债券市场海外影 响因素分析：整体利多关注可能的扰动

1、内容摘要全球经济进入下行周期，货币转向宽松；债市外部环境整体利多19年全球经济增长前景并不乐观，货币转向宽松。美国经济增长放缓，私人投资意愿回落、 房地产市场转冷带动投资端下行；欧洲经济增长延续低迷，脱欧加剧经济不确定性；全球贸 易预期收缩，新兴市场国家面临外需冲击。在中期悲观预期下美欧央行态度转鸽，美联储不 再加息并年内结束缩表，全球货币转向宽松。出口：全球经济降速带动外需萎缩，我国出口端面临下行压力；美欧经济增长乏力、制造业 景气度持续下行带来负面冲击；贸易战因素淡化，关注外需实际变化。汇率：从美欧经济走势趋同、央行态度同步转鸽看欧元兑美元汇率有较强支撑，全年看美元 指数预计走弱；从全年看

2、人民币兑美元汇率将企稳回升，平稳汇率预期下热钱流出放缓、刚性流出有限，另外估值效应端受海外债市收益率下行、美元相对贬值影响由负转正，综合看 我国外储将持续企稳。汇率及资金外流对国内政策无压力。债市：19年以来中美利差持续修复，美国加息周期终结利好外部流动性。海外市场对国内影 响减弱，中国债市以国内基本面为主。在以上预期较为充分情况下，关注可能的扰动英国脱欧：英国议会第三次否决当前脱欧协议，脱欧进程不确定性对美元及人民币汇率影响。新兴经济体：整体下行背景下，关注个别新兴经济体风险暴露引发的市场情绪波动。预期的反复：当前市场对海外经济下行以及政策宽松预期过满，关注后续经济及政策走势， 关注可能的预

3、期反复对市场的影响海外对国内的三影响路径海外经济外贸汇率债市海外经济贸易争端中美汇率美元指数经济降速带来国内出口下行压力贸易战谈判影响市场情绪波动美国经济基本面趋弱，联储不再加息；英国脱欧存在较强不确定性，避险情绪下美元或短 期走强，预计二季度波动较大全球经济降速带动风险偏好回落，对美元形成支撑美元整体走弱，人民币汇率企稳走强资本外流外储偿还外债等刚性流出由负转正； 个人项下热钱流出趋缓；企业端热钱受人民币汇率企稳影响压力不大交易性因素企稳，全球债市收益率下行/美元指数回落带动估值效应提升，预期全年企稳中美利差美债收益率下行，中美利差有所修复；国内债市以国内经济基本面及货币为核心因素债市情绪美

4、债利差倒挂，悲观预期下自我验证，关注后期 反复3主要内容全球基本面：增长拐点、货币转向出口：外需回落，出口下行汇率：人民币整体偏强债市：利差修复，中国债市以国内为主41.1 2018回顾：复苏周期拐点，三四季度初见颓势全球经济仍处于经济复苏周期；发达国家三四季度增速快速回落Q4美国及欧元区GDP增速分别为2.6%/1.2%，较Q2分别变动-1.6%/-1.0%，三 四季度经济进入快速下行期由于经济基本面相对较强，美欧央行货币政策偏紧美联储如期4次加息，美元指数持续走强；人民币兑美元持续走弱，欧元区经济增 长弱于美国，都对美元形成支撑；欧央行资产增速放缓2018全球经济增长整体平稳，下半年发达市

5、场国家增速下行12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12新兴市场国家2018年美联储如期加息四次，美元指数震荡走强10410210098969492908886848200.511.522.53美元指数（右）发达市场国家资料来源：Wind，申万宏源研究美国基准利率（%）资料来

6、源：Wind，申万宏源研究51.2.1 2019展望：经济增长前景偏悲观，屡见下调资料来源：IMF，申万宏源国家及地区估计值预测与2018年10月预测的差异年份201720182019202020192020世界产出3.83.73.53.60.20.1发达经济体2.42.321.70.10美国2.22.92.51.800欧元区2.41.81.61.70.30德国2.51.51.31.60.60法国2.31.51.51.60.10意大利1.610.60.90.40西班牙32.52.21.900日本1.90.91.10.50.20.2英国1.81.41.51.600.1加拿大32.11.91.90

7、.10.1新兴市场和发展中经济体4.74.64.54.90.20俄罗斯1.51.71.61.70.20.1中国6.96.66.26.200新兴和发展中欧洲63.80.72.41.30.4研究IMF对于2019全球经济并不乐观，较18年底预测大多下调19年1月IMF主要下调了欧元区19年的经济增速预测，德国、意大利以及欧洲新 兴市场国家面临较大下行压力IMF对2019经济增速预测及调整61.2.2 2019展望：外贸萎缩，制造业PMI持续下行全球制造业PMI逼近荣枯线，需求及产出同步萎缩发达国家18年下行趋势显著，19年1-2月趋势持续；新兴市场19年1月跌破50关 口，2月回升至50以上；服务

8、业景气持续，其中就业与投入价格支撑较强新兴市场2月制造业PMI为50.6，环比提升1.1pct，优于发达国家欧元区PMI为49.3，环比回落1.2pct，其中法国、意大利相对较好，德国、西班 牙表现较差；美国高位回落但仍处于相对高位，日本、欧洲回落至荣枯线附近全球2月制造业PMI延续趋势下行45505560652012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017

9、-092017-122018-032018-062018-092018-12全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI:产出 全球:摩根大通全球制造业PMI:新订单 全球:摩根大通全球制造业PMI:投入价格PMI:就业新兴市场2月制造业PMI表现较好565452504846443.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00美国日本 欧元区印度 英国 法国 德国 意大利 俄罗斯 土耳其南非 墨西哥巴西西班牙环比制造业PMI（右轴）全球:摩根大通全球制造业资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究1.2.3 2019展望：经济下行引导美欧日央

10、行转向宽松应对经济下行风险，美欧日央行大概率转向宽松；近期联储及欧央行议息会议验证鸽派信号回顾历史，每次全球制造业PMI逼近50关口都对应了美日欧央行资产增速上扬， 如2011Q3及2016Q2；18年全球制造业PMI高位下行，而美日欧央行资产增速持 续向下，两者走势分化。由此预测19年美日欧央行将再度转向宽松，以应对经济 下行风险全球制造业PMI再度迫近荣枯线，美欧日央行或再度转向宽松货币44464850525456586030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2009-112010-032010-072010-112011-032011-0

11、72011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11美日欧央行资产同比全球制造业PMI资料来源：Wind，申万宏源研究81.3.1 美国：投资下行拖累整体增速;通胀仍然稳健7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002012-032012-062012-092012-122013-03201

12、3-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调 美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调:季调0.000.501.001.502.002.502013-012013-052013-092014-012014-052014-09

13、2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比自2018年3季度以来实际GDP增速快速回落，受投资端下行拖累2季度经济高增，部分因素在于净出口贡献短期转正；三四季度重新转负归于常态从GDP分项贡献率来看，消费支出持续成为美国经济增长的核心驱动；私人投资 项3季度高增速大幅收窄拖累整体增速尽管经济增速略有下行，但通胀及就业市场短期强劲凸显美国经济韧性2018年美国核心PCE增长稳定在1.6-2%区间，侧面印证消费动能强劲；美联储

14、认 为当前通胀接近长期目标2%水平；失业率稳定于4%低位2018Q4私人投资对GDP拉动显著下行美国核心PCE增长依然强劲美国:GDP环比拉动率:个人消费支出资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究91.3.2 美国：投资端下行隐含对经济增长悲观预期私人投资下行拖累整体增速：楼市转冷，私人投资下行较快住宅投资贡献持续为负，房价上行乏力，楼市整体转冷细项中私人存货变化下行较快，可见企业投资意愿减弱，对未来经济增长前景并 不乐观；在19年美国经济增长中枢下行、制造业景气下行的预判下，私人投资端 大概率持续回落预计19年投资项对GDP贡献持续下滑投资细项中私人存货变化Q4下行

15、较快；住 宅投资连续两个季度贡献为负2018下半年美国大中城市房价指数环比转 负，同比增速为三年类低位8.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:环比-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032

16、016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:私人存货变化:季调 美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:住宅:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:知识产权产品:季调 美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:设备:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:建筑:季调资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究101.3.3 美国：消费短期韧性可持续，但中期受收入端制 约2018Q2-Q4消费对经济贡献较强，信心

17、指数回落但整体压力不大密歇根大学消费者信心指数高位回落，2月值较去年年末值下降4.6%；家庭财务 比率连续两年走平，家庭偿债负担增长放缓，耐用品消费Q4有所反弹；17年以来 美国个人收入持续稳定增长，因此不必对商品端消费过于悲观19年2月美国非农就业人数大幅下行，中期存在失业上行及工资降速风险2月非农就业人数大幅低于预期，尽管有短期内服务业就业下行等客观影响，但仍 然反映出美国就业市场潜在风险；中期可能对工资增长、收入及消费形成约束2019年2月美国非农就业大幅低于预期，预计之后略有回升但仍存在下行风险6005004003002001000-100-200-3002010-012010-062

18、010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10政府部门新增就业人数美国:新增非农就业人数:私人部门:商品生产:初值 美国:新增非农就业人数:私人部门:服务生产:初值 美国:新增非农就业人数:初值-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-06201

19、1-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12美国:个人总收入:季调:折年数:同比调:折年数:同比2017年以来美国个人收入持续稳定较高增速， 由此推动消费强劲美国:个人可支配收入:季资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究111.3.4 美国：财政政策难再有作为，市场信心下行税改及基建效应渐退，众议院失守使得特朗普难再有作为：16年以来赤字率与失业率走势显著分化，预计19年对实际经济影响转负企业投资18Q3已增

20、速转负（私人库存），预示企业盈利效应减退芝加哥联储活动指数下行，中小企业乐观指数同步回落16年起赤字率逐步上行，失业率持续低位， 未来难再发力808590951001051101151.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01美国:芝加哥联储全国活动指数美国:中小企业乐观指数:季调19年1月芝加哥联储活动指数大幅转负

21、，中 小企业乐观指数持续回落-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.0012.0010.008.006.004.002.000.00美国:失业率:季调:季:年度美国:占GDP比例:联邦财政盈余（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究121.4.1 欧洲：经济增速下行，但通胀及就业表现良好欧元区整体增速于2018下半年快速回落，出口项形成拖累2018年2季度同比增速2.3%为年内高点，四季度回落至1.3%较低水平；消费支出 呈小幅下行，投资项三季度高增后回落，而净出口项由正转负拖累整体经济增速通胀高位回落，19年短期企

22、稳；就业稳健，工资增速略有上行主要国家CPI18年高位回落，19年年初小幅企稳就业及薪资强劲：法/德/意失业率略有下行，英国失业率低位企稳；英/法/德/意2018年工资增速分别为3.4%/1.9%/4.4%/2.8%，较2017均增速略有有所上行消费及投资对于GDP贡献相对较强，下半 年进出口快速回落拖累增速-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006543210-12010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-0

23、32018-10主要国家2018年CPI同比增速先升后降， 2019年2月略有抬升消费支出贡献资本形成贡献资料来源：Wind，申万宏源研究英国法国德国意大利净出口贡献 资料来源：Wind，申万宏源研究131.4.2 欧洲：受出口萎缩拖累，制造业景气不再出口回落带动制造业景气下行，欧洲经济基本面持续低迷增长降速带动全球贸易总量收缩，12月欧洲净出口数据创新低；19年2月制造业 PMI回落至荣枯线以下，为13年6月以来首次（欧债危机后）；18Q4欧元区工业 生产指数环比下行趋势显著从贸易伙伴看，欧元区对中、美出口趋势性下行美国/中国分别为欧元区第一、第二大贸易伙伴；由于中美经济增长整体放缓，预 计

24、中美对欧进口需求相对萎缩；且贸易战预期缓和，前期影响下转移性需求减弱欧元区进出口规模同步萎缩，但出口下行更快，制造业需求萎缩-20.00 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12欧元区：欧元区:GDP:不变价:货物和服务出口：当季同比服务进口：当季同比

25、2018年四季度欧洲对中美出口显著下行-20-10010203040欧元区19国:出口金额:美国:当月同比 欧元区19国:出口金额:韩国:当月同比欧元区19国:出口金额:日本:当月同比 欧元区19国:出口金额:中国:当月同比欧元区：欧元区:GDP:不变价:货物和资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究141.4.3 欧洲：投资增速冲高回落，预计中枢下行投资项对18年经济增长支撑较强，但四季度已高位回落2018年建筑业产出增速明显下行，四季度环比已经转负Sentix投资信心指数年内大幅下行，19年年初已经转负；悲观预期下未来私人投 资项增长较为乏力英国脱欧不确定性加剧，

26、短期内将抑制投资者信心-6-2024689698100102104106108110欧元区19国:营建产出:季调:环比欧元区19国:营建产出:当月同比-20.00-4-40.000.0020.0040.0060.002013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02欧元区:Sentix投资信心指数欧

27、元区:Sentix投资信心指数:核心预期指数欧元区:Sentix投资信心指数:机构投资者预期指数 欧元区:Sentix投资信心指数:个人投资者预期指数2018年四季度欧洲建筑业景气下行欧洲投资信心指数大幅下行转负，未来投资 难再发力欧元区19国:营建产出:季调资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究151.5.1 日本：内需乏力带动经济增速下行经济增速于2017年四季度见顶，18年持续回落，当前增速低位2018年三四季度日本实际GDP当季同比分别为0.1%/0.3%，为今年来低位从分项上看，日本经济内生增长乏力：出口项受全球贸易收缩影响贡献率下行； 私人消费增长长期低

28、位，反映出国内需求疲软；公共投资拉动在18年显著转负经济下行压力较大，日央行近期维持利率指引，并保持灵活购买国债出口项下行较快、公共投资支出下行对经济增长拖累较大日本经济增速冲高回落-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09日本:GDP:2011价:私人消费:当季同比 日本:GDP:2011价:政府消费:

29、当季同比 日本:GDP:2011价:公共投资:当季同比日本:GDP:2011价:商品和服务:出口:当季同比-10.0-8.0-6.04.02.00.0-2.0-4.06.08.02000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12本:GDP:2011价:季调:环比日本:GDP:2011价

30、:当季同比日资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究161.5.2 日本：贸易收缩冲击较大，制造业景气下行出口端增速三四季度显著下行，与欧元区走势类似日本进出口规模同步下行，但出口增速下行更快，从而带动净出口数据进一步恶 化，拖累GDP增速；2019年1月进口、出口增速均为负值，两年内首次2019年1月制造业PMI快速下行，回落至荣枯线以下，受出口端拖累明显；服务 业PMI相对较好，验证国内通胀及收入尚可仍需考虑极端情形，中美贸易战升级假设下的需求外溢显著利好日本出口增速快速下行，进口同步萎缩19年1月制造业PMI回落至荣枯线以下-40.00-60.00-20.000

31、.0020.0040.0060.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07日本:出口金额:同比日本:进口金额:同比58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-

32、012018-052018-092019-01日本:制造业PMI日本:服务业PMI资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究171.6.1 新兴市场：经济增长动能尚存，制造业景气尚可40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01俄罗斯:制造业PMI南非:Markit

33、南非制造业PMI 巴西:制造业PMI-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01印度:出口总额:同比:美元南非:进口金额:同比 印度:制造业PMIIMF下调新兴市场国家19年经济增速至4.6%，下调0.1pct，回落幅度较小主要的新兴市场国家经济增长整体企稳，并未出现快速下行；18年

34、主要国家通胀 整体企稳，19年部分出现小幅下行出口端受全球贸易收缩影响震荡下行，短期内尚未传导至制造业主要国家如印度、巴西都在出口端增速震荡下行，从节奏上看18年二三季度为高 点，四季度回落较快；但实际反应在GDP增速及制造业景气上并不明显截止19年2月，主要新兴市场国家制造业PMI当前仍位于荣枯线以上18年新兴市场国家出口增速震荡下行新形势产国家制造业PMI近半年来呈企稳回升巴西:出口金额:当月值:同比资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究181.6.2 新兴市场：货币政策整体审慎偏宽松主要新兴市场国家对2019增长预期较为谨慎，加息概率较低货币政策聚焦通胀，由于

35、国内国外需求端有下行压力，推行加息概率较低，预计 19年大多数整体维持较低利率水平不变增长端预计经济增速平稳回落，下行幅度小于发达市场国家主要新兴市场国家19年经济预期偏中性，侧重稳通胀、保增长，加息意愿不强政策风向货币政策增长目标巴西活动、风险平衡和通胀预期。经济前景需要实施刺激性货币政策 之后维持在6.5%的历史低位不变，下一步货币政策决定将取决于经济 因通胀低于预期、需求疲软金融市场下调经济预期；重申当前 18年3月政策利率由7%下调至6.5%；预计2019年GDP增 速2.5%南非未来存在一定加息空间当前货币政策将聚焦于目标通胀； 18年初将政策利率由6.75%下调至GDP增速6.50

36、%，年底又回调至6.75%；19年 目标为初保持6.75%的政策利率不变2.1%俄罗斯 1月开始增值税由18%提升至20%，下调至7.25%，9月至年末又从利率7.75%不变，维持通胀预期18年上半年将政策利率连续由7.75% 预计2019年GDP增带动通胀上半年见顶7.25%调整至7.75%；19年维持关键 速2.0%印度将货币政策由此前的“校准型紧缩预期：未来一年整体通胀仍将低于 至6.5%标预计2019调整回“中性”；大幅下调了通胀 18年年中将政策利率由6%连续上调 年GDP增速7.0%4%的中期通胀目资料来源：wind，申万 宏源研究191.6.3 新兴市场：外需下行带来不确定性冲击

37、出口依赖度较高的新兴市场国家面临出口下行压力如俄罗斯、巴西等对大宗商品出口依赖度较高的新兴市场国家，由于当前全球需 求收缩、制造业景气下行，出口端回落将带来贸易顺差缩减、外储可能减值，并 进一步对汇率进行冲击。经济增长及贸易需求端的不确定性新兴市场的汇率波动美元指数短期冲击俄罗斯卢比兑美元在出口增速下行期贬值幅度 较大主要新形势产国家外储增速普遍下行，土耳其外 储下行较快6050403020100-10-20-30-40-502011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082

38、016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12俄罗斯:货物出口(FOB):同比俄罗斯:官方汇率:美元兑卢布:同比增加-10%-20%-30%-40%10%0%40%30%20%50%2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01俄罗

39、斯：外储同比 土耳其：外储同比南非：外储同比 巴西：外储同比资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究201.6.4 新兴市场：风险偏好降低带来的不确定性冲击新兴市场资产的核心驱动由利率环境转为风险偏好3月底土耳其里拉遭看空推动美元短期走强，新形势产国家遭股汇双杀美联储货币政策转向对新兴市场国家的双重影响：一方面利率环境改善；一方面 经济降速的悲观预期下风险偏好回落。当前时点，新兴市场国家由于基本面差异 将走向分化，部分基本面较差国家需关注信用风险。土耳其及阿根廷18年经济实际增速显著回落14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-

40、4.00-6.00-8.002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12墨西哥基本面较差的部分新兴经济体仍然存在信用风险76.565.554.543.532014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09

41、2018-12土耳其：外债/外汇储备阿根廷：外债/外汇储备土耳其阿根廷资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究21主要内容全球基本面：增长拐点、货币转向出口：外需回落，出口下行汇率：人民币整体偏强债市：利差修复，中国债市以国内为主222.1 出口：外贸需求与全球经济增速高度相关2018年全球经济整体降速；2019年下行压力较大，贸易周期拐点从历史周期看全球贸易量增速与全球经济实际增速高度相关中国出口增速04年后与全球走势基本一致预计19年全球经济整体降速，对应外需下滑全球贸易增速与实际经济增速走势高度趋同；中国贸易增速与全球基本一致5.004.003.002.001.

42、000.00-1.00-2.00-3.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017商品和服务出口:同比:全球 商品和服务出口:同比:中国不变价:全球:GDP同比（右轴）去年高基数下19年2月中国对美日欧出 口均大幅下滑6050403020100-10-20-30-40美国日本欧盟资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究232.2 出口：美国及欧洲经济降速显著，拖累对华需求美国及欧洲经

43、济增长趋缓，制造业景气度下行/进口需求减弱美联储及欧央行在近期议息会议中均下调了19年的经济增长预测；消费及就业仍 然较强，放缓原因在于投资增速下滑和进出口萎缩美国及欧洲制造业景气度趋势下行，带动中国制造业出口订单大幅受挫我国出口主要分类中工业制成品及机械运输设备出口量下滑较快工业制成品、机械运输设备受海外制造业不景气影响较大；杂项制品类与海外消 费相关，短期表现有支撑18年二季度以来PMI中新出口订单项持续下行，而 整体新订单情况已于19年2月反弹44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002016-012016-032016-052016-072016-09201

44、6-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01出口订单预计19年机械及运输设备、工业制成品类出口金 额增速将高位下行35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00工业制成品:出口金额累计同比机械及运输设备:出口金额累计同比 杂项制品:出口金额累计同比PMI:新订单PMI:新资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究242.3 出口：淡化贸易战因素，关注外需实际变化贸易谈判短期缓

45、和，关注实际外需变化19年年初至今市场对于中美贸易战预期缓和从18年美国对华进口情况来看，整体增速平稳下行，并未出现下半年抢出口的情 况；若贸易战关税实施，对中国出口实际影响预计不会太大贸易战因素淡化，仍需关注制造业景气下行、居民消费韧性变化带来的外需冲击18年美国对华进口增速平稳下行，并未出现抢出口 现象40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-

46、042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12美国:货物进口金额:德国:未季调:同比 美国:货物进口金额:英国:未季调:同比美国:货物进口金额:法国:未季调:同比 美国:货物进口金额:日本:未季调:同比 美国:进口金额:中国:非季调:同比资料来源：Wind，申万宏源研究25主要内容全球基本面：增长拐点、货币转向出口：外需回落，出口下行汇率：人民币整体偏强债市：利差修复，中国债市以国内为主263.1.1 美元指数：美国经济动能减弱与欧洲趋同美国经济增长趋缓：投资拖累下经济降速18年年中美国经济一枝独秀，但四季度回落趋势明显；1

47、9年投资端拉动持续减弱， 减税效应减退后企业投资意愿低迷，消费较刚性但受就业和工资中期约束，整体 经济降速与全球趋同3月联储会议释放强烈鸽派信号：年内不加息+停止缩表节奏提前联储下调美国经济增长预期；美债收益率下行较快，1年与10年期利率倒挂反映 出未来降息概率提升；综合看美元指数全年趋势性下行7654321020192020202118年12月联储会议预计19年加息1-2次2018-12-19加息点阵图记录12108642020192020202119年3月联储会议预计19年不加息2019-03-20加息点阵图记录资料来源：美联储，申万宏源研究2.25-2.502.50-2.752.75-3

48、.003.00-3.252.25-2.502.50-2.752.75-3.003.00-3.25 资料来源：美联储，申万宏源研究273.1.2 美元指数：从美欧央行决策看，欧元支撑较强-90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010,0002014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月欧元兑美元汇率驱动力：美欧国债

49、利差及央行缩（扩）表决策美欧国债利差18年再度上行，近期显著回落；欧债利率下行空间有限，联储加息 预期极低约束美债上冲空间，预计2019利差难再走阔18年欧央行购债规模下行，但联储持续缩表，两者扩（缩）表速度差仍然显著， 由此对美元汇率形成支撑；但受联储决定9月结束缩表影响，19年两者增速差预 计缩小，从而对欧元汇率形成支撑从双因素驱动看，2019年欧元兑美元汇率底部支撑较强，下行空间不大美债收益率回落，美欧国债利差上行空间不大欧央行资产购置告一段落，欧美央行资产增速趋同3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502013-012013-042013-072013

50、-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01美国:国债收益率:10年:月 欧元区:公债收益率:10年:月美国:国债收益率:10年:月:-欧元区资料来源：Wind，申万宏源研究:公债收益率:10年:月 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究3.2.1 脱欧分析：英国投欧的不确定性冲击英国脱欧是当前海外汇市的最大不确定性因素在脱欧协议两次遭遇

51、惨败后，梅政府就提交议会表决的请求被议会再次否决，当 前已经向欧盟申请延期脱欧至6月30日；欧盟做出批复无条件延迟脱欧至4月12日； 英国脱欧不确定性再次提升英国议会正式通过延迟脱欧，但第三次脱欧协议表决再次被否当前英国面临的抉择：若继续推行脱欧协议表决，则若协议通过，则脱欧日期延 后至5月22日；若协议未能通过或不进行投票，则需要在4月12日前决定是否无协 议脱欧、取消脱欧、或申请延长脱欧期限。3月25日英国议会通过修正案，要求 政府交出脱欧主导权。3月29日议会组织第三次表决，协议再次被否；无协议脱欧、留欧概率再次提升核心矛盾：爱尔兰边境方案等核心问题的博弈从欧盟态度看，各国领导人支持无协

52、议脱欧紧急预案，已经在为极端风险提前筹 备；且欧盟对于当前脱欧协议再协商意愿不高，爱尔兰边境方案等议题难有更改英国议会端对于当前协议高度不满，“硬边境”问题难以调和若梅政府下台、工党接任，则第二次公投可能性提升，脱欧或转为留欧293.2.2 脱欧分析：英国经济基本面相对较强英国短期经济持续向好，就业市场强劲、制造业景气尚可1月英国三个月ILO失业率降至3.9%，低于预期及前值4%；但就业数据利好对英 镑的推动有限，英镑对美元的短期走势仍取决于脱欧进程的走向。2月制造业PMI为52.0，服务业PMI为51.3，仍位于荣枯线以上，整体景气度尚可若英国经济持续强劲走势且与欧元区形成分化，强硬脱欧派将

53、更具主动英国制造业PMI仍位于荣枯线以上，英国就业人数增长平稳，失业率略有下行32,80032,60032,40032,20032,00031,80031,60031,40031,2002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01英国:就业人数:16岁以上:近三个月平均:季调 英国:ILO失业率:16岁以上:近三个月平均:季调40.0045.0050.0055.0060.00

54、6.0065.005.004.003.002.001.000.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01英国:制造业PMI英国:服务业PMI资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究303.2.3 脱欧分析：脱欧事件对汇率的短期冲击逐步减弱回溯历史，英国脱欧标志性事件对于美欧英汇率的短期冲击逐步减弱2016年6月英国公投脱欧派胜利，当日英镑暴跌-8.85%，超预期黑天鹅事件

55、对欧 洲及英国经济前景造成巨大冲击；随后半年内欧元、英镑兑美元整体下行2017年1月新上台的梅政府宣布了脱欧计划，整体寻求“硬脱欧”，17年英国与 欧盟多次协商，期间欧元、英镑兑美元汇率稳步提升19年1月梅政府脱欧协议被议会否决，英镑反而走强，欧元震荡走平回溯历史，脱欧事件对欧元及英镑汇率短期冲击逐步缩减1.401.301.201.101.002016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-042017-01

56、-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-042017-06-042017-07-042017-08-042017-09-042017-10-042017-11-042017-12-042018-01-042018-02-042018-03-042018-04-042018-05-042018-06-042018-07-042018-08-042018-09-042018-10-042018-11-042018-12-042019-01-042019-02-042019-03-04欧元兑美元英镑兑美元1.60脱欧公投梅宣布脱 欧计划1.50梅公布脱欧 具

57、体方案梅政府协议 遭议会否决宏源研究资料来源：Wind，申万3.2.4 脱欧分析：或带动美元指数二季度短期上行由于脱欧协议在议会表决连续失败，无协议脱欧概率有所上行若4月12日前脱欧协议无法通过，则英国将面临以下选择：无协议脱欧、取消脱 欧或向欧盟申请进一步延长期限。当前脱欧协议在议会连遭失败，而取消脱欧等 意向性方案也被英国议会否决，需关注短期内英国无协议脱欧风险综合看欧盟近期表态对于此种情形也有所预期，4月10日将举行紧急峰会以应对 脱欧风险；但市场端英镑短线下行，若实际发生则将面临较大短期冲击。若脱欧期限得以长期延长，则欧英汇率年内企稳概率较大此情形下脱欧协议的协商有望获得实质性进展；对

58、于欧盟及英国中期发展较为利好，预计欧元及英镑兑美元汇率小幅回升并企稳若梅政府下台、举行第二次公投，则留欧概率可能提升，同样对欧元为利好结合美欧经济基本面及央行决策，二季度欧元面临短期冲击，极端情形下贬 值压力较大；下半年预期企稳走强美欧经济走势同步趋弱；美联储年内结束缩表且不再加息，欧央行则年内不加息 并重启TLTRO，两者态度偏鸽趋于一致，对欧元汇率全年形成支撑323.3 美国加息周期末期，日元大多走强18016014012010080601210864201986-05-011987-07-011988-09-011989-11-011991-01-011992-03-011993-05-

59、011994-07-011995-09-011996-11-011998-01-011999-03-012000-05-012001-07-012002-09-012003-11-012005-01-012006-03-012007-05-012008-07-012009-09-012010-11-012012-01-012013-03-012014-05-012015-07-012016-09-012017-11-012019-01-01美国基准利率（%）美元兑日元日央行维持较为宽松的货币政策，日元18年持续震荡加息周期下美元兑日元升值并不明显（相较美元与其他货币汇率而言）加息周期末端往往美

60、元兑日元会小幅贬值，日元对应升值预计19年美元指数小幅走弱，日元将有所升值；英国脱欧等不确定性事件、全球经济降速带动风险偏好回落，综合影响下19年日元预计走强美联储利率调整与美元兑日元汇率变动资料来源：Wind，申万宏源研究333.4.1 人民币汇率整体偏强，资金外流压力不大基于以上分析，预计2019年人民币汇率整体偏强，后续虽然可能有所波动，但不会出现单边的贬值预期。外汇储备：资金外流压力不大，外汇储备有望延续企稳格局19年以来人民币走势偏强7.006.906.806.706.606.506.406.306.206.106.002013-012013-052013-092014-012014