍数(timme-iinteeresst-eearnned rattio or inttereest co

30、vveraage rattio)，用息税税前收益益除以利利息费用用来表示示。这个比值反反映了公公司息税税前收益益(EBIIT)对于其其利息费费用的倍倍数。例例如从OS公司司19997年损损益表上上可见，公公司EBBIT为为2 4400万万美元，是是利息费费用7000万美美元的33.4倍倍。这个数数值越大大，说明明公司可可按期支支付利息息的能力力越强。（2）财务务结构比比率(finnancciall sttruccturre rratiio)从公司资产产负债表表中可看看出财务务结构的的影响，这这种影响响用财务务结构比比率来表表示，也也可称之之为权益益乘数(equuityy muultiiplii

31、er)。该比率率用投入入资本或或资产净净值除以以所有者者权益：对于一定量量的投入入资本而而言，当当负债增增加(减少)时会引引起：(1) 所所有者权权益减少少(增加)；(2) 财财务结构构比率增增大(减小)；(3) 公公司权益益回报率率提高(降低)。如果公司的的投入资资本全部部为权益益筹资，即即投入资资本等于于所有者者权益，则则其财务务结构比比率等于于1，这是是最小值值。理论论上可以以达到，但但实际上上公司的的投入资资本总是是有大量量的负债债筹资。（3）财务务杠杆的的其他计计量方法法各公司用来来计量借借款与权权益比率率的方法法有很多多，而财财务结构构比率只只是其中中一种。其其他常用用的还有有负债

32、与与权益比比率(debbt-tto-eequiity rattio)，其值值为负债债除以所所有者权权益以及及负债投投入资本本比率(debbt-tto-iinveesteed ccapiitall raatioo)，其值值等于负负债除以以负债与与所有者者权益之之和。财务结结构比率率和这两两种比率率的关系系如下：例如，若公公司的资资产中权权益恰好好与负债债相等，则则其财务务结构比比率为 2(投入资资本是权权益的 2 倍)，负债债权益比比是 1，负债债资本比比是 0.55。注意当当公司增增加借款款时，这这三种负债债比率均均增加。2.4 税税收对权权益回报报率的影影响公司ROEE的第三三个影响响因素是

33、是公司税税收。税率越越高，企企业的RROE越越低。我我们用税税收效应应比率(taxx efffecct rratiio)表示这这种影响响： EATEEBITT (1实际税税率)，因此此，税收收效应比比率等于于1 减去实实际税率率：随着实际税税率的升升高，税税收效应应比率降降低，则则公司在在税前收收益中最最后拥有有的部分分比率减减小了，相相应地，公公司ROEE降低。以上的公司司税率均均指公司司支付的的实际税税率而不不是指法法定公司司税率。因为若若公司收收益中存存在免税税部分，则则其实际际税率就就比政府府的法定定税率要要低一些些。举例说明，1990年美国法定公司税率是34%，从DEC公司和IBM公

34、司的年度报表中可看出两家公司的实际税率都有所出入(见表5)。DEC公司年度报表上显示其实际税率较低，仅为24.5%，主要原因是有些国家为吸引外资而提供了税收的减免优惠，DEC公司正在这里开展生产制造业务。而IBM公司因为在一些重税负国家取得的收入纳税率很高，导致公司的实际税率也较高，达到了41%。可见，国外收入使得DEC公司税率降低而使得IBM公司的实际税率提高。应注意到不不同的实实际税率率对企业业获利能能力的影影响。IIBM公公司的税税前ROOE为23.8%，这这明显高高于DEEC的17.7%，但但二者的的税后RROE却却相差无无几(14.0%与与13.4%)。IBMM公司的的实际税税率显著

35、著地降低低了其优优越的税税前获利利能力，而DEC公司通过预先的避税策略缓和了税制对其获利能力的负面作用。 表表5 19990年公公司实际际税率比比较 单位位：千美美元资料来源：各公司司年度报报表。可得出以下下结论：一家企业应应该尽早早制定计计划，使使税收的的不利影影响减到到最低。例例如，制制定投资资运营计计划时，应应选择那那些提供供显著优优惠的国国家和地地区。通通过把实实际税率率减到最最低，公公司即可可增加其其ROEE。2.5 获获利能力力结构的的综合分分析我们介绍了了影响权权益回报报率的五五种比率率：(1) 营营业利润润率(EEBITT/销售收收入)；(2) 投投入资本本或资产产净值周周转率

36、(销售收收入/投入资资本)；(3) 财财务成本本比率(EBTT/EBIIT)；(4) 财财务结构构比率(投入资资本/权益)；(5) 税税收效应应比率(EATT/EBTT)。以上比率与与权益回回报率之之间的关关系很容容易理解解。ROOE 就是这这 5 种比率率的简单单乘积：公式右边五五个比值值的乘积积等于EEAT 除以所所有者权权益。因因为EBBIT、销销售收入入、投入入资本和和EBTT 几项既既在分子子又在分分母，可可消去。则则余下部部分仅为为分子的的EATT和分母母的所有有者权益益。前两个比率率综合反反映了公公司投资资和营业业决策对对总体获获利能力力的影响响。它们们的乘积积就是投投入资本本回

37、报率率(ROOIC，见表4)，表表示公司司税前营营业获利利能力。第第三、四四两个比比率表示示了公司司筹资政政策对总总体获利利能力的的影响，把把这个乘乘积定义义为财务务杠杆乘乘数(finnancciall leeverragee muultiipliier)：财务杠杆乘乘数财财务成本本比率财务结结构比率率最后一个比比率即税税收对权权益回报报率的作作用，如如前所示示等于(1实实际税率率)。因因此上述述公式可可写成如如下形式式：ROERROICC财务杠杠杆乘数数(1实际税税率)如果忽略税税收的作作用，而而集中考考察税前前ROEE，则上述述公式又可写写成：税前ROEEROOIC财务杠杠杆乘数数显然，如

38、果果财务杠杠杆乘数数大于1，则税税前ROOE大于于ROIIC；如如果财务务杠杆乘乘数小于于1，则税税前ROOE小于于ROIIC。 表6 OOS公司司的权益益回报率率结构 （所有数数据来源源于表11与表3的资产产负债表表和表22的损益益表）表6中第44列给出了了OS公司司的财务务成本比比率。19995年为为0.68，19996年为为0.73，19997年为为0.71。这这个比值值表明，OS公司3年间都存在利息费用(3年比值均小于1)，并且相对于税前营业利润(EBIT)而言，1995年的利息费用最高(1995年该比值最小)。表6的第55栏给出OS公司司的财务务结构比比率。该该值在119955年是1

39、.89，19997年降降到1.79。说说明这一一时期内内，OSS公司的的资产净净值中的的负债筹筹资减少少。分析OS公公司，它它的税前前收益(EBTT)中有40%用于纳税税，因此此，它的的税收效效应比率率为60%。正如表表6最后一一栏所示示。现在我们综综合分析析OS公司司的获利利能力构构成，如如表6所示。比比较19995年年到19997年年的ROOE情况况，19995年年为100.9%，到19997年年升至113.22%。取取得这一一小小的的升值的的原因何何在？是是提高了了营业绩绩效，是是提高了了财务杠杠杆乘数数，还是是降低了了实际税税率呢？从表中中可见ROEE升值是营营业利润润率和资资本周转转

40、率升高高 提取固定资产折旧会提高公司的资产周转率，这样也可使资产净值减少。但是，这种提高资产周转率的方法不利于公司更好地管理投入资本。的综合合作用的的结果。这这些作用用促使营营业获利利能力从从14.2%升升至177.4%。公司司的财务务杠杆乘乘数有轻轻微下降降，从11.299降到1.27。税收的影影响程度 提取固定资产折旧会提高公司的资产周转率，这样也可使资产净值减少。但是，这种提高资产周转率的方法不利于公司更好地管理投入资本。图2 描述述了权益益回报率率的驱动动因素及及其关系系：图1 权益益回报率率的驱动动因素2.6 各各行业的的权益回回报率构构成公司的权益益回报率率的结构构取决于于其所在在

41、行业的的特征，每每个行业业都有其其营业特特点和竞竞争优势势。表77给出了了19995年美美国5家公司司的ROOE结构构。这5家公司司都拥有有著名品品牌，包包括一家家银行，一一家汽车车制造商商，一家家制药企企业，一一个连锁锁零售店店和一家家饮料公公司。它它们都是是各自行行业的领领先者。在在阅读下下一段之之前，依依据所给给的ROOE结构构，试分分析确定定各公司司分别属属于哪种种结构。 表7 5家不同同行业企企业权益益回报率率构成(19995年12月)注：根据ccompp sttat会会计数据据编制。公公司名称称见正文文。营业利润润率息息税前收收益/销售收收入。资本周转转率销销售收入入/投入资资本，

42、投投入资本本现金金营业业资本需需求固固定资产产净值。投入资本本回报率率息税税前收益益/投入资资本。财务杠杆杆乘数税前权权益回报报率/投入资资本回报报率。税前权益益回报率率税前前收益/所有者者权益。税收效应应税后后收益/税前收收益(1实实际税率率)。权益回报报率税税后收益益/所有者者权益。公司1 是是可口可可乐(Cocca-CColaa)饮料公公司。它它通过强强劲的著著名品牌牌和高超超的营销销策略活活动，取取得了最最强的营营业获利利能力(ROIIC为44%)。另外外较优的的营业利利润率(26%)和资本本周转率率(1.770次)也同样样有所贡贡献。它它的税前前ROEE为80%是最高高的，同同时公司

43、司以1.82的的高额财财务杠杆杆乘数增增强了营营业获利利能力。公司2 是是莫克(Merrck)制药企企业。它它在5家企业业中营业业利润率率最高(30%)，这可可能与它它高价出出售专有有产品有有关。但但它比可可口可乐乐的资本本投入得得多，所所以资本本周转率率明显偏偏低，仅仅为0.9次。另另外因为为面临的的经营风风险远远远高于可可口可乐乐公司(研发投投资中相相当一部部分并不不能成功功地开发发出某种种药品)，因此此它的财财务杠杆杆乘数也也更保守守一些，仅仅为1.26。它它的税前前ROEE只有344%，还还不及可可口可乐乐公司的的一半。公司3 是是沃马特特(Wall-Maart)商店，一一家零售售连锁

44、店店。因为为它的竞竞争主要要集中于于价格，所所以营业业利润率率最低(5.6%)。但这这种低毛毛利可以以其极高高的资本本周转率率弥补，公公司资产产的一半半都是周周转速度度极快的的商品存存货。公公司最终终获得了了第三的的营业获获利能力力18%，再加加上1.67的财财务杠杆杆乘数，可可得的税税前ROOE为30%。公司4 是是福特(Forrd)汽车公公司。由由于价格格竞争和和仅为00.655的资本本周转率率(典型的的资本密密集型企企业)，公司司的营业业利润率率相对较较低(12%)。在5家企业中中它的营营业获利利能力最最低(7.8%)，但财务务杠杆乘乘数最高高(3.08)，所以以综合作作用结果果使得公公

45、司的税税前ROOE为24%。换言言之，福福特公司司可通过过高于一一般行业业水平的的负债比比率来抵抵补其营营业获利利能力低低的不足足。公司5 是是邦克沃沃(Bannc OOne)银行。它它的营业业毛利对对于银行行而言是是较高的的，但资资本周转转率很低低，因为为银行就就像典型型的工业业企业一一样，以以其大量量的投入入(几乎都都是为客客户提供供的贷款款)来赚取取回报。综综合作用用的结果果使得营营业获利利指数仅仅为8.2%。这这样低的的营业获获利指数数还能保保证税前前ROEE达到233%，是是因为银银行存款款使其财财务杠杆杆乘数高高达2.80的缘故。3 获利能能力的其其他计算算法以上讨论的的获利能能力

46、的计计量方法法都是以以企业的的利润表表和资产产负债表表的数据据为基础础的。现现流行的的是把财财务会计计数据和和财务市市场数据据结合的的方法。这这些比率率包括每每股收益益(earrninng pper-shaare)，市盈率率(priice-to earrninng rratiio)和市价与与账面价价值比率率(marrkett-too-boook rattio)。3.1 每每股收益益(EPSS)每股收益记记为EPPS，是用公公司税后后收益除除以外部部发行的的股份总总数：每股收益是是最常用用的一种种财务分分析法，它它只不过过是对税税后收益益的“平均化化”的方法法。OSS公司19997年年发行在在外

47、的股股数为11 0000万，且税税后收益益为1 0200万美元元，因此此19997年的的EPSS为1.02美元(1 0200万美元元除以11 0000万的股数数)。3.2 市市盈率(P/E)市盈率就是是价格收收益比，也也被称作作收益乘乘数(earrninng mmulttiplle)，记为为P/E或PERR。它是是另一种种常用的的财务分分析法。可可表示如如下：假定OS公公司在金金融市场场中有股股权出售售，若每每股价格格是144美元，则则OS公司的P/E应为133.7(14美元元除以11.02美元元)，换言言之，OOS公司司正以其其收益的的13.7倍被买卖卖交易(这也是是P/E被称作收益益乘数的

48、的原因)。较高高市盈率率表明投投资者期期望的每每股收益益比公司司创造的的数值要要高。如如有时间间，我们们可以介介绍公司司P/E的决定因因素，并并解释市市盈率在在各企业业间变化化的原因因。3.3 市市场价格格与账面面价值比比率第3个比率率是价格格与账面面价值的的比率，可可表示如如下：其中，股票票面值等等于公司司损益表表列示的的所有者者权益除除以发行行在外的的股数。OS公司119977年股票票面值为为7.7美元(7 7700万万美元的的账面权权益价值值除以股股数1 0000万)。如股股价为14美元元，则市市价面值值比为11.8(股价144美元除除以每股股面值77.7美元)。换言言之，OOS公司司的

49、股票票正以高高出实际际价值的的价格交交易价格是是票面价价值的11.8倍。OSS公司股股票以超超价值的的价格买买卖的事事实说明明企业正正在为股股东创造造价值。4 财务杠杠杆与风风险企业的财务务结构通通过财务务杠杆乘乘数影响响着权益益回报率率。下面面分析一一下财务务杠杆作作用的过过程。考考虑两家家公司，它它们拥有有相同的的投入资资本100 0000万美美元，但但融资结结构不同同，其中中一家全全部由权权益筹资资(非杠杆杆公司)，另一一家的资资产净值值的一半半5 0000万万美元是是权益而而另一半半是以110%的的成本筹筹集的借借款(杠杆公公司)。为简简便起见见，假设设它们不不交纳税税金(该假设设不影

50、响响结论)。首先分析风风险。当当年初两两家公司司构建其其资本结结构时，并并不知道道年终的的税前利利润会如如何。因因此，依依据对来来年经济济环境的的不同期期望设定定了3个EBIIT水平平。如果果经济环环境很好好，EBBIT达达到14400万万美元。如如果一般般，EBBIT可可达10000万万美元。若若环境不不佳，则则EBIIT达到到8000万美元元。公司司最后的的效益究究竟怎样样，要到到年底才才可揭晓晓。这就就是经营营风险(bussineess rissk)。企业业面临经经营风险险是因为为它不能能确切预预知投资资和经营营决策在在未来的的结果。企企业最佳佳选择是是对EBBIT做做多种可可能的预预期

51、。两家公司的的投资和和预期的的EBIIT相同同，所以以它们的的经营风风险相同同。那筹筹资策略略对获利利能力的的影响有有什么不不同呢？表8列出的是是在3种EBIIT情况况下，两两家公司司的获利利指数投入入资本回回报率和和权益回回报率。先先考虑无无杠杆公公司的情情况。该该公司的的获利指指数从114%(1 4400万万美元的的EBIIT除以以投入资资本100 0000万美美元)降到8%。它它的ROOE与ROIIC相同同，因为为企业没没有负债债也不需需要交纳纳税金(企业的的财务杠杠杆乘数数和税金金效应比比率都是是0)。 表8 不同同的EBBIT情情况下筹筹资对获获利能力力的影响响那杠杆公司司的获利利能

52、力如如何呢？它的ROOIC与与非杠杆杆企业相相同，因因为两家家企业的的投入资资本和营营业利润润相同。又又因为企企业没有有税负，利利息费用用为5000万美元(5 0000万万美元借借款的110%)，权益益值为5 0000万万美元。所所以ROOE为：当EBITT为1 4000万美元元时，RROE等等于188%(1 4000万美元元5000万美美元)50000万美美元)。此此时杠杆杆公司的的ROEE比非杠杆杆公司的的高(18%大于144%)。尽管管杠杆公公司的利利息费用用使净利利润减少少到9000万美元(EBIIT 14000万减减去利息息费用5500万万)，但因因为它的的权益基基数比非非杠杆企企业

53、小(5000万美元元而不是是1 0000万万美元)，所以以权益利利润率(ROEE)升高到到18%。这种情况况下财务务杠杆对对杠杆企企业有利利，因为为财务结结构的正正向作用用大于财财务成本本的负向向作用。EBIT为为1 0000万万美元时时，杠杆杆公司的的ROEE是10%，此时财财务杠杆杆是中性性的，因因为杠杆杆公司与与非杠杆杆公司的的ROEE相同。最后，EEBITT为8000万美元元时，杠杠杆公司司的ROOE为6%。此时，财财务杠杆杆对公司司不利，因因为公司司ROEE比非杠杠杆公司司的低(6%小于于8%)。现在看看一下财财务杠杆杆(固定利利率下的的借款)对权益益回报率率的影响响。随着着EBII

54、T的变变动，非非杠杆公公司的RROE从从14%降低到到8%，而而杠杆公公司的RROE从从18%降低到到6%。两家公公司面临临的经营营风险相相同EBIIT的变变动相同同。但杠杠杆公司司的ROOE变动动范围要要比非杠杠杆公司司的大得得多。换言之之，采取取杠杆(借款)增加了了公司的的经营风风险。固固定利率率下的借借款在公公司已有有的经营营风险上上又增添添了财务务风险。杠杆公司的所有者既要面对经营风险又要面对财务风险，而非杠杆公司的所有者只需承担经营风险。杠杆公司比非杠杆公司的风险大，并且风险随着借款的增加而增加。4.1 财财务杠杆杆作用的的过程上面介绍了了财务杠杠杆在EEBITT为1 4400万万美

55、元时时对企业业有利(他们的ROOE高于无借借款企业业)，在EBBIT为为1 0000万万美元时时是中性性(他们与与无借款款企业的的ROE相同同)，而当当EBIIT为8000万美元时时对企业业不利(他们的ROEE比无借款款企业低低)，造成成这种现现象的原原因何在在？答案案其实很很简单。第一种情况况下，公公司以10%的成本本借款筹筹集的资资产创造造了144%的回回报(此时ROIIC为14%)。这不不需要精精通财务务就应该该认识到到以100%的成成本取得得14%的回报报是有利利可图的的，财务务杠杆对对企业的的总体获获利能力力(ROEE)有支持持作用。第二种情况况下，借款款成本和和回报均均为100%，

56、财财务杠杆杆中性，企企业的RROE与与不借款款的情况况是相同同的。第三种情况况下，公司以以10%成本取取得的借借款仅取取得了88%的ROIIC，这这显然是是一种不不利的处处境。此此时的借借款是一一个拙劣劣的决策策。附录A.22介绍了了如何在在一定借借款成本本和债务-权益比比率下，导导出ROOE和ROIIC的关关系的方方法。所所给出的的ROEE可写成成如下形形式：其中，“tt”是公司司的实际际税率。对对于任意意给定的的负债-权益比比，若ROOIC比比借款成成本高，则则ROEE大于ROOIC；若ROOIC与与借款成成本相等等，则RROE等等于ROOIC；若ROOIC比比借款成成本低，则则ROEE小

57、于ROOIC。为说明明这种关关系，我我们再看看一下前前面的例例子。在在权益筹筹资占550%的的企业中中，负债债-权益比是是1(5 0000万万美元借借款除以以权益55 0000万美美元)，借款款成本100%，公公司不交交纳税金金(t =00)。ROEE与ROIIC之间间有下列列三种情情况：当 ROIIC114% 时，RROE14%(144%10% )1114%4%18%当 ROIIC110% 时，RROE10%(100%10%)110%0110%当 ROIIC 8% 时，RROE8%(8%10%)18%2%6%尽管可以根根据任意意的ROOIC和和负债-权益比比率计算算出公司司的ROOE，但但这

58、个公公式并不不能提供供给我们们最佳的的负债水水平。4.2 两两点警告告：风险险和创造造价值的的能力前面的讨论论得出这这样的结结论：公公司若旨旨在提高高ROE，那只只要ROOIC可可以高于于借款成成本就应应借款，当当ROIIC低于于借款成成本时，公公司就应应停止借借款。在在这个结结论中，有有两点需需要特别别注意。第一，经理理人员在在借款筹筹资时并并不知道道未来的的 ROIIC 究竟是是多少。而只能能将借款款成本与与预期(风险性性)ROIIC比较较，但这这个预期期值最终终可能达达到也可可能达不不到。在在应用RROE公公式时，风险是不可忽略的因素。高水平的ROIC预期会产生高水平的ROE期望，但达到

59、预期的可能性还需用概率来权衡。第二，高水水平的 ROEE 期望值值也不一一定就意意味着公公司会为为其所有有者创造造价值。假定一一家公司司可以以以10%的成本本筹集借借款，使使其负债债权益比比为1。若它它的预期期投入资资本回报报率可达达到144%，则则正如前前面提到到的财务务杠杆对对其权益益回报率率起到正向向推动作作用，ROEE可达到到18%。但这这并不意意味着公公司就一一定会取取得这笔笔资产。如如果所有有者认为为只有225%的回回报率才才可能补补偿其投投资的经经营风险险和财务务风险，那那18%的回报报率就不不可能满满足所有有者的要要求。此此时，这这种资本本筹集方方式就是是不可取取的。4.3风险

60、险的分类类公司理财中中最基本本的两种种风险分分类，即即系统风风险与非系统统风险、经营风风险与财务风风险。 (1)系系统风险险与非系系统风险险 从从理论上上讲，任任何一个个公司或或个人在在市场上上都面对对着许多多投资机机会，这这意味着着他们可可以根据据自己的的意愿进进行投资资组合，即即选择所所谓的多多样化投投资策略略。下面面我们将将论及的的一个事事实是，如如果选择择多样化化的投资资策略，其其结果将将可能改改变投资资者面对对的风险险，即所所谓的风风险分散散化。基基于这一一事实，可可以将投投资者所所面对的的风险分分成以下下两类，即即系统风风险(sysstemmatiic rriskk)和非系统统风险