2022年华安证券研究报告

2022年华安证券研究报告证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013末至2022年6月末，A股投资者总数从6669万户增加到20624万户，增长209%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015年至2022年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021年，APAC地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO数量占全球48%，上交所以172家IPO的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A股年度股权融资规模大约是当年A股日均交易额的2倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至2022年6月末，A股市场两融余额为16033亿元，占比流通市值比例为2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021年，中国证券行业营收增长53%，净利润增长55%，净资产增长57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022年上半年，证券行业净资产回报率为3.09%，同比下滑0.68个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019年9月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021年末与2007年对比，上交所散户投资者（持股10万以下）持股市值从0.6万亿将至0.4万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1万亿增加到6.7万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本TOP3证券公司净利润行业占比基本保持在40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021年TOP3净利润行业占比为22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。公司概况：安徽国资背景深厚，上半年利润逆势增长发展历程：安徽国资背景深厚，肩负区域发展战略使命安徽国资背景深厚，肩负区域发展战略使命。2001年，华安证券在安徽省证券公司和安徽证券交易中心合并的基础上成立。2016年，“华安证券”股票在上海交易所上市（股票代码：600909.SH）。2021年，华安证券完成配股，募集39.62亿元。华安证券有着深厚的安徽省国资背景，安徽省国资委是公司实控人；截至2022H1末，前十大股东中6位是安徽省国有企业，合计持股50.14%。作为安徽省国有重要骨干企业，华安证券在“上市公司倍增和基金规模倍增计划”及一系列省委省政府的战略部署中担当重要使命。业务版图逐步完善，阶段性融资补充资本金。业务范围方面，除了以母公司为主体开展经纪、投行、信用等业务外，华安证券还通过子公司拓展业务：公司通过华安期货（与华安证券前身安徽省证券同期成立）开展期货业务；2004年参股设立华富基金，开展公募基金业务；2012年设立华安嘉业开展私募基金管理业务；2017年设立华富瑞兴开展另类投资业务；2020年设立华安金控开展境外业务。净资本方面，华安证券经过2006-2012年三次增资扩股、2016年的IPO发行以及2021年配股融资，净资本从2006年的4.26亿元增加至2022H1的127.58亿元（排名行业第43位）。股权架构&管理团队：安徽省国资委为实控人，多数高管由公司自主培养安徽省国资委为实际控制人。截至2022H1，安徽国控集团是华安证券第一大股东，持股24.09%；安徽出版集团为公司第二大股东，持股12.34%；东方创业为公司第三大股东，持股5.01%；其余股东的持股比例均低于5%。安徽省国资委为华安证券实际控制人，通过安徽国控集团、安徽省能源集团、安徽省交通控股集团间接持有公司33.07%的股权。董事会层面，7位非独立董事中，董事长章宏韬、董事王守琦来自公司内部，董事陈蓓来自安徽省纪委，董事李仕兵来自股东安徽出版集团，董事徐义明来自股东安徽交控资本，董事舒根荣来自股东安徽省能源集团，董事李捷来自股东东方创业。多数高管由公司自主培养。公司主要高管团队共13人，其中11位来自华安证券内部。董事长兼代总经理章宏韬2017年起担任董事长一职；2022年3月原总经理杨爱民辞职，董事长章宏韬在总经理空缺期间代为履行总经理职责。五位副总裁中，副总裁方立彬、副总裁兼首席信息官徐峰、副总裁兼财务总监龚胜昔、副总裁赵万利由公司自主培养，负责私募基金管理、信息技术、财务和协助公司管理；副总裁张建群来自安徽证监局，分管期货业务。其余高管中，首席风险官丁峰、董秘汲杨、总裁助理唐泳、总经理助理余海春、总经理助理王孝佳来自公司内部，总经理助理陆锋来自同业机构，合规总监刘晓东来自证监会安徽监管局。盈利能力：2022H1营收及净利润同比增长，轻重资产业务波动均衡2022H1营收及净利润同比增长，ROE逆势上升使排名大幅提升。2022H1华安证券实现营收16.48亿元，同比增长9.89%；实现归母净利润7.24亿元，同比增长17.87%。2022Q2公司单季度业绩环比大幅改善：Q2营收11.25亿元，环比增长115.03%；Q2归母净利润6.17亿元，环比增长480.22%。股东回报层面，2022H1华安证券摊薄ROE为3.67%，较上年同期提升了0.38个百分点；根据Wind统计，2022H1华安证券ROE排名行业第13位，上年同期为第39位，ROE逆势上升使排名大幅提升；2017-2021年ROE行业排名分别为27、33、9、20、29名，稳居行业前1/3。证券经纪业务为营收核心。华安证券及旗下子公司主要开展证券经纪、期货经纪、证券自营、投资银行、资产管理、信用交易六大业务。其中，证券经纪业务是华安证券第一大收入来源，主要包括代理买卖证券、代销金融产品等细分业务。2022H1，证券经纪业务板块贡献营业收入5.11亿元，占营业总收入的31.0%；贡献营业利润1.94亿元，占总营业利润的23.0%。其他业务板块中，期货经纪业务包括期货交易、期货投资咨询等业务；证券自营业务主要包括权益与固定收益自营投资业务；投资银行业务包括股权融资、债券融资及财务顾问业务；资产管理业务包括集合资产管理、单一资产管理、资产支持证券等服务；信用交易业务包括融资融券、股票质押式回购等业务。以上各板块2022H1分别实现营业收入2.96亿元、2.81亿元、0.88亿元、2.65亿元和3.25亿元，实现营业利润0.83亿元、2.80亿元、0.40亿元、2.41亿元和3.26亿元。轻重资产业务波动均衡。业务结构方面，2022H1华安证券实现手续费净收入8.84亿元（其中经纪业务5.27亿、投行业务0.87亿、资管业务2.33亿元），利息净收入2.31亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益3.63亿元。如其他业务收入按净额计算，2022H1轻资产业务收入占比为60%。近五年轻重资产业务呈波动均衡趋势，2017-2021年轻资产收入比重分别为51%、45%、34%、48%、59%。行业地位：位列行业第35名左右，扎根安徽区域市场打造核心竞争力整体位列行业第35名左右，2022H1净利润排名较上年末上升10名。根据Wind统计，2022H1末华安证券净资产199.41亿元，排名行业第34位；净利润7.03亿元，排名行业第23位。根据证券业协会统计，2021年末华安证券净资产186.34亿元，排名行业第34位；净利润14.24亿元，排名行业第33位。从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，近三年指标排名在行业23-42名之间，整体位列行业第35名左右。行业集中格局下，扎根安徽区域市场打造核心竞争力。2021年，23家券商归母净利润突破20亿，归母净资产突破200亿元。头部及中上游券商占据行业21.6%的券商数量，但贡献证券行业80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。安徽是长三角一体化发展、“一带一路”等多个国家战略叠加的省份，区域创新能力稳居全国第一方阵。华安证券扎根安徽，具有深厚的本土国资背景，且在安徽省“上市公司倍增和基金规模倍增计划”等战略中担当重要使命，公司有望在服务区域资本市场高质量发展中打造独有的竞争优势。经营分析：经纪业务为核心，资管业务持续高增速经纪业务：经纪业务收入占比稳定在30%左右，席位租赁收入大幅增长经纪业务收入占比稳定在30%左右，渠道布局扎根安徽区域市场。整体营收方面，2022H1经纪业务手续费净收入为5.27亿元，同比增长7.0%；2020-2022H1经纪业务手续费收入占比基本稳定在30%左右。渠道布局方面，公司坚持“扎根安徽、深耕长三角、面向全国”的区域布局。截至2022H1末，公司在全国共设立26家分公司及127家证券营业部，其中安徽省内有14家分公司和67家证券营业部，省内分支机构占比达53%。公司扎根安徽区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源。研究业务发展趋势延续，2022H1席位租赁净收入同比增长99%。席位租赁2022H1实现净收入0.45亿元，同比增长98.5%；2021年实现净收入0.96亿元，同比增长233.3%，得益于研究业务的快速发展：2022H1公募分仓佣金0.53亿元（同比+48%），排名第37；2021年公募分仓佣金1.00亿元（同比+243%），排名第38名（同比上升13名）。代理买卖证券2022H1实现净收入3.59亿元，与上年同期基本持平。代销金融产品2022H1实现净收入0.13亿元，同比下滑20.4%，主要是佣金率下降所致。期货经纪业务2022H1实现净收入1.11亿元，同比增长35.6%；2022H1末客户权益56.88亿元，同比增长16.4%。投行&资管：投行收入占比较低，资管净收入近三年CAGR达73%投资银行：投行收入占比在5%左右波动，股权承销规模同比增长7倍。收入层面，2022H1投行业务实现净收入0.87亿元，同比增长21.8%；2017-2022H1投行收入占比在5%左右波动。承销金额层面，2022H1股权承销金额为76.84亿元，同比增长7.0倍，其中包括安徽省首单科创板IPO项目“井松智能”；承销规模排名从2021H1的55名提升至2022H1的21名。相较于投行股权业务向好态势，华安债权承销业务2022H1的表现稍显逊色，2022H1债券承销金额为52.95亿元，同比下滑45.5%，承销规模排名从2021H1的59名下滑至2022H1的64名。资产管理：资管净收入近三年CAGR达73%，主动管理规模显著增长。资管业务方面，2022H1实现手续费净收入2.33亿元，同比增长25.7%，延续了过去三年的增长趋势：2019H1-2022H1CAGR达73.0%，收入占比从2019年的3.5%逐年提升至2022H1的14.1%。资管产品方面，公司大力发展主动管理型产品，主动管理规模从2019年的324亿元增长至588亿元，占总规模的比例从2019年的40%提升至2021年的80%左右。截至2022H1末公司已全部完成大集合公募化改造，资管子公司筹备工作正在有序推进中。重资产业务：自营收益同比显著优于行业，两融及股质规模同比降低自营业务：自营投资规模呈上升趋势，2022H1投资收益同比显著优于行业整