中美通胀的历史复盘与预测：日中则昃

核心观点目前国心胀高下而CPI作美储央行风标判下段美两国币策方有示意我首先析美国PI结动素并给短预其次纳历通成并4美国的CPI走势最后讨预结下阶汇变的响。我们认为扩张政经济热和供给压力决定胀长期趋势历经断，美国心胀内持回源PI有确定而CPI分增变影响通的期先行先标型我预测0美核心PI将高位回落预当比，值。“通胀见顶—加息放缓—中美利差预期稳定”将对人民币形成支撑“通胀—加息—中利走”短内导人币美贬的核因如1国PI迎来点传逻将转通见—息—中利预稳民币汇率望跌并政策号认持震在胀始行联或将停加，时民或将入行道逐回归。汇率稳定和流动性善期利好A股依“见加放—美差预期稳定的导人币汇止叠流性期的善升A估中。通胀的短期判断：PI分项增速变动我国I结构与驱动因素食品项弱化、非食项重上升CPI据篮商和务的成定出并每5年更一产构前PI一篮商以0基期含8个类和8个本类图。CPI当同本一商品费额去同一子商消额1图：2022年9月我国I分项同比 图：2020-2年9月我国I食品项和非食品项权重， ，食品项波动大但拉弱大来CPI增可分至品和食项者权比为1（图2与食项比项增的动图3因此虽然重低但1食项了PI21年食项拉用有所减图4图：20192年9月食品项和非食品项I同比 图：2019-2年9月食品项和非食品项对I同比拉动 ， ，主要驱动项：猪肉居、交通和通信猪肉对整体PI影响下但价格波动仍主导品项1前品对体PI的驱力要自猪，1后响弱图。食项部由格波动较，肉格主了同走图6图：20192年9月猪肉对I同比拉动 图：2020-2年9月猪肉价格和PI同比， ，回归确定非食品项心动居住交通和通信非食分围权重未知。非项CPI当同比为变，非品项项为变进拟，自变系可为项近似（图7数签根据26至据各分项数为9（图7中状数标合近似权和动示住、交通通是食项心驱。图：20162年9月I非食品项分项近似权重及标准差高频指标对于肉格有2市生平价、肉均批作高指，于居住交和信选相关高指检相性，现：全国城市二手房出挂价指数（周）月平值比（4月）全国汽油最高零售导（日）月均值同比与PI住PI通通讯关数达8和92图图能够较好跟项PI的变情。图：20162年9月我国二手房出售价格指数与I居住 图：2013-2年9月汽油最高零售指导价与I交通和通信 ， ，10月我国I同比：.6%预测方法可将CPI分与行指建联，能据高先指确各项同比走，可据项重测体PI比。我国CPI同比预测食项高频指标比预测食品项权重非食项高指标同预值非品权重选择品和食项CI同比为变因品和食项成较为稳；品和食项的重据计获。预测骤简为：根据PI中分选先指标将高频先指变为度指（计均）检验频的频行标同与应PI分相关性计算品食心CI同比在计国PI比根据品和食项重算PI我国食品项高频指选择根据品的成选权重大波幅较的分确高指分检验高指与PI食中二分的关后选择下频标合测PI食品同：全国料粮购指（周月值比猪肉肉羊平批（日月值比28重监蔬7种点监水平批价日均同比鸡蛋均发（均值比采用2422年测算上8项频组测与际PI品项同比关达9图1图1：2014-2年9月我国I食品项同比实际值与预测值我国非食品项高频标择根23高频标部分分择下频指组测PI品项同比：全国市手出挂价指（平值（4月）全国油高售导（日月值比采用2622年据上2项频据预测与际PI食项同比相系达图1图1：2016-2年9月我国I非食品项同比实际值与预测值我国历史PI当月同比测根据史PI中品非食项权测6年5月今月PI月同比图1实际与测值关达9具有好预效。预测0月PI食项月比88，为；PI非品当比12前为1。根据2食项非项平权，测0月PI当同比26前为2。图1：2016-2年9月我国I当月同比实际值与预测值美国I结构与驱动因素9月核心服务和房租拉动CPI主要驱动项食能源机动车和房租国PI组成驱因与国13根据9数据除心服和租他项增较8月（图4，对PI比速主动来上两图13图1：2022年9月美国I主要分项权重 图1：2022年-9月美国I主要分项同比增速美国劳工部， 美国劳工部，先行领先指标近期国心PI居下场注多除心PI外食和源走势相对为定此重点注国心P与跟国PI势法稍有不同对国CPI的主要据行先标经过配检现下指标领先国PI分的：美国Ziw房租指数同（5月）美国Ziw房价指数同（2月）美国Mhem二手车格指数同比（2月）美国私人非农企业部工平均周薪同比（4月）10月美国核心I同比：6.4%预测方法与预我月PI法类美核心PI比预先指标1比回归系数1先指标2比回归数2……美国核心PI先行指标择同“232行领指部美国核心PI当月同比测图1：2016-2年9月美国核心I当月同比实际值与预测值llw官网，预测26年8至各心CPI的月比图5实值测值相关系达具好的测果。预测0美核心PI当月比6前值6。通胀的长期趋势：扩张政策、经济过热和供给压力我国通胀复盘19879年：价格市场化阵痛（货币政策）高需求高货币供给推价计经体下国商由府行一价，导致格重于衡格7央定格市化开肉蛋、菜等品价格在求动下PI迅上图1对物价对购买的府对居进补货给的相高长通8年末1同比增长21，际利降至（图17，89年2月CPI当达%图16。需的推下8、88年P同增长、（图17图1：1987-2年9月我国I当月同比图1：1986-8年我国P增速和实际利率 图1：1986-8年我国、2增速和存款准备金率， ，改革暂停为制价中暂了价方时高款金（图18缩货供。着1、2增的步落（图18CPI月比行至90年的4图1，轮胀到效。31219926年：再次尝试（货币政策扩张）市场化和需求释放次发通胀着场济革的央定进价格市化并照8的做对民供格贴，求释叠货供的提高次升价水。到4年9月PI月同达图1，接近上轮胀高。需的带下企加投，信规快扩。1于92年过2二增速于3末到（图8政策收紧助物价回济企稳然通掣市经改势行中央在持格场的时台策抑击包括高款率限地政府债水，止食口、加食贴。缩政作下物于6归稳PI当同回一数2下（图18295年DP保持位增图1731320035年：外需驱动（货币政策扩张经济过）外汇占款走高抬升价从2003年初PI进入行通04年8月CPI当月同比达5图9通驱动素样自求自01年入贸织，受益全化推国制业优使口现强易差加资资规模扩大使汇规模断图2112速涨（图0旺盛需推了价平。图1：2001-9年我国I当月同比 图2：2001-8年我国、2增速， ，图2：2001-9年我国外汇占款、外资直接投资和贸易差额多措并举进行逆周调为遏经过图22维物稳出台多项施制贷模扩张包提多行定资投的本比03、04连上存准率上个贷购最低付PI在04年四季度始落图9图2：2001-9年我国P增速与存款准备金率31420078年：输入型通胀（供给压力）大宗商品牛市叠加动充裕导致成本上07美国贷机现倪在金融危机卷球前内CPI也始新轮行周CPI同自7初至08年2快上至（图19。宗品时正于108年尾美储为了对贷机通降市注流性图23，一推了宗品价格07年初8年8月PPI和口格数上行图4图2：2007-8年美国联邦基金利率和人民币美元汇率 图2：2007-8年我国I和进口价格指数， ，经济过热和食品价上推波助澜00307年国P增保两数图25要济标中图6盛需来了在通压肉等农产价自07年3逐高图27，格处高的宗品同升了国通。图2：2003-9年我国、M1和M2增速 图2：2003-9年我国主要经济指标增速， ，图2：2006-9年我国猪肉和农产品价格指数经济危机、货币收缩结束通胀。随着经济危机的蔓延，世界主要经济体陷入衰退基本对宗品支戛然时行68年次调款备图2209年DP增小下至9（图25，PI同也幅落图31520102年：卷土重来（货币政策扩张）货币供给迅速扩张。对08国经危，出台了4亿济激划，1、2速在09年幅走图2积货币财政对定济发挥了重作0年P增速升图0但时也通膨埋了笔。图2：2009-2年8月我国I当月同比 图2：2010-1年我国、2增速， ，图3：2007-1年我国P增速及存款准备金率大宗商品价格走势转输入型通胀卷土重全球流性境宗商价格势在9年出翻转图3经危后，本的化大商价格骤但对经各纷提流为价提了行9年进口价指和PPI触（图32流性导致格成端下的传导顺畅，1上年CPI步走，7月达6（图8。图3：2008-3年B现货指数 图3：2008-3年我国进口价格指数和， ，3162019年4季度0年1季度：猪周期（供压）猪肉价格大幅走高动PI上行。CPI当同自29年2持走，于2020年1上至5（图3货供增低震时通的驱动因素货供和求向结轮胀中PI同比速要食项图34而品的肉为始俑图35图3：2019-0年我国I当月同比及1同比 图3：2019-0年食品和非食品对I同比拉动， ，图3：2019-0年猪肉价格对I同比拉动200年1月和0月统计局未公布PI同比拉动数据非洲猪瘟冲击生猪给。018年8非猪传我国在瘟发期养殖户加生出，猪格小走（图37。殖户减损，幅低繁母猪栏和猪栏（图6图37历来看能母增约先肉价格0（图36在18年1能母存量下019年3季猪肉价格始高图6图3：2012-1年能繁母猪存栏量同比和生猪价格 图3：2018-9年能繁母猪、生猪存栏量同比及生猪价格， ，猪粮比价上升存栏量幅收窄预示猪价拐价的幅涨高养户利润，粮价在19年10月达到1（图8猪供迅根需进调整，能繁母猪存栏量增速向上修复，猪肉价格和PI增速在到达高位后开始回落（图39预着轮胀。图3：2018年-0年猪粮比价 图3：2018-1年I同比和生猪价格同比， ，美国通胀复盘32119681年：财政扩张图4：1963-022年9月美国、核心I当月同比经济增长财扩张推通胀高企轮胀国济历了5右的繁荣时（图4168年胀开抬时大国财支年赤字P比达图470年CPI和心CPI同均到图40。图4：美国191-72年不变价P增速 图4：美国财政、国防支出占P比例 ， ，货币政策收紧业率降后升9美储收紧币邦利率逐步上图3后P速通回产的下使业走图4图4：1963-1年联邦基金利率 图4：1963-1年美国失业率， ，32219723年：石油危机（供给压力）供给冲击引发衰退。79，C次幅高原价图45。4年美国原实进价大冲动12月源CI同比行至2（图5原油价来成压以及端候致农物减使0代粮价也同步图6给的冲给国济来巨大响PI月在74年12月达在80年6达1（图40，严侵了DP增7、75、082年P均负增图4。图4：70年代美国能源I同比与原油实际进口价格 图4：70年代B食品指数和美国食品I同比， ，图4：70年代美国P增速加息加剧衰退失业率次升至高位抗联开加步联邦基金利随次油击先走（图48。利率境压投空，求疲软加经的行力此时成涨使业得开节业率两来高。到0年中油高回，供冲开消，国结束了0滞。图4：70年代美国联邦基金利率和失业率3231988191年：经济过热能源价格低位企稳经繁荣埋下通胀隐患价格位稳（图49美国经济步随P稳健（图50业持续（图51时我国035情类似国经的续长动胀上平经周美联储在通胀初现端倪时“逆周期”收紧货币政策，联邦基金利率的上升和“高基数作给91年美经速降，业上图51图4：1985-1年美国能源I同比与原油实际进口价格 图5：1985-4年美国P增速， ，图5：1985-4年美国失业率及联邦基金利率32420078年：供给压力长牛市叠加经济持向推动通胀上行我似国0708年CPI速上行的主原是宗品格的续（图5及046经的续图5308大商价达到值带美国PI当月比于08年7行至5%。图5：2001-0年B指数和美国PI当月同比 图5：2001-0年美国P增速， ，经济危机和流动性过剩造成“”型翻转。在商品的牛市尾部经济机也酝酿于8开在球蔓。退期大商品格降国PI也从高位落为冲退险联迅降市场供动支9年大宗商品格充流性支撑逐走（图54带美国PI底但经济危造了求部分冲大商涨对PI动但价出降低（图3和业上图5。图5：20071年B指数与联邦基金利率 图5：20071年美国失业率， ，3252021年至今：扩张策供给压力“双宽松稳定就业推升CP0年初冠情爆发美政采“双宽松政政字联基利保图5图5在策的刺激下0年2季率高回图7而CI进上通道图59图5：2000-1年美国财政赤字P占比 图5：2018-2年9月美国联邦基金利率和失业率， ，图5：2018-2年9月美国大宗商品价格推升胀次大商价走似708年外冲发，各国遍放动稳增长就动代了衰预成大商价的驱动素图58图9。22年俄冲对油、食给的响波助澜，美储策向，大商价高继对CPI施上压图5。图5：2018-2年9月大宗商品价格通胀长期趋势的成因长期通胀由需求和需求端当给具价弹的物水取于需的强弱程度迅扩的币财支续经繁高总求力导到物类胀往随着出提过紧货或财政求以得到速却。供给端本力将接致也将起出下和业率的上升此滞往随本压的弱结业率归然平但对通胀而取紧政将致产的低。货币供给和财政赤的张货币超发导致物价速升财政扩张导致需求盛但产出增加87年和92年两次胀为币给扩张致政在开格后对民行贴变扩大了币给1速行P增速升第一通因停价而结束。第二次通胀中央出台紧缩政策、严控粮食价格，实现了市场化的成功过渡目前国项观控制逐完币幅发引较通的况易发。经济过热需求日益增长带动价平上升但产增加济过与币给张本质相同属总求剩在需增的程出和价平时高实利率下图6、图61图6：2001-5年我国主要经济指标 图6：1984-1年美国主要经济指标 ， ，供给端压力供给端压力在造成胀同时还会侵蚀产的上不会下传致其他费价的涨还导产的少及业率上，型例为70年代美通图2（0708大商价对有拉但业高和DP增速行有济机因素因不备表。图6：1970-0年美国主要经济指标结构性提价由部品价上而的PI走些品在PI往往权重较价波较例猪菜这种况不表面价上涨。实中商涨周期结往也着CPI的势扭。我国今年4季度通胀延续低位趋势，警惕“猪油”双升今年以来经济受疫情和房地产频繁扰动，国内需求疲软的现状并未得到根本改变（图3从给来看成本在21年流释推后因衰退预和动收而解（图64。据中两国史胀复，需低迷和给力不存趋性上压阶段PI结中项变动将成影通的要素中年4季的肉消的张及际价不确定有高PI的。图6：2021-2年8月需求端代表指标 图6：2019-2年8月、PPIM和联邦基金利率 ， ，预计今年4季度猪肉价持续上行但基数限制增速能母存对未来猪肉格很的示用前肉格逐回升对去能母存量同比下趋（图65。年为肉费季根据月肉格能母存栏量趋粗计112月肉应在540元k结年同期基数计1、2猪肉发格比长、6。图6：2013-2年0月能繁母猪同比及猪肉价格二手房市场低迷带居住CPI下行市手售挂价数住P4个月的领指图6年23季二房场低迷示4度住PI的下行动力。图6：2016年至今居住I与二手房价格指数 图6：2021-2年汽油零售最高指导价格与国际油价， ，数据截至0月25日油价预计高位震荡效应或推高PWI油现价增进步降截至10月7当均同比长7值1图610月改调整汽油售高导格至9620元吨（图67，10月月指价较9月幅下降。从全球来看，衰退预期在需求端打压油价，同时美国释放原油储备稳定供给，但PC产俄局的升使价有强撑。多因博的面，预计价在0元上下位荡4度内汽最零指价也在10元上年同油基112最零指价速约为17、4。美国核心通胀10月高位回落后年内或继续下行22年9月食品和能源项速回落带动PI下降但心CPI上行。9美国I同比前值8；心PI同比，前值6食和源项回降（图9，核心PI降反，现为图6图6：2015-2年9月美国I和核心I 图6：2020-2年9月美国食品和能源， ，房租10月或高位回落。国PI分食、、核商和心务项。核心品动主为辆价而核服中占比（图0租面，标普S房指是CPI住宅比1的先（图1去房指在四季度出小回ilw租金数比租PI有5个的先图综合来租P0月高位落。图7：2022年9月美国I分项占比 图7：2002-2年9月美国I住宅及房价指数美国劳工部， ，图7：2016-2年9月Zllw租金指数同比与房租llw官网，机动车价格确认下趋m手价数变领二车P2个月左（图3而车价格数现降图7此动车PI的下行趋势以到认。图7：2009-2年9月二手车价格指数及机动车Mnim官网，图7：2020-2年9月美国新车消费价格指数与新车I 图7：历史美国周薪核心I相关系数与领先月份， ，采用7年3月2年7月数据计算，横轴为领先月份数历史工资增速隐含服务价格降温信号。工资成本在生产销售的各个环节均有体现因此资速响心CI增国人农员工均薪增领核心CI比4月图7，第14个对的关数最与4个前薪增速的幅缩对，0月心CPI增中资关的分计受影从而小幅行图6图7：2008-2年0月美国核心I同比与平均周薪同比劳动力市场紧张状有解迹象8月国位数同降5速上月进一回（图77“动力场不求到解信初显合工资走的断服价对心PI拉作将减。图7：2002-2年8月美国职位空缺数同比价格传导与服务成为品