股市投资策略报告

在淡定中守望黎明2012年股市投资策略报告

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2011年12月28日目录TOC\o"1-5"\h\z—、2011年行情回顾，A股熊冠全球4二、2012年经济展望，全年经济将显着下滑5三、2012年上半年，经济加快下滑17四、2012年政策展望，明年年中政策可能彻底转向19\o"CurrentDocument"五、2012年股市展望，股市或呈现“U”形21\o"CurrentDocument"六、2012年我们看好的行业及策略23七、2012年十大金股26核心观点2012年股市的走势取决于经济下滑和政策微调之间的博弈。从2011年四季度开始，我国经济步入快速下滑期，时间将持续到2012年二季度。当前政策虽然出现“适度微调”，但“微调”的力度较弱，远不足以扭转经济快速下滑的这种局势，基于经济的股市便将延续下跌之势，上证指数目标位1900点。到2012年二季度末、三季度初，基于“稳经济”的需要，政策放松的力度预计将提高，经济快速下滑的态势有望改变，经济最差的时候将过去；同时，2012年2-4月是欧债还款的密集集中期，欧债最大的风险爆发，到二季度末、三季度初的时候，欧债的最大风险过去。到明年年中，国内外影响股市的两个最大利空都将成为过去，相当于“利空出尽”，A股便失去了下跌的动能，转为趋稳或上涨；再加上国内政策的大幅放松，股市有望见底上涨。不过在地方债务的压力之下，财政空间有限，2012年年中经济刺激的力度将远弱于2008年底，所以A股难以出现“V”形反转，上涨的幅度和速度都将以波浪式的形式上涨，呈现“U”形，2012年下半年上涨的目标位是2600点。2012年，上证指数的波动范围是1900-2600点，先抑后仰，年中下跌到1900点附近，然后缓慢上涨到2600点。一、2011年行情回顾2011年在国内通胀不断攀升、经济持续下滑和欧债危机迅速恶化的大背景下，A股黯然失色，呈现全年下跌的格局。截止12月底，上证指数跌幅在22%左右，而中小板和创业板指数跌幅达30%以上，相比全球主要股票市场指数，2011年A股市场表现倒数第一。根据指数在年内表现出的重要趋势转折，2011年A股市场基本运行了六个阶段，分别是：图1：2011年A股的走势图，划分为六个阶段第一阶段：1月份，股市延续了2010年年底政策调控累积下的下跌惯性，A股呈现单边调整态势。第二阶段：2-4月，3月“两会”政策红利下的反弹行情，受年内一号文件对水利建设的重视程度，3-4月份水利板块走出了一波强势行情。第三阶段：4-7月，通胀不断攀升、经济出现明显下滑，国内经济“滞涨”担忧引发的大幅下挫行情。3月份之后，国内的CPI不断攀升，持续超出市场此前的预期，先后超过了4%、5%和6%，政策调控持续收紧；同时，国内的经济也出现持续的下滑，PMI快速回落，工业增加值回落，消费、出口都出现显着的下滑。市场开始担忧经济“滞涨”，在这种氛围之中，股市大幅下挫，上证指数从3100点下跌到2500点，中小板、创业板的个股普跌30%左右。第四阶段：8-9月，欧债危机恶化、欧美经济快速下滑，外围金融冲击、经济“二次探底”担忧下的下跌行情。步入8月后，全球二季度经济数据逐步公布，显示欧美二季度经济大幅下滑，欧盟经济的两大火车头法国和德国出现了经济的停滞，二季度经济环比增长均接近0；美国二季度的经济同样出现了大幅下滑，对GDP贡献70%的个人消费环比仅增长0.1%，引发了全球经济“二次探底”的担忧。9月份，欧债危机升级，希腊的违约风险大幅增加，一年期国债收益率飙升，超过了100%，欧盟一些银行被下调了评级，债务规模最大的意大利也被下调评级，风险回避升温，全球资本市场出现大跌，对A股形成冲击。第五阶段：10-11月，政策“适度微调”下的反弹行情。“十一”长假后，管理层的政策导向出现调整，特别是10月底温总理在天津调研时，明确提出了“适度微调”，股市迎来反弹。第六阶段：11-12月，经济加速下滑之下的破位行情。12月宏观数据公布，经济指标加速下滑，投资增速下滑幅度加大、出口增速快速回落，工业增加值延续下滑趋势，同比增速低于13%，经济的先行指标PMI近三年来首次跌破50%的荣枯分界线，制造业开始收缩，股市跌破2300的关键支撑位。从行业来看，所有行业板块普跌，金融、房地产等权重板块跌幅最小，创业板跌幅最大。2011年，权重股的代表指数上证从2800点下跌到2150点，跌幅22%，但代表中小盘股的中小板指数跌幅33%，创业板跌幅高达36%。从行业来看，计算机行业下跌幅度最大，房地产、金融、化工、采掘等权重股下跌幅度较小，大消费中，食品饮料、纺织服装表现的最好，跌幅最小。在炒作概念方面，资源概念依然具有较高的活跃度和较强的抗跌性，其中石墨稀、涉矿、煤层气等新型资源类股票表现整体略强。相反，受到行业事故冲击的高铁、以及前年涨幅过大且面临产能过剩的节能照明板块跌幅均超过市场平均水平。二、2012年经济展望：全年经济将显着下滑，预计全年经济增速为8.3%我们通常采用支出法来判断国家的经济状况，经济划分为三大部分，被称为“三驾马车”，分别是投资、消费和进出口。我们先分别对这三大部分进行结构化的研究，判断其在2012年的发展状况，然后综合起来，判断明年我国经济的整体情况。（1）固定投资：2012年固定投资增速大幅下滑，预计为17.5%2000年以来，我国投资对GDP的贡献不断上升，基本上占比都在50%以上，所以我国的经济被投资主导，经济周期又被称为投资周期，可见投资对于经济判断中的重要性。投资主要包括制造业、房地产和基建三大类，其中制造业占比30%，是最大的一部分，其次是房地产和基建，分别占到24%和20%。以和经济增长的相关性来衡量，04年以来GDP增长和制造业投资零相关，和基建投资负相关，只有和地产投资呈现显着的正相关，这意味着能够用地产投资来预测判断经济的走势。图2：固定投资的组成结构改革开发以来，投资一直是我国经济增长的主要动力，从GDP增长拉动的分解情况来看，当前投资仍然是经济的主要驱动因素。根据国际经验，发展中国家的投资占GDP的比重在平均在20%-30%左右，发达国家在15%-20%左右，而我国的比例通常高于50%，在可获得数据的国家中居全球首位。亚洲金融危机的经验证明，一个国家持续多年将投资占GDP比重保持在40%的水平，必然导致生产能力过剩、利润水平下降和银行坏账增加，并可能引发经济和金融危机。我国的投资占GDP的比重多年都是超过50%，产能过剩已经较为明显，钢铁、水泥、建材等重化工业出现了普遍的产能过剩，过去十年高速的投资增长已经不具备可持续性，这对未来长时间的投资都形成较大的压制。房地产投资：2012年房地产投资增速大幅下滑，预计为14%2012年政府官员的重心会转移到两届政府之间的工作交接，同时这两年累积的保障房建设压力会放慢2012年保障房建设的进度，预计2012年将投入1万亿，比2011年增加10%左右。我们粗略估算，2011年保障房建设投入9000亿人民币。据国内媒体报道，政府初步计划将明年保障房开工数量降至800万套左右，我们认为这个数据是考虑到2011年地方财政压力而提出来的目标，这个数据是合理的，所以我们认为2012年保障房建设的目标是800万套。不过明年新开工的保障房建设进度很可能要低于2011年的进度，因为：第一，2011年是中央保障房建设的“十二五”开局之年，中央极其重视，温家宝、李克强等多次到各地调研，三令五申让地方完成任务，住建部、银监会、发改委等部门为保障房建设一路开绿灯，在这种政治高压之下，地方政府勒紧裤腰也得完成任务，所以2010年1000万套保障房建设顺利开工。2012年是政府换届年，政府官员的重心是在平稳交接工作，对于保障房的重视程度明显会低于2011年，而且中央也不可能每年都像2011年那样高频度地对保障房表态，在这种背景下，地方对于保障房的建设便缺乏压力；第二，2011年的保障房建设投入已经让地方政府捉襟见肘了，2012年新开工800万套，再加上2011年开工、2012年要竣工的600多万套保障房，足够让地方伤透脑筋，大规模累积的建设任务会放慢地方对于新开工的建设进度。预计对于新开工的800万套保障房，2012年竣工的比例会降低，预计为20%，施工中的比例预计为40%，仅挖坑的比例为40%，我们估算预计共投入4500亿；2011年开工的1000万套保障房除了已经在当年竣工之外，后续资金尚需要投入6000亿，假设大部分在2012年竣工，将共投入4500亿；2010年开工、2012年竣工的那部分需要投入后续资金800亿。综合起来计算，2012年预计共投入保障房建设资金1万亿，比2011年增长10%左右。图3：保障房建设速度加快注释：*包括商品房**其中部分纳入商品房范畴***包括部分保障房明年地产调控几乎不可能大放松，第二季度后可能会出现“适度放松”。首先，12月份召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，都明确表示出2012年的地产调控不会放松，部分地方也明确表示地产调控不放松。其次，2012年是温总理在任的最后一年，出于上任两届以来“抑房价”的承诺，在卸任的最后时间内，自然会下定决心要把先前未能做到的事情给办到，留下一个好的结局，房价调控自然难大放松。房地产在目前以及以后的一段时间内，仍然是国民经济的支柱性产业，对于稳定国民经济的发展有着立竿见影的效果，所以如果2012年经济出现大幅下滑，超出了管理层的容忍范围，地产调控自然面临放松的可能，不过在政治大基调的背景下，管理层肯定不会像2008年底、2009年初那样不仅大幅放松地产调控，而且还大手笔地刺激房地产，2012年的地产调控只是会适当松绑，在房贷、限购等方面做出放松，对开发商的贷款限制也会放松，放松的力度取决于经济下滑的力度，经济下滑越大，放松则越大。在国内大规模去库存、经济衰退的叠加效应下，再加上欧美经济的冲击，明年上半年我国经济很可能会出现快速的下滑，这将倒逼管理层在二季度底、三季度初的放松政策，其中地产调控会出现适当放松。在地产严厉调控、宏观经济下滑和欧债危机冲击的三重压力下，2012年商品房投资的严峻程度要超过改革开发以来的任何一年，预计2012年商品房投资增速15%左右。今年地产调控以来，全国住房成交量持续低迷，1-11月全国商品房销售面积89594万平方米，仅增长8.5%，住宅销售面积79639万平方米，仅增长7.5%。2011年“金九银十”落空后，10月份全国房价开始出现下降，降价的浪潮逐步向全国蔓延，商品房销售面积加速下滑，10月开始为负值，11月为-1.7%。住房的成交量持续低迷，房地产的库存不断攀升，地产开发商的资金链日趋紧张，2012年将是房地产的去库存时期。在销售低迷的背景下，房地产的投资热钱也深受打击，2011年6月房地产投资增速开始加快下滑，地产累计投资增速从上半年的34.6%下降至1-11月的29.9%，月度投资增速从7月份的37%下降至11月份的20.1%。图4：房地产投资增速加快下滑制造业投资：2012年制造业投资增速有所放慢，预计为25%制造业在固定投资中的地位逐步提升。2004年以来，制造业投资额占比从25%左右提高到目前的30%以上，房地产投资占比在过去7年内都没有超过25。从历史数据看，制造业投资增速和房地产投资增速之间并不存在直接的相关性，制造业投资增速较为平稳，波动性较小，因此即使房地产投资增速出现明显下滑，也并不必然导致制造业增速的大幅下降。考察2005年至今，房地产行业和制造业整体及重要分行业投资增速之间的关系，我们发现无论是制造业整体投资增速，还是非金属矿物制品业、电气机械及器材制造业、金属制品业及黑色金属冶炼及压延加工业等重要制造业分行业投资增速，与房地产投资增速之间也没有直接的相关性。图5：制造业投资和地产投资之间的相关性较弱2012年设备更新改造或将再次大规模展开，预计2012年制造业投资仍将保持平稳快速，增速25%。2010年中央确定了七大战略新兴产业，分别是新能源、新能源汽车、新材料、新一代信息技术、高端装备制造业、节能环保和生物制药。2011年中央制定了战略新兴产业的发展规划，到2015年七大战略新兴产业增加值在GDP中的比重达到8%，2020年15%，2012年将是新兴产业正式发展的第一年，国家的扶持资金将逐步到位，企业为了在新兴产业发展中占据先机，需要将旧有的设备进行更新改造或升级，或者购买先进的设备，新一轮设备投资周期可能启动。虽然受到经济调整的影响，但在新兴产业升级的第一年，制造业投资增速仍有望保持快速的增长。从2005年以来，制造业投资增速最低是20%，平均为30%，在节能减排政策高压的2010年，增速还保持在27%左右，预计在产业升级的带动下，2012年制造业投资增速仍保持在25%。基建投资：2012年基建投资增速仍保持低迷，预计为10%2011年基建投资增速下滑明显，预计全年基建投资增速为10.5%。其中，电力、燃气及水的生产和供应业延续了去年的投资下滑趋势，累计增速已低于5%；交运投资受高铁事故和刘志军案的影响，投资增速在年中嘎然而止，其中铁路投资负增长28.4%，公路投资增长9.9%，整个交运仓储物流行业累计增长仅为4.1%；在基建投资的细分项中，受到2011年中央“一号文件”对水利建设的重要批示，未来十年中央将投入四万亿来建设水利，平均每年投入4000亿，所以今年水利投资保持较快增长，下半年开始加速，预计全年投资3.6万亿，比2010年增长40%左右。图6：2011年基建投资大幅下滑基建投资属于公用事业领域，主要靠政府推动，所以中国基建投资具有明显的政治周期性，在政府换届的当年，投资较为平稳，这意味着2012年基建投资不会有大的起色，增速预计为10%左右。通常在政府换届后的第二年，各级政府为了追逐政绩，便开始新一轮的大规模投资，致使基建投资增速出现井喷，例如1998、2003和2008年；而在政府换届的当年，政府的重心在于工作交接，当年的投资对其政绩也已经无大作用，所以基建投资增速表现较为平稳，例如1997、2002和2007年。根据这个逻辑，2012年处于政府换届年，基建投资难以出现大规模增长，政府的投资重点应当在于前期在建工程因缺乏资金而停工的项目，例如铁路、公路，这些项目会继续得到资金投入而复工，明年新开工项目很可能会大幅下降。从目前高速公路的投资规划来看，过去十年高速公路的建设高潮已经过去，未来再融资压力将越来越重，2012年公路投资难有好的表现，将保持低迷增长；由于高铁建设在前几年存在大跃进运动，积累的弊端甚重，铁道部欠债2万多亿，负债率逼近60%，融资困难，资金链十分紧张，所以未来高铁建设的步伐将大大放缓。综合判断，2012年固定资产投资增速为17.5%左右。投资主要包括制造业、房地产和基建三大类，其中，制造业占比31%，是最大的一部分，其次是房地产和基建，分别占到24%和21%，2012年制造业投资增速预计为25%，房地产投资增速预计为15%，基建投资增速为10%，综合判断，2012年固定投资增速为17.5%左右，大幅下滑。（2）消费：2012年消费增速保持平稳，预计增速为16%2011年消费增速全年保持平稳，比2010年低1个百分点。今年年初以来，中央开始推行住房限购，部分城市也开始对购车进行限购，导致年初消费增速断崖式下跌，不过此后消费增速保持平稳，一直稳定在17%左右。无论是社会销售总额，还是限额以上零售，2011年增速均比10年明显回落。为渡过金融危机，2009年初中央出台了家电、汽车等优惠政策，消费出现井喷，201年初汽车优惠政策取消，2012年家电优惠政策取消，我们估算2012年汽车销售增速为10%，家电销售增速为0。在限额以上零售商品中，汽车的占比最大，占到26%左右，其次是石油制品，占到24%左右，食品、服装鞋帽等吃穿商品占到近24%，家电、家具、建筑装潢等为住房相关商品，占到10%。2009年初，中央提出了汽车产业振兴规划，车辆购置税下调到5%，汽车下乡、以旧换新，国家给予财政补贴，加上汽车消费信贷刺激，国内汽车销售出现井喷，2009-2010年汽车销量复合增长率接近30%，对2011-2012年有一定的透支。2011年初，汽车三大优惠政策取消，北京又出台限购令，同时央行收紧信贷，汽车信贷也变为困难，致使2011年汽车销量处于历史上的低迷状态，同比下降到近十年的低点，约为2-3%。2012年汽车消费信贷将略有放松，2011年停止购买的部分需求会在2012年出现，不过由于前几年汽车消费透支较大，所以汽车消费仍会保持低迷增长，预计2012年汽车销售增速恢复为10%左右。2008年底，家电优惠政策普遍推广，刺激家电销售井喷，过去几年中，家电销售对未来的透支过大，预计在今后两三年中，国内家电销售将保持低迷状态，加上2012年欧美经济也将衰退，家电销售将进入最困难时期，预计2012年家电销售增速为0，甚至可能出现负增长。图7：2011年，汽车销售增速大幅下滑图8：我国家用电力器具行业累计收入和利润总额增速过去两年的消费刺激暂告一段落，在中央将内需作为2012年重要工作背景下，消费仍有望保持快速增长，预计2012年消费增速为16%，比2011年略有回落。2011年12月，无论是中央政治局会议，还是中央经济工作会议，都明确强调着力扩大国内需求，保障和改善民生，完善促进消费的政策，努力提高居民消费能力，增加中低收入

者收入。2012年是政府换届年，国内政局稳定是中央考虑的重要因素，在经济出现下滑的背景下，中央为了稳定经济和政局，可能会再出台一些消费刺激政策，不过力度要远弱于过去两年。2012年汽车销售仍将保持低迷，家电销售将陷入最困难时期，在经济下滑的背景下，其他非耐用品消费的增速也将下滑，在国家扩大内需的相关政策下，消费仍可能保持快速增长，预计2012年消费增速为16%左右。（3）进出口：2012年出口增速为0，进口增速为5%，进出口将对经济增长贡献-1.5个百分点受国内外经济下滑的影响，2011年我国进出口增速都出现明显的回落，其中出口增速回落的更快。1-11月，我国进出口总值33096亿美元，同比增长23.6%，出口同比增长21.1%，进口同比增长26.4%，贸易顺差累计1384亿美元。1-11月，作为出口主导力量的高新技术产品、机电产品、纺织产品和服装及衣着附件出口增速持续大幅下滑，11月分别同比增长1.6%、10%、13.6%和3.5%，下滑明显。ococo丄szgo—IsaTTsoes]§OKS—OIOES12S旱6QSgQI600z亨1411—13g亍1,z亍ocoozrrzsKg亍二—900Eoooooooooooooooooooooooo76-.0432112342012年美国经济将保持温和增长，预计增速为2%左右。2011年美国二季度经济数据大幅下滑，市场纷纷担忧美国经济“二次探底”，不过三季度经济又迅速好转，超出预期，市场又纷纷看好美国经济，我们细分来看，三季度经济主要得益于个人消费的增长，三季度个人消费增长2.4%，大幅拉动经济。不过三季度个人收入增幅却有限，三季度名义个人收入仅增长0.9%，名义个人可支配收入增长0.6%，实际个人可支配收入大幅下降1.7%，可以看出，三季度消费支出的增长主要来自于存量的储蓄部分，而非个人收入的增长。三季度的家庭储蓄率下降至4.1%，为2008年以来最低，单月来看，家庭储蓄率也呈现下降趋势，7、8、9月份的储蓄率分别为4.7%、4.1%、3.6%，处于2008年以来的低位附近，虽然美国家庭还能将储蓄用于消费，但储蓄率下降的空间已经不大，如果实际个人收入不能提高，消费支出很难持续地以三季度的速度增长。此外，三季度个人消费支出增长2.4%，很大程度上归功于耐用品，尤其是3月日本地震供给中断缓解后累计的消费需求的集中释放，这以对消费的扰动就逐渐消失。除个人消费外，住宅投资低位徘徊，房地产仍将处于低谷。图10：美国个人收入、支出与储蓄率（将环比增速改成实际值或同比增速）（%）明年上半年是欧债还款高峰期，到时欧美的货币流动性将可能非常紧张，经济陷入低谷，直接导致我国的出口增速大幅下滑。虽然希腊的债务风险最严重，但欧债的最大风险并不是希腊，因为希腊是一个小国，债务为3000多亿欧元，总规模并不大，国际能够进行救助。只有等到国际想救助但没有能力救助的时候，此时最大的风险便来临，意大利便是欧债最大的风险，债务规模将近1.6万亿欧元，比西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊4国的债务总和还大，是希腊债务的五倍多，意大利债务占欧元区总债务的比重高达23%，远超过希腊的4%，其他4国债务之和为17%。从2010年到现在，为了救助希腊，欧盟各国费尽周折，耗尽了无数次的谈判与妥协，中间困难重重，救助过程异常艰难，到目前都未能彻底解决，而如果要救助比希腊债务大五倍以上的意大利，可以猜测到救助的难度系数有多大，国际根本无法救助，在无法救助的情况下，债务危机便会肆虐而来，欧债的最大风险也便来临。11月中旬时，意大利的10年期国债收益率超过7%，为欧元问世以来的新高，如图3；7%被认为是警戒线，一旦超过7%，意味着该国难以通过市场进行融资，此前希腊、葡萄牙以及爱尔兰的10年期国债收益率在突破7%以后，便一路飙升，意大利也开始面临需要救助的问题。明年上半年的2-4月将成为意大利的还款高峰期，三个月的单月还款额度都和今年的9月类似，2月的还贷金额尤其甚多，偿还日期最为密集，那个时候才是意大利最困难的时候，也是欧盟最困难的时候，到时候欧美各大银行很可能勒紧信贷，市场利率大幅飙升，国际进出口商难以通过银行进行贸易结算，国际贸易陷入最困难时期，我国的进出口也将大幅下滑，特别是出口下滑的更为剧烈。图11：欧猪五国2012年到期债务分布（单位：百万欧元）2012年欧美日经济都将延续下滑，美国经济回落到2%附近，欧盟经济下滑到0.7%左右，日本经济也难有起色。从领先指标看，OECD经济领先指数领先我国出□大约半年，目前该指数连续下滑，这预示着我国出口中枢回落。从我国的出口领先指标来看，2011年11月PMI新出□订单指数为45.6%，大幅下滑，创出了2009年2月以来的新低。在广交会订单中，中短期订单为主，这预示着我国未来出口的悲观。加上2012年是全球政府更替年，多个地区和国家面临政府更替，全球政治形势将更加复杂，各国领导人为了在竞选中获得选票，可能选择保护本国经济，贸易保护主义盛行，这不利于我国的出口。明年上半年，特别是二季度前，欧债的大量到期可能引发全球金融市场的波动，对消费和生产的信心带来严重的冲击，同时也将导致国际货币流动性异常紧张，影响到进出口的贸易结算，所以明年上半年或是全年出口最差的时候，预计上半年出□增速为-5%,全年增速为零。图12:OECD综合领先指数与我国出□同比我国进口增速也将显着下滑，预计进口增速为5%左右，净出口下滑50%。随着国内投资的大幅下滑，内需趋弱将导致进□增速放缓，不过我国政府有意通过扩大进口逐步扭转中国经济失衡,促进产业升级,在“十二五”产业升级的第一年,管理层仍将鼓励进□国外先进的设备和技术，改造国内落后的设备。在“稳出□、促进□”的政策支持下，贸易顺差将逐步收窄，进□增速高于出□增速成为常态，预计2012年我国进□增速为5%左右。2011年净出□预计为1400亿，预计2012年净出□为600亿，下降约50%,对经济的贡献下降1.5个百分点。三、2012年上半年是全年经济最困难的时期,经济将延续加快下滑之势从2011年四季度开始,我国经济步入快速下滑期,经济和企业利润已经出现快速下滑。今年二季度以来，欧美经济出现明显的下滑，导致我国的出□增速保持快速的回落,直接拖累了国内的经济增长。同时在政策调控的累积效应下,我国的消费增速比去年低1个百分点还多,投资增速在今年年中后也开始回落,特别是房地产投资出现显着的下滑,共同的影响导致我国的经济在今年三季度出现了明显的回落,经济下滑的迹象显现。通胀也在今年10月份开始出现明显的回落,未来我国企业将开始大幅度去库存,这将加剧经济的下滑。国内外的各种因素决定从四季度开始,我国经济将步入快速下滑期，汇丰中国PMI和物流采购联合会公布的官方PMI在11月份都纷纷创了新低,并且都跌破了荣枯分界线。在经济快速下滑的过程中,企业的利润也将出现快速的下滑,经济和企业利润的下滑程度都可能超出预期。图13:官方PMI和汇丰中国PMI加速下滑图14:9月、10月工业利润连续大幅下滑通胀周期、去库存周期和经济周期步调一致,三周期产生共振,通胀回落、去库存开始和经济衰退同时并存,这决定四季度开始我国经济步入快速下滑期,衰退加速,将持续到2012年上半年。2010年初以来,我国开始进行货币调控和地产调控,经济步入回落，2010年6月份开始，物价明显上涨，通胀步入上升期，在存货增值投机的诱导下，企业为了坐享产品和原材料价格上涨的收益，便开始了新一轮的补库存活动，库存周期步入补库存阶段，拉动了投资和消费的增长，存货投资平稳了经济的回落，去年下半年到今年上半年，补库存活动一直持续，所以一年来经济呈现平稳增长。在持续近一年的物价调控下，通胀终于在今年7月份见顶，10月CPI为5.5%，比9月回落0.6个百分点，开始出现了明显的回落，通胀步入回落期，存货变得无利可图，于是企业开始去库存，库存周期步入去库存阶段，导致企业开始缩小生产，将加剧经济的下滑。根据统计局公布的数据，1-9月产成品资金占用同比增速为24.2%，如图，库存增速居高不下，10月产成品库存指数为50.3%，仍处于较高位置，离去库存结束相差甚远，未来较长的一段时间内，在通胀回落的背景下，我国将处于主动去库存时期，这将加快未来经济的下滑。目前去库存迟迟未开始，企业仍被动补库存，2012年上半年将正式是去库存的重要时期，经济将加快下滑。图15：1999-2011，产成品资金同比增速（%）四、政策展望：政策进行“微调”，但力度尚不大，明年年中政策可能彻底转向2011年12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，都明确提出了2012年经济工作的基调，虽然政策基调不变，仍然实施积极的财政和稳健的货币政策，但重心由“抑物价”转向“稳增长”，政策的内容出现了一些变化。会议提出保持宏观政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并提出了“稳中求进”的工作总基调。经济工作主要任务的第一项是“继续加强和改善宏观调控，促进经济平稳较快发展，统筹处理速度、结构、物价三者关系”，对明年经济工作总体要求的阐述中，罗列的顺序是“保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期”，这都说明明年政策执行的重心和力度已经发生变化，由去年的“防通胀，调结构，保增长”变为今年的“稳增长、控物价、调结构”，“稳增长”被提到首位。同时强调“着力扩大内需，特别是消费需求”，表明在通胀下行、经济增长放缓、全球各国均开始关注增长的趋势下，政策重心已经明确从“控通胀”向“稳增长”转移，强调宏观调控的灵活性和前瞻性，及时做出预调微调。在实际中我国政策已经于11月初开始放松，管理层内部普遍达成了共识，“适度微调”成为主基调，微调的内容主要集中在货币政策。10月24日-25日，温总理在天津调研时强调，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，释放了一些政策信号，政策基调出现了一些转变，由紧缩调控转为“适度微调”，自此后货币政策的“微调”逐步在一些方面得到了体现：第一，作为货币政策“风向标”的央票招标利率连续多次下调；第二，代表管理层态度的信贷额度有所松动，10月新增信贷达到5800亿，大幅超出预期；第三，国务院批准深沪浙粤开展地方政府自行发债试点，以解决地方政府的财政问题，上海已经开始发行；第四，国务院在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点，逐步将目前征收营业税的行业改为征收增值税，上海成为首个试点，目的是减少中小企业的税负；第五，央行内部也明确提出“适度微调”，11月16日，央行发布《2011年第三季度中国货币政策执行报告》，许多政策口径发生了较大转变，取消了“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”这一提法，并首次提出“加强系统性风险防范”，“适时适度进行预调微调”如期加入；第六，12月初央行突然宣布下调存款准备金率，近三年来首次下调，明确代表着货币政策的放松。中央政治局会议和中央经济工作会议都明确指出了政策的转变，“适度微调”将是明年经济工作的指导基调。政策虽然出现“适度微调”，但由于地产调控不放松，所以“微调”的力度并不大。这两年的政策调控主要包括地产调控和货币调控，由于房地产在国民经济中的支柱地位，所以地产调控是调控中的重要内容，对经济影响较大。无论是中央政治局会议，还是中央经济工作会议，都明确指出2012年地产调控不放松，在会议中，管理层坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，表明房地产调控将延续2011年的势头，巩固调控结果。目前来看，管理层始终坚持地产调控不放松，而货币调控也只是“微调”，央行的“预调微调”主要在货币供应量、公开市场操作等方面着手，在CPI未回落到3.5%之下时，基准利率难以被下调，这都决定着调控放松的力度并不大，远不足以扭转经济下滑的局面。2012年上半年经济将加快下滑，到明年年中，中央经济工作的指导方针将可能发生改变，从“稳增长”转为“保增长”，地产调控很可能出现适度放松，货币调控可能出现大幅放松，政策可能彻底转向。在主动去库存的压力之下，以及欧美债务危机集中爆发的情况下，2012年上半年经济将延续快速下滑之势，2012年二季度经济增长有可能下滑到8%；同时房价持续下降，银行出现不良坏账，房地产将要崩盘的舆论占据主导。这些都将倒逼政府放松，在这种背景下，政府为了稳定国内经济和政局，不得不开始重新思考调控政策，地产调控被迫放松，在首套房、限购等方面出现一些政策调整；同时除了多次下调存准率之外，开始下调基准利率。地产调控的适度放松和货币政策的大幅放松，这都决定着政策的彻底转向。五、2012年股市走势展望：股市呈现“U”形，先抑后扬2012年我国经济将显着下滑，上半年经济快速下滑，较差的基本面决定上半年A股仍可能继续下跌。2012年我国经济增速将显着下滑，其中固定投资增速下滑最为明显，全年投资增速预计为17.5%，远低于2011年的24%左右，回落7个百分点；在设备更新改造和产业升级的带动下，制造业投资仍有望保持快速增长，不过在内外交困的情况下，增速比2011年有所回落，预计为25%；在政府换届的2012年，基建投资将保持平稳增长，预计为10%左右。综合2012年“三驾马车”的发展状况，全年经济增速为8.3%左右。其中，2012年上半年是国内经济最困难的时期，首先，外围欧债还款高峰大规模来临，欧债危机或进一步升级，对全球流动性都将造成冲击，严重影响到我国的出口以及国内外的企业信心；其次，国内在通胀回落、主动去库存和经济衰退的三重压力下，经济将延续2011年四季度以来的快速下滑之势力，预计2012年一、二季度的经济增速为8.5%和7.8%。在这种国内外不利的氛围中，内有经济快速下滑的负面影响，外有债务危机的冲击，上半年A仍可能延续下跌之势，难有大的起色。2012年上半年政策的主基调仍是“适度微调”，“稳增长”成为指导方针，政策放松的力度不大，到了二季度末，经济过快下滑的形式将倒逼政策大幅放松，甚至会出现刺激措施，引发股市见底，此后股市开始上涨。目前来讲，我国经济增速9%，仍为高速增长，物价虽然出现回落，但CPI仍然在5%以上，政策是滞后的，当前的经济环境尚不能使政策出现转向，只有等到经济和物价同时都出现持续大幅下滑的时候，政策才有转向的必要。中央为明年经济工作确定的基调是“适度放松”，只在货币上略有放松，地产调控不放松，总体看政策放松的力度较弱，不足以扭转经济下滑的状况。等到2012年二季度末，我国经济出现了持续的快速下滑，同时物价也出现显着的回落，此时出于“稳经济”的必要性，管理层的论调将发生变化，“稳增长”转为“保增长”，政策开始大幅放松，同时很可能再次出台经济刺激措施，政策的力度大幅增长，使市场相信在政策的支持下，经济将扭转下滑，股市顺应见底。综合来看，股市的走势取决于经济下滑和政策微调之间的博弈，四季度开始我国经济步入快速下滑期，时间将持续到2012年二季度，当前政策虽然出现“适度微调”，但“微调”的力度较弱，远不足以扭转经济快速下滑的这种局势，基于经济的股市便将延续下跌之势，目标位1900点。到2012年二季度末、三季度初的时候，基于“稳经济”的需要，政策放松的力度大大提高，经济快速下滑的态势有望改变，经济最差的因素将成为过去；同时2-4月是欧债还款的密集集中期，欧债最大的风险爆发，到二季度末、三季度初的时候，欧债的最大风险过去。到明年年中，国内外影响股市的两个最大利空都将成为过去，相当于“利空出尽”，A股便失去了下跌的动能，转为趋稳或上涨，再加上国内政策的大幅放松，股市有望见底上涨。不过在地方债务的压力之下，财政空间有限，2012年年中经济刺激的力度将远弱于2008年底，所以A股难以出现“V”形反转，上涨的幅度和速度都将以波浪式的形式出现，呈现“U”形，2012年下半年上涨的目标位是2600点。2012年我们看好的行业及策略：金融：低估值终将被修复银行：业绩有保障，估值守望目前银行板块的估值水平处于历史底部，已经基本上反映了银行业中长期盈利增速下降、地方融资平台及经济增速下降可能出现的不良压力及再融资压力，板块估值的安全边际较高，体现出较好的防御性。2012年银行板块接近1倍的P/B水平赋予了投资者守望银行板块的最大理由。“守”的是1倍P/B对于银行业甚至是宏观经济的风险约束,“望”的是在1倍P/B的基础上,业绩增长带来股价上涨动力。基于明年行业14%的盈利增速,预计板块获得15%以上的绝对收益是可期许的。重点个股：招商银行（600036）、华夏银行（600015）。保险：最坏时间已经过去年压制保险股的三座大山（寿险保费、股市、债市）在2012年将趋于好转，或者已经在好转，保险股经历了最艰难时刻，作为其同步指标的净资产跨越了拐点，进入上升期。保险行业最差的时间已经过去，需要以更加积极的心态看待2012年的保险行业表现。目前保险板块估值水平处于低点，当前股价隐含的新业务价值倍数均在7倍以下，极具吸引力。重点个股：中国人寿（601628）。证券：创新驱动增长年证券市场环境略好于今年，通胀和利率下行有利于债市和股市表现。预期2012年传统业务下滑空间有限，在行业创新政策支撑下，融资融券、直投、新三板扩容等创新业务发展将成为行业增长亮点。重点个股：中信证券（600030）。水利建设：政策推动，投资盛宴启动我国旱涝灾害频发，严重阻碍和制约了经济发展，加大水利投资、推进水利建设已刻不容缓。今年以来，国务院及政府相关部门陆续发布了一号文件、《关于从土地出让收益中计提农田水利建设资金有关事项的通知》、水利“十二五”规划等，并召开了中央水利工作会议、水利形势发布会等，明确了农田水利、河流治理和除险加固、防洪抗旱等是未来水利投资的重点。经测算，未来五年水利水电建筑行业年均市场规模为2366亿元，五年合计1.18万亿元。历经一整年的政策布局和行政动员，2012年水利建设有望厚积薄发迎来资金投放高峰期，看好水利建设个股在政策、投资推动下实现高成长。重点个股：葛洲坝（600068）、中国水电（601669）、新界泵业（002532）和大禹节水（300021）。农业：把握农业科技的机遇2012年粮食价格涨幅有望回落至5%，糖棉油等经济作物价格可能调整，畜禽产品价格也将震荡下行，因而农产品价格整体涨势将趋缓，农业板块难有整体性机会。农产品价格与通胀形势息息相关，增加农产品供应以抑制其价格，进而缓解通胀这一路径已得到政府认可，也是下阶段的主导方向。由于耕地限制,农作物增产必须依靠单产提升，而提升单产又依赖于农业科技。看好有助于提升农作物单产的技术与行业，包括种子、农机、节水灌溉等。这部分子行业有望受益与政策的支撑而获得较好的发展，相关子板块亦有望走出独立行情。重点个股：隆平高科（000998）、登海种业（002041）、大禹节水（300021）和新研股份（300159）。文化传媒：政策利好空前，传媒行业高速发展“十七大”将发展文化产业提升到了空前重要的地位，业界因此估计，“十二五”期间文化产业在GDP中的比重有望从2010年的2.75%增至5%以上达到3万亿元，新增产值超过1.8万亿元，这就需要产业年均增速达20%以上。这些增加值一定会由文化业的公司来创造与承载。这些公司中传统媒体靠的是整合与嫁接新技术等创新，新媒体则更是插上飞翔的翅膀，凭借着种种优势成为板块发展领头