金属、非金属与采矿行业：资源为先、成本为王细说中国四大黄金集团

目录

黄金步入上行通道，四大集团彰显配置价值 5

全球实际利率回落，黄金步入上行通道 5

黄金行业集中度高，四大集团龙头优势凸显 6

核心因子对比：狭路相逢，谁与争锋 9

资源对比：黄金企业核心竞争力的力量之源 10

山东黄金：内延外拓，黄金资源质量优势明显 11

中国黄金：总规模行业第一，一带一路开启海外布局 13

紫金矿业：海外布局领先同业，并购增储实现高速扩张 15

山东招金：扎根招远布局全国，海域金矿平添一抹亮色 17

产量对比：稳步增长是企业经营能力的集中体现 19

山东黄金：矿产金产量稳步增长，主力矿山产能将进一步提升 20

中国黄金：产量增长暂遇瓶颈，在建项目仍具潜力 22

紫金矿业：海外占据半壁江山，黄金板块稳健前行 24

山东招金：稳扎稳打技改先行，静待产能释放产量飞跃 25

成本对比：企业市场竞争力和利润空间的主要影响因素 27

战略对比：纯黄金vs多金属，弹性与稳健的博弈 29

纯黄金标的趋势性行情中弹性较大 29

纯黄金的发展战略对资源禀赋要求较高 31

强强联合时代开启，走出去为中国黄金企业的必行之路 31

财务对比：盈利能力波动上行，现金流表现优异 33

图表目录

图1：历史数据显示，黄金价格和美国实际利率走势高度负相关 5

图2：历史数据显示，黄金价格与美元指数走势呈负相关 5

图3：美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情 5

图4：美国经济周期尾端，美联储一般降息、带动实际利率中枢回落 5

图5：9月18日美联储议息会议表示将继续降息 6

图6：美国通胀水平整体较为温和 6

图7：全球贸易局势不稳定，英国脱欧进展不确定，VIX区间有所抬升 6

图8：历次全球或区域经济危机时期，黄金价格走势（美元/盎司） 6

图9：全球大型黄金矿业公司主要集中在西方 7

图10：中国是世界最大的黄金生产国，黄金产量约占全球的9% 7

图11：中国黄金产量连续12年居全球第一，2018年产量401.1吨 7

图12：全球主要金企2018年矿产金产量对比（吨） 7

图13：全球主要金企2018年黄金保有资源量对比（吨） 7

图14：2018年四大集团矿产金产量占中国总量42.3%，占比逐年提高 8

图15：2018年四大集团黄金资源量6631吨，2014-2018CAGR5% 8

图16：黄金企业的三大核心因子为资源、产量、成本 9

图17：2018年山东黄金集团毛利占黄金业务总毛利的99% 9

图18：山东黄金集团矿产金毛利率水平显著高于外购金 9

图19：四大集团保有黄金资源量对比 10

图20：四大集团探矿权数量对比 10

图21：四大集团采矿权数量对比 10

图22：山东黄金集团近年来增储步伐稳健，2017年海外并购迈出重要一步 12

图23：截至2018年底集团黄金资源量达1731吨 12

图24：2015-2018年山东黄金集团探矿权、采矿权情况 12

图25：截止2018年底中国黄金集团保有黄金资源量1940吨 13

图26：2015-2018年中国黄金集团探矿权、采矿权情况 13

图27：“一带一路”沿线国家黄金资源丰富，约占全球总储量46% 14

图28：截止2018年底紫金矿业集团保有黄金资源量 15

图29：紫金矿业集团2018年底拥有采矿权233个、探矿权195个 15

图30：紫金矿业海外资源布局行业领先 16

图31：截至2018年底山东招金集团黄金保有资源量1231.61吨 17

图32：截至2018年底山东招金集团拥有探矿权33个、采矿权39个 17

图33：四大集团矿产金总产量对比 19

图34：四大集团上市主体产量占集团产量的比重 19

图35：四大集团海外矿产金产量占集团产量的比重 19

图36：贝拉德罗矿山为集团2018年矿产金产量主要增量 21

图37：贝拉德罗2019年指引权益产量（50%）为230-250koz 21

图38：贝拉德罗矿山在建ValleyLeach项目分布 22

图39：2018年中国黄金集团矿产金产量40.40吨，同比减少4.8% 22

图40：集团未来三年共计划投资并购项目138亿元 22

图41：海外矿产金产量贡献总产量的52%左右 24

图42：建设中的Timok上带矿 24

图43：山东招金集团矿产金产量 26

图44：山东招金集团尹格庄生产基地 26

图45：2018年集团上市主体招金矿业矿产金产量分布 26

图46：2018年集团上市主体招金矿业资本开支明细项目占比 26

图47：四大集团矿产金毛利率水平对比 27

图48：黄金集团矿产金克金成本对比 27

图49：2018年全球黄金平均AISC为897美元/盎司，约为202元/克 28

图50：山东黄金集团国内金矿损失率、贫化率为行业最低水平之一 28

图51：山东黄金集团2018年黄金业务收入占比81% 29

图52：山东招金集团2018年黄金业务收入占比94% 29

图53：紫金矿业集团2018年黄金业务收入仅占比49% 29

图54：中国黄金集团2018年铜产品收入占比18% 29

图55：2016年行情中，纯黄金标的山东黄金、招金矿业累计涨幅最大 30

图56：本轮周期中，山东黄金与招金矿业取得较大的累计涨幅 30

图57：2016年行情中，山东黄金最高PB为8，当前PB为4.8 30

图58：海外标的中产储量大且成长性好的标的会获得更高的估值溢价 30

图59：BarrickGold成本控制能力行业一流 31

图60：收购EquinoxMinerals期间公司股价逆金价下跌 31

图61：近年来黄金龙头之间的合并重组愈加频繁 32

图62：截至2018年中国企业境外投资分矿种项目数量 32

图63：未来5-10年矿产金产量或将步入下行通道，黄金行业竞争加剧 32

图64：四大集团营业收入对比 33

图65：四大集团净利润对比 33

图66：四大集团经营性现金净流量对比 34

图67：四大集团毛利率水平对比 34

图68：四大集团资产负债率对比 34

图69：四大集团ROA对比 34

表1：四大黄金集团基本情况 8

表2：四大集团资源情况对比总结 11

表3：2018年集团、上市主体资源情况，上市公司体外矿产资源量大，存在较强的资产注入预期 12

表4：2018年中国黄金集团主要运营主体黄金保有资源量情况 13

表5：2018年集团上市主体中金黄金分矿山黄金保有资源量情况 15

表6：2018年紫金矿业集团分矿山黄金资源量情况（吨） 16

表7：山东招金集团近年增储情况 17

表8：2018年底山东招金集团矿山黄金资源情况 18

表9：四大集团产量情况对比总结 20

表10：集团矿产金产量稳健增长，2018年矿产金产量同比增长8.72%至47.76吨（单位：吨） 20

表11：山东黄金集团截至2018年底主要在建项目情况 21

表12：中国黄金集团主要拟建黄金项目 23

表13：中国黄金集团截止2019年Q1主要在建黄金项目（投资金额单位：亿元） 23

表14：2018年上市主体中金黄金自有矿山矿产金产量情况 23

表15：紫金矿业集团部分矿山矿产金生产情况（吨） 25

表16：Timok铜金矿上带矿基建完成后生产计划 25

表17：全球前6大黄金巨头资源量、产量情况 30

表18：四大集团海外布局情况比较 33

黄金步入上行通道，四大集团彰显配置价值

全球实际利率回落，黄金步入上行通道。随着全球步入衰退式宽松，美联储进入降息周期，美国实际利率中枢随之回落，坚定看好长周期维度的黄金价格上行。中国作为世界第一产金国，黄金企业竞争力不断增强，国内行业集中度不断提升，形成以四大黄金集团为首的竞争格局。

全球实际利率回落，黄金步入上行通道

黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射。从全球流动性环境演绎、通胀预期变化和短期避险情绪等来看，黄金已踏上新一轮上行周期。随着全球步入衰退式宽松，美联储进入降息周期，美国实际利率中枢随之回落，坚定看好长周期维度的黄金价格上行。

黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关。作为最近似货币的商品，黄金实际上是一种不生息(保值)的类美元资产。黄金的价格变化，主要受它与生息美元资产收益率（全球实际利率）之间的相对收益表现影响。美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率帮助判断黄金价格中期走势。数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。回溯历史，伴随美联储进入降息通道，美国实际利率中枢往往回落，带动黄金迎来上涨行情。

图1：历史数据显示，黄金价格和美国实际利率走势高度负相关 图2：历史数据显示，黄金价格与美元指数走势呈负相关

2000 5

1800

1600 4

1400 3

1200

1000 2

800

600 1

400 0

200

0 -1

2000200220042006200820102012201420162018

2000

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

197519801985199019952000200520102015

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

黄金价格（美元/盎司） 美国实际利率（%）（右） COMEX黄金（美元/盎司） 美元指数（右）

资料来源：Wind, 资料来源：Wind,

图3：美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情 图4：美国经济周期尾端，美联储一般降息、带动实际利率中枢回落

2000 16

1500 11

1000 6

15%

10

5

500 1

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

0 -4

0

19821986199019941998

2002

2006

2010

2014

2018

COMEX黄金价格（美元/盎司） 美国GDP增速（%）（右）

-5 10Y美国国债收益率 美国联邦基金目标利率

10Y美国国债实际收益率

资料来源：Wind， 资料来源：Wind,

美联储重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。美联储货币政策是全球流动性环境变化的风向标。随着经济下行、就业恶化压力加剧，美联储降息压力加剧。今年以来美联储已两次降息25bp，这一背景下，未来进一步降息的预期仍存。在美国通胀水平整体温和的状态下，黄金将持续受益于实际利率中枢回落。

图5：9月18日美联储议息会议表示将继续降息

图6：美国通胀水平整体较为温和

3.5%

美国:CPI:当月同比

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

2015-01

2015-09

2016-052017-012017-09

2018-05

2019-01

-0.5

资料来源：Fed,

资料来源：Wind,

全球经济政治形势的不明朗避险情绪升温，黄金配置价值凸显。随着全球贸易局势的不稳定（美国先后对中国和欧盟部分商品加征关税）、英国脱欧进展的不确定，加之全球权益市场和汇率市场的剧幅波动，黄金作为重要避险资产功能有望进一步凸显，部分央行明显增加了黄金外汇储备，支撑黄金价格的稳步上行。

图7：全球贸易局势不稳定，英国脱欧进展不确定，VIX区间有所抬升

图8：历次全球或区域经济危机时期，黄金价格走势（美元/盎司）

欧债

80

1800

1800

1600

1400

1200

1000

800 石油

600

400

200

拉丁美 日本泡

洲债务 沫经济

危机 崩溃

亚洲金融危机

美国次贷危机

危机

70

1600

60

1400

50

1200

1000

40

800

30

600

20

400

10

200

0

1990

1993

1996

1999

200220052008201120142017

0

0

1968-01-02

1977-01-021986-01-02

1995-01-02

2004-01-02

2013-01-02

资料来源：Wind,

资料来源：Wind,

黄金行业集中度高，四大集团龙头优势凸显

中国作为第一产金国，企业竞争力不断提升。近年来，全球黄金的总供应基本保持稳定，根据安泰科数据，2011-2018年，全球黄金实物供应量（矿产金+再生金）从4509吨增长至4671吨，CAGR为0.51%。其中中国黄金产量连续12年位居世界第一，2018年中国矿产金产量345.97吨，全球占比9.9%；黄金产量401.1吨，全球占比8.6%。虽然从世界黄金行业的竞争格局看，西方发达国家大型矿业公司依然主导全球黄金矿业的发展（2018年前十大黄金生产企业矿产金产量872.3吨，全球占比25%）。但我国黄金企业经过多年的发展，竞争力不断提升，形成2个80吨级、1个50吨级、1个40吨

级的四大黄金集团，并且4家黄金企业进入全球黄金矿业公司20强。

图9：全球大型黄金矿业公司主要集中在西方

资料来源：安泰科,

图10：中国是世界最大的黄金生产国，黄金产量约占全球的9%

图11：中国黄金产量连续12年居全球第一，2018年产量401.1吨

澳大利亚

500 478 454 454 15%

中国 6%

411 432 426 401

9%

俄罗斯

400 371 10%

6%

美国

5%

世界其他国家 加拿大

57% 4%

印度尼西亚秘鲁

3% 4%

300 5%

200 0%

100 -5%

墨西哥南非

0 -10%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

中国黄金产量（吨） 中国占全球的比例（右）

3%3%

资料来源：世界黄金协会,

中国同比（右）

资料来源：世界黄金协会,

图12：全球主要金企2018年矿产金产量对比（吨） 图13：全球主要金企2018年黄金保有资源量对比（吨）

NewmontMiningBarrickGoldAngloGoldAshanti

KinrossGoldPolyusGoldNewcrestMining

GoldcorpGoldFields

AgnicoEagleMinesHarmonyGoldRandgoldResources

山东黄金Sibanye紫金矿业

YamanaGold

77

75.9

73

71.4

63.3

50.6

44.1

39.9

39.3

36.6

36.5

32.1

105.8

140.8

170.4

PolyusgoldBarrickGoldAngloGoldAshantiNewcrestMiningHarmonyGoldNewmontMining

GoldFieldsRandgoldResources

SibanyeKinrossGoldAgnicoEagleMines

紫金矿业

YamanaGold

艾姆黄金

RandgoldResources

1861

1790

1728

1193

1136

1126

3732

3664

3641

3365

3281

3070

6071

5745

5742

0 50 100 150 200 0 1000200030004000500060007000

资料来源：紫金矿业业绩报告,公司公告， 资料来源：紫金矿业业绩报告,公司公告，

我国黄金行业集中度不断提高，目前形成以四大集团为主的竞争格局。根据中国黄金协会2017年2月发布的《黄金行业“十三五”发展规划》，黄金开采企业数量从十二五末

期的600多家减少到450家左右。随着开采难度加大，成本提升，我国黄金资源集中度逐渐提高，目前已形成了山东黄金集团、中国黄金集团、紫金矿业集团与山东招金集团四大集团为主的竞争格局。四大黄金集团保有黄金资源储量6631吨，2014-2018CAGR5.4%，其体量约为中国黄金保有资源体量的50%；2018年四大黄金集团合计矿产金产量146吨，与中国总产量的比从2014年35.3%提升至42.3%。

黄金上行周期中，四大集团配置价值凸显。随国内黄金矿山品位下行叠加环保税、资源税、自然保护区矿权退出等因素，未来国内黄金开采难度加大，成本上升，行业竞争加剧，集中度将会进一步提高。在黄金上行周期中，龙头优势较为显著，四大集团具备长期配置价值。

图14：2018年四大集团矿产金产量占中国总量42.3%，占比逐年提高 图15：2018年四大集团黄金资源量6631吨，2014-2018CAGR5%

200

150

吨

130 136

44%

143 145 14642.3%42%

39.3% 40%

吨

6631

5905

6180

5380

5823

8000

6000

100

50

0

35.3%

35.8%

36.2%

38%

36%

34%

32%

30%

4000

2000

0

2014 2015 2016 2017 2018

山东黄金集团 紫金矿业集团

中国黄金集团 山东招金集团

2014 2015 2016 2017 2018

山东黄金集团紫金矿业集团中国黄金集团山东招金集团四大集团总计

四大集团总计 四大集团占全国比（右）

资料来源：Wind, 资料来源：Wind,

表1：四大黄金集团基本情况

四大黄金集团

旗下上市黄金标的

集团与上市公司

关系

股票代码

集团简介

山东黄金

山东黄金

控股股东

600547.SH

1787.HK

成立于1988年，控股股东与实际控制人为山东省国资委（70%），主要

从事黄金业务

紫金矿业

紫金矿业

集团整体上市

601899.SH

2899.HK

成立于1994年，控股股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司（持股25.88%），实际控制人为福建省上杭县国资委，从事黄金、铜、锌等

多金属资源业务

中国黄金

中金黄金

中国黄金国际

控股股东

600489.SH

2099.HK

组建于2003年初，前身为1979年成立的中国黄金总公司，是四大集团

中唯一一家中央企业，控股股东与实际控制人为国资委（90%）

山东招金

招金矿业

控股股东

1818.HK

由1992年6月28日成立的山东省招远市黄金集团公司变更而来，为招

远市人民政府的国有独资公司

资料来源：公司公告,

核心因子对比：狭路相逢，谁与争锋

黄金企业的三大核心因子为资源、产量、成本。从利润端来看，三个关键决定因素：矿产金产量（量）、黄金价格（价）、克金成本（成本）中，黄金价格为外生变量，产量与成本为内生变量。从资产端来看，矿产资源为集团核心资产，一方面，矿产资源的体量即资源量、储量等决定未来的矿产金产量的成长空间，而质量即品位、成矿条件等因素则直接决定黄金生产成本的高低。因此我们将主要从三个核心因子对比四大黄金集团。

图16：黄金企业的三大核心因子为资源、产量、成本

利润

收入端 成本端

实际利率避险情绪通胀等

矿山现有产能矿山在建产能

品位

贫化率、采损率等

资源量储量

品位、成矿条件等

量

矿产资源

质

资产

黄金价格 X

矿产金产量

X 克金成本

资料来源：

矿产金业务是集团黄金板块竞争力的核心。黄金产业链中，采选环节毛利率最高，以山东黄金集团为例，其矿产金毛利率水平43%左右，而冶炼金的毛利率仅为0.12%。2018年矿产金对集团黄金业务毛利贡献占比99%。近年受开采成本上升影响，矿产金毛利率有所下滑，但仍显著高于冶炼金毛利率。黄金企业矿产金业务的强弱一定程度上代表了集团黄金板块的竞争力。因此，我们重点对比四大集团矿产金业务板块。

图17：2018年山东黄金集团毛利占黄金业务总毛利的99% 图18：山东黄金集团矿产金毛利率水平显著高于外购金

0.65

1.10

53.04

0.15

50.20

48.70

55 52%

54 50%

53

48%

52

51 46%

50 44%

50.70%

0.22%

43.33%

0.12%

0.25%

0.20%

0.15%

0.10%

49 42%

48

40%

47

46 38%

42.48%

0.04%

0.03%

42.69%

0.05%

0.00%

2016 2017 2018

矿产金毛利（亿元） 外购金毛利（亿元）

2015 2016 2017 2018

矿产金毛利率 外购金毛利率（右）

资料来源：山东黄金集团信用评级报告, 资料来源：山东黄金集团信用评级报告,

资源对比：黄金企业核心竞争力的力量之源

从四大集团的资源对比来看，2018年四大黄金集团山东黄金、中国黄金、紫金矿业、山东招金黄金资源量分别为1731、1940、1728、1232吨，山东黄金资源优势明显。

山东黄金集团：资源规模行业第二，资源质量领先。多年来内延外拓，黄金增储步伐稳健。2017年收购阿根廷贝拉德罗矿山，迈出海外拓展的第一步。同时集团资源中，上市公司体外资源量大，且具备明确的优质矿权注入预期。

中国黄金集团：资源总规模领先，但单体规模较小。未来将对内加速整合，提高生产集中度与规模，对外积极拓展，着力推进“一带一路”沿线资源并购。其中集团未上市资产体量庞大，计划实现黄金板块的整体上市，资产注入预期较强。

紫金矿业集团：集团是国内少数的多金属矿产资源龙头企业，黄金资源储备领先，海外金矿已成为主要储备。成立以来通过并购增储实现高速扩张，国际化矿业巨头雏形渐显，近年集团主要以铜为主要战略增储目标，金矿并购相比过去较少。

山东招金集团：黄金储量较为丰富，扎根招远布局全国，平均品位达3.4g/t，资源品质高。2015年逆周期收购海域金矿为集团增加潜力资产。未来并购探矿双管齐下，海外资产尚待布局。目前集团黄金资产已全部上市。

图19：四大集团保有黄金资源量对比

2500

2000

1500

1000

500

0

2015 2016 2017 2018

35%

吨

1883

1925

1908

1700

1451

1261

1228

1940

1731

1728

1397

1347

1236

1320

1232

1252

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

中国黄金集团 山东黄金集团 紫金矿业集团 山东招金集团中金同比 山金同比 紫金同比 招金同比

资料来源：公司公告,

图20：四大集团探矿权数量对比 图21：四大集团采矿权数量对比

300

250

200

150

100

50

0

2015 2016 2017 2018

中国黄金集团 山东黄金集团

250

探矿权（个）

200

150

100

50

0

采矿权（个）

2015 2016 2017 2018

中国黄金集团 山东黄金集团

紫金矿业集团 山东招金集团

紫金矿业集团 山东招金集团

资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告,

吨）

表2：四大集团资源情况对比总结

资源体量（

增储情况

海外布局

集团资产注入上市公司预期

山东黄金

1731

山东地区探矿潜力大

并购进行中

起步阶段

巴里克战略合作

体外资源量大

有明确优质矿权注入预期

中国黄金

1940

对内加速整合

对外积极拓展

起步阶段

一带一路

体外资源量约为中金黄金的3倍，前期有铜钼

资源注入，未来计划实现黄金资产全部上市

紫金矿业

1728

并购实现高速增储

国际矿业巨头渐显

成熟

海外资源布局领先

集团整体上市

山东招金 1232

资料来源：公司公告,

逆周期收购海域金强调发展稳健性

尚无海外布局 集团黄金资产已基本实现上市，暂无预期

山东黄金：内延外拓，黄金资源质量优势明显

黄金资源储备丰富，国内四大主力矿山稳固发展根基。截止2018年底，集团保有黄金

资源储量1731吨，四大集团中仅次于中国黄金集团，排名第二，旗下拥有探矿权192个、采矿权161个。集团旗下四大主力矿山：焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿集中位于山东省胶东半岛西北部的莱州及招远，均持有100%权益，均位列中国的前十大矿山。主力矿山构成集团的资源根基，撑起矿产金的半壁江山，四大主力矿山合计黄金资源量708.5吨，占集团国内矿山黄金资源量的41%；2018年矿产金产量22.88吨，占集团国内矿山产量的58.5%。

内延：集团近年不断加大自有矿山周边和深部探矿力度，找矿成果显著。2016-2018年通过探矿新增资源储量分别为75.6吨、217.4吨和83.2吨。集团体外资源量大，存在优质矿权注入上市公司预期。从资源量上看，集团上市公司体外资源量607吨，根据港股招股说明书，集团新探获的三山岛西岭矿区（383吨）、焦家南吕-欣木矿区（133吨）以及位于河南、海南省的矿权有较强的的注入上市公司的预期。

外拓：2017年成功收购贝拉德罗矿山，海外并购取得突破。公司与巴里克分别持有贝拉德罗矿50%权益。集团拥有贝拉德罗矿的权益资源量为137.2吨（4410千盎司）；权益储量为78.9吨（2538千盎司），未来存在进一步增储空间。同时集团将积极向海外延伸布局，进一步增厚黄金储备实力，提升行业内竞争力。山东黄金集团与巴里克于2017年4月签订战略合作协议，2018年9月签订《相互战略投资协议》，未来两方将深化合作，这有望帮助集团在海外拓展更加顺利。

图22：山东黄金集团近年来增储步伐稳健，2017年海外并购迈出重要一步

资料来源：公司公告,

图23：截至2018年底集团黄金资源量达1731吨 图24：2015-2018年山东黄金集团探矿权、采矿权情况

2000

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

235

230

216

192

189

161 161

148

150

147

2015 2016 2017 2018 2019.3

黄金矿产资源量（吨） 增储（吨）（右）

350

1700303

1731

1746

1451

1397

31

15

-54

300

250

200

150

100

50

0

-50

-100

260

240

220

200

180

160

140

120

100

2015 2016 2017 2018 2019.3

探矿权（个） 采矿权（个）

资料来源：山东黄金集团信用评级报告, 资料来源：山东黄金集团信用评级报告,

表3：2018年集团、上市主体资源情况，上市公司体外矿产资源量大，存在较强的资产注入预期

矿山

权益

黄金资源量

（金属吨）

权益资源量

（金属吨）

平均品位

（g/t)

黄金储量

（金属吨）

权益储量

（金属吨）

平均品位

（g/t）

矿山服务年限

（年）

三山岛金矿

100%

209.6

209.6

2.99

73.1

73.1

2.78

13

焦家金矿

100%

102

102

3.06

29.1

29.1

3.12

4

新城金矿

100%

239.7

239.7

3.1

81.2

81.2

3.12

11

玲珑金矿

100%

157.3

157.3

2.78

14.3

14.3

2.99

4

归来庄金矿

71%

10.4

7.3

4

3.3

2.4

6.66

2

金洲金矿

60%

7.6

4.5

2.92

3

1.7

2.74

5

青岛金矿

100%

43.1

43.1

4.79

20.7

20.7

3.69

9

蓬莱金矿

100%

15

15

6.8

6.8

6.8

5.24

5

沂南金矿

100%

20.3

20.3

1.09

0.2

0.2

2.18

－

山东省

805

798.7

2.96

231.7

229.5

3.09

－

赤峰柴金矿

74%

7.3

5.4

5.22

5.5

4

5.47

3

福建源鑫金矿

90%

5

4.5

4.15

2.6

2.3

3.69

3

西和中宝金矿

70%

32.2

22.6

2.29

13.6

9.5

2.26

20+

其他省份

44.5

32.4

2.66

21.6

15.9

2.81

－

中国小计

849.5

831.2

2.94

253.4

245.4

3.06

－

贝拉德罗矿

50%

274.3

137.2

1.29

157.9

78.9

1.48

7

上市公司总计

－

1123.8

968.4

2.24

411.3

324.3

2.17

－

集团其他矿山

－

607.2

－

－

－

－

－

－

集团总计

－

1731

－

－

－

－

－

－

资料来源：公司公告，

中国黄金：总规模行业第一，一带一路开启海外布局

集团资源总规模领先，但单体矿山规模相对较小，分布较为分散。2018年中国黄金集团保有黄金资源量约为1940吨，位列四大黄金集团之首。国内矿山资源主要分布在辽

宁、河北、河南、陕西、广西、内蒙古、四川、贵州等地，拥有探矿权144个，采矿权

116个。海外资源主要分布在吉尔吉斯坦和刚果布等地区，拥有探矿权5个，采矿权4

个。矿山单体规模较小，受规模限制竞争力相对较弱。集团单体矿山企业产金规模在3

吨以上的2家，1吨以上的15家，成本相对较高。未来集团将积极进行资源整合，增加矿山单产规模，以提高矿产金业务竞争力。

图25：截止2018年底中国黄金集团保有黄金资源量1940吨 图26：2015-2018年中国黄金集团探矿权、采矿权情况

1960

1940

1920

1900

1880

1860

1840

1820

1800

1780

2015.3 2016.3 2016 2017 2018

保有黄金资源量（吨） 增储（吨）（右）

60

1940

1925

1908

1883

1839

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

190

170

150

130

110

90

70

50

176

164

150

148

144

108

114

114

114

116

2015.3 2016.3 2016 2017 2018

探矿权（个） 采矿权（个）

资料来源：中国黄金集团信用评级报告, 资料来源：中国黄金集团信用评级报告,

表4：2018年中国黄金集团主要运营主体黄金保有资源量情况

保有金属量（吨）

平均品位（g/t）

内蒙古太平矿业有限公司

175

0.63

西藏华泰龙矿业开发有限公司

196

0.34

嵩县金牛有限责任公司

57

1.32

湖北三鑫金铜股份有限公司

40

2.17

内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司

29

2.37

河南金源黄金矿业有限责任公司

35

1.62

贵州锦丰矿业有限公司

76

3.51

莱州汇金矿业投资有限公公司

373

2.78

吉尔吉斯凯奇恰拉特公司

33

0.7

集团其他主体

926

-

集团总计

1940

-

资料来源：中国黄金集团信用评级报告，

对内加速整合，对外积极拓展。国内黄金资源方面，集团将充分挖掘存量资产的发展潜力，在资源保障和建厂条件较好地区积极参与行业整合重组，以提高集中度，扩大黄金生产规模。2018年集团净增储32吨左右，通过原有矿山深部找矿及补充勘探新增黄金资源量38.95吨。

海外黄金资源方面，集团近年加大海外拓展力度，着力推进“一带一路”资源并购。“一带一路”沿线东南亚、独联体、非洲等地区形成了巨大的黄金资源圈，囊括了26个黄

金生产国，黄金储量约2.67万吨，占全球总储量的约46%；黄金产量约1160吨，占全球总产量的36%左右。根据集团官网及公开信息，集团海外布局稳步进行：（1）2012年在吉尔吉斯斯坦注册成立第一家海外子公司凯奇-恰拉特公司，并成功并购库鲁-捷盖列克铜金矿；（2）2013年集团香港子公司收购刚果（布）索瑞米股份有限公司65%

股权，旗下铜铅锌开发项目于2016年10月1日开始进入试生产阶段，年产电解铜

1.2-1.5万吨，年销售收入约450亿中非法郎；（3）2018年成功收购俄罗斯克鲁奇金矿

70%股权，该矿资源品质好，矿体厚大，基础设施完善，黄金资源储量超过50吨，被俄罗斯政府列为战略级资源。目前集团正积极审慎推进“一带一路”沿线印尼、非洲等多个优质资源并购项目，未来有望进一步增储，提升资源竞争力。

图27：“一带一路”沿线国家黄金资源丰富，约占全球总储量46%

资料来源：

上市公司体外资源量庞大，未来计划实现黄金板块的整体上市。中国黄金集团旗下分别有A股上市中金黄金以及H股上市的中国黄金国际。根据两家上市平台2018年年报，中金黄金黄金保有资源量为496.7吨，中国黄金国际旗下主要拥有内蒙古长山壕金矿96.5%权益以及甲玛铜金矿100%权益，探明+控制黄金资源量84.24吨，平均品位

0.62g/t。集团内可注入上市公司黄金资源量达1359吨，约为中金黄金资源量的3倍。

根据集团信用评级报告，计划未来实现黄金板块的整体上市，因此可积极预期集团黄金资产注入对上市公司带来的体量提升。

表5：2018年集团上市主体中金黄金分矿山黄金保有资源量情况

矿山名称

保有金属量

（吨）

品位（g/t）

矿山名称

保有金属量

（吨）

品位（g/t）

中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司

6.86

10.01

陕西太白黄金矿业有限责任公司

28.88

辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司

14.28

1.84

潼关中金黄金矿业有限责任公司

1.18

9.38

辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司

6.03

10.04

陕西鑫元科工贸股份有限公司

10.17

16.47

苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司

17.91

4.35

甘肃省天水李子金矿有限公司

4.47

7.27

内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司

27.04

2.52

湖北三鑫金铜股份有限公司

39.55

2.17

河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司

12.95

8.26

湖北鸡笼山黄金矿业有限公司

1.27

1.12

河北金厂峪矿业有限责任公司

18.16

2.52

中国黄金集团江西金山矿业有限公司

37.33

3.29

河北东梁黄金矿业有限责任公司

5.92

1.31

托里县金福黄金矿业有限责任公司

9.80

1.98

山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司

15.16

3.89

凌源日兴矿业有限公司

8.67

3.85

河南金源黄金矿业有限责任公司

30.63

1.89

广西凤山天承黄金矿业有限责任公司

13.86

4.82

嵩县金牛有限责任公司

18.99

1.81

陕西久盛矿业投资管理有限公司

42.45

4.99

嵩县前河矿业有限责任公司

3.83

3.25

四川通用投资有限公司

9.65

3.95

河南秦岭黄金矿业有限责任公司

6.23

3.70

黑龙江乌拉嘎黄金矿业有限责任公司

6.45

5.19

河南金渠黄金股份有限公司

4.25

7.71

河北中金黄金有限公司

11.36

-

其他

83.4

-

中金黄金总计

496.70

-

资料来源：公司公告，

紫金矿业：海外布局领先同业，并购增储实现高速扩张

紫金矿业是国内少数的多金属矿产资源龙头企业，根据2018年年报，主要金属黄金、铜、锌、银资源储量分别为1728吨、4952万吨、837万吨、1847吨，均处于国内同行业前列，旗下拥有233个采矿权和195个探矿权。

图28：截止2018年底紫金矿业集团保有黄金资源量 图29：紫金矿业集团2018年底拥有采矿权233个、探矿权195个

2000

1800

1727.97

450

400

290

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

1261.28 1347.41 1320.07

221.18

86.13

-27.34

2015 2016 2017

2018

407.9350

300

250

200

150

100

50

0

-50

-100

270

250

230

210

190

170

150

267

237

235

226

233

202

188

195

2015 2016 2017 2018

黄金保有资源量（吨） 净增储（吨）（右）

采矿权（个） 探矿权（个）

资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告,

黄金资源储备领先，海外金矿已成为主要储备。国内方面，主要拥有紫金山金铜矿、吉林晖春曙光金铜矿、陇南紫金李坝金矿等矿山，其中紫金山金铜矿上金下铜，开采历史悠久，作为中国第一大金矿，多年来为集团国内矿产金的主要来源之一。但多年的开采已使得矿山上层金资源逐步枯竭，黄金资源剩余开采年限仅为2-3年。海外方面，控股的矿山包括澳大利亚帕丁顿金矿、新几内亚波格拉金矿、吉尔吉斯坦左岸金矿、塔吉克斯坦ZGC金矿，以及2018年收购Nevsun旗下的塞尔维亚Timok铜金矿等。截止2018年底，主要海外金矿资源量达1232吨，占集团总量的71.3%，海外金矿有望成为未来集团黄金业务的重要支柱。

图30：紫金矿业海外资源布局行业领先

资料来源：公司公告,

并购增储实现高速扩张，国际化矿业巨头雏形渐显。集团自成立以来先后完成对多起国内和海外资产的收购，实现资源和业绩的快速增长。但近年集团主要以铜作为主要战略增储目标，针对金矿并购较过去相对较少。2015年一举收购世界级刚果（金）卡莫阿铜矿；2018年完成对RTBBOR集团63%股权增资扩股，以及Nevsun100%股权的要约收购，实现铜、金、锌资源的增储。Nevsun核心资产之一塞尔维亚尚未开发Timok铜金矿上带矿（100%权益）探明+控制黄金资源量76.17吨，平均品位1.70g/t；下带矿（60.4%权益，最终将稀释至46%）推断资源量298.59吨，品位0.18g/t。2018年并购新增黄金资源量（金矿+伴生金矿）484吨，铜资源量1566万吨，资源规模逐步向国际矿业巨头迈进。

表6：2018年紫金矿业集团分矿山黄金资源量情况（吨）

公司名称

矿山名称

权益比例

保有资源量

基础储量

可采储量

金属量(吨）

品位（%）

金属量(吨）

品位（%）

金属量(吨）

品位（%）

巴理克（新几内亚）有限公司

波格拉金矿

47.5%

349.41

4.57

137.50

4.93

137.50

4.93

诺顿金田有限公司

帕丁顿金矿

100%

336.35

1.27

31.34

1.55

31.34

1.55

奥同克有限责任公司

左岸金矿

60%

68.65

5.85

36.64

5.21

0.00

-

中塔泽拉夫尚有限责任公司

吉劳、塔罗金矿

70%

97.54

2.65

64.11

4

9.90

7.88

珲春紫金矿业有限公司

曙光金铜矿

100%

26.63

0.44

12.86

0.5

0.15

0.89

紫金矿业集团股份有限公司

紫金山金铜矿

100%

8.47

0.34

0.36

0.32

0.27

0.32

Nevesun

Timok铜金矿项目

上带矿

100%

81.49

1.91

55.99

2.07

55.99

2.07

Nevesun

Timok铜金矿项目

下带矿

60.4%

（将减少至46%）

298.59

0.18

0.00

-

0.00

-

其他

460.83

0.34

0.24

合计

1,727.97

339.13

235.38

资料来源：公司公告，

山东招金：扎根招远布局全国，海域金矿平添一抹亮色

集团黄金储量相对较为丰富，截至2018年末，拥有黄金矿产资源量1231.61吨，同比

减少1.61%；可采储量511.24吨，同比减少6.7%。拥有探矿权33个，探矿面积483.02

平凡公里；采矿权39个，采矿面积156.81平方公里。

扎根招远，布局全国。集团黄金资源主要分布在山东、新疆和甘肃，以山东居多。山东作为中国第一产金大省，省内资源集中分布在招远、莱州、莱西等胶东半岛地区，矿石品位普遍偏高，而集团所处的“金城天府”招远市，黄金资源遍布境内，黄金储量约占全国的十分之一，资源存量与成矿条件均较好。

1251.77

416.89

1235.52

1231.61

1228.01

7.51

16.25

-20.16

图31：截至2018年底山东招金集团黄金保有资源量1231.61吨 图32：截至2018年底山东招金集团拥有探矿权33个、采矿权39个

1255

1250

1245

1240

1235

1230

1225

1220

1215

2015 2016 2017 2018

黄金保有资源量（吨） 资源量变化（吨）（右）

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

-50

44

42

41

40

40

39

36

33

46

44

42

40

38

36

34

32

30

2015 2016 2017 2018

探矿权（个） 采矿权（个）

资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告,

逆周期收购海域金矿为集团增加潜力资产。集团招远埠内拥有主力矿山夏甸金矿、大尹格庄金矿，截至2018年底，埠内黄金资源量430.43吨，占集团总资源量的35%，平均品位2.55g/t。集团埠外拥有中国目前最大单体金矿之一-海域金矿。2015年集团逆周期收购山东瑞银63.86%股权，后者持有瑞海矿业83%股权，集团间接控制莱州市三山岛北部海域金矿探矿权。根据集团公告，收购时该矿黄金资源储量约为470.47吨，平均品位4.3g/t；截至2018年底，黄金资源储量增至562.37吨，平均品位增至4.42g/t。目前海域金矿的采选项目正在积极推进当中，是集团未来黄金资源的重要保障。

表7：山东招金集团近年增储情况

指标

2015

2016

2017

2018

收购探矿权面积（平方公里）

17.91

48.91

-

-

收购采矿权面积（平方公里）

-

0.52

-

2.66

收购黄金资源储量（吨）

470.47

1.93

-

-

探矿新增黄金资源储量（吨）

69.2

61.45

60.54

52.12

资料来源：山东招金集团债券评级,

并购探矿双管齐下，海外资产尚待布局。增储方面，集团一方面将加大并购力度：国内集团将继续以新疆、甘肃、内蒙古和陕西地区为重点择优进行矿山收购，海外集团将主要以资源丰富、政局稳定、与中国关系友好的国家与地区作为开发方向；另一方面，通过探矿找矿挖掘现有矿山周边、深度资源价值：2019年集团年度探矿投资计划8698

万元，新增金金属量计划20.7吨,新增铜年度计划1430吨。预计集团未来黄金资源储量将会有所增长（目前集团黄金资源已全部在上市公司体内）。

表8：2018年底山东招金集团矿山黄金资源情况

矿山

权益比例（%）

资源量（吨）

可采储量（吨）

平均品位（克/吨）

夏甸金矿

100

111.99

67.25

2.77

河东金矿

100

16.61

5.68

3.77

大尹格庄金矿

100

236.73

127.31

2.35

金翅岭金矿

100

7.67

2.54

5.32

金亭岭矿业

100

20.37

5.56

3.27

蚕庄金矿

100

32.1

8.16

2.76

大秦家矿业

90

1.88

1.01

3.62

纪山矿业

95

3.08

1.05

2.88

埠内合计

-

430.43

218.57

2.55

矿山

权益比例（%）

资源量（吨）

可采储量（吨）

平均品位（克/吨）

招金北疆

100

13.14

3.7

3.86

岷县天昊

100

7.85

6.88

2.35

招金昆合

100

1.35

0.62

4.47

丰宁金龙

52

11.63

6.27

3.41

早子沟金矿

52

57.3

23.15

4.59

鑫源矿业

100

0.04

0

0

两当招金

70

20.71

2.59

2.31

招金白云

55

42.95

3.51

2.86

青河矿业

95

27.15

18.36

4.71

龙鑫矿业

100

12.29

5.79

4.8

甘肃鑫瑞

51

20.8

6.62

2.28

肃北金鹰

51

11.07

0.87

4.56

圆通矿业

70

4.21

1.12

4.76

瑞海矿业

63.86

562.37

212.21

4.42

招金正元

80

3.19

0.34

5.24

金王矿业

60

5.14

0.64

3.09

埠外合计

-

801.19

292.67

4.18

集团总计

1231.62

511

3.42

资料来源：山东招金集团债券评级,

产量对比：稳步增长是企业经营能力的集中体现

在四大集团的产量对比中，2018年四大黄金集团山东黄金、中国黄金、紫金矿业、山东招金矿产金产量分别为48、40、36、22吨。山东黄金集团生产经营能力突出。

山东黄金集团：具备体量与成长的双优势，集团生产经营稳健，矿产金产量稳步提升，已成为行业第一。主力矿山占比48%，且技改项目的顺利推进，有望进一步提升生产能力。海外矿山是未来的重要增量，扩产项目有望带来产量提升。

中国黄金集团：矿产金产量增速近年连续下滑，但有俄罗斯阳光项目、山东莱州汇金等多个矿山项目在建，未来增长仍具潜力。集团计划至2020年矿产金产量达到80吨，两年内实现翻倍。

紫金矿业集团：受资源量与品位下滑影响，集团矿产金产量连续三年下滑，海外项目占据半壁江山，已成为集团矿产金的重要来源。未来预计国内产量总体持稳，海外或有小幅增长。集团计划2019年矿产金产量40吨，同比增长9.6%。

山东招金集团：近年矿产金产量稳中有升，三大主力矿山夏甸金矿、金翅岭金矿、大尹格庄金矿贡献集团近半产量。重大矿山产能投放将带来产量飞跃，瑞海矿业采选建设工程正在推进，未来海域金矿潜力巨大。

图33：四大集团矿产金总产量对比

60 20%

吨 18%

50 15% 44 48 9% 15%

42 4243 42 40 10%

40 36 37 37 37 36

5%

30 1% 3% 1% 2%

21 21 21 22 0%

20 1% 0% -3%

-5% -5%

10 -10%

-12%

0 -15%

2015 2016 2017 2018

山东黄金集团 中国黄金集团 紫金矿业集团 山东招金集团

山金同比 中金同比 紫金同比 招金同比

资料来源：公司公告,

图34：四大集团上市主体产量占集团产量的比重 图35：四大集团海外矿产金产量占集团产量的比重

吨

100%

100%

100%

100%

96% 96% 96% 96%

83%

76%

81%

82%

77%

82%

77%

50

40

30

20

10

0

2015 2016 2017 2018

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

60%

52%

52%

43%

32%

15%

18%

0%

0%

2015 2016 2017

2018

50%

40%

30%

20%

10%

0%

山东黄金集团 中国黄金集团 紫金矿业集团山东招金集团 山金占比 中金占比

紫金占比 招金占比

-10%

山东黄金集团 中国黄金集团

紫金矿业集团 山东招金集团

资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告,

表9：四大集团产量情况对比总结

产量体量（吨

产量变化趋势

产量结构

未来增长潜力

山东黄金

47.76

唯一近三年保持稳定增长

上市公司占比82%，海外

占比18%

具备潜力，国内主力矿山三山岛、焦家扩建，海外贝拉德罗矿山

中国黄金

40.4

近年增长乏力

上市公司占比77%，海外

无产量

具备潜力，多金矿项目在建，海外矿山项目也在积极推进

紫金矿业

36.497

总体平稳

2018年有所下滑

集团整体上市，海外占据

半壁江山

总体平稳，国内紫金山金资源将尽，陇南紫金暂时因矿权停产，海

外部分项目有少许增量，短期无大的扩产项目投产在即

山东招金

21.63

总体平稳，2018年有所下

滑

上市公司占比96%，海外

无产量

具备潜力，主力矿山夏甸、大尹格庄、早子沟金矿技改进行中

海域金矿远期可带来巨大增量

资料来源：公司公告，

山东黄金：矿产金产量稳步增长，主力矿山产能将进一步提升

集团生产经营稳健，矿产金产量稳步提升。2018年集团矿产金产量47.76吨，同比增长8.72%，其中上市主体矿产金产量39.32吨，占集团总产量的82.3%；海外矿产金产量8.66吨，占集团总产量的18.1%。从结构上看，集团四大主力矿山是集团的根基所在，2018年矿产金产量22.88吨，占集团总产量的48%，占国内矿山产量的58.5%。上市公司山东黄金2019年计划黄金产量37.87吨。

表10：集团矿产金产量稳健增长，2018年矿产金产量同比增长8.72%至47.76吨（单位：吨）

矿山

2016

2017

2018

2019Q1

三山岛金矿

8.36

6.5

6.97

1.81

焦家金矿

7.54

7.27

7.23

1.83

玲珑金矿

4.19

4.06

4.46

1.04

新城金矿

4.33

4.34

4.22

1.06

沂南金矿

0.15

0.39

0.5

0.08

青岛公司

3.29

3.63

4.36

1.09

金州公司

1.08

1.14

1.13

0.16

天承公司

0.87

0.71

0.72

0.19

金创集团

0.7

1.76

1.62

0.41

归来庄矿业

1.7

1.71

1.2

0.42

蓬莱矿业

0.74

0.83

0.8

0.35

海南山金

0.39

1.32

1.34

0.3

嵩县山金

0.55

1.12

1.42

0.38

柴矿公司

1.26

0.9

1.13

0.31

福建源鑫

0.8

0.87

0.93

0.24

青海山金

0.89

0.43

0.51

0.14

西和中宝

0.26

0.45

0.56

0.16

国内小计

37.08

37.44

39.1

9.97

贝拉德罗矿

——

6.49

8.66

2.15

合计

37.08

43.93

47.76

12.12

资料来源：山东黄金集团信用评级报告，

主力矿山技改项目的顺利推进，有望进一步提升生产能力。主力矿山三山岛金矿8000t/d探建结合项目、焦家金矿采选6000t/d扩建项目已先后顺利投产。此外集团拟建设三山岛金矿西岭资源开发项目和焦家金矿带资源开发利用项目，基建期均为6年，总投资分别为25.97、57.97亿元。

表11：山东黄金集团截至2018年底主要在建项目情况

项目名称

2018年底已投资（亿元）

2019年计划投资（亿元）

三山岛金矿8000t/d探建结合工程项目

19.15

0.26

焦家金矿采选6000t/d扩建工程项目

14.23

0.21

锡林郭勒盟山金白音呼布矿业有限公司花

脑特银多金属矿2000t/d采选工程项目

5.76

1.37

合计

39.14

1.84

资料来源：山东黄金集团信用评级报告，

海外矿山是未来黄金产量的重要增量，扩产项目有望带来产量提升。2018年阿根廷贝拉德罗矿山黄金权益产量8.66吨，同比增长33.4%，为集团2018年矿产金产量增量的

主要来源。2019年指引权益产量2.3-2.5百万盎司，约7.15-7.78吨，较2018年有所

下降。根据巴里克公告披露，贝拉德罗扩建项目6期正在建设推进，预计2020-2028

年将逐步放量。

图36：贝拉德罗矿山为集团2018年矿产金产量主要增量 图37：贝拉德罗2019年指引权益产量（50%）为230-250koz

吨

6.5

8.7

36

37

37

39

2.2

10

60

50

40

30

20

10

0

2015 2016 2017 2018 2019Q1

国内产量 海外产量 集团同比

20% 10

18%

16% 8

14%

12% 6

10%

8% 4

6%

4% 2

2%

0% 0

2015 2016 2017 2018 2019E

50%权益产量 2019产量下限

40%

吨9.365

8.46

8.66

7.78

6.49

7.15

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

2019产量上限 同比（右）

资料来源：山东黄金集团信用评级报告, 资料来源：巴里克黄金公告,

图38：贝拉德罗矿山在建ValleyLeach项目分布

资料来源：巴里克公告,

中国黄金：产量增长暂遇瓶颈，在建项目仍具潜力

矿产金产量增速近年连续下滑，2018年中国黄金集团矿产金产量40.40吨，增速转负，同比减少4.76%：其中上市主体中金黄金矿产金产量24.36吨，同比减少4.06%；中国黄金国际6.69吨，同比减少9.47%。环保政策影响下，集团部分矿山停产整改，加之长山壕边坡治理导致产量下降，集团矿产金产量呈萎缩状态。集团海外项目暂未放量，因此海外项目暂未对集团矿产金产生贡献。

亿元

20

20

16.2

40

43

55

49

44

24.6

图39：2018年中国黄金集团矿产金产量40.40吨，同比减少4.8% 图40：集团未来三年共计划投资并购项目138亿元

41.53

3.4%

42.07

42.42

40.4

1.3%

0.8%

8.87

-4.8%

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

2015 2016 2017 2018 2019Q1

矿产金（吨） 同比

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

-4%

-5%

-6%

120

100

80

60

40

20

0

2019.4~12 2020 2021

建设项目 并购项目 探矿技改及其他

资料来源：中国黄金集团信用评级报告, 资料来源：中国黄金集团信用评级报告,

多个金矿项目在建，未来增长仍具潜力。一方面，集团计划加大项目建设投入，挖掘存量资产潜力，扩大黄金生产规模，维持主营业务的盈利能力，截止2019年底，集团多个金矿项目在建，国内包括贵州锦丰金矿扩能（900吨/日）、江西金山（3000吨/日）等；海外包括吉尔吉斯布丘克金矿（6000吨/日），大部分将于2020年前完成建设，集团矿产金产能有望进一步提升。另一方面，积极向外寻求资源并购增储，提升核心竞争力：集团拟投资俄罗斯阳光项目（克鲁奇金矿）32.22亿元，同时未来三年共计划投资并购项目138亿元，占未来三年总投资的44%。集团计划至2020年黄金保有资源储量

2400吨，矿产金产量80吨，两年内实现翻倍。

表12：中国黄金集团主要拟建黄金项目

项目

规模（吨/日）

性质

投资计划（亿元）

合计投资

2019.4-12

2020

2021

黄金矿山项目

3.98

21

25.63

50.63

俄罗斯阳光项目

--

新建

1.59

15

15.63

32.22

山东莱州汇金

10000

新建

2.39

6

10

18.41

黄金冶炼及加工项目

2.83

4.5

4.45

11.78

辽宁新都搬迁项目

450

新建

2.83

2

0.95

5.78

中原冶炼厂铜箔项目

30

新建

--

2.5

3.5

6

资料来源：中国黄金集团信用评级报告，

表13：中国黄金集团截止2019年Q1主要在建黄金项目（投资金额单位：亿元）

项目

产品及产能

总投资金额

2019Q1已投资

2019年2-4季度

2020年

甲玛铜多金属矿50000吨/日建设工程

50000吨/日多金属

68.62

66.22

0.73

1.67

库鲁-捷盖列克矿产资源开发项目

6000吨/日铜金矿

16.46

14.2

1.81

0.45

吉林广顺松江河金矿800t/d采选工程

800吨/日金矿

2.62

2.4

-

-

吉尔吉斯布丘克金矿

6000吨/日金矿

5.96

0.79

3.72

1.45

贵州锦丰地下矿（烂泥沟）金矿延深扩能工程项目

900吨/日金矿

3.69

0.83

0.63

2.23

江西金山3000吨/日扩建工程项目

3000吨/日金矿

3.99

2.62

0.46

-

合计

101.34

87.06

7.35

5.8

资料来源：中国黄金集团信用评级报告，

表14：2018年上市主体中金黄金自有矿山矿产金产量情况

矿山名称

年产量（吨）

矿山名称

年产量（吨）

中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司

0.88

陕西太白黄金矿业有限责任公司

1.58

辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司

2.73

潼关中金黄金矿业有限责任公司

0.52

辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司

0.91

陕西鑫元科工贸股份有限公司

0.51

苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司

1.12

甘肃省天水李子金矿有限公司

0.82

内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司

1.56

湖北三鑫金铜股份有限公司

1.65

河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司

0.76

湖北鸡笼山黄金矿业有限公司

0.22

河北金厂峪矿业有限责任公司

1.20

中国黄金集团江西金山矿业有限公司

1.56

河北东梁黄金矿业有限责任公司

0.57

托里县金福黄金矿业有限责任公司

0.30

山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司

0.80

凌源日兴矿业有限公司

0.58

河南金源黄金矿业有限责任公司

1.65

广西凤山天承黄金矿业有限责任公司

0.00

嵩县金牛有限责任公司

1.75

陕西久盛矿业投资管理有限公司

0.00

嵩县前河矿业有限责任公司

0.50

四川通用投资有限公司

0.00

河南秦岭黄金矿业有限责任公司

0.28

黑龙江乌拉嘎黄金矿业有限责任公司

0.10

河南金渠黄金股份有限公司

0.72

河北中金黄金有限公司

1.08

资料来源：中金黄金年报，

紫金矿业：海外占据半壁江山，黄金板块稳健前行

受黄金资源量与品位下滑影响，集团矿产金产量连续下滑，2018年集团矿产金产量

36.497吨，同比减少2.6%。海外项目占据半壁江山，已成为集团矿产金的重要来源，未来预计国内矿产金产量将总体维持稳定，海外或有小幅增长。根据集团经营计划，2019年矿产金产量40吨，同比增长9.6%。

图41：海外矿产金产量贡献总产量的52%左右 图42：建设中的Timok上带矿

52.4% 52.3%

43.1%

11.8031.8%

18.32

19.65

19.07

14.5%

10.18%

25.36

24.23

17.83

17.43

-2.6%

-11.9%

50

40

30

20

10

0

2015 2016 2017 2018

国内矿产金（吨） 海外矿产金（吨）

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

海外占比（右） 矿产金产量同比（右）

资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告,

从国内矿山看：2018年国内矿产金产量17.43吨，同比减少2%，占集团总量的47.7%。境内主力矿山紫金山受资源储量及矿石品位下降影响，产量下滑明显，预计未来矿产金产量将继续减少，预计剩余开采年限仅为2-3年。同时陇南紫金技改项目两期全部建成后，规划矿产金为6吨/年。受探矿权、采矿权名称变更等因素影响矿权延期办理的工作有所滞后，于2017年6月暂停采矿生产，目前尚未复产。预计未来复产后可弥补国内紫金山金铜矿大部分的产量缺口。

从海外矿山看：海外矿产金占据集团矿产金产量半壁江山。2018年公司境外项目矿产金19.07吨，占集团总量超过52.3%。海外拥有波格拉金矿、诺顿金田旗下帕丁顿金矿、吉劳-塔罗金矿、左岸金矿等多处优质矿山资产。海外主力矿山之一波格拉金矿为集团与巴里克黄金共同持有（分别拥有47.5%的权益），资源量大品位高，矿产金年产量6.77吨，受2018年2月份地震影响，产量有所下降，目前已恢复正产生产水平，根据巴里克公告，预计2019年权益产量约为7.47吨-8.09吨。澳洲诺顿金田受品位下滑影响，矿产金产量一度下滑严重，同比减少32%至

4.26吨，并被计提全额商誉减值准备1.58亿元，预计未来产量总体持稳。左岸金矿由于选冶项目投产，2018年矿产金大幅放量，目前拥有4吨/年产能。其余项目生产经营稳健，预计未来总体产量将维持稳定。