财管6效率市场课件

第六讲效率市场第六讲效率市场1本节的几个问题什么是效率市场？随机游走为什么我们市场会是有（或无）效率的？三种形式的效率市场市场对消息的反应效率市场的检验效率市场理论的发展与行为金融本节的几个问题什么是效率市场？2效率市场假说

有效率资本市场的定义：有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息。在有效率资本市场上，任何人都无法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市场，beatmarket）。效率市场假说有效率资本市场的定义：3效率市场假说效率市场意味着资源配置的有效率，即证券价格正确地反映了资源的稀缺性，反映了证券的内在价值，投资者按照价格信号选择资金投向并可获得相应的收益。市场运行的有效率，即证券交易的中介能够以最低的成本提供服务，只收取与提供服务相适应的合理收益。价格是随机游走的。平均来讲，积极的投资者并不比消极的投资者有更高的收益无消息的投资者可以期待得到公允的回报。效率市场假说效率市场意味着4效率市场的类型弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一地赚取超额收益。意义：证券价格是随机游走的，技术分析是无法提供超额收益的。技术分析是寻找和发现价格运动的规律（模式）。即使企业未来的经济前景决定证券的价值，但这不一定能赚钱。因为如果证券价格调整得较慢，就可以在价格调整的期间那发现趋势并获利。技术分析的主要手段就是图形分析。投资者可以以极低的成本获得历史信息，这些信息已反映在价格上。效率市场的类型弱有效率市场（weak-form），证券价格已5效率市场的类型

次强有效率市场（semi-strongform），证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益。公开信息：关于公司基本面方面的信息，如公司的年报，管理层水平，盈利预测，会计政策，等等。意义：基本分析是无法提供超额收益的。基本分析：利用收益预测，对未来利率的预期，对公司风险的评估等因素确定公司股票的价值，对未来收益折现。除财务报表信息外，还考虑其他相关的经济信息。

效率市场的类型次强有效率市场（semi-strongfo6效率市场的类型

强有效率市场（strongform），证券价格不但完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益。意义：禁止内幕交易是保证证券市场公正运行的必要条件。效率市场的类型强有效率市场（strongform），证券7效率市场消息公布的日期0对好消息的有效率的反应股票价格效率市场消息公布的日期0对好消息的有效率的反应股票价格8市场对消息的反应当新的信息出现时，市场会迅速地（sharply）做出反应。一个新产品以研制成功将要投放市场经营业绩不佳，但比市场预期得要好央行出乎意料地调整了利率市场对消息的反应当新的信息出现时，市场会迅速地（sharpl9关于效率市场的研究LouisBachelier,一个法国数学家，博士论文：“TheTheoryofSpeculation”，19001954年被发现。主要结论：市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升，也不会下降。公平交易，投机者的期望收益为0。市场上最合理的价格就是当前的价格。市场波动的规模按时间的平方根增大。关于效率市场的研究LouisBachelier,一个法国10关于效率市场的研究1960年代的研究很多经济学家、统计学家进行了研究，如PaulSamuelson,BeniotMandelbrot,andStuartKendall。1964年，MIT的一位教授出版了“TheRandomCharacterofStockPrices”一书。Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中只有26只的表现优于市场”。关于效率市场的研究1960年代的研究11效率市场研究的发展1965年JournalofBusiness发表了Fama的论文：“TheBehaviorofStockMarketPrices”，另一篇较通俗的论文发表在FinancialAnalystsJournal上。

1969年，Fama在AFA上就效率市场的研究做了一个全面的回顾，文章发表在1970年的JournalofFinance上。效率市场研究的发展1965年JournalofBusin12对效率市场的检验对弱效率市场的检验自相关检验操作检验过滤法检验(S.S.Alexander,1961;Fama,1965)相对强度检验(Levy,1967;Jensen,1970

总起来看，历史上的检验对弱效率市场给出了较多的肯定，对中国证券市场的弱效率性检验也是持肯定意见者居多。对效率市场的检验对弱效率市场的检验13对效率市场的检验（续）对次强效率市场的检验这种检验主要采用事件研究（eventstudy)的方法，以CAPM模型为出发点，讨论某些影响证券价格的事件发生前后证券价格的变化，看看是否有累积超额收益出现。事件主要包括现金股利分配的变化，拆股，收益公告，企业购并，新股发行等等，这些检验有肯定的，也有否定的。平均来讲，股价在消息公布的一天之内调整完毕。一些价格漂移除外对效率市场的检验（续）对次强效率市场的检验14对效率市场的检验（续）对强效率市场的检验这一检验的实际操作难度较大。目前所做的一些检验是对公司内部人员和与公司关系密切的大机构投资者的交易收益的考察。一些研究指出这些人的收益并未有特别突出的表现。对效率市场的检验（续）对强效率市场的检验15事件研究示例1事件研究示例116事件研究示例2事件研究示例217效率市场与投资1973～1974的股市危机提醒投资者要同时注意收益和风险。1992年，美国32％的共同基金。英国18％的共同基金是指数基金。78％的积极型股票基金的表现不如市场。很少有投资者能够consistentlybeatthemarket。效率市场与投资1973～1974的股市危机提醒投资者要同时注18一些异常MomentumStrategy

排序期间持有期间确认‘赢家’和‘输家’买过去的‘赢家’卖过去的‘输家’t根据排序期间的表现对股票按照收益排序3～12个月3～12个月一些异常MomentumStrategy排序期间持有期间19一些异常MomentumStrategy的收益取在排序期间最好（赢家）和最差（输家）的10％。美国英国赢家（W）23.0%34.0%输家（L）9.9%16.6%W-L12%16.2%一些异常MomentumStrategy的收益美国英国赢家20一些异常Contrarian(Value)Strategy排序期间持有期间确认‘赢家’和‘输家’买过去的‘输家’卖过去的‘赢家’t根据排序期间的B/V,E/P对股票排序3～5年3～5年一些异常Contrarian(Value)Strateg21一些异常Contrarian(Value)Strategy的收益价值低的股票:相对与其基础价值（B/V,E/P,CF）低（高）的股票，和过去3～5年收益差（高）的股票。美国（85）美国（98）价值（输家）6.1%(mktadj)14.6%成长（赢家）

1.7%(mktadj)7.8%V-G7.6%6.8%一些异常Contrarian(Value)Strateg22行为金融（BehaviorFinance）80年代以来，许多实证研究显示出大量与效率市场假说不相符合的情况，如规模效应（小公司效应），一月效应（星期五效应），逆向投资选择效应等等。据此，一些研究人员提出了“行为财务”的概念，从人的行为的“非理性”出发讨论市场效率失灵的问题。行为金融（BehaviorFinance）80年代以来，许23效率市场的启示市场没有记忆相信市场价格市场没有幻觉不要越俎代庖寻找规律者自己消灭了规律效率市场的启示市场没有记忆24第六讲效率市场第六讲效率市场25本节的几个问题什么是效率市场？随机游走为什么我们市场会是有（或无）效率的？三种形式的效率市场市场对消息的反应效率市场的检验效率市场理论的发展与行为金融本节的几个问题什么是效率市场？26效率市场假说

有效率资本市场的定义：有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息。在有效率资本市场上，任何人都无法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市场，beatmarket）。效率市场假说有效率资本市场的定义：27效率市场假说效率市场意味着资源配置的有效率，即证券价格正确地反映了资源的稀缺性，反映了证券的内在价值，投资者按照价格信号选择资金投向并可获得相应的收益。市场运行的有效率，即证券交易的中介能够以最低的成本提供服务，只收取与提供服务相适应的合理收益。价格是随机游走的。平均来讲，积极的投资者并不比消极的投资者有更高的收益无消息的投资者可以期待得到公允的回报。效率市场假说效率市场意味着28效率市场的类型弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一地赚取超额收益。意义：证券价格是随机游走的，技术分析是无法提供超额收益的。技术分析是寻找和发现价格运动的规律（模式）。即使企业未来的经济前景决定证券的价值，但这不一定能赚钱。因为如果证券价格调整得较慢，就可以在价格调整的期间那发现趋势并获利。技术分析的主要手段就是图形分析。投资者可以以极低的成本获得历史信息，这些信息已反映在价格上。效率市场的类型弱有效率市场（weak-form），证券价格已29效率市场的类型

次强有效率市场（semi-strongform），证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益。公开信息：关于公司基本面方面的信息，如公司的年报，管理层水平，盈利预测，会计政策，等等。意义：基本分析是无法提供超额收益的。基本分析：利用收益预测，对未来利率的预期，对公司风险的评估等因素确定公司股票的价值，对未来收益折现。除财务报表信息外，还考虑其他相关的经济信息。

效率市场的类型次强有效率市场（semi-strongfo30效率市场的类型

强有效率市场（strongform），证券价格不但完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益。意义：禁止内幕交易是保证证券市场公正运行的必要条件。效率市场的类型强有效率市场（strongform），证券31效率市场消息公布的日期0对好消息的有效率的反应股票价格效率市场消息公布的日期0对好消息的有效率的反应股票价格32市场对消息的反应当新的信息出现时，市场会迅速地（sharply）做出反应。一个新产品以研制成功将要投放市场经营业绩不佳，但比市场预期得要好央行出乎意料地调整了利率市场对消息的反应当新的信息出现时，市场会迅速地（sharpl33关于效率市场的研究LouisBachelier,一个法国数学家，博士论文：“TheTheoryofSpeculation”，19001954年被发现。主要结论：市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升，也不会下降。公平交易，投机者的期望收益为0。市场上最合理的价格就是当前的价格。市场波动的规模按时间的平方根增大。关于效率市场的研究LouisBachelier,一个法国34关于效率市场的研究1960年代的研究很多经济学家、统计学家进行了研究，如PaulSamuelson,BeniotMandelbrot,andStuartKendall。1964年，MIT的一位教授出版了“TheRandomCharacterofStockPrices”一书。Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中只有26只的表现优于市场”。关于效率市场的研究1960年代的研究35效率市场研究的发展1965年JournalofBusiness发表了Fama的论文：“TheBehaviorofStockMarketPrices”，另一篇较通俗的论文发表在FinancialAnalystsJournal上。

1969年，Fama在AFA上就效率市场的研究做了一个全面的回顾，文章发表在1970年的JournalofFinance上。效率市场研究的发展1965年JournalofBusin36对效率市场的检验对弱效率市场的检验自相关检验操作检验过滤法检验(S.S.Alexander,1961;Fama,1965)相对强度检验(Levy,1967;Jensen,1970

总起来看，历史上的检验对弱效率市场给出了较多的肯定，对中国证券市场的弱效率性检验也是持肯定意见者居多。对效率市场的检验对弱效率市场的检验37对效率市场的检验（续）对次强效率市场的检验这种检验主要采用事件研究（eventstudy)的方法，以CAPM模型为出发点，讨论某些影响证券价格的事件发生前后证券价格的变化，看看是否有累积超额收益出现。事件主要包括现金股利分配的变化，拆股，收益公告，企业购并，新股发行等等，这些检验有肯定的，也有否定的。平均来讲，股价在消息公布的一天之内调整完毕。一些价格漂移除外对效率市场的检验（续）对次强效率市场的检验38对效率市场的检验（续）对强效率市场的检验这一检验的实际操作难度较大。目前所做的一些检验是对公司内部人员和与公司关系密切的大机构投资者的交易收益的考察。一些研究指出这些人的收益并未有特别突出的表现。对效率市场的检验（续）对强效率市场的检验39事件研究示例1事件研究示例140事件研究示例2事件研究示例241效率市场与投资1973～1974的股市危机提醒投资者要同时注意收益和风险。1992年，美国32％的共同基金。英国18％的共同基金是指数基金。78％的积极型股票基金的表现不如市场。很少有投资者能够consistentlybeatthemarket。效率市场与投资1973～1974的股市危机提醒投资者要同时注42一些异常MomentumStrategy

排序期间持有期间确认‘赢家’和‘输家’买过去的‘赢家’卖过去的‘输家’t根据排序期间的表现对股票按照收益排序3～12个月3～12个月一些异常MomentumStrategy排序期间持有期间43一些异常MomentumStrat