世茂股份低估的商业地产龙头

1、102/102世茂股份（600823）公司深度 研究报告首次给予“推荐”评级2010-10-10低估的商业地产龙头报告要点 我们为何看好商业地产在中期策略的报告中我们详细的论证了传统住宅开发模式在当前市场环境中遇到的困境。在这样的情况下，我们把目光投向商业地产，看好商业地产的原因主要有以下三个方面。第一，长期来看，城市化、人均收入等宏观数据支持商业地产的规模增长；第二，短期来看，目前政策环境有助于资金流向商业地产；第三，住宅与商业的长期背离。 为什么看好世茂股份我们认为城市综合体模式有如下三点优势：第一，城市综合体模式迎合了各地政府的土地出让捆绑一定商业配套的现实要求，具有拿地的优势；第二，其

2、资金来源更加多元化，包括自身持有成熟产品抵押贷款、保险资金进入以及未来 REITS 的兴起；第三，通过商业地产有效撬动出售的写字楼与住宅的价格，使得其售价高于同区域内其他的开发商。此外，世茂的城市综合体具有很强的复制性。 对于市场担心问题的解答世茂资产虽然大多分布在二三线城市，但是进入的城市都是消费能力较为旺盛的区域，且都是新城中心位置，如常熟、绍兴。管理能力方面，从其他成熟公司挖来管理人员，在首座城市综合体绍兴项目我们可以看到效果。 盈利预测与评级10-11 年 EPS 分别为 0.78、1.21。从 PE 的角度来说相对于增长率来说估值较低，且 NAV 估值也有优势。首次给予“推荐”评级。

3、主要财务指标2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）10615499863311808增长率()72%418%57%37%归属母公司所有者净利润（百万元）206.0912.81417.11864.3增长率()394%343%55%32%每股收益(元)3.3%13.1%17.3%19.1%当前股价：11.96地产行业评级看淡公司基本数据 2010.10.8总股本(万股)117060流通 A 股/B 股(万股)47836/0资产负债率56.22%每股净资产（元）5.98市盈率（当前）67.96市净率（当前）2.0012 个月内最高/最低价19.80/9.35市场表现对比图（近 1

4、2 个月）39%26%13%0%-13%-26%-39%2009/102010/12010/42010/7世茂股份沪深300资料来源：Wind 资讯行业内跟踪公司比较PEPBEV/EBITDAPEPBEV/EBITDA相关研究二次调控力度将决定市场成败房地产月报（九月）2010-10-8房地产行业周报（2010/09/12-2010/09/18）多数城市成交继续上涨2010-9-20谨慎拨备政策将提前于资产质量恶化，板块震荡筑底2010-9-10分析师：苏雪晶(8621)68751692suxj 执业证书编号：S0490209010200联系人：乐加栋(8621)68751692lejd请阅读

5、最后一页评级说明和重要声明正文目录为什么看好商业地产5宏观要素5政策环境6市场表现背离8为什么选择世茂股份9世茂股份简介9城市综合体模式10标准化产品的可复制性13世茂资产分析14区域分布14业态分布16对于市场担心问题的解答17二三线城市的吸纳能力17管理能力18盈利预测与估值19EPS 预测19NAV 估值21投资建议22附录：项目介绍232请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）图表目录图 1：中国城市化率5图 2：中国人均 GDP5图 3：社会消费品零售总额（百亿）5图 4：产业结构（按 GDP 贡献）6图 5：经济增长的部门贡献6图 6：房屋销售价格指数8图 7：土地交易

6、价格指数8图 8：房屋租赁价格指数8图 9：世茂股份与实际控制人之间的产权及控制关系9图 10：世茂股份发展历程9图 11：世茂股份与上市房地产公司营业收入增长同比10图 12：主要地产公司上半年销售额（亿元）11图 13：万达资金来源模式变化12图 14：万达近年来销售额（亿元）13图 15：世茂土地储备项目地理分布14图 16：项目所在区域分布15图 17：城市人均 GDP 比较16图 18：城市间商品零售总额比较（亿元）16图 19：项目用途分布16图 20：城市发展曲线17图 21：北京世茂国际中心外景图23图 22：北京世茂国际中心区位图23图 23：北京世茂大厦外景图23图 24：

7、北京世茂大厦区位图23图 25：沈阳五里河外景图24图 26：沈阳五里河区位图24图 27：芜湖世茂滨江花园外景图24图 28：芜湖世茂滨江花园区位图24图 29：常熟世茂世纪中心外景图25图 30：常熟世茂世纪中心区位图25图 31：苏州世茂运河城外景图25图 32：苏州世茂运河城区位图25图 33：南京世茂滨江新城外景图26图 34：南京世茂滨江新城区位图26请阅读最后一页评级说明和重要声明3表 1：我国商业地产发展历程的五个阶段6表 2：近期地产调控政策6表 3：主流上市公司关于商业地产的表述7表 4：近期保险公司收购物业7表 5：万达 10 年上半年拿地情况11表 6：万达部分项目销售

8、价格12表 7：世茂股份未来三年经营目标13表 8：世茂股份项目表14表 9：主要项目位置17表 10：世茂股份部分高管简介18表 11：公司未来三年计划新开工面积19表 12：公司未来三年施工计划19表 13：公司未来三年竣工计划19表 14：公司未来三年经营性物业面积竣工计划20表 15：近期新开盘项目20表 16：世茂股份项目结算进度预测表20表 17：预测利润表（百万元）21表 18：NAV 估值表21公司财务报表及指标预测304请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）为什么看好商业地产在我们中期策略的报告探寻新的商业模式2010 年房地产中期策略中我们详细的论证了传统住宅

9、开发模式在当前市场环境中遇到的困境。传统的住宅开发商一般分为两种，一种是以万科、恒大为代表的高速周转型，另一种是以星河湾、龙湖为代表的产品差异型。我们认为这两种模式在当前受制于融资、土地、税收等因素其未来带来增长瓶颈，从而抑制其未来估值的提升。在这样的情况下，我们把目光投向商业地产，看好商业地产的原因主要有以下三个方面。第一，长期来看，城市化、人均收入等方面宏观数据支持商业地产的长期规模增长；第二，短期来看，目前的政策环境有助于资金流向商业地产；第三，部分区域住宅与商业非理性背离。宏观要素商业地产的长期走势与经济发展息息相关，随着中国国际地位的不断提高，城市化进程的不断加速以及产业结构转变等因

10、素必然会拉动国内对于商业地产的需求。图 1：中国城市化率图 2：中国人均 GDP48%2500046%2000044%42%1500040%38%1000036%50005%34%32%00%30%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年人均GDP同比增长资料来源：国家统计局，长江证券研究部资料来源：国家统计局，长江证券研究部图 3：社会消费品零售总额（百亿）140025%120020%100080015%60010%4005%20000%2001年200

11、2年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年社会消费品零售总额同比增长资料来源：国家统计局，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明5我们可以看到随着中国城市化率的攀升并且人口也是在同步增长，与此同时城市人口增长的速度更快，城市人口比重的上升必然带来巨大的商业地产需求。另外人均 GDP 的上升使得消费者具有更多的可支配收入，恩格尔系数的降低使得消费者对于中高档商品的需求越来越旺盛，这也间接提升了对于商业地产的需求。图 4：产业结构（按 GDP 贡献）图 5：经济增长的部门贡献100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%4

12、0%30%30%20%20%10%10%0%0%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年1999年2000年2001年第一产业第二产业第三产业农业2002年2003年 工业2004年2005年2006年 服务业资料来源：国家统计局，长江证券研究部资料来源：国家统计局，长江证券研究部此外，目前我们国家处于产业结构调整的时期，未来第三产业占比将会得到提升，服务业对 GDP 增长的贡献将会上升，这在一二线城市将会更加明显。这些因素将会加大对商业写字楼以及零售物业的需求。表 1：我国商业地产发展历程的五个阶段阶段时间特征萌芽阶段 1980-1

13、995 港澳地产商在五星级酒店和高档写字楼的建设投资兴起阶段 1995-1998 住房制度改革和旧城商业区改造带来的发展契机发展阶段1998-2002 房地产开发商以高姿态进入商业地产市场，商业地产转变为一个独立、高利润的产业相对过剩阶段 2002-2005 商业地产出现局部过剩，空置率居高不下，大量商业地产开发企业出现销售危机走向理性阶段 2006-至今 商业地产市场逐渐走向有序和成熟，商业中心服务目标转型资料来源：中国商业地产蓝皮书，长江证券研究部政策环境今年以来，政府陆续出台了系列调控房地产的政策措施，国家通过土地、信贷、税收等政策调控房地产市场，调控指向商品住宅市场。表 2：近期地产调

14、控政策日期政策发布单位政策简介2010 年 4 月 13 日 关于进一步加强房地产住房和城 强化房地产市场监管；完善商品住房预售市场监管完善商品住房预乡建设部 制度。售制度有关问题的通知2010 年 4 月 14 日 研究部署遏制部分城市房国务院坚决遏制住房价格过快上涨。加强住房保价过快上涨的政策措施障工作。实行更加严格的差别化住房信贷政策。加快研究制定合理引导个人住房消费的税收政策。打击囤地捂盘。2010 年 4 月 17 日 国务院关于坚决遏制部国务院实行更为严格的差别化住房信贷政策。对分城市房价过快上涨的通不能提供 1 年以上当地纳税证明或社会保6请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究

15、（深度报告）知险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。发挥税收政策对住房消费和房地产收益的调节作用。2010 年 5 月 26日 关于土地增值税清算有国家税务 明确土地增值税清算过程中的若干计税问关问题的通知总局题。2010 年 5 月 31日 关于 2010 年深化经济体 国务院逐步推进房产税改革制改革重点工作的意见2010 年 6 月 3日 关于加强土地增值税征国家税务 除保障性住房外，东部地区省份预征率不管工作的通知总局得低于 2%，中部和东北地区省份不得低于 1.5%，西部地区省份不得低于 1%，各地要根据不同类型房地产确定适当的预征率。核定征收率原则上不得低于 5%。2010 年

16、 6 月 4日 二套房认定标准三部委以家庭为单位，认房又认贷2010 年 9 月 29日 国家有关部委近日分别出国务院一是各地要加大贯彻落实房地产市场宏观台措施遏制部分城市房价调控政策措施的力度。二是完善差别化的过快上涨住房信贷政策。三是调整住房交易环节的契税和个人所得税优惠政策。四是切实增加住房有效供给。五是加大住房交易市场检查力度。资料来源：政府网站，长江证券研究部在住宅市场受到严厉调控情况下，各大房地产商开始转向商业地产，万科、保利、金地等主流地产商纷纷开始进入商业地产领域。表 3：主流上市公司关于商业地产的表述上市公司关于商业地产的表述万科未来 3 年内万科将建成 220 万平方米商业

17、配套，未来目标商业占比 20%。今年以来已经投资超过百亿。保利地产未来三年自营商业规模将增至 300 万平方米，目前已有超过 100 万平米的商业自持。招商地产商业地产预计达到 188 万平方米，占 20% 招商地产的土地储备 80%是住宅用地，20%是商业用地金地集团中国目前已经进入商业房地产的发展阶段，预计未来十年，中国将有机会产生大的商业地产公司。金地集团今年在商业地产的投资规模预计为 20 亿元。资料来源：公司年报，长江证券研究部整理另外政策方面对于商业地产有利的是，REITs 多年准备即将出台，特别是债权 REITs 条件准备比较成熟，年内有望出台。REITs 将会使商业地产企业取得

18、更低的融资成本，完善地产商的退出机制。目前保险法允许保险资金投资不动产，因此在资金方面，商业地产商比传统住宅开发商拥有更多的优势。关于 REITs 请参看我们的报告中国房地产政策研究系列之二REITs 专题。表 4：近期保险公司收购物业日期公司物业名称建筑面积(万平米)总投资(亿元)2006 年中国人保银泰中心写字楼 C 座7.5-2006 年平安信托硅谷亮城的 1 号楼72007 年泰康人寿北京国际中心写字楼 1 号楼713.332007 年民生保险北京国际中心 2 号楼2.862007 年中国人寿金融街 F-1 大厦1119.62007 年中国平安美邦国际中心21402008 年中国太保北

19、京金融街丰盛大厦7.08222008 年中国保险太平金融大厦11.324请阅读最后一页评级说明和重要声明72008 年中国平安中国平安金融大厦14.520资料来源：各大网站，长江证券研究部市场表现背离长期以来，许多区域的房地产市场上出现商住倒挂现象，往往一个地区的住宅上涨的速度要远超过办公楼上涨的速度。这表现在土地价格指数上也是如此，与商业用地相比，住宅用地上涨幅度要远远高于商业用地，并且波动更大。图 6：房屋销售价格指数图 7：土地交易价格指数1151401131351111301091251071201051151031101011059910097959590Jun-05Nov-05Ap

20、r-06Sep-06 Feb-07 Jul-07Dec-07 May-08 Oct-08 Mar-09 Aug-09Jan-10Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03Mar-04Mar-05 Mar-06 Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10商品房办公楼住宅用地商业资料来源：wind，长江证券研究部资料来源：wind，长江证券研究部图 8：房屋租赁价格指数135130125120115110105100959085Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar

21、-08Mar-09Mar-10住宅办公楼资料来源：wind，长江证券研究部同样表现在租赁价格指数上，住宅的租赁价格增长幅度长期以来高于商业办公楼的租赁价格增长。我们认为这种情况在长期来看是不可持续的，随着城市化进程的加快，当核心城市的城市化达到饱和后，住宅需求增量将会得到控制。而对于商业来说，其核心地段土地的稀缺性将得到体现，未来租金价格上涨将是确定性事情。今年年初以来，根据我们最新跟踪的数据显示租赁价格开始上涨，在同比看来，商业写字楼租赁价格指数有超过住宅的趋势，这在数据中也有体现。在今年一季度，办公楼租赁价格同比增长了 4.5%，而住宅租赁价格同比增长为 1.9%。8请阅读最后一页评级说明

22、和重要声明公司研究（深度报告）为什么选择世茂股份在 A 股市场中，世茂股份以其城市综合体模式吸引了我们。其储备建筑面积超过 800 万平米，大部分分布于长三角、环渤海区域内较为发达城市，并且其取得土地成本极为低廉，是 A 股市场最具规模的商业地产开发营运企业之一。世茂股份简介世茂股份是一家融商业地产开发、经营、百货和影院等多个业务板块于一体的商业地产上市公司。作为国内商业地产的龙头企业之一，世茂股份在全国经济发达的长三角和环渤海湾区域的约 20 个大中城市开发、经营或持有 20 多个项目。截止到 2009 年底，公司拥有规划建筑面积超过 800 万平方米的土地储备，位居国内上市商业地产公司土地

23、储备量前列。上海世茂股份有限公司成立于 1993 年，并于 1994 年在上海证券交易所挂牌上市。目前，峰盈国际有限公司为世茂股份第一大股东，持有公司 47.67%的股权，公司实际控制人为许荣茂先生。图 9：世茂股份与实际控制人之间的产权及控制关系许荣茂 57.83%世茂房地产控股有限公司（0813.HK）100%100%50.85%峰盈国际有限公司北京世茂投资发展有限公司绥芬河世茂企业发展有限公司其他股东47.67%6.15%20.44%25.74%上海世茂股份有限公司资料来源：公司年报，长江证券研究部世茂股份在 2007 年 6 月进行了重大资产重组，向峰盈国际、北京世茂和世茂企业定向增发

24、约 69224 万股，此后峰盈国际取代世茂企业成为公司第一大股东，而公司的主营业务也从商业百货业转变为商业地产。图 10：世茂股份发展历程请阅读最后一页评级说明和重要声明92007 年至今2000 年-2007 年2009 年 5 月，公司1993 年-2000 年2000 年，上海世茂完成资产重组：向1994 年，公司前身投资发展有限公司峰盈国际、北京世茂、世茂企业分别“上海万象（集团）成为公司第一大股增发 55800 万股、股份有限公司 ” 成东，主营业务也开7200 万股和 6224立，其主营业务为始向以住宅为主的商业百货零售业。房地产转变。万股，主营业务变为商业地产。资料来源：长江证券

25、研究部通过与上市房地产公司营业收入总体增速的对比，我们可以看到，世茂股份在 2007 年准备转型商业地产时，营业收入同比有所下滑，直到 2009 年才重新站稳脚跟，并超过上市公司总体水平，转型取得成功。2009 年世茂股份营业收入同比增长 122%。图 11：世茂股份与上市房地产公司营业收入增长同比250%200%150%100%50%0%20052006200720082009-50%-100%世茂股份上市房地产公司资料来源：wind，长江证券研究部城市综合体模式正如我们在中期策略中所阐述的：传统模式中估值向下是一种长期的趋势，在这样的情况下我们希望寻找新的模式，可以被赋予更高估值的商业模式

26、。我们认为以万达为代表的城市综合体模式在未来将有很好的增长空间，这在近年万达高速成长中可以得到佐证。根据最新的披露，2010 年上半年万达销售额达到 334 亿元（不包含百货与酒店），仅次于万科 367 亿。我们认为城市综合体模式有如下三点优势：第一，城市综合体模式迎合了各地政府的住宅土10请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）地出让捆绑一定商业配套的现实要求，具有拿地的优势；第二，其资金来源更加多元化，包括自身的优势、保险资金进入以及未来 REITS 的兴起；第三，通过商业地产有效的撬动了出售的写字楼与住宅的价格，使得其售价高于同区域内其他的开发商。另外，我们还相对看好正在兴起

27、的旅游以及养老地产。以下的分析我们主要以万达为例，因为世茂股份作为一个新的城市综合体运营商历史比较短，我们通过万达的例子来说明这种模式的优势所在。图 12：主要地产公司上半年销售额（亿元）400350300250200150100500万科保利地产中国建筑中国海外发展绿城中国万达资料来源：wind，公司公告，长江证券研究部拿地优势我们知道目前许多城市的土地出让都必须捆绑一定的商业配套。而新建城市综合体相对于再造一个城市之中心或者副中心，城市综合体的概念恰好迎合了各地政府的现实需求。因此，城市综合体开发商在拿地方面与其他开发商相比具有不可比拟的优势。我们观察到万达 2010 年以来拿地的价格都是

28、挂牌的起始价，也就是说没有其他开发商与之竞争。表 5：万达 10 年上半年拿地情况时间项目名称区域土地面建筑面积 地价(亿总投资楼面价(元/积(万平米)元)(亿元)平米)2010 年 2 月 10 日 广州白云万广州白云新城39.5050达广场2010 年 4 月 1 日 泰州万达广江苏泰州市11.4832.143.1028965场2010 年 4 月 8 日 厦门湖里万厦门市湖里区12.9240.328.73502165达广场2010 年 5 月 15 日 沈阳铁西万沈阳铁西区7.0028.10达广场2010 年 5 月 19 日 廊坊金光道廊坊市金光道12.1548.597.241489万

29、达广场2010 年 4 月 30 日 长沙开福万长沙开福区12.1880.3826.503297达广场2010 年 6 月 4 日 郑州中原万郑州中原区9.2742.20达广场2010 年 6 月 2 日 武汉经开万武汉经济技术11.9935.983.601000达广场开发区请阅读最后一页评级说明和重要声明112010 年 6 月 18 日 常州万达广常州市新北区7.4429.772.79937场2010 年 6 月 28 日 万州万达广重庆市万州区6.2516.41场2010 年 6 月 28 日 福州仓山万福州市仓山区12.6350.519.471875达广场资料来源：各地国土局，长江证券

30、研究部资金优势城市综合体模式资金来源是多种方式的。一方面是租售并举，也就是说一个城市综合体中，购物中心和酒店物业可以自持，而住宅以及写字楼项目用于直接出售，这样可以保证长期的租金收入也能通过销售迅速实现部分资金的回笼。另一方面持有性物业可以获得银行的物业抵押贷款，继续用于下一步的投资，这部分的融资成本要远远小于一般房地产开发企业的融资成本。此外，这些商业物业也可以做成资产包，发行 REITS，这些都是住宅类开发商所不具备的优势。图 13：万达资金来源模式变化商业租金收万千百货账期益，住宅销款，购物卡，商售收益业资产打包上市融资万达广场平台网络化，淘宝网，推行整合营销传播模式投资入股金融企业，开

31、发金融衍生产品第一阶段，租赁第二阶段，成立自身第三阶段，精细化经第四阶段，发展金融主力店百货、影院、超市营路线资料来源：长江证券研究部目前万达的主要模式还处于第二阶段，通过自身成立万千百货取得账期款，以及消费者的购物卡预付费。这两者为公司的解决现金流压力提供了重要的渠道。我们认为未来世茂也将走向这种模式，融资渠道将会越来越丰富，与传统的模式相比具有不可比拟的优越性，看好此种模式的发展前景。产品溢价前面我们提到过，万达进入的地方基本上都能构成城市新的副中心，其通过商业地产有效的撬动了出售的写字楼与住宅的价格，使得其售价高于同区域内其他的开发商。表 6：万达部分项目销售价格项目名称项目地址建筑面积

32、目前价格周边楼盘价格江桥万达广场上海嘉定鹤友路 366 号1715000-2200014000-20000武汉菱角湖万达广场 武汉江汉区新华下路和新华西路交汇处51.31110008000-10800南昌万达星城南昌市红谷滩红谷中大道95.666006000-6500合肥万达广场合肥市包河区马鞍山路与芜湖路交叉口70.3513000-1500010000-15000沈阳铁西万达广场铁西沈辽中路与兴华南街9065006000-630012请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）济南万达广场市中经四纬一路口10013500 10000-12000资料来源：搜房网，长江证券研究部标准化产

33、品的可复制性我们认为城市综合体模式可以复制至其他城市，这种标准化的产品将有助于公司实现快速的增长。万达广场目前已经已遍布全国 50 多个城市，按照万达的目标是在 2012 年做到开业85 个，总面积 1300 万-1500 万之间，大概开业 85 个万达广场，45 家以上的五星级酒店。万达之所以能提出这样的目标在于其产品具有很强的复制能力。在商业资源积累到一定程度必然快速发展，万达近三年的发展尤为如此，其 10 年一季度的销售额已经达到去年的一半，上半年已经超过去年全年水平。全年销售额超 500 亿将是确定性事情。图 14：万达近年来销售额（亿元）40010 年上半年超去年350全年销售额30

34、02502001501005002008年2009年2010Q12010Q2资料来源：因特网，长江证券研究部表 7：世茂股份未来三年经营目标总体目标（万平米）2010 年2011 年2012 年目标合约销售建筑面积6694111目标合约销售额（亿元）73102116新增投资性房地产建筑面积262251累计投资性房地产建筑面积5072122计划新开工面积212100149计划当年施工面积301332363计划竣工面积69115168其中投资性房地产面积262251资料来源：公司公告，长江证券研究部我们从世茂股份的经营目标可以看出其发展速度，每年竣工面积复合增长率达到 56%，这种速度在规模住宅开

35、发企业是不多见的。我们分析万达的原因在于这对世茂具有借鉴的意义。世茂在这三个方面都有着与万达相似的优越性。我们看到世茂的项目中大多是三十万平米以上的项目，这些大的项目在拿地方面必请阅读最后一页评级说明和重要声明13然会得到地方政府更多的优惠政策。另外在资金方面，公司高管表示：除了加大信托、与基金合作等其他融资方式的尝试外，REITS 是另外一个重点。另外公司成熟商业地产的稳定收益和持续增值能力，是相对其他类型物业的巨大优势，商业物业抵押贷款也因此更受银行等金融机构青睐。世茂资产分析世茂股份目前拥有权益建筑面积 795 万平米，开发及运营 19 处共 21 个项目。项目大部分分布于长三角、环渤海

36、区域内较为发达城市，其取得成本较低廉。公司预计至 2012 年土地储备将达到 1000 万平米。表 8：世茂股份项目表项目名称权益未结算面积权益未结算面积总投资（亿）北京世茂国际广场100%21.0221.0225.98北京世茂大厦100%7.207.20沈阳世茂商业项目100%94.9794.9760.00芜湖世茂滨江花园商业100%12.2012.207.00青岛五四广场综合开发75%25.4019.0539.88苏州世茂运河城商业100%44.6044.6022.29常熟世茂世纪中心100%98.1598.1544.94绍兴商业项目100%27.1727.17南京世茂滨江新城50%159

37、.7079.85115.00徐州新都会商业100%23.3023.3010.00嘉兴世茂商业项目100%44.2044.2021.10昆山世茂国际城100%22.1022.1012.80昆山世茂华东商城100%9.589.584.58上海佘山世茂新体验100%37.2037.2026.00上海万象尚都100%1.001.00常州世茂商业项目100%30.8030.8012.30杭州置业100%32.2232.22济南解放阁项目100%39.7039.7040.00福建新里程(厦门超高层51%33.8817.28项目)福州世茂外滩100%0.700.70无锡新发展51%30.0015.30武汉世

38、茂嘉年华51%88.6945.23合计883.78722.82资料来源：公司公告，长江证券研究部区域分布图 15：世茂土地储备项目地理分布14请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）资料来源：公司公告，长江证券研究部在区域选择上，公司以环渤海和长三角为主，进入城市方面包括上海、北京、沈阳、青岛、南京、福州、厦门、杭州、绍兴、苏州、徐州、常州、无锡、芜湖、昆山、常熟、嘉兴等近 20 个城市。图 16：项目所在区域分布7%4%21%68%长三角地区环渤海地区华中地区海峡西岸资料来源：公司公告，长江证券研究部公司进入的长三角、环渤海这两个区域，是我国服务经济最为发达的区域，公司必将充分受

39、益于这一点。目前高铁的开通更是将长三角城市联系在一起，未来城市进一步积聚都有利于商业的进一步发展。请阅读最后一页评级说明和重要声明15图 17：城市人均 GDP 比较图 18：城市间商品零售总额比较（亿元）90000600080000500070000600004000500003000400003000020002000010001000000全国上海北京福州厦门杭州青岛南京绍兴沈阳上海北京沈阳青岛南京福州厦门杭州绍兴苏州常州无锡嘉兴资料来源：国家统计局，长江证券研究部资料来源：国家统计局，长江证券研究部业态分布世茂具体商业业态包括住宅、酒店式公寓、酒店、商业、办公楼等十几种业态的多元化综合

40、物业。其目标定位为当地的中高端消费人群。图 19：项目用途分布16%7%33%13%16%15% 商业 办公楼 住宅 酒店式公寓 酒店 其他资料来源：公司公告，长江证券研究部世茂股份商业战略的第一站，绍兴世茂广场已经开业，我们通过调研绍兴世茂广场就可以窥见未来世茂的主要产业。绍兴世茂广场的整体规模达到了 23 万平方米，是全国独一无二的交融古典与现代风格的跨河主题购物广场，更是集休闲购物和餐饮娱乐等功能的一站体验式购物中心。是绍兴档次最高、业态最齐全的高端商业中心。绍兴世茂广场业态丰富。集合国际百货（百盛）、大型超市（法国欧尚超市）、休闲餐饮、国际影院、室内精品步行街等多种商业业态和建筑形态于

41、一体，能够最大程度地满足城市人群对商业设施与服务全方位、多元化的需求。位于绍兴世茂广场 34 层的世茂国际影城，作为全国首家全新概念的次时代智能化数字多厅影城，拥有 9 个专业影厅和一个花园露天影院，其中包括 4 个 3D 放映厅，超过 1800 个舒适座椅，达到国际高端标准。16请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）对于市场担心问题的解答市场上对于世茂股份的担心主要来自两个方面，一方面是公司的项目集中于二三线城市，担心当地市场是否有足够的吸纳了力；另一方面公司刚刚进行了经营的转型，对于新的业务，公司团队是否有足够的管理能力。二三线城市的吸纳能力我们认为商业的集中是未来的必然趋势

42、，无论是一线还是二线、三线城市，集中式的商业必然是主流，是方向。并且从趋势上来看未来二三线城市的市场容量将远远超过现在的水平，随着二三线城市化进程的加快以及一线城市向二三线城市的产业转移将会使得二三线城市对于商业地产的需求大大增加。根据仲量联行发布的最新研究报告预计，到 2020 年，一线城市在中国商业地产总量中的比重将仅占 10%，这预示着今后 10 年里二、三线城市蕴含着巨大商机。图 20：城市发展曲线资料来源：china 40，长江证券研究部根据仲量联行最新的研究报告我们可以看到世茂进入的城市大多是处于城市起步以及增长的阶段，是在向一线城市靠近的阶段。在这些城市，国内外银行、制造厂商、零

43、售商和酒店经营者相继入驻，将为商业地产创造强劲的需求。市场中不乏有在二三线成功的商业地产商，比如同样做城市综合体的宝龙地产。宝龙在福建、山东、湖南、安徽、江苏等地开发了十七个宝龙广场，总面积超过 800 万平米，宝龙的特点是在二三线城市拿地开发，布局新城市中心，打造新商圈。另外市场上大多人认为世茂的项目是在三四线城市，并没有处于市区的核心位置。其实除武汉这个大的项目外，其他都是在城市的核心区域附近。因此从这个意义上说，世茂布局二三线城市不应成为市场担心的理由。表 9：主要项目位置请阅读最后一页评级说明和重要声明17项目名称位置商圈沈阳五里河商业和平区文体西路 25 号核心轴“金廊”的核心位置青

44、岛五四广场综合开发青岛市南区青岛市标志性建筑及高端商业营运场所苏州世茂运河城商业南临京杭运河苏州现代化的商务居住综合示范区的重要组成部分常熟世茂世纪中心常熟老城区的东北部常熟新城规划中的中央商务区南京项目下关南通路 99 号属南京市政府规划中的“现代化滨江城区”的滨江版块昆山世茂国际城昆山昆山市东部城市副中心核心区域，临近规划建设中的城市景观公园常州世茂商业项目常州市新北区邻近著名旅游景点“中华恐龙园”，地理位置非常优越福建新里程（厦门超高层项厦门市思明区毗邻厦门中山路商业街区目）资料来源：长江证券研究部整理管理能力根据我们调研反馈得到的信息，重组前公司已经建立了完成的商业团队，在后续经营管理

45、，物业商业企划方面都已经完善。百货团队在前期也是组建完成的。影院方面，公司前期已经有所准备。主要管理人员拥有万达、时代华纳的从业经验。总体上说市场的担心不无道理，这方面我们可以通过观察未来绍兴世茂广场的运营再做出判断。表 10：世茂股份部分高管简介姓名职务任职日期 学历个人简历周黎明副总裁2009-3-20 硕士研究生学历，具有美国国际商业房地产投资分析师资格。现任世茂集团华东区总裁；历任上海世茂房地产有限公司开发部经理，上海世茂股份有限公司董事、副总经理，上海世茂国际广场有限公司项目总监等职务。王振国助理总2009-3-20 大学毕业于台湾私立辅仁大学（财经法学组），现任世茂集团租务裁总监，

46、负责租务工作。此外，王先生还担任上海购物中心协会副理事长、北京大学房地产研究所商业地产首批特约研究员。王先生曾于 1997 年至 2003 年期间任香港恒隆集团上海港汇房地产有限公司市务副总监，及曾于 2003 年至 2005 年期间任香港亚太实业集团上海港虹实业发展有限公司任市务总监等职务。叶子慧助理总2009-6-12 大学建筑专业学士，毕业于澳大利亚墨尔本皇家理工大学建筑系，裁具有香港注册建筑师和中华人民共和国一级注册建筑师资格，历任世茂房地产控股有限公司助理总裁兼建筑设计总监。此外，叶先生曾于 1994 年至 2003 年期间任香港王董建筑师事务所高级建筑师等职务。李俊杰助理总2009

47、-6-12 大学毕业于加拿大温尼伯大学，具有经纪代表 BRE 认证资格，历任裁世茂国际控股有限公司投资主管，世盈财经有限公司董事、总经理，永优有限公司高级经理，香港崇光百货有限公司区域经理等职务。资料来源：公司公告，长江证券研究部整理18请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）盈利预测与估值EPS 预测根据公司的计划，新开工、施工、竣工计划安排如下：表 11：公司未来三年计划新开工面积计划新开工面积（万平方米）2010 年2011 年2012 年沈阳五里河商业-35青岛五四广场综合开发25-苏州世茂运河城商业12176常熟世茂世纪中心46-南京项目1718-徐州新都会商业1661嘉

48、兴世茂新世纪-1513昆山世茂国际城9-12上海新体验-24常州世茂商业项目-15杭州置业1715-济南解放阁项目（济南置业）-2020福建新里程（厦门超高层项目）34-无锡新发展-13武汉世茂嘉年华351010合计211101149资料来源：公司公告，长江证券研究部表 12：公司未来三年施工计划计划当年施工面积（万平方米）2010 年2011 年2012 年北京世茂国际广场2114-沈阳五里河商业-35芜湖世茂滨江花园商业55-青岛五四广场综合开发252525苏州世茂运河城商业222922常熟世茂世纪中心565030绍兴商业项目27-南京项目273525徐州新都会商业16204嘉兴世茂新世纪

49、-1528昆山世茂国际城9910上海新体验6-24常州世茂商业项目-15杭州置业173115济南解放阁项目（济南置业）-2040福建新里程（厦门超高层项目）343434无锡新发展-13武汉世茂嘉年华354543合计300332363资料来源：公司公告，长江证券研究部表 13：公司未来三年竣工计划计划竣工面积（万平方米）2010 年2011 年2012 年北京世茂国际广场714-芜湖世茂滨江花园商业-5-请阅读最后一页评级说明和重要声明19青岛五四广场综合开发-12苏州世茂运河城商业101217常熟世茂世纪中心62030绍兴商业项目27-南京项目10107徐州新都会商业2174嘉兴世茂新世纪-1

50、9昆山世茂国际城-9-上海新体验6-杭州置业11615济南解放阁项目（济南置业）-30武汉世茂嘉年华-1233合计69115167资料来源：公司公告，长江证券研究部表 14：公司未来三年经营性物业面积竣工计划竣工其中：经营性物业面积（万平方2010 年2011 年2012 年米）北京世茂国际广场-6-芜湖世茂滨江花园商业-5-苏州世茂运河城商业5-15常熟世茂世纪中心3-2绍兴商业项目18-徐州新都会商业-9-杭州置业-6济南解放阁项目（济南置业）-5武汉世茂嘉年华-223合计262251资料来源：公司公告，长江证券研究部根据公司的经营计划以及我们实地调研的情况，我们预计公司 2010 年度结

51、算资源主要来自北京世茂国际广场、苏州世茂运河城商业、常熟世茂世纪中心、绍兴商业项目以及南京世茂滨江新城。公司近期新开盘的项目如下：表 15：近期新开盘项目项目名称开盘简介均价常熟世茂世纪 推出 900 套。9 个亿左右的销售规模。当天去化 7 成。7800中心南京世茂外滩 世茂外滩新城二期 17 号楼 9 月 5 日正式售卡，交 2 万元可优先买房并享受23000新城一定折扣。预计 11 月开盘。徐州世茂东都 世茂东都 3#正在接受客户预约登记，现在世茂东都与建行联合推出 vip 卡活6400动：现在客户到建行开户存入三万元，持存单签订协议领 VIP 卡，开盘时可以 VIP 卡号来排选房的序号

52、；办理此 VIP 卡可享 98 折优惠，开盘当天选房可在 98 折基础上再享 95 折优惠，一次性付清在原来的双重优惠基础上再享93 折优惠。资料来源：长江证券研究部整理表 16：世茂股份项目结算进度预测表名称权益未结算面积项目建设周期10 年结算11 年结算面积面积北京世茂国际广场100%21.022008.12-2011.127.008.02芜湖世茂滨江花园商业100%12.202008-20112.5020请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）苏州世茂运河城商业100%44.602008.6-2012.125.407.00常熟世茂世纪中心100%98.152007.7-20

53、14.66.507.00绍兴商业项目100%27.178.00南京世茂滨江新城50%159.702004-20177.007.00徐州新都会商业100%23.302010-20145.00昆山世茂国际城100%22.102010-20159.00杭州置业100%32.224.00资料来源:长江证券研究部根据以上结算进度我们可以得到如下利润表：表 17：预测利润表（百万元）2009A2010E2011E营业收入10615,4998,633营业成本5873,0184,706毛利474592967营业税金及附加114165259销售费用75220345管理费用105144208财务费用44-30资产

54、减值损失-3公允价值变动收益16100投资收益300营业利润3031,3622,147利润总额31600所得税费用941,3622,147净利润222341537归属于母公司所有者2061,0221,610的净利润9131,417少数股东损益16109193EPS（元/股）0.180.781.21资料来源:长江证券研究部根据我们的预测，在不考虑公司公允价值变动的情况下，公司 10-11 年 EPS 分别为 0.78、 1.21 元。目前市场上对于商业地产估值还没有一个参考值，只能跟自身比较。根据我们的测算，世茂 10-12 年三年复合增长率较高，在目前的市场下住宅开发商是很难做到的，因此从估值

55、的角度来说应该是低估了。NAV 估值我们用假设销售法，分四年开发销售完毕。另外假定 WACC 值为 10%，得到如下我们跟踪公司的 NAV 估值水平。表 18：NAV 估值表公司代码公司简称投资评级股价NAVP/NAV600048保利地产推荐12.7219.900.64000024招商地产推荐17.5726.380.67600383金地集团推荐6.488.230.79600067冠城大通推荐9.6615.220.63000979中弘地产推荐12.649.961.27600325华发股份推荐11.4017.970.63请阅读最后一页评级说明和重要声明21600823世茂股份推荐11.9618.9

56、60.63000926福星股份谨慎推荐9.3617.620.53002133广宇集团谨慎推荐6.667.780.86000046泛海建设谨慎推荐9.1117.970.51600748上实发展谨慎推荐8.6611.900.73000718苏宁环球谨慎推荐8.8210.630.83002244滨江集团谨慎推荐10.1811.740.87600533栖霞建设谨慎推荐5.785.801.00000667名流置业谨慎推荐3.354.130.81000616亿城股份中性5.206.370.82均值0.76资料来源：长江证券研究部我们认为世茂股份自持的商业资产在未来将会得到不断地升值，从这一点上来讲未来 N

57、AV 升值的空间要比传统住宅开发企业要大。投资建议鉴于世茂股份特殊的商业模式，未来三年复合增长较高，且从 PE 的角度来说 11 年 PE 不到 10 倍。明年起公司将会进入结算的高峰期，成长性较好，从增长的角度来讲目前估值较低。另外从 NAV 估值的角度来说也相对低估，首次给予“推荐”评级。22请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）附录：项目介绍北京世茂国际中心图 21：北京世茂国际中心外景图图 22：北京世茂国际中心区位图资料来源：搜房网，长江证券研究部资料来源：搜房网，长江证券研究部该项目位于朝阳区三里屯，地处 CBD、燕莎、东直门三大商业圈交汇点，是北京市规划中的“国际化

58、商务核心”和“24 小时娱乐中心”。目前，该地区的房价在 2-4 万/平米之间。该项目占地面积 2.94 万平方米，规划建筑面积 21.20 万平方米，预计总投资 25.98 亿元。项目销售物业部分预计实现销售额 34.31 亿元，毛利率约为 46%，持有物业部分预计投资回收期为 5 年，综合收益率约为 23.35%。项目计划建设期为 2008 年 12 月至 2011 年 12 月。该项目已经开始预售，2011 年 10 月正式开始营业。目前，项目已售出 40 亿左右，其中包括今年的 13 亿，预计今年将至少结算 10 亿元，销售价格已经达到 4 万/平米。北京世茂大厦图 23：北京世茂大厦

59、外景图图 24：北京世茂大厦区位图资料来源：搜房网，长江证券研究部资料来源：搜房网，长江证券研究部该项目地处北京东三环长安街沿线 CBD 核心地段，距离国贸中心仅 200 米，地段优越。预计租金回报理想，是罕有的优质投资物业。大厦 1 至 4 层为大型综合商业物业，5 至 21 层为高档写字楼办公物业，楼体内部可划分为 100 平方米到 2511 平方米的商务空间。项目占地面积 0.72 万平方米，建筑面积 7.20 万平方米，项目评估值为 18.68 亿元。截至请阅读最后一页评级说明和重要声明232009 年 12 月 31 日，商铺出租率达到 98%，办公用房出租率达到 86%，签约的客户

60、基本来自美国、日本、英国等地，不乏世界 500 强企业。沈阳五里河商业项目图 25：沈阳五里河外景图图 26：沈阳五里河区位图资料来源：搜房网，长江证券研究部资料来源：搜房网，长江证券研究部项目位于沈阳市和平区文体西路 25 号，有喜来登、万豪等高级酒店毗邻，是黄金城区核心轴“金廊”的关键部位。商业项目建成后，将与集团旗下超五星级酒店、高端住宅一起形成超大规模建筑集群，成为东北地区现代服务业新地标。该项目占地面积 6.10 万平方米，规划建筑面积约 96.7 万平方米，预计总投资 60.00 亿元。项目销售物业预计实现销售额 118.60 亿元，销售毛利率约 31%。计划建设期为 2008 年