并购与重组业务讲义课件

投资银行学

第五讲并购与重组业务投资银行学

第五讲并购与重组业务1基本内容：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。主要说明投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。基本内容：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资2国内的并购因为IPO的暂停才导致这波并购热潮的兴起。目前A股是严格的入口核准制度，基本就是限购，今年上100家企业。入口制度的严格管制下导致了借壳上市的活跃。借壳上市完全是由于“正门不通”而走的“偏门”。据说现在把香港的“壳”都炒贵了，香港的“壳”都炒成三、四亿港币了，国内的“壳”就更不用说，十五亿市值以下的公司就已消灭了。国内的并购因为IPO的暂停才导致这波并购热潮的兴起。3借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为。美国100年并购浪潮跟此不是一个内容。真正的并购是指围绕公司的战略，可能是沿着产业链的上、下游走，也可能是产业转型，国内称之为产业并购，而不是由大股东主导的资产证券化的活动。借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为4基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在国内才刚刚开启。财经媒体说的并购，多指借壳上市和大股东注资，如国企的整体上市,这类特殊的交易活动其实是和IPO的管制有关系的，同时也与我们的退市机制不畅有关。基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在5另外一类并购近几年蓬勃兴起，就是上市公司围绕自己的主业，去做大做强，或并购上下游，或做转型的收购。这一类并购背后支撑的是产业的逻辑，是产业走到一个阶段必要的整合，或横向，或纵向，或是相关多元化。另外一类并购近几年蓬勃兴起，就是上市公司围绕自己的主业，去做6上市公司是并购交易的主角并购交易需要依托资本市场，因为它既可以估值定价，又有融资的便利，这是各个行业、产业演进到一定阶段必然的逻辑。A股上市公司尤为明显，原来的中国企业习惯内生增长，做一个新项目，不断地扩产能就能挣钱，当国家过了经济最快速成长的阶段，并且面临产业转型，同时又面临技术变革等冲击，行业的内生增长遇到了挑战。比如很多上市公司聚焦一个很细的行业，哪怕是做到细分行业的冠军，也可能是亏损的，这种情况在上市公司中表现得特别明显，因此迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或者转型进入新行业。上市公司是并购交易的主角7注册制实行了，企业上市没那么难的时候，产业并购会有更大的机会。现在标的公司愿意卖给你是因为看你在IPO排队排得太长了，憋不住了，我就卖给你算了。注册制实行了，企业上市没那么难的时候，产业并购会有更大的机会85.1公司并购概述企业重组：企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。从单个企业活动的视角来看，可以分成企业扩张、企业收缩和企业所有权结构变更三个内容。5.1公司并购概述企业重组：企业的所有权、资产、负债、人员9企业扩张：兼并，一家公司采取各种形式有偿接受其他公司全部权利，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体的行为。合并，两个公司合并，具体还可以分为吸收合并与设立合并两种。收购，获得公司的股权或资产。超过50%的股权的收购，可以获得绝对控股权。企业扩张：10

ABAABCAB控股ABAABCAB控股11企业收缩：企业规模和经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过程。包括两种形式：分立：母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或者数家独立的公司。具体有两种形式，子股换母股、完全析产分股。剥离：企业的部分资产出售给外部第三方，进行剥离的企业收到现金或者现金等价物。企业收缩：企业规模和经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过12企业所有权或者控制权变更股票回购：上市公司从股票市场买回自己发现的股票。杠杠收购：收购公司以目标公司的资产作为担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司的资产或者依赖目标公司的收益来偿还债务。资金来源一般包括银行信贷、垃圾债券和自有资金。一种常见的形式是管理层收购。经理层收购：公司经理层在投资银行帮助下发起收购所在公司股权的行为。企业所有权或者控制权变更13二、世界第五次企业并购浪潮的兴起第一次浪潮：横向并购19世纪末20世纪初第二次浪潮：纵向并购20世纪20年代第三次浪潮：多元并购20世纪50年代第四次浪潮：杠杆并购20世纪80年代第五次浪潮：战略并购20世纪90年代－今二、世界第五次企业并购浪潮的兴起14三、扩张并购的内在动因协同效应高效扩张实现战略目标资金的利用效率企业家的自我实现并购的理想结果：市场资源的重新优化配置、企业优胜劣汰三、扩张并购的内在动因协同效应并购的理想结果：市场资源的重新15

自我评估筛选目标

实施与融资

制定方案

并购后整合评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查评估目标公司的价值以及收购溢价金额选择融资工具会计与税收的考虑了解卖方的背景和动机了解竞争者的背景和动机采用谈判策略安排融资5.2投资银行并购业务的操作自我评估筛选目标实施与融资制定方案并16一、帮助客户自我评估（一）签定协议（二）明确投资银行的责任和权益（三）尽职调查（四）保密性

一、帮助客户自我评估17自我评估公司是否有实力收购目标公司必须保守秘密收购价格上升目标公司反收购是否增加公司价值自我评估公司是否有实力收购目标公司18二、物色收购目标：筛选选择收购对象需考虑的因素：1、商业因素；2、财务因素；3、目标公司的状况：行业背景、规模、现状。二、物色收购目标：筛选选择收购对象需考虑的因素：1913家目标公司股本不超过42000万元销售收入不少于7000万元60%以上必须外销超过7%负债比率低于40%公司章程无反收购条款剩下符合所有筛选准则的公司筛选准则收购容易性销售收入销售地区市场占有率财务结构股本ABCDEFGHIJKLM13家目标公司股本不超过42000万元销售收入不少于700020联想完成收购IBM全球PC业务2005.5.1收购规模：实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿股票以及5亿的债务收购资产：IBM在全球范围的笔记本及台式机业务，获得Think系列品牌收购后规模：联想将成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿进入世界500强企业。高盛作为投资银行并提供的5亿美元过渡融资麦肯锡提供咨询服务。联想完成收购IBM全球PC业务2005.5.1收购规模：实21三、制定并购方案1、评估目标公司的价值，财务准则和依据；2、制定融资计划和选择支付工具；3、如何与目标公司接触；4、规划并购后续事宜。三、制定并购方案1、评估目标公司的价值，财务准则和依据；22

估价及会计处理估价模型现金流折线法可比公司法成本法会计处理购买法（Purchase）：将收购价格与目标公司帐面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提权益结合法（PoolingofInterest）：直接合并双方的财务报表，将财务报表商的帐面价值直接相加而不作其他调整估价及会计处理估价模型23四、实施与融资安排支付方式：1、现金2、换股3、混合：现金、股票、权证、可转债融资安排：1、过桥贷款2、商业银行贷款3、垃圾债券四、实施与融资安排支付方式：24纳斯达克融资58亿美元欲收购伦交所纳斯达克将购买伦交所28.75%的股权，为此耗费约27亿英镑(约合51亿美元)的巨额费用。美国银行下属的美银证券作为此次融资的牵头人。一项7500万美元的6年期信用贷款，一项7.5亿美元的7年期硬资产抵押贷款一项25亿美元的延期征用信贷额度贷款。出售价值7500万美元的永久性优先股股票。一项17.5亿美元的无担保过桥贷款，利率为LIBOR加7个百分点。分析师认为，这等同于高利贷。

纳斯达克融资58亿美元欲收购伦交所纳斯达克将购买伦交25无法得到伦敦证券交易所股东的足够支持，美国纳斯达克股票市场公司提出的对前者总额为２７亿英镑（约合５３亿美元）的“敌意收购案”１０日以失败告终。纳斯达克曾经发出警告，将与包括７家顶尖投行在内的财团共同创建一个新的欧洲证券交易平台，从而抢走伦敦证交所的大部分生意。无法得到伦敦证券交易所股东的足够支持，美国纳斯达克股票市场公26五、并购的典型结构与后续安排典型的扩张收购的交易结构收购整个公司收购目标公司资产收购目标公司全部股份收购目标公司的部分股份五、并购的典型结构与后续安排典型的扩张收购的交易结构27收购整个目标公司收购整个目标公司28收购目标公司资产收购目标公司资产29收购目标公司全部股份收购目标公司全部股份30收购目标公司部分股份收购目标公司部分股份31并购交易结构关键要素并购的核心是估值：估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。交易方案所涉及的核心交易条件主要是估值、业绩承诺与补偿、业绩奖励、支付方式、收购后的整合安排等，不同条件组合可以满足不同利益方的诉求：高估值高业绩承诺，实质上是估值调整，未来卖方股东能做出多高的业绩就给你多高的价格；低估值高业绩奖励，实质上是同股不同价，保护了管理层股东的利益，并且比同股不同价容易接受。并购交易结构关键要素并购的核心是估值：估值是交易方案的核心，32整体估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。估值的方式比较多，比如PE、PB、PS、DCF等，各种估值方式的适用条件、优点和弱点都各有不同，但估值的核心相同，即给标的估多少价格取决于标的未来能带来的现金流和上市公司期望的投资回报率。标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。整体估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。估值的方式比较多33业绩承诺直接来源是老版的《上市公司重大资产重组管理办法》的三十四条，标的股东对交易完成后的业绩进行承诺，如果达不到承诺，则进行业绩补偿。在此情况下，估值基准可以采用业绩承诺第一年的净利润数，并参考标的承诺期的业绩承诺数、业绩增长速度、可比交易案例等确定估值倍数的区间。业绩承诺越高、净利润增长速度越高，估值倍数就越高，反之则越低。

业绩承诺直接来源是老版的《上市公司重大资产重组管理办法》的三34另外还可以采用股份补偿的方式，估值倍数不变，实际完成多少业绩，就给多少估值的效果。业绩承诺使标的未来的发展有一定的确定性，很好地弥合了交易双方对标的未来发展的预期差异。目前越来越多的现金交易也主动采用了业绩承诺，比如康恩贝收购贵州拜特、誉衡制药收购上海华拓等。另外还可以采用股份补偿的方式，估值倍数不变，实际完成多少业绩35业绩奖励与估值业绩奖励的基础是业绩承诺，标的承诺期内累计实际实现的扣非后净利润超出业绩承诺总额，则可以要求对超出部分做业绩奖励，奖励比例由交易双方协商，具体案例中的奖励比例差异比较大。业绩奖励是整体估值的一部分，起到对整体估值进行调整的作用。业绩奖励与估值36支付方式目前市场上常用的支付方式有三种，现金支付、股份支付和混合支付（现金+股份）。根据交易实践及媒体披露来看，如果现金支付，买方对交易价格非常敏感。股份支付的时候，买方对交易价格敏感度有所降低。即现金支付则交易价格低，股份支付则交易价格高。对2012年至今所发生的医药行业并购案例进行统计，重大资产重组及发行股份购买资产的交易平均估值是PE=14.31倍，而现金交易（有业绩承诺）的平均估值是PE=11.28倍。选择不同的支付方式，可以对标的估值构成一定影响。支付方式37收购后的整合安排收购后的整合安排主要是收购后标的管理安排及上市公司董事会的变动安排。目前基本上是业绩承诺期内标的经营保持独立。收购后的整合安排38并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上39吉利并购沃尔沃案例浙江吉利控股集团有限公司1997年进入轿车领域，中国企业500强，汽车行业十强，总资产203亿元。旗下有香港上市的吉利汽车（HK0175），总市值300亿港元。总部设在杭州，在浙江临海等地建有六个汽车整车制造基地，拥有年产30万辆整车的生产能力。集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等八大系列30多个整车产品。2009年销量33万量，占国内市场的3.1%。主要是经济型，售价在4.5万元以下。缺少高端品牌、缺少研发能力、缺少海外市场。吉利并购沃尔沃案例浙江吉利控股集团有限公司1997年进入轿车40并购与重组业务讲义课件41

2010年，吉利集团和福特汽车公司签署了最终股权收购协议,吉利集团以18亿美元收购沃尔沃轿车公司100%股权以及相关的资产,包括知识产权。这是中国汽车行业迄今为止最重大的海外收购之一。27亿美元的50%为中国内地融资所得,吉利自有资金占了51%以上,其他的来自于国内银行。另外50%则来自海外市场,包括美国、欧洲、中国香港等地银行,而瑞典和比利时政府也为此次收购提供了低息贷款担保。2010年，吉利集团和福特汽车公司签署了最终股权收购协议,42后续的整合李书福表示,“吉利和沃尔沃是兄弟，不是父子,沃尔沃将在瑞典哥德堡的团队下和新的董事会的领导下,继续在顶级豪华汽车领域的发展。吉利不生产沃尔沃,沃尔沃也不生产吉利。”沃尔沃的研发费用每年在10亿美元，与宝马奔驰相当，销量达到37万量即可盈利。吉利汽车聘请的顾问－英国投资银行洛希尔公司此前给吉利汽车做的收益预测是,2011年可实现盈利,2015年实现息税前利润7.03亿美元。后续的整合李书福表示,“吉利和沃尔沃是兄弟，不是父子,沃尔沃43

沃尔沃2009年全球销量为32.4万量，亏损9.34亿美元，2008年亏损14.56亿美元。宝马2009年销量超百万。2014年，沃尔沃公司表示，今年全球销量将同比提高5%以上，预计今年在华销量同比攀升20%以上。2013年沃尔沃全球零售销量427,840辆，预期2014年沃尔沃全球销量将接近45万辆，在华销量将突破7.3万辆。沃尔沃2009年全球销量为32.4万量，亏损9.34亿美44国企海外并购2014年中粮并购荷兰的Nidera，200多人聚在一间大房间，问宁高宁三个问题，你为什么要买我们？今后你打算做什么？你能给我们带来什么？国企海外并购2014年中粮并购荷兰的Nidera，200多人45中粮的海外并购经验：第一，一定要有纯粹的商业投资者来参与，比如国外的基金，三到五年之内他要升值、要退出，他对公司的判断和你不一样，这是有价值的。第二，国外公司资产打包出售的不要，不能控股不要，中粮要做的是业务整合、产业链延伸，要往农田走。中粮需要当地合作伙伴，但要掌控公司方向。第三，要处理好人才的问题，现在老外嫌空气不好，不愿意来中国，中国人说孩子小不愿意去国外，日内瓦都没人去，两方面都难中粮的海外并购经验：46收缩公司控制及所有权变更出售并购扩张原点收缩公司控制及所有权变更出售并购扩张原点475.3收缩性并购重组分立（spin-offs）子股换母股（Split-off）完全析产分股（Split-up）

剥离（divestiture）5.3收缩性并购重组分立（spin-offs）48分立母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东子股换母股母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在完全析产分股母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在分立母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新49子股换母股股东公司A资产B股东公司B公司A子股换母股股东公司A资产B股东公司B公司A50完全析产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C完全析产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C51剥离（divestiture）剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。剥离（divestiture）剥离是将企业的一部分出售给外52剥离（续）股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金剥离（续）股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金531．股票回购ShareRepurchases:即公司买回它发行在外的部分普通股，当购回股票的比例相对于总股本较大时，公司的控制权结构会发生改变。巩固既有控股权或者转移公司控股权提高每股收益稳定或者提高公司股价改善资本结构反收购策略

5.4所有权结构变更1．股票回购ShareRepurchases:即公司买54股票回购（取消优先股，调整资本结构）股票回购（取消优先股，调整资本结构）55三角兼并（借壳上市）三角兼并（借壳上市）56借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为。通常说的美国100年并购的浪潮跟此也不是一个意思。真正的并购是指围绕公司的战略，可能是沿着产业链的上、下游走，也可能是产业转型，国内称之为产业并购，而不是由大股东主导的资产证券化的活动。借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为57基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在国内才刚刚开启。以前我们所说的并购，多指借壳上市和大股东注资，如国企的整体上市,这类特殊的交易活动其实是和IPO的管制有关系的，同时也与我们的退市机制不畅有关。国内A股市场退市的只是寥寥可数的几家。基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在582．杠杆收购（LBOs）以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。当企业全部资产收益率大于借入资本的平均成本的时候，企业净收益和普通股的收益都会增加。本质就是举债收购，以债务资本为主要的融资工具。这些债务资本多以目标公司资产为担保而得以筹集。

2．杠杆收购（LBOs）59并购方自己承担收购价10%的资金，然后向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。并购后对目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。并购方自己承担收购价10%的资金，然后向银行借入过渡60管理层收购（MBO）的定义Managementbuy-out，一般是指管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购国内的MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为管理层收购（MBO）的定义Managementbuy-ou61杠杆并购杠杆并购62黑石完成史上最大杠杆收购交易

07年2月7日，美国私人股本黑石集团Blackstone以395亿美元的价格成功购得美国最大的商业物业集团（EOP），此交易成为有史以来最大的一宗杠杆收购交易。黑石集团最后给出的竞购价为每股55.5美元，总价格为230亿美元，加上约165亿美元的债务，因此交易总额达395亿美元由于其举债过多,黑石可能将EOP大约70%的资产变卖.收购当日，黑石就出售了在纽约的近70亿美元的房产。黑石完成史上最大杠杆收购交易07年2月7日，美国私人股本黑63

伊利股份郑俊怀等五高管

金信信托伊利股份郑俊怀等五高管金信信托64总结：公司并购与重组形式1、扩张（expansion）：也称并购（M&A）兼并（merger）：收购（acquisition）2、收缩（contraction）：也称出售（sell-offs）分立（spins-offs）剥离（divestitures）3、公司控制及所有权变更（changeinownershiporcontrol）交换发盘（ExchangeOffers）股票回购（ShareRepurchases）私有化（goprivate）总结：公司并购与重组形式655.5反并购的操作策略一、投资银行的预防性反收购服务

1、整顿现状

2、预防措施

3、对抗措施5.5反并购的操作策略一、投资银行的预防性反收购服务66

从1977年开始,西格尔每年要亲自寻访二百到三百名客户.他寻访的目标是中等规模的公司(典型的是那些年销售额为1亿到3亿美元的公司),这样的公司得不到大型投资银行提供的足够服务,而且最容易成为大公司的恶意兼并目标.西格尔的产品推销出去了.他最后开发出了二百五十家公司,这些公司每年向基德尔和皮博迪公司交纳六位数的定金.

——《贼巢》第一章从1977年开始,西格尔每年要亲自寻访二百67二、对公司成员的利益保护1、对董事会保护超多数规定、轮选制度、累积投票法2、对经理层的保护金降落伞3、对公司一般员工的保护锡降落伞、养老金降落伞二、对公司成员的利益保护1、对董事会保护68三、其他反收购策略1、出售“皇冠明珠”2、推行“焦土政策”3、公司分拆和子公司上市4、相互持股：广发证券和吉林熬东5、毒丸poisonpill：由目标公司向其股东配发这样一种权利，该权利允许权利持有人在公司遭收购时，以优惠价(通常是按一半市价)认购股票，导致新股充斥市场三、其他反收购策略1、出售“皇冠明珠”69

2004年，证券行业低迷，中信证券敌意收购广发证券，广发打响保卫战，成立吉富公司，回购公司股份。吉林敖东持有广发证券超过20%的股权,是广发证券的第2大股东,中信欲高溢价收购吉林敖东所持广发股权，吉林敖东李秀林拒绝。广发本身，也有做高吉林敖东股价的需要，因为，广发持有吉林敖东1213万股（06年第3季度末），是十大有限售条件股东之一，并且可能还在增持中。吉林敖东市值只有100多亿，本身也来被收购的危险，做高吉林敖东股价，不仅自己可以赚一笔，还可以防止敖东被第三方收购，导致股权旁落。2004年，证券行业低迷，中信证券敌意收购广发证券，70新浪启动“毒丸”计划反击盛大收购2005年2月18日，盛大网络向SEC交了一份13D表备案，表明其持有新浪发行在外的19.5%的股份。新浪随即建立了股东权益计划应对。该项权益计划实施后，每位登记在册的持股人，持有每股新浪普通股将分到一份股东权利。

股东权利将以持股证的形式体现，不可单独交易。只有当某一主体持有的新浪普通股达到或超过总股数的10%或进入收购交易时，股东权利才可以行使。此时，持有一份权利即可再购买一股新浪普通股。新浪启动“毒丸”计划反击盛大收购2005年2月1871

六、寻求外界支持1、安排“白护卫”的护驾2、寻求“白骑士”的庇护3、诉诸司法机构等政府力量七、针锋相对1、帕克曼式反标购2、自我标购3、宣传战六、寻求外界支持72演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！73投资银行学

第五讲并购与重组业务投资银行学

第五讲并购与重组业务74基本内容：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。主要说明投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。基本内容：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资75国内的并购因为IPO的暂停才导致这波并购热潮的兴起。目前A股是严格的入口核准制度，基本就是限购，今年上100家企业。入口制度的严格管制下导致了借壳上市的活跃。借壳上市完全是由于“正门不通”而走的“偏门”。据说现在把香港的“壳”都炒贵了，香港的“壳”都炒成三、四亿港币了，国内的“壳”就更不用说，十五亿市值以下的公司就已消灭了。国内的并购因为IPO的暂停才导致这波并购热潮的兴起。76借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为。美国100年并购浪潮跟此不是一个内容。真正的并购是指围绕公司的战略，可能是沿着产业链的上、下游走，也可能是产业转型，国内称之为产业并购，而不是由大股东主导的资产证券化的活动。借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为77基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在国内才刚刚开启。财经媒体说的并购，多指借壳上市和大股东注资，如国企的整体上市,这类特殊的交易活动其实是和IPO的管制有关系的，同时也与我们的退市机制不畅有关。基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在78另外一类并购近几年蓬勃兴起，就是上市公司围绕自己的主业，去做大做强，或并购上下游，或做转型的收购。这一类并购背后支撑的是产业的逻辑，是产业走到一个阶段必要的整合，或横向，或纵向，或是相关多元化。另外一类并购近几年蓬勃兴起，就是上市公司围绕自己的主业，去做79上市公司是并购交易的主角并购交易需要依托资本市场，因为它既可以估值定价，又有融资的便利，这是各个行业、产业演进到一定阶段必然的逻辑。A股上市公司尤为明显，原来的中国企业习惯内生增长，做一个新项目，不断地扩产能就能挣钱，当国家过了经济最快速成长的阶段，并且面临产业转型，同时又面临技术变革等冲击，行业的内生增长遇到了挑战。比如很多上市公司聚焦一个很细的行业，哪怕是做到细分行业的冠军，也可能是亏损的，这种情况在上市公司中表现得特别明显，因此迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或者转型进入新行业。上市公司是并购交易的主角80注册制实行了，企业上市没那么难的时候，产业并购会有更大的机会。现在标的公司愿意卖给你是因为看你在IPO排队排得太长了，憋不住了，我就卖给你算了。注册制实行了，企业上市没那么难的时候，产业并购会有更大的机会815.1公司并购概述企业重组：企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。从单个企业活动的视角来看，可以分成企业扩张、企业收缩和企业所有权结构变更三个内容。5.1公司并购概述企业重组：企业的所有权、资产、负债、人员82企业扩张：兼并，一家公司采取各种形式有偿接受其他公司全部权利，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体的行为。合并，两个公司合并，具体还可以分为吸收合并与设立合并两种。收购，获得公司的股权或资产。超过50%的股权的收购，可以获得绝对控股权。企业扩张：83

ABAABCAB控股ABAABCAB控股84企业收缩：企业规模和经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过程。包括两种形式：分立：母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或者数家独立的公司。具体有两种形式，子股换母股、完全析产分股。剥离：企业的部分资产出售给外部第三方，进行剥离的企业收到现金或者现金等价物。企业收缩：企业规模和经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过85企业所有权或者控制权变更股票回购：上市公司从股票市场买回自己发现的股票。杠杠收购：收购公司以目标公司的资产作为担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司的资产或者依赖目标公司的收益来偿还债务。资金来源一般包括银行信贷、垃圾债券和自有资金。一种常见的形式是管理层收购。经理层收购：公司经理层在投资银行帮助下发起收购所在公司股权的行为。企业所有权或者控制权变更86二、世界第五次企业并购浪潮的兴起第一次浪潮：横向并购19世纪末20世纪初第二次浪潮：纵向并购20世纪20年代第三次浪潮：多元并购20世纪50年代第四次浪潮：杠杆并购20世纪80年代第五次浪潮：战略并购20世纪90年代－今二、世界第五次企业并购浪潮的兴起87三、扩张并购的内在动因协同效应高效扩张实现战略目标资金的利用效率企业家的自我实现并购的理想结果：市场资源的重新优化配置、企业优胜劣汰三、扩张并购的内在动因协同效应并购的理想结果：市场资源的重新88

自我评估筛选目标

实施与融资

制定方案

并购后整合评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查评估目标公司的价值以及收购溢价金额选择融资工具会计与税收的考虑了解卖方的背景和动机了解竞争者的背景和动机采用谈判策略安排融资5.2投资银行并购业务的操作自我评估筛选目标实施与融资制定方案并89一、帮助客户自我评估（一）签定协议（二）明确投资银行的责任和权益（三）尽职调查（四）保密性

一、帮助客户自我评估90自我评估公司是否有实力收购目标公司必须保守秘密收购价格上升目标公司反收购是否增加公司价值自我评估公司是否有实力收购目标公司91二、物色收购目标：筛选选择收购对象需考虑的因素：1、商业因素；2、财务因素；3、目标公司的状况：行业背景、规模、现状。二、物色收购目标：筛选选择收购对象需考虑的因素：9213家目标公司股本不超过42000万元销售收入不少于7000万元60%以上必须外销超过7%负债比率低于40%公司章程无反收购条款剩下符合所有筛选准则的公司筛选准则收购容易性销售收入销售地区市场占有率财务结构股本ABCDEFGHIJKLM13家目标公司股本不超过42000万元销售收入不少于700093联想完成收购IBM全球PC业务2005.5.1收购规模：实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿股票以及5亿的债务收购资产：IBM在全球范围的笔记本及台式机业务，获得Think系列品牌收购后规模：联想将成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿进入世界500强企业。高盛作为投资银行并提供的5亿美元过渡融资麦肯锡提供咨询服务。联想完成收购IBM全球PC业务2005.5.1收购规模：实94三、制定并购方案1、评估目标公司的价值，财务准则和依据；2、制定融资计划和选择支付工具；3、如何与目标公司接触；4、规划并购后续事宜。三、制定并购方案1、评估目标公司的价值，财务准则和依据；95

估价及会计处理估价模型现金流折线法可比公司法成本法会计处理购买法（Purchase）：将收购价格与目标公司帐面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提权益结合法（PoolingofInterest）：直接合并双方的财务报表，将财务报表商的帐面价值直接相加而不作其他调整估价及会计处理估价模型96四、实施与融资安排支付方式：1、现金2、换股3、混合：现金、股票、权证、可转债融资安排：1、过桥贷款2、商业银行贷款3、垃圾债券四、实施与融资安排支付方式：97纳斯达克融资58亿美元欲收购伦交所纳斯达克将购买伦交所28.75%的股权，为此耗费约27亿英镑(约合51亿美元)的巨额费用。美国银行下属的美银证券作为此次融资的牵头人。一项7500万美元的6年期信用贷款，一项7.5亿美元的7年期硬资产抵押贷款一项25亿美元的延期征用信贷额度贷款。出售价值7500万美元的永久性优先股股票。一项17.5亿美元的无担保过桥贷款，利率为LIBOR加7个百分点。分析师认为，这等同于高利贷。

纳斯达克融资58亿美元欲收购伦交所纳斯达克将购买伦交98无法得到伦敦证券交易所股东的足够支持，美国纳斯达克股票市场公司提出的对前者总额为２７亿英镑（约合５３亿美元）的“敌意收购案”１０日以失败告终。纳斯达克曾经发出警告，将与包括７家顶尖投行在内的财团共同创建一个新的欧洲证券交易平台，从而抢走伦敦证交所的大部分生意。无法得到伦敦证券交易所股东的足够支持，美国纳斯达克股票市场公99五、并购的典型结构与后续安排典型的扩张收购的交易结构收购整个公司收购目标公司资产收购目标公司全部股份收购目标公司的部分股份五、并购的典型结构与后续安排典型的扩张收购的交易结构100收购整个目标公司收购整个目标公司101收购目标公司资产收购目标公司资产102收购目标公司全部股份收购目标公司全部股份103收购目标公司部分股份收购目标公司部分股份104并购交易结构关键要素并购的核心是估值：估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。交易方案所涉及的核心交易条件主要是估值、业绩承诺与补偿、业绩奖励、支付方式、收购后的整合安排等，不同条件组合可以满足不同利益方的诉求：高估值高业绩承诺，实质上是估值调整，未来卖方股东能做出多高的业绩就给你多高的价格；低估值高业绩奖励，实质上是同股不同价，保护了管理层股东的利益，并且比同股不同价容易接受。并购交易结构关键要素并购的核心是估值：估值是交易方案的核心，105整体估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。估值的方式比较多，比如PE、PB、PS、DCF等，各种估值方式的适用条件、优点和弱点都各有不同，但估值的核心相同，即给标的估多少价格取决于标的未来能带来的现金流和上市公司期望的投资回报率。标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。整体估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。估值的方式比较多106业绩承诺直接来源是老版的《上市公司重大资产重组管理办法》的三十四条，标的股东对交易完成后的业绩进行承诺，如果达不到承诺，则进行业绩补偿。在此情况下，估值基准可以采用业绩承诺第一年的净利润数，并参考标的承诺期的业绩承诺数、业绩增长速度、可比交易案例等确定估值倍数的区间。业绩承诺越高、净利润增长速度越高，估值倍数就越高，反之则越低。

业绩承诺直接来源是老版的《上市公司重大资产重组管理办法》的三107另外还可以采用股份补偿的方式，估值倍数不变，实际完成多少业绩，就给多少估值的效果。业绩承诺使标的未来的发展有一定的确定性，很好地弥合了交易双方对标的未来发展的预期差异。目前越来越多的现金交易也主动采用了业绩承诺，比如康恩贝收购贵州拜特、誉衡制药收购上海华拓等。另外还可以采用股份补偿的方式，估值倍数不变，实际完成多少业绩108业绩奖励与估值业绩奖励的基础是业绩承诺，标的承诺期内累计实际实现的扣非后净利润超出业绩承诺总额，则可以要求对超出部分做业绩奖励，奖励比例由交易双方协商，具体案例中的奖励比例差异比较大。业绩奖励是整体估值的一部分，起到对整体估值进行调整的作用。业绩奖励与估值109支付方式目前市场上常用的支付方式有三种，现金支付、股份支付和混合支付（现金+股份）。根据交易实践及媒体披露来看，如果现金支付，买方对交易价格非常敏感。股份支付的时候，买方对交易价格敏感度有所降低。即现金支付则交易价格低，股份支付则交易价格高。对2012年至今所发生的医药行业并购案例进行统计，重大资产重组及发行股份购买资产的交易平均估值是PE=14.31倍，而现金交易（有业绩承诺）的平均估值是PE=11.28倍。选择不同的支付方式，可以对标的估值构成一定影响。支付方式110收购后的整合安排收购后的整合安排主要是收购后标的管理安排及上市公司董事会的变动安排。目前基本上是业绩承诺期内标的经营保持独立。收购后的整合安排111并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上112吉利并购沃尔沃案例浙江吉利控股集团有限公司1997年进入轿车领域，中国企业500强，汽车行业十强，总资产203亿元。旗下有香港上市的吉利汽车（HK0175），总市值300亿港元。总部设在杭州，在浙江临海等地建有六个汽车整车制造基地，拥有年产30万辆整车的生产能力。集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等八大系列30多个整车产品。2009年销量33万量，占国内市场的3.1%。主要是经济型，售价在4.5万元以下。缺少高端品牌、缺少研发能力、缺少海外市场。吉利并购沃尔沃案例浙江吉利控股集团有限公司1997年进入轿车113并购与重组业务讲义课件114

2010年，吉利集团和福特汽车公司签署了最终股权收购协议,吉利集团以18亿美元收购沃尔沃轿车公司100%股权以及相关的资产,包括知识产权。这是中国汽车行业迄今为止最重大的海外收购之一。27亿美元的50%为中国内地融资所得,吉利自有资金占了51%以上,其他的来自于国内银行。另外50%则来自海外市场,包括美国、欧洲、中国香港等地银行,而瑞典和比利时政府也为此次收购提供了低息贷款担保。2010年，吉利集团和福特汽车公司签署了最终股权收购协议,115后续的整合李书福表示,“吉利和沃尔沃是兄弟，不是父子,沃尔沃将在瑞典哥德堡的团队下和新的董事会的领导下,继续在顶级豪华汽车领域的发展。吉利不生产沃尔沃,沃尔沃也不生产吉利。”沃尔沃的研发费用每年在10亿美元，与宝马奔驰相当，销量达到37万量即可盈利。吉利汽车聘请的顾问－英国投资银行洛希尔公司此前给吉利汽车做的收益预测是,2011年可实现盈利,2015年实现息税前利润7.03亿美元。后续的整合李书福表示,“吉利和沃尔沃是兄弟，不是父子,沃尔沃116

沃尔沃2009年全球销量为32.4万量，亏损9.34亿美元，2008年亏损14.56亿美元。宝马2009年销量超百万。2014年，沃尔沃公司表示，今年全球销量将同比提高5%以上，预计今年在华销量同比攀升20%以上。2013年沃尔沃全球零售销量427,840辆，预期2014年沃尔沃全球销量将接近45万辆，在华销量将突破7.3万辆。沃尔沃2009年全球销量为32.4万量，亏损9.34亿美117国企海外并购2014年中粮并购荷兰的Nidera，200多人聚在一间大房间，问宁高宁三个问题，你为什么要买我们？今后你打算做什么？你能给我们带来什么？国企海外并购2014年中粮并购荷兰的Nidera，200多人118中粮的海外并购经验：第一，一定要有纯粹的商业投资者来参与，比如国外的基金，三到五年之内他要升值、要退出，他对公司的判断和你不一样，这是有价值的。第二，国外公司资产打包出售的不要，不能控股不要，中粮要做的是业务整合、产业链延伸，要往农田走。中粮需要当地合作伙伴，但要掌控公司方向。第三，要处理好人才的问题，现在老外嫌空气不好，不愿意来中国，中国人说孩子小不愿意去国外，日内瓦都没人去，两方面都难中粮的海外并购经验：119收缩公司控制及所有权变更出售并购扩张原点收缩公司控制及所有权变更出售并购扩张原点1205.3收缩性并购重组分立（spin-offs）子股换母股（Split-off）完全析产分股（Split-up）

剥离（divestiture）5.3收缩性并购重组分立（spin-offs）121分立母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东子股换母股母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在完全析产分股母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在分立母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新122子股换母股股东公司A资产B股东公司B公司A子股换母股股东公司A资产B股东公司B公司A123完全析产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C完全析产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C124剥离（divestiture）剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。剥离（divestiture）剥离是将企业的一部分出售给外125剥离（续）股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金剥离（续）股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金1261．股票回购ShareRepurchases:即公司买回它发行在外的部分普通股，当购回股票的比例相对于总股本较大时，公司的控制权结构会发生改变。巩固既有控股权或者转移公司控股权提高每股收益稳定或者提高公司股价改善资本结构反收购策略

5.4所有权结构变更1．股票回购ShareRepurchases:即公司买127股票回购（取消优先股，调整资本结构）股票回购（取消优先股，调整资本结构）128三角兼并（借壳上市）三角兼并（借壳上市）129借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为。通常说的美国100年并购的浪潮跟此也不是一个意思。真正的并购是指围绕公司的战略，可能是沿着产业链的上、下游走，也可能是产业转型，国内称之为产业并购，而不是由大股东主导的资产证券化的活动。借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为130基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在国内才刚刚开启。以前我们所说的并购，多指借壳上市和大股东注资，如国企的整体上市,这类特殊的交易活动其实是和IPO的管制有关系的，同时也与我们的退市机制不畅有关。国内A股市场退市的只是寥寥可数的几家。基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在1312．杠杆收购（LBOs）以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。当企业全部资产收益率大于借入资本的平均成本的时候，企业净收益和普通股的收益都会增加。本质就是举债收购，以债务资本为主要的融资工具。这些债务资本多以目标公司资产为担保而得以筹集。

2．杠杆收购（LBOs）132并购方自己承担收购价10%的资金，然后向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。并购后对目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。并购方自己承担收购价10%的资金，然后向银行借入过渡133管理层收购（MBO