利率市场化背景下储蓄国债定价机制

利率市场化背景下储蓄国债定价机制储蓄国债是一国政府面向个人投资者发行的，以吸收个人储蓄资金为目的，满足长期储蓄性投资需求的一种不可流通国债品种。当前，我国储蓄国债分为凭证式国债和电子式国债两种。自发行以来，一直广受中小投资者欢迎，在筹集财政资金、促动经济发展、满足投资需求等方面发挥了重要作用。2000〜2003年期间，储蓄国债一度占到国债发行总量的40%）以上，进入鼎盛时期。但随着利率市场化进程加快，储蓄国债发行量在国债发行总量中的占比愈益落后于记账式国债。2014年福建省储蓄国债投资结构调查问卷②显示，储蓄国债定价机制缺乏灵活性是当前储蓄国债发行的掣肘因素之一。一、我国利率市场化概况及国债利率市场化发展进程（一）我国利率市场化的新进展1996年，我国放开了银行间同业拆借利率管制，标志着我国利率市场化进程正式启动。此后，我国利率市场化进程安排为：先放开货币市场和债券市场利率，再逐步推动存、贷款利率市场化，存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的改革思路稳步推动。当前，随着人民币存款利率实现“放开下限，管住上限”的市场化目标，加上2015年5月1日起存款保险制度正式实施以及2015年6月15日起大额存单面世，已经走过20年的我国利率市场化改革行将收官利率市场化作为金融改革的重要一环，对经济金融的发展会产生较大影响，从而改变我国储蓄国债的发行环境，进而直接影响其定价、管理等各方面。（二）我国国债利率市场化发展进程第一是固定利率阶段（1981〜1984年）：我国储蓄国债的票面利率由财政部、人民银行参照同期同期限基准利率而定，国债利率完全靠行政方式制定。第二是浮动利率阶段：1996年，以市场招标方式确定利率水平，包括荷兰式的单一价格招标③和美国式的多种价格招标④。1999年，我国推出了浮动利率国债，其利率定价以1年期银行存款利率为基准。第三是突破期限阶段：2001年，财政部根据名义和实际利率，发行了15年期固定利率国债，突破了国债利率设计只能紧盯银行利率的被动局面。二、利率市场化背景下我国储蓄国债现行定价机制的缺陷（一）定价方式单一，机制缺乏灵活性在较为发达的金融市场中，国债利率特别是短期国债利率往往被作为基准利率。与其他国债品种相比，储蓄国债利率采取行政定价方式，即每期储蓄国债发行期限、利率均由财政部以公告形式对外发布，也是以同档银行的储蓄存款利率上下浮动作为定价依据（扣除利息税，其实际利率大于储蓄存款利率）（见图1）。此种定价方式，与利率市场化进程愈发不匹配。具体来说，一是未能真实反映市场资金供求状况。当前储蓄国债的利率定价机制缺乏灵活性，既不能准确反映市场资金的供求关系，也不利于使用国债利率政策灵活地传导货币政策。二是与银行存款相比，其风险与收益不对称，未能反映储蓄国债相较于其他金融产品的信用风险水准。以当前风险水准最低的银行存款为例，在存款保险制度出台后，超过50万元以上的存款都面临着难以全额受偿的风险，而储蓄国债信用风险等同于国家主权风险，再加上储蓄国债提前兑付还能得到一定的利息补偿，所以理应在利率定价上予以体现。三是利率市场化后，存款利率上限将逐步放开，当中长期存款利率定价消失后，储蓄国债的定价依据将不复存有。（二）固定利率计息方式加剧交易双方风险。一是投资者利益难以获得有效保护。根据国际经验，利率市场化后，存款利率短期内普遍处于上升趋势。国债投资者持有长期、固定利率储蓄国债期间，一旦出现由货币政策宽松导致的如股市暴涨等极端情形，大量提前兑取储蓄国债会损害投资者利益。二是未来发行者成本增加风险。当利率完全市场化后，市场利率水平随之下降，但固定利率的中长期储蓄国债却不能随之下调利率，发行者由此将承受多付利息的意外风险。（三）储蓄国债利率优势渐失，发行空间受到压缩。为提升投资者吸引力，储蓄国债的发行利率往往高于同期储蓄存款。即使我国自2006年开始发行在利率机制设定上具有“比较优势”的电子式储蓄国债，实行按年支付利息，能够将产生的利息实行再投资，增加了其利息收益，但随着近年来金融机构设计出诸多低风险、高收益金融产品来吸引投资者，储蓄国债的价格优势渐失。调查显示，福建省投资受访者在购买储蓄国债时，与银行存款作比较的占42.5%与银行理财产品作比较的占34.7%,与股票、基金、互联网金融产品作比较的占22.8%低风险的银行理财产品凭借购买方便、流动性强、收益率高，越来越受到投资者的追捧，理财产品发行量从2006年的4000亿元一直飙升至2014年的105万亿元，相对应储蓄国债占比理财产品也从58.75%降至0.34%,其发行空间被严重挤压（见图2）。（四）利率档次设定存有缺陷，提前兑付易引发投机风险。虽然储蓄国债设定提前兑付档利率，但其利率档次设定不合理，导致提前兑付风险的管理水平较为薄弱。根据提前兑付的相关规定，电子式国债按购买期限的票面利率减去扣除一定天数（根据持有期限分档）的利息，而凭证式国债则按分档利率和实际持有天数计算利息收益并向承销机构支付1%。的手续费。基于此，购买5年期电子式国债满3年提前兑付的利息收入甚至高出3年期电子式国债到期利息收入313.3元，而凭证式国债（5年期）满3年提前兑付的利息收入也仅比凭证式国债（3年期）到期利息收入少130元（见表1）。这都将诱发投机风险，如持有期间遇利率上升，购买5年期储蓄国债的投资者容易在3年期这个关口大量出现提前兑付，不但比3年期储蓄国债到期收入高，而且提前兑付的资金还可购买利率更高的其他国债或理财产品等。三、国际上储蓄国债定价机制借鉴美国和英国是当今世界上储蓄国债管理较为成熟的国家，随着金融市场特别是可流通国债市场的的发展，在利率市场化背景下，两国也持续完善储蓄国债利率定价机制，保持对小额投资者的吸引力，为分散国债筹资风险提供了投资者基础（见表2）。由表2、图3可见，英美两国为了适合利率市场化的需要，在储蓄国债的产品设计、利率水平以及收益方式等定价机制方面采取诸多灵活的措施，值得我国学习借鉴：（一）产品设计侧重于变动利率。英国针对不同的投资群体推出12种储蓄国债，当前在售的有6个品种。从余额结构看，其中有奖储蓄国债占比43.6%变动利率储蓄国债占比40.9%,而固定利率产品仅占13.9%。美国也于第二次世界大战后推出以变动利率为主的EE和I储蓄国债，且至今仍在销售。（二）向特殊的投资者群体提供优惠政策。针对养老、儿童教育等以储蓄保值为主的投资需求，储蓄国债可享受减免税的优惠政策。为保持储蓄国债对小额投资者的吸引力，美国发行的储蓄国债一401（K）养老投资计划能够从工资中直接抵扣，退休后提取适用的税率远远低于正常水准。当用于子女教育时，英美两国储蓄国债甚至享受完全免税，一定水准上提升了储蓄利率水平。（三）利率定价钉住锚相对灵活。储蓄国债利率定价水平在参照可流通国债利率基础上灵活变动，鼓励投资长期储蓄国债。如美国的I储蓄国债利率根据固定利差和通胀率计算，与市场投资回报率、通货膨胀指数挂钩，利率调整每半年一次。EE储蓄国债利率则参照10年期可流通国债收益率，并对储蓄国债投资者享有的税收递延、提前兑付等实行价值扣除后确定。上述两种储蓄国债能够协助投资者有效抵御通胀风险。（四）对优惠产品设定认购额度上限。英美等国认为维护投资者数量比扩大发行规模更为重要，储蓄国债理应重点用于支持中低收入家庭。为止匕，英国推出DirectlSA和Children'sBonusBonds两种国债，利J率均为2.5%（其他在售的四种储蓄国债利率在0.75%〜1.75%）,但规定每个投资者最高购买额分别为5640英镑和3000英镑。四、完善我国储蓄国债利率定价机制的对策建议（一）丰富储蓄国债期限品种，满足投资者对金融资产期限多样化需求。一要丰富储蓄国债品种。可在当前3年期、5年期的基础上，实现短、中、长期品种比例的合理匹配，形成多层次期限结构，满足投资者差异化需求。如可适当增设1年期（含1年）以下短期储蓄国债和长期储蓄国债（10年期），适当尝试配置超长期储蓄国债（15年、20年期限），并使各期限种类的国债发行量保持适当比例。二要发行特种储蓄国债。针对特定区域、特定项目、特定投资方向实行发行。如发行针对中西部开发、提振东北老工业基地、新农村建设等特定项目的储蓄国债，可在原有利率定价的基础上，配套发行相关邮、币、卡等产品作为礼物，额外提升中小国债投资者的收益水平。三要限额发行特殊群体国债。如限额发行支持养老、教育等有利于低收入群体的储蓄国债，以小额、高息为重点实行销售。（二）优化利率定价机制，确保其适合市场化发展。一要建立储蓄国债利率指数，减少市场利率波动影响。将储蓄国债利率与同业拆借利率、央行贴现率等挂钩，规避市场利率波动风险，减少市场利率波动风险，最大限度地发挥储蓄国债的固有优势，减少市场利率波动对储蓄国债发售的影响。如编制凭证式中、长期储蓄国债利率指数，可参考国债二级市场收益率确定固定利率国债利率。究其原因：首先，其品种期限满足国债期限品种要求，1年期、3年期、5年期收益率曲线均已形成。其次，其利率相对稳定，其移动平均曲线将更为平滑。具体可参照国债发行前一段时间的收益率确定（如6个月收益率的均值）。能够根据上海银行间同业拆借利率（Shibor）上浮一定比例计算。二要充分考虑多种因素影响，丰富储蓄国债利率层次。在综合考虑货币政策、财政政策、通胀等因素基础上，确定储蓄国债利率定价机制，由市场化利率、规定的固定利率、通账率等构成。其中，市场利率可借鉴上海银行间隔夜拆借利率实行操作，是对储蓄国债利率的重要调整，规定的固定利率是央行根据货币政策变化发布的基准利率，其在储蓄国债的整个期限内均有效，而通胀补偿率的设定有助于储蓄国债的保值，与美国较多考虑通胀补偿率的权重相比，在利率市场化实现初期，建议将公式“合成利率=固定利率+2X通胀补偿率”，修正为“合成利率=固定利率+0.1X通货膨胀补偿率”。通过引进这些变量会使储蓄国债收益曲线更加完整，利率层次更为丰富、利率体系更趋完善，从而提升储蓄国债发售竞