江苏神通研究报告：核级细分阀门龙头把握核电发展新机

江苏神通研究报告：核级细分阀门龙头，把握核电发展新机1、核级细分阀门龙头，经营持续改善1.1、十年磨一剑，专注阀门制造公司前身于

2001

年设立，自成立来专注于蝶阀、球阀等细分阀门制造。江苏神

通前身神通有限于

2001

年发起设立，2007

年改制为股份有限公司，2010

年

A股

上市。公司自成立以来专注于蝶阀、球阀等细分阀门的研发制造，并于

2015

年收

购无锡法兰锻造有限公司，进一步完善产业链。2016

年公司开始布局核电乏燃料

后处理专用设备产品线，填补国内产业空白；2017

年公司通过现金收购江苏瑞帆

节能

100%股权切入能源合同管理（EMC）领域。公司业务布局现形成以蝶阀、

球阀为主的阀门产品线，并同时从事核电乏燃料后处理专用设备以及能源合同管

理（EMC）。近年两次变更实际控制人，引入津西系资本拓宽产业资源。2017

年

11

月和

2018

年

4

月，吴建新等股东分别将

9.82%和

7.56%的江苏神通股份转让给外部投资者

风林火山，此外风林火山通过表决权委托方式控制江苏神通

7.55%的股份，合计

控制江苏神通

25.01%的表决权，风林火山实际控制人罗灿成为江苏神通的实际控

制人。2019

年

3

月起津西系资本聚源瑞利通过大宗交易、集合竞价、股份转让等方式获得江苏神通

17%的股份，并通过受托方式等共获得江苏神通

25.46%的表决

权，聚源瑞利实际控制人韩力成为江苏神通实际控制人兼董事长。韩力为津西钢

铁实际控制人韩敬远之子，津西集团是全国规模最大的钢铁生产基地之一，在冶

金领域拥有丰富产业资源，且津西钢铁将与江苏神通冶金阀门业务产生协同，进

一步开拓江苏神通在通用阀门领域的市场渠道。经营管理层长期保持稳定，公司发展战略得以贯彻实施。尽管公司两次变更实际

控制人，但吴建新长期作为公司经营管理层实际负责人，重要高管连续多年任职，

经营管理层长期保持稳定。吴建新自公司上市起担任董事长，自

2019

年

7

月韩力

接任董事长后吴建新担任总裁，继续负责公司日常经营管理事务；副总裁张立宏、

章其强、缪宁均于

2015

年前开始任职，财务总监林东香于

2013

年起任职，董事会秘书章其强于

2007

年起任职，有力保证了公司管理层的稳定性，提高公司战略

规划的长远性与延续性。1.2、立足基础产品，经营持续改善立足基础产品阀门，主要服务于核电、冶金和能源化工三大领域。公司主要产品

为以蝶阀、球阀为主的阀门产品，主要应用于核电、冶金和能源化工三大领域。

除阀门外，公司研发制造乏燃料后处理专用设备、法兰及锻件，并开展能源合同

管理（EMC）业务。业绩快速增长，核电分部为公司主要利润来源。2020

年公司实现营收

15.86

亿元，

实现归母净利润

2.16

亿元，营收

2017-2020

年

CAGR为

28.02%，归母净利润

2017-2020

年

CAGR为

51.28%，营收规模稳健增长，盈利能力获得较大提升。分

板块看截至

2021

年中报，核电分部营收占比

27.59%，毛利润占比

42.08%，为公

司主要利润来源；冶金分部营收占比

26.73%，毛利润占比

29.76%；能源化工分

部营收占比

28.46%，毛利润占比

13.93%；节能服务营收占比

4.24%，毛利润占比2.79%。2021

年上半年，核电/冶金/能源化工/节能服务的毛利率分别为

43.63%/31.86%/14.01%/18.86%。2020

年公司加权平均

ROE提升至

10.48%，主要来自净利率提升和总资产周转率

上升。2020

年公司加权平均

ROE为

10.48%，较

2016

年提升

6.16pct。使用杜邦

分析法拆分，公司净资产收益率的提升主要来自于净利率提升和总资产周转率上

升，公司净利率由

2016

年的

8.59%提升至

2020

年的

13.63%，总资产周转率由

2016

年的

32.45%提升至

45.64%；2020

年公司资产负债率

39.78%，与

2016

年

39.43%

相差不大。公司盈利能力上升来源于盈利能力与经营效率的改善，杠杆依赖程度

较低，显示出公司优秀的经营水平。1.3、深耕核电阀门领域，为我国核级蝶阀、球阀主要供应商我国核电站阀门国产化替代趋势明显。核电站阀门分为核岛使用的核级阀门与非

核岛使用的非核级阀门，据《核电阀门国产化研究》，我国早一批核电站核级阀门

国产化率基本为

0，仅有秦山一期、秦山二期在核级阀门中使用了

1%的国产阀门。

核电站阀门整体方面，于

2005

年开工的岭澳二期整体阀门国产化率仅

6.7%，2009

年开工的红沿河

3、4

号机组整体阀门国产化率上升至

60%，三门、海阳核电站规

划的整体阀门国产化率分别为

70%、80%，核电站整体阀门国产化替代趋势明显。公司长期深耕核级阀门，为我国核级球阀、蝶阀主要供应商。公司

2004

年起即

获得国家核安全局颁发的《民用核承压设备设计许可证》和《民用核承压设备制

造许可证》，长期以来专注于核级阀门的研发制造。与我国核电站阀门国产化替代

趋势相符合，公司是我国核电站阀门国产化替代的受益者。2006

年公司生产的核

级蝶阀、核级球阀脱颖而出，成为岭澳二期工程国内唯一的供应商，约占核级蝶

阀、核级球阀供应总额的

10%；公司在秦山二期工程中仍为国内唯一的核级蝶阀和核级球阀供应商，约占供应总额的

40%。2008

年红沿河一期项目公司成为核级

蝶阀和核级球阀的唯一供应商，占比提升至

100%，并在之后宁德一期、阳江一期、

方家山工程、福清一期等项目实现核岛蝶阀、球阀的

100%中标。公司持续投入阀

门研发，紧跟核电技术进步，目前产品已满足第三代、第四代核电技术要求。2008

年至今，公司获得已招标核级蝶阀、核级球阀

90%以上订单，在该领域内具有较

大优势。2、提倡核电“积极”发展，装机提升+乏燃料后处理带来双重机遇2.1、提倡“积极”发展，核电在“30·60”背景下迎来新一轮发展周期核电“积极”发展进入新阶段，2021H1

已新开工

5

台机组。2019

年我国核电审

批重新启动，结束

2016-2018

三年间无新开工或新核准核电站的阶段。在“碳中和”大背景下我国

提出“2030

碳达峰”，到

2030

年非化石能源消费占比达到

25%，核电有望迎来新

一轮发展政策机遇期。据中国核能行业协会《中国核能发展与展望（2021）》，我

国自主三代核电有望按照每年

6-8

台机组的核准节奏稳步推进。截至

2021

年上半

年，我国已开工

5

台机组（昌江核电站

3

号机组、田湾核电站

7、8

号机组、徐大

堡核电站

3、4

号机组），积极有序发展政策正逐步兑现。碳中和背景下能源结构加速低碳转型，核电有望作为基荷能源提升占比。《2030

年前碳达峰行动方案》中指出，到

2030

年非化石能源消费比重达到

25%左右，2020

年为

16%；从电源结构看核电发电量占比从

2011

年的

1.85%提高至

2020

年的

4.80%，而

2020

年全球平均的核能发电份额为

9.52%，我国核电占比虽有提高但

仍明显低于国际平均水平。相较于其它发电方式，核电具有利用小时数高、度电

成本低、低碳、稳定、高效，适合作为优质基荷能源发展。在终端用能电力化叠

加能源结构调整的大背景下，作为非化石能源的核电有望作为基荷能源实现进一

步发展。2.2、核电阀门需求持续，细分领域公司建立较大优势核电阀门必不可少，新增装机+维修备件持续创造需求。核电阀门是核电站中使

用数量较多的承压设备和介质输送控制设备，连接核电站中数百个系统，控制并

调节介质的压力、温度、流向、流量，保护压力容器及核电系统，对于核电站运

行必不可少。公司招股说明书显示一座由两台

100

万千瓦机组装备的核电站共需

各类阀门约

28000

台，其中核岛蝶阀、球阀

1700

台，常规岛及电站辅助设施蝶阀、

球阀

2100

台。此外核电站运行周期一般为

60

年，阀门是需要维护的主要设备，阀门维修费一般占核电站维修总费用的

50%以上。新建核电站与在运核电站持续

对核电阀门产生需求，随在建规模与在运规模扩大持续上涨。我们对核电站建设所需公司所产阀门进行估算：核电站项目总投资分为设备、基

础设施建设和其他三部分，其中设备占比一般可达

50%。据公司招股说明书，核

电设备包括核岛设备、常规岛设备及电站辅助设施设备，其中核岛设备为核心，

占核电设备投资比重为

40%，阀门占核岛设备投资约

13%；我们假设常规岛设备

投资中阀门投资占比为

10%，蝶阀、球阀占核岛阀门和常规岛阀门的比重分别用

阀门数量测算，则计算公司所产阀门类型约占核电站项目总投资的比重为

0.62%。以漳州

3&4

号机组为例，机组合计装机容量

200

万千瓦，计划总投资

400

亿元，

按公司所产阀门理论占比

0.62%计算对应每百万千瓦机组

1.24

亿元。假设公司保

持招标项目

90%的订单，则根据上述测算结果公司每百万千瓦新建核电机组对应

订单金额为

1.12

亿元。公司目前每台核电机组实际对应订单金额在

7000

万元以上，回顾历史发现公司在

2009

年-2015

年各核电机组的蝶阀、球阀对应的供货金

额上升至

6000

万元左右，我们预计未来

3

年随着公司进入核电站领域的阀门品类

进一步扩充，每台百万千瓦核电机组对应公司合同金额将升至

1

亿元/台。此外核电阀门属于耗材，一般在机组投运

5-8

年后进入替换周期，产生维修替换

需求。假设每百万千瓦机组对应的公司所产阀门金额为

300

万-500

万元，则我们

计算公司

2021

年阀门维修替换理论对应金额约为

1.58

亿元，到

2025

年为

2.90

亿元。2.3、布局乏燃料后处理设备，需求紧迫下订单开始释放乏燃料指受过辐射照射、使用过的核燃料，由核电站反应堆产生。核燃料在反应

堆内经中子轰击发生核反应，经一定时间内从对堆内卸出。乏燃料含有的铀含量

较低，无法继续维持核反应，但仍含有大量放射性元素，需要妥善处置。乏燃料

处理方式分为“开式核燃料循环”和“闭式核燃料循环”，差异在于“开式”直接

将乏燃料冷却包装后送入深地质层进行处置或长期储存，而“闭式”将乏燃料送

入后处理厂回收铀、钚等物质后再将废物固化进行深地址层处置。我国于上世纪

80

年代确立核燃料“闭合循环”路线以提高资源利用率，同时减小放射性废物体

积并降低毒性。卸出乏燃料规模不断增长，供需矛盾日益突出。据国家能源局估算，一台百万千

瓦级压水堆核电站每年产生乏燃料

20-25

吨，按

2021

上半年我国核电在运

5349

万千瓦计算对应乏燃料年产生量

1069.8-1337.25

吨。据中国核能行业协会，2020

年我国产生

1100

吨乏燃料，乏燃料累积量已达

8300

吨，预计到

2050

年累积量达114500

吨。与较为庞大的乏燃料年产生量与累积量形成鲜明对比，我国在建的首

套闭式乏燃料处理设备处理能力仅有

200

吨/年，而开式核燃料循环使用到的堆贮

存水池容量已超负荷。我国核电行业的发展离不开“闭式核燃料循环处理”相关

产能的同步推进，市场需求较为紧迫，未来具有确定性发展机会。较早布局乏燃料后处理，先后两次使用募集资金投入相关研发。公司自

2016

年

起开始布局乏燃料后处理专用设备产品线，现已成功研发真空气动送样、空气提

升、料液燃料循环系统及贮存井等设备。公司于

2019

年初变更募投资金投资项目，

投资

7415.94

万元用于建设“乏燃料后处理关键设备研发及产业化”项目，并于

2021

年拟再次定向增发募集资金，投资

1.5

亿元用于项目二期，加速公司在乏燃

料后处理领域的研发制造能力，推进产业化过程。3、冶金行业产能升级，能源合同管理成为新增长点3.1、供给侧改革开启钢企整合升级，带来新建项目阀门需求2016

年我国对钢铁行业开启供给侧改革，一方面退出过剩、不达标的产能，另一

方面鼓励产能整合升级以符合节能减排标准。政策高压下大型钢企开始置换落后

产能或进行搬迁，重新建设符合排放标准的高炉或对现有产能进行改造升级以达

到节能减排要求。产能置换和企业搬迁聚焦于拆除落后产能并新建先进产能，因

此供给侧改革在退出落后产能的同时事实上创造了新建项目，带来了相关装备的

新增需求。此外阀门属于耗材，炼钢企业每年需要一定数量的备件用于高炉或转

炉的更换需要，由此带来稳定的置换需求。公司产品高度契合，市场占有率拥有明显优势。在冶金行业公司产品主要为应用

于钢铁行业的高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除

尘系统的特种阀门，高度契合我国钢铁行业产能置换升级与节能环保设备的需求。

据公司招股说明书披露，每座

1000m³级高炉煤气全干法除尘系统需

300

万元的各

类特种阀门，新建

2000m³以上级高炉每座需

700

万元的各类特种阀门；每座

100

万吨级以上转炉改造阀门预算

100

万元，新建

200

吨级以上转炉每座需

120

万元

的煤气回收系统阀门；每个“干熄焦”项目需配套拦焦及装煤烟气多管阀等除尘

阀门

250

万元；每个“纯烧高炉煤气锅炉”项目的煤气管网上约需蝶阀和插板阀

45

台套，按每台套

8

万元计算则一个项目对应

360

万元。公司在冶金特种阀门细

分市场占有率除煤气管网系统外均在

70%以上，市场占有率占据明显优势，冶金

事业部订单获取稳定，有望保持规模扩张。3.2、能源合同管理创新节能减排业务模式，瑞帆节能成新增长点4、积极扩展能源化工领域阀门应用，分部需求持续稳定4.1、能源化工约占阀门需求

45%，预测市场规模已突破

2000

亿元能源化工在中国工业阀门应用占比中超过

45%，预计

2021

年能源化工阀门市场

规模超

2000

亿元。据观研天下数据，2018

年全国工业阀门市场规模

3469.79

亿元，

其中能源化工占比

45.80%。假设全国工业阀门市场规模年均增速为

10%，能源化

工占比维持在

45.80%，则

2021

年工业阀门市场规模

4618.29

亿元，能源化工阀门

市场规模达

2115.18

亿元，市场空间