财管9结构与股利课件

第八讲资本结构（续）与股利政策第八讲资本结构（续）1资本结构理论由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本。资本结构理论由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构2财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机风险对应财务危机成本。企业发生财务危机乃至破产的可能会对企业价值产生负面影响。是财务危机的成本，而不是财务危机风险降低了企业的价值。公司股东将承担财务危机的成本。财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难3财务危机成本直接成本法律和事务方面的成本（一般只占公司价值的很小一部分）。间接成本经营能力的损失（如销售收入的减少）代理成本损害策略1:选择更大的风险损害策略2:倾向于投资不足损害策略3:Milkingtheproperty财务危机成本直接成本4例：一个面临财务危机企业的资产负债表资产 BV MV 负债与权益 BV MV现金 $200 $200 长期负债 $300 固定资产 $400 $0 权益 $300 总计 $600 $200 总计 $600 $200如果企业今天就清算，则：债权人得到$200；股东一无所有。$200$0例：一个面临财务危机企业的资产负债表资产 BV MV 负债与5损害策略1:选择更大的风险

项目 概率 收益成功 10%$1,000失败90%$0投资数量为$200（公司的全部现金）要求的收益率为50%项目的期望现金流量=$1000×0.10+$0=$100损害策略1:选择更大的风险项目 概6显然，股东会接受这个具有很高风险，净现值为负的项目（逆向选择）从项目中得到的期望现金流量债权人=$300×0.10+$0=$30股东=($1000-$300)×0.10+$0=$70不进行投资时债务（债权）的PV=$200不进行投资时股票的PV=$0进行投资时债务的PV=$30/1.5=$20进行投资时股票的PV=$70/1.5=$47显然，股东会接受这个具有很高风险，净现值为负的项目（逆向选择7损害策略2：投资不足假设有一个政府资助的项目保证在一期后有$350的收益投资成本为$300，由于公司只有$200的现金，公司股东需要提供另外$100的现金。项目要求的回报率为10%股东是否应该采纳这个项目?损害策略2：投资不足假设有一个政府资助的项目保证在一期后有8显然，股东会放弃这个净现值为正的项目项目的期望现金流量：对债权人=$300对股东=($350-$300)=$50不进行项目投资时债券的PV=$200不进行项目投资时股票的PV=$0进行项目投资时债券的PV=$300/1.1=$272.73进行项目投资时债券的PV=$50/1.1-$100=-$54.55显然，股东会放弃这个净现值为正的项目项目的期望现金流量：9损害策略3:抽取财产（败德问题）清算股利假设公司支付$200的现金股利给公司股东，这将导致公司消亡，债权人一无所有，但公司原股东得到了好处。这种做法通常是债务合同所禁止的。增加股东或管理层的非现金收益。损害策略3:抽取财产（败德问题）清算股利10综合考虑税收屏蔽作用和财务危机成本后在财务危机成本和税收屏蔽之间存在着一定的替代（trade-off）关系。但这种关系很难用公式进行精确的描述。综合考虑税收屏蔽作用和财务危机成本后在财务危机成本和税收屏蔽11税收屏蔽和财务危机成本的综合影响债务(B)公司价值(V)0债务税收屏蔽的现值财务危机成本的现值考虑公司所得税和债务后MM关于公司价值的公式VL=VU+TCBV=公司的实际价值VU=无负债时的公司价值B*公司价值的最大值最优负债额税收屏蔽和财务危机成本的综合影响债务(B)公司价值(V)12公司价值构成税收的财务危机成本可以看作对公司现金流量的某种请求权。令G和L分别为付给政府的税收和财务危机时的支出。VT=S+B+G+LM&M命题的核心是公司的价值VT取决于其创造的现金流量；资本结构只影响怎样分割（分配）现金流量。SGBL公司价值构成税收的财务危机成本可以看作对公司现金流量的某种请13资本结构理论影响企业资本结构的因素企业筹资的灵活性；企业的风险状况－协调营业风险与财务风险的关系；企业的控制权；企业的资产结构；企业的盈利能力；企业的成长率资本结构理论影响企业资本结构的因素14成长率与资本结构成长期的企业即使破产成本很低，也主要依赖于权益融资。因此，高成长性公司比低成长公司有更低的负债与权益比。成长率与资本结构成长期的企业即使破产成本很低，也主要依赖于权15股东与管理者之间的代理成本作为公司的所有者会比仅作为公司的“雇员”更加努力的工作。谁将承担这一代理成本?公司的管理者需要“机会”，自由现金流量（Freecashflow）为他们提供了机会。自由现金流量假说认为增加现金股利支付可以减少管理层从事不良投资的能力。自由现金流量假说也认为债务融资比现金股利分配能够更有效地减少管理层从事不良投资的能力。股东与管理者之间的代理成本作为公司的所有者会比仅作为公司的“16筹资的顺序理论（Pecking-OrderTheory）这一理论指出，如果公司需要外部资金（内部资金不足），它们更愿意借债而不是用股权筹资。规则1首先利用内部资金。规则2然后发债，最后是权益融资。筹资顺序理论与前面的trade-off理论不同，它认为：没有最优的目标D/Eratio。盈利公司少借债。公司希望保持财务灵活性。筹资的顺序理论（Pecking-OrderTheory）这17小结：财务危机成本限制公司的债务融资。直接成本法律、会计师等方面的费用间接成本损害企业的经营能力代理成本选择过高风险的投资投资不足抽取财产减少代理成本的方法债务合同中的约束性条款在危机发生前收回债务小结：财务危机成本限制公司的债务融资。18小结：由于财务危机成本只能减少，不能消除，企业不会进行100％的债务融资。Debt(B)公司价值(V)0债务税收屏蔽的现值财务危机成本的现值有公司所得税和债务时的MM命题VL=VU+TCBV=公司实际价值VU=无负债公司价值B*公司价值的最大值最优负债额小结：由于财务危机成本只能减少，不能消除，企业不会进行10019小结：不同行业的D/ERatio不同

影响目标D/ERatio的因素有：税收公司所得税可以为企业带来税收屏蔽的好处。资产类型财务危机成本的大小与资产类型有关。经营收益的不确定性即使完全没有负债，经营收益不确定性很高的企业也会面临很大的财务危机风险。小结：不同行业的D/ERatio不同20股利政策股利的类别规则的现金股利，美国公司通常一个季度一次。额外股利。清算股利。股票股利（stockdividends）。没有现金支出。发行在外的股票数量增加。实物股利（dividendinkind）Wrigley’sGum发放一箱口香糖。股利政策股利的类别21股利发放程序登记日–在这一天登记的有资格的股东接收到现金股利。除息日–决定股东是否有资格领取现金股利的日期，在这一天之前拥有股票的股东享有得到现金股利的权利。现金股利–公司向股东支付现金。股利发放程序登记日–在这一天登记的有资格的股东接收到现金22现金股利发放程序25Oct.1Nov.2Nov.6Nov.7Dec.宣布日Cum-dividendDateEx-dividendDateRecordDatePaymentDate…DeclarationDate:公司董事会宣布发放现金股利Cum-DividendDate:可以享有现金股利分配权的最后的股票买入日。Ex-DividendDate:股票出售者仍享有现金股利分配权的第一天。RecordDate:公司准备所有有权得到本期现金股利的股东名单。现金股利发放程序25Oct.1Nov.2Nov.6N23围绕除权日的股价变化在完美的股票市场上，股票价格在除权日应下降每股现金股利的数额。$P$P-div除权日价格下降等于每股现金股利-t

… -2 -1 0 +1 +2 …税收和其它因素会使问题变得复杂。实际上，股票价格下降小于每股现金股利，并且在除权日的最初几分钟内完成。围绕除权日的股价变化在完美的股票市场上，股票价格在除权日应下24股利政策无关投资者可以自己复制现金股利。例Bianchi公司的股票价格为$42/股，该公司准备每股支付$2现金股利。投资者Bob持有80股Bianchi公司的股票，希望得到每股$3的现金股利。他的股利自制策略为：在除息日出售两股股票

自制股利 收到现金股利现金 $160 出售股票获得现金 $80 现金总额 $240 持有的股票的总价值 $40×78= $3,120

$3现金股利 $240 $0 $240 $39×80= $3,120股利政策无关投资者可以自己复制现金股利。例 25股利政策无关由于不需要现金股利的投资者可以把现金转换为股票，所以股利政策不影响公司的价值。在上例中，投资者Bob初始财富总值为$3,360:发放每股$3现金股利后，他的财富总值仍为$3,360:发放每股$2现金股利和出售两股股票后，他的财富总值仍然为$3,360:股利政策无关由于不需要现金股利的投资者可以把现金转换为股票，26股利政策无关，例Shimano公司目前发行在外的普通股为200万股，每股价格$15。公司宣布按50%的比例发放股票股利(10股送5股)。发放股票股利后，普通股总数为：200万股×1.5=300万股发放股票股利后股票的价格是多少？?公司总价值为200万股×$15/股=$3000万。发放股票股利后，公司价值不变。股票价格=$3000万/300万股=$10/股股利政策无关，例Shimano公司目前发行在外的普通27股利政策无关，图示

新股东老股东公司股票现金现金现金股票股利政策无关，图示新股东老股东公司股票现金现金现金股28股利与投资政策公司决不应放弃正的NPV项目来增加现金股利(或第一次支付现金股利)。股利政策无关所隐含的假设是，“公司的投资决策是事先确定的，不因股利政策而变化。”股利与投资政策公司决不应放弃正的NPV项目来增加现金股利29税收的影响没有税收时，现金股利是公司和股东之间的一种资金的转移。公司股东现金：股票发行现金：现金股利有税收时，政府要从中拿走一部分。政府税收税收的影响没有税收时，现金股利是公司和股东之30税收的影响有个人所得税时：公司不应该发行股票来支付现金股利。管理者有动力寻找资金的用途来减少现金股利。虽然个人所得税对公司股利分配有影响，但并不足以导致公司完全放弃现金股利分配。税收的影响有个人所得税时：31股票回购（Share

Repurchase）除现金股利外，公司可以通过回购股票来减少（支付）现金。在美国，这是一种重要的向股东分配收益的方式。股票回购（ShareRepurchase）除现金股利外，公32股票回购与现金股利

$10=/100,000$1,000,000=每股价格100,000=

股票总数1,000,000公司价值1,000,000公司价值1,000,000权益850,000其它资产0负债$150,000现金

初始资产负债表

A.权益

&负债

资产假设公司希望向股东分配$100,000股票回购与现金股利$10=/100,000$1,000,033股票回购与现金股利$9=00,000$900,000/1

=

每股价格100,000=

股票总数900,000

公司价值900,000

公司价值900,000权益850,000其它资产0负债$50,000现金

每股支付$1现金股利后

B.权益

&

负债

资产如果公司以现金股利的形式分配，资产负债表变化如下：股票回购与现金股利$9=00,000$900,000/1=34股票回购与现金股利资产

负债&权益C.股票回购后现金$50,000负债0其它资产850,000权益900,000公司价值900,000公司价值900,000股票总数=90,000每股价格

=$900,000/90,000=$10如果公司以股票回购的形式分配，资产负债表变化如下：股票回购与现金股利资产35股票回购降低税率敌意收购（Tenderoffers）如果收购价格错误，某些股东会遭受损失。公开市场回购目标股东回购GreenmailGadflies将股票回购作为投资最近的研究表明，进行回购后的公司股票的长期表现明显优于不进行回购的同类企业。股票回购降低税率36影响股利政策的实际因素偏好现实收益解决不确定性税收因素代理成本影响股利政策的实际因素偏好现实收益37偏好现实收益自制股利分析的前提是没有交易成本。交易成本使得自制股利的收益减少。

考虑到这一点，共同基金可以以很低的成本实现自制股利，它们可以买入低现金股利股票，向投资者按一定利率支付现金，从中获利。偏好现实收益自制股利分析的前提是没有交易成本。交易成本使得自38不确定性（birdsinhands）增加现金股利可以降低不确定性（减少风险）的想法是错误的。只要公司的投资政策和资本结构不变，公司的总的现金流量就不受股利政策的影响。因此，很难证明公司的总的现金流量的风险会因股利政策的变化而变化。不确定性（birdsinhands）增加现金股利可以降低39税收影响各种税收类别的投资者可以选择与自己纳税级别相适应的股票进行投资。因此，公司可以不考虑股利分配的税收影响。税收影响各种税收类别的投资者可以选择与自己纳税级别相适应的股40代理成本债务的代理成本面临财务危机的企业不愿意减少现金股利发放，为了保护自身的利益，债务合同通常会规定债务人只有在收益、现金流量和营运资本都状态较好时才能发放现金股利。权益的代理成本如果保持较低的现金股利发放，管理层就可以有较多的现金实现自己的目的。代理成本债务的代理成本41公司股利政策类别剩余股利政策。税后利润首先用于满足公司投资资金的需求，剩余者用于发放现金股利。稳定现金股利额政策。各期现金股利保持稳定，不减少，也不轻易增加。稳定现金股利率政策。每年在税后利润中提取固定比例的利润用于发放现金股利。正常股利加额外股利政策。除按稳定数额发放现金股利外，在公司有较多现金时，增发一部分额外股利。公司股利政策类别剩余股利政策。税后利润首先用于满足公司投资资42影响股利政策的因素低现金股利的原因个人所得税高股票发行成本高现金股利的原因信息不对称现金股利提供关于公司未来业绩预期的信号。降低代理成本资本市场的监督作用减少自由现金流量，从而减少无效投资Bird-in-the-hand减少不确定性偏好当期收益所得税类别效应影响股利政策的因素低现金股利的原因43影响公司股利政策的因素各种约束。如债务的契约约束，关于股利分配的法律约束，现金充裕性约束等等。公司的投资机会。投资机会多，现金股利发放相对较少。偿债能力。考虑公司的偿债能力（现金的多寡）决定现金股利发放额。信号传递效应。资本成本。考虑各项资本的成本和取得的可能决定股利政策。影响公司股利政策的因素各种约束。如债务的契约约束，关于股利分44我们所了解的公司股利政策公司努力“平滑”现金股利。股利向证券市场提供某些信息。公司制定股利政策时应该注意不要为发放股利而放弃具有正NPV的项目。不要发行新股来发放现金股利。在现金用途不多时，考虑进行股票回购。我们所了解的公司股利政策公司努力“平滑”现金股利。45小结无法定量地计算出最优现金股利支付比率。在完美的资本市场上，由于股东可以自制股利，所以股利政策与公司价值无关。公司不要为发放股利而放弃具有正NPV的项目。现实世界中的个人所得税和股票发行成本使少发放现金股利对股东更有利。许多公司显示出长期的股利支付比率，似乎保持现金股利的平滑和稳定是有价值的。股利支付似乎传递了某种信息。小结无法定量地计算出最优现金股利支付比率。46资本成本与投资决策在MM的无税收、无交易成本的世界里，投资决策与筹资决策是可以分开讨论的，且只有投资决策对公司价值产生影响。这时，企业只需要从权益资本的角度出发分析投资项目是否可行，而不必考虑资金的来源。在现实世界中，筹资活动将对企业的价值产生影响，这种影响可以以两种方式加以考虑：一是调整贴现率（如采用加权平均资本成本），一是将筹资的影响从NPV中扣除（调整净现值方法APV）。资本成本与投资决策在MM的无税收、无交易成本的47资本成本与投资决策在很多情况下，加权平均资本成本是企业项目贴现率的合理选择。利用加权平均资本成本要注意：新项目的风险程度应与企业目前的总体风险状况相当。企业新投资项目的资本结构不变。多元化经营的企业，对不同经营方向可考虑不同的WACC。资本成本与投资决策在很多情况下，加权平均资本48资本成本与投资决策利用加权平均资本成本要注意：如果新项目将导致公司资本结构的重大变化，应重新考虑资本成本。如果新项目的风险与原经营风险有显著不同，应重新考虑资本成本。零支出的短期负债不必考虑其资本成本，暂时性的短期借款成本有时也可忽略，重要的、影响长远的长期性短期借款的成本要考虑。资本成本与投资决策利用加权平均资本成本要注意：49资本成本与投资决策所谓调整净现值方法，是从完全按权益资本筹资所得到的净现值中加上各种筹资活动代来的现值的增加，同时扣除其造成的现值的减少。APV=基础NPV+筹资的边缘效应资本成本与投资决策所谓调整净现值方法，是从完50第八讲资本结构（续）与股利政策第八讲资本结构（续）51资本结构理论由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本。资本结构理论由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构52财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机风险对应财务危机成本。企业发生财务危机乃至破产的可能会对企业价值产生负面影响。是财务危机的成本，而不是财务危机风险降低了企业的价值。公司股东将承担财务危机的成本。财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难53财务危机成本直接成本法律和事务方面的成本（一般只占公司价值的很小一部分）。间接成本经营能力的损失（如销售收入的减少）代理成本损害策略1:选择更大的风险损害策略2:倾向于投资不足损害策略3:Milkingtheproperty财务危机成本直接成本54例：一个面临财务危机企业的资产负债表资产 BV MV 负债与权益 BV MV现金 $200 $200 长期负债 $300 固定资产 $400 $0 权益 $300 总计 $600 $200 总计 $600 $200如果企业今天就清算，则：债权人得到$200；股东一无所有。$200$0例：一个面临财务危机企业的资产负债表资产 BV MV 负债与55损害策略1:选择更大的风险

项目 概率 收益成功 10%$1,000失败90%$0投资数量为$200（公司的全部现金）要求的收益率为50%项目的期望现金流量=$1000×0.10+$0=$100损害策略1:选择更大的风险项目 概56显然，股东会接受这个具有很高风险，净现值为负的项目（逆向选择）从项目中得到的期望现金流量债权人=$300×0.10+$0=$30股东=($1000-$300)×0.10+$0=$70不进行投资时债务（债权）的PV=$200不进行投资时股票的PV=$0进行投资时债务的PV=$30/1.5=$20进行投资时股票的PV=$70/1.5=$47显然，股东会接受这个具有很高风险，净现值为负的项目（逆向选择57损害策略2：投资不足假设有一个政府资助的项目保证在一期后有$350的收益投资成本为$300，由于公司只有$200的现金，公司股东需要提供另外$100的现金。项目要求的回报率为10%股东是否应该采纳这个项目?损害策略2：投资不足假设有一个政府资助的项目保证在一期后有58显然，股东会放弃这个净现值为正的项目项目的期望现金流量：对债权人=$300对股东=($350-$300)=$50不进行项目投资时债券的PV=$200不进行项目投资时股票的PV=$0进行项目投资时债券的PV=$300/1.1=$272.73进行项目投资时债券的PV=$50/1.1-$100=-$54.55显然，股东会放弃这个净现值为正的项目项目的期望现金流量：59损害策略3:抽取财产（败德问题）清算股利假设公司支付$200的现金股利给公司股东，这将导致公司消亡，债权人一无所有，但公司原股东得到了好处。这种做法通常是债务合同所禁止的。增加股东或管理层的非现金收益。损害策略3:抽取财产（败德问题）清算股利60综合考虑税收屏蔽作用和财务危机成本后在财务危机成本和税收屏蔽之间存在着一定的替代（trade-off）关系。但这种关系很难用公式进行精确的描述。综合考虑税收屏蔽作用和财务危机成本后在财务危机成本和税收屏蔽61税收屏蔽和财务危机成本的综合影响债务(B)公司价值(V)0债务税收屏蔽的现值财务危机成本的现值考虑公司所得税和债务后MM关于公司价值的公式VL=VU+TCBV=公司的实际价值VU=无负债时的公司价值B*公司价值的最大值最优负债额税收屏蔽和财务危机成本的综合影响债务(B)公司价值(V)62公司价值构成税收的财务危机成本可以看作对公司现金流量的某种请求权。令G和L分别为付给政府的税收和财务危机时的支出。VT=S+B+G+LM&M命题的核心是公司的价值VT取决于其创造的现金流量；资本结构只影响怎样分割（分配）现金流量。SGBL公司价值构成税收的财务危机成本可以看作对公司现金流量的某种请63资本结构理论影响企业资本结构的因素企业筹资的灵活性；企业的风险状况－协调营业风险与财务风险的关系；企业的控制权；企业的资产结构；企业的盈利能力；企业的成长率资本结构理论影响企业资本结构的因素64成长率与资本结构成长期的企业即使破产成本很低，也主要依赖于权益融资。因此，高成长性公司比低成长公司有更低的负债与权益比。成长率与资本结构成长期的企业即使破产成本很低，也主要依赖于权65股东与管理者之间的代理成本作为公司的所有者会比仅作为公司的“雇员”更加努力的工作。谁将承担这一代理成本?公司的管理者需要“机会”，自由现金流量（Freecashflow）为他们提供了机会。自由现金流量假说认为增加现金股利支付可以减少管理层从事不良投资的能力。自由现金流量假说也认为债务融资比现金股利分配能够更有效地减少管理层从事不良投资的能力。股东与管理者之间的代理成本作为公司的所有者会比仅作为公司的“66筹资的顺序理论（Pecking-OrderTheory）这一理论指出，如果公司需要外部资金（内部资金不足），它们更愿意借债而不是用股权筹资。规则1首先利用内部资金。规则2然后发债，最后是权益融资。筹资顺序理论与前面的trade-off理论不同，它认为：没有最优的目标D/Eratio。盈利公司少借债。公司希望保持财务灵活性。筹资的顺序理论（Pecking-OrderTheory）这67小结：财务危机成本限制公司的债务融资。直接成本法律、会计师等方面的费用间接成本损害企业的经营能力代理成本选择过高风险的投资投资不足抽取财产减少代理成本的方法债务合同中的约束性条款在危机发生前收回债务小结：财务危机成本限制公司的债务融资。68小结：由于财务危机成本只能减少，不能消除，企业不会进行100％的债务融资。Debt(B)公司价值(V)0债务税收屏蔽的现值财务危机成本的现值有公司所得税和债务时的MM命题VL=VU+TCBV=公司实际价值VU=无负债公司价值B*公司价值的最大值最优负债额小结：由于财务危机成本只能减少，不能消除，企业不会进行10069小结：不同行业的D/ERatio不同

影响目标D/ERatio的因素有：税收公司所得税可以为企业带来税收屏蔽的好处。资产类型财务危机成本的大小与资产类型有关。经营收益的不确定性即使完全没有负债，经营收益不确定性很高的企业也会面临很大的财务危机风险。小结：不同行业的D/ERatio不同70股利政策股利的类别规则的现金股利，美国公司通常一个季度一次。额外股利。清算股利。股票股利（stockdividends）。没有现金支出。发行在外的股票数量增加。实物股利（dividendinkind）Wrigley’sGum发放一箱口香糖。股利政策股利的类别71股利发放程序登记日–在这一天登记的有资格的股东接收到现金股利。除息日–决定股东是否有资格领取现金股利的日期，在这一天之前拥有股票的股东享有得到现金股利的权利。现金股利–公司向股东支付现金。股利发放程序登记日–在这一天登记的有资格的股东接收到现金72现金股利发放程序25Oct.1Nov.2Nov.6Nov.7Dec.宣布日Cum-dividendDateEx-dividendDateRecordDatePaymentDate…DeclarationDate:公司董事会宣布发放现金股利Cum-DividendDate:可以享有现金股利分配权的最后的股票买入日。Ex-DividendDate:股票出售者仍享有现金股利分配权的第一天。RecordDate:公司准备所有有权得到本期现金股利的股东名单。现金股利发放程序25Oct.1Nov.2Nov.6N73围绕除权日的股价变化在完美的股票市场上，股票价格在除权日应下降每股现金股利的数额。$P$P-div除权日价格下降等于每股现金股利-t

… -2 -1 0 +1 +2 …税收和其它因素会使问题变得复杂。实际上，股票价格下降小于每股现金股利，并且在除权日的最初几分钟内完成。围绕除权日的股价变化在完美的股票市场上，股票价格在除权日应下74股利政策无关投资者可以自己复制现金股利。例Bianchi公司的股票价格为$42/股，该公司准备每股支付$2现金股利。投资者Bob持有80股Bianchi公司的股票，希望得到每股$3的现金股利。他的股利自制策略为：在除息日出售两股股票

自制股利 收到现金股利现金 $160 出售股票获得现金 $80 现金总额 $240 持有的股票的总价值 $40×78= $3,120

$3现金股利 $240 $0 $240 $39×80= $3,120股利政策无关投资者可以自己复制现金股利。例 75股利政策无关由于不需要现金股利的投资者可以把现金转换为股票，所以股利政策不影响公司的价值。在上例中，投资者Bob初始财富总值为$3,360:发放每股$3现金股利后，他的财富总值仍为$3,360:发放每股$2现金股利和出售两股股票后，他的财富总值仍然为$3,360:股利政策无关由于不需要现金股利的投资者可以把现金转换为股票，76股利政策无关，例Shimano公司目前发行在外的普通股为200万股，每股价格$15。公司宣布按50%的比例发放股票股利(10股送5股)。发放股票股利后，普通股总数为：200万股×1.5=300万股发放股票股利后股票的价格是多少？?公司总价值为200万股×$15/股=$3000万。发放股票股利后，公司价值不变。股票价格=$3000万/300万股=$10/股股利政策无关，例Shimano公司目前发行在外的普通77股利政策无关，图示

新股东老股东公司股票现金现金现金股票股利政策无关，图示新股东老股东公司股票现金现金现金股78股利与投资政策公司决不应放弃正的NPV项目来增加现金股利(或第一次支付现金股利)。股利政策无关所隐含的假设是，“公司的投资决策是事先确定的，不因股利政策而变化。”股利与投资政策公司决不应放弃正的NPV项目来增加现金股利79税收的影响没有税收时，现金股利是公司和股东之间的一种资金的转移。公司股东现金：股票发行现金：现金股利有税收时，政府要从中拿走一部分。政府税收税收的影响没有税收时，现金股利是公司和股东之80税收的影响有个人所得税时：公司不应该发行股票来支付现金股利。管理者有动力寻找资金的用途来减少现金股利。虽然个人所得税对公司股利分配有影响，但并不足以导致公司完全放弃现金股利分配。税收的影响有个人所得税时：81股票回购（Share

Repurchase）除现金股利外，公司可以通过回购股票来减少（支付）现金。在美国，这是一种重要的向股东分配收益的方式。股票回购（ShareRepurchase）除现金股利外，公82股票回购与现金股利

$10=/100,000$1,000,000=每股价格100,000=

股票总数1,000,000公司价值1,000,000公司价值1,000,000权益850,000其它资产0负债$150,000现金

初始资产负债表

A.权益

&负债

资产假设公司希望向股东分配$100,000股票回购与现金股利$10=/100,000$1,000,083股票回购与现金股利$9=00,000$900,000/1

=

每股价格100,000=

股票总数900,000

公司价值900,000

公司价值900,000权益850,000其它资产0负债$50,000现金

每股支付$1现金股利后

B.权益

&

负债

资产如果公司以现金股利的形式分配，资产负债表变化如下：股票回购与现金股利$9=00,000$900,000/1=84股票回购与现金股利资产

负债&权益C.股票回购后现金$50,000负债0其它资产850,000权益900,000公司价值900,000公司价值900,000股票总数=90,000每股价格

=$900,000/90,000=$10如果公司以股票回购的形式分配，资产负债表变化如下：股票回购与现金股利资产85股票回购降低税率敌意收购（Tenderoffers）如果收购价格错误，某些股东会遭受损失。公开市场回购目标股东回购GreenmailGadflies将股票回购作为投资最近的研究表明，进行回购后的公司股票的长期表现明显优于不进行回购的同类企业。股票回购降低税率86影响股利政策的实际因素偏好现实收益解决不确定性税收因素代理成本影响股利政策的实际因素偏好现实收益87偏好现实收益自制股利分析的前提是没有交易成本。交易成本使得自制股利的收益减少。

考虑到这一点，共同基金可以以很低的成本实现自制股利，它们可以买入低现金股利股票，向投资者按一定利率支付现金，从中获利。偏好现实收益自制股利分析的前提是没有交易成本。交易成本使得自88不确定性（birdsinhands）增加现金股利可以降低不确定性（减少风险）的想法是错误的。只要公司的投资政策和资本结构不变，公司的总的现金流量就不受股利政策的影响。因此，很难证明公司的总的现金流量的风险会因股利政策的变化而变化。不确定性（birdsinhands）增加现金股利可以降低89税收影响各种税收类别的投资者可以选择与自己纳税级别相适应的股票进行投资。因此，公司可以不考