转型时代房地产金融新思维

转型时代房地产金融新思维张保国长富汇银投资基金管理有限公司总裁2014年9月2013年度最佳人民币房地产基金TOP10中国最佳风控管理基金中国优秀本土房地产基金管理机构目录一、经济存下行压力二、行业迎来转型期三、基金应对新思维一、经济存下行压力二、行业迎来转型期三、基金应对新思维经济存下行压力基本面资金面8月份的经济数据显示微刺激政策效应减弱带来的影响比我们先前预期的要更为严重，其中尤以工业增加值最为明显。2014年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比7月份回落2.1个百分点。进入二十一世纪以来，该月度数据低于6.9%只出现过三次，其中两次出现在国际金融危机爆发的2008年末，一次出现在美国互联网泡沫破裂后的2002年1-2月。工业增加值数据大幅低于预期，一方面缘于去年同期高基数，但另一方面缘于经济内生下行压力较大。发电量和用电量作为经济运行的先行指标，受市场需求增长乏力等因素影响，全社会用电量和发电量增速出现较快回落。宏观经济仍有下行风险。外围面图1GDP增速持续下滑图2工业增加值跌幅超预期图3用电量出现较快回落基本面资金面政策效应退潮，基建投资增速回落。房地产业投资继续处于下行趋势，基建投资方面受制于财政支出节奏放慢和表外业务收缩，投资也开始小幅下滑，投资增速下滑给经济带来的下行压力仍然较大。7月和8月实际消费增速相对平稳。反腐加码和经济下滑会给消费带来不利影响。珠宝类、与房地产相关产业链（如建材、家具业）以及汽车行业消费继续下滑。我们认为随着经济继续走弱，实际消费或将下行。下半年起，外贸很难一枝独秀。欧美日占中国出口超50%（含香港的转口贸易），其需求对中国出口起着决定性作用。美国虽在复苏，但欧、日经济停滞或衰退将对我国出口和整体经济产生较大冲击。8月经济数据总体表现不如人意：需求方面消费、出口略有放缓，投资持续下滑。内需不足仍是当前经济的主要问题，拉动经济的“三架马车”均存在下滑趋势。当前房地产投资持续回落对经济增速下行的负面影响将逐渐显现，四季度经济增长继续承压。外围面图4固定资产投资增速持续下滑图5消费增速保持平稳图6出口增速略有放缓经济存下行压力基本面资金面8月新增信贷较7月份明显改善，但M2和社会融资规模大幅低于预期。资金面虽然较紧，但当前政策大规模放松可能性依然不大。李克强总理在达沃斯论坛上强调增长目标的弹性，显示出政府对经济容忍度尚可，政府可以在增长和结构调整中偏向后者。但定向政策及窗口指导会不定时推出，保证全年增速不会出现大幅度的调整。外围面图7M2增速大幅下降图8社融增速出现下滑图9社融增速新增构成经济存下行压力基本面资金面美国：经济稳步增长，GDP、耐用品订单和消费者信心超市场预期，美国经济仍处在强势复苏趋势之中。外围面图10美国GDP、环比增速图11美国消费、同比增速图12美国制造业PMI图13美国消费者信心指数欧元区与日本经济处于停滞或衰退阶段。在金砖国家中，俄罗斯、巴西和南非的经济均表现不佳。图14美、日、欧经济表现图15金砖五国经济表现俄罗斯：遭新一轮制裁，下行压力可能增大；巴西：连续两个季度GDP下滑，呈现经济衰退迹象。南非：自11年初开始即成明显下滑态势，2季度环比增长已经跌至1%。经济存下行压力基本面资金面外围面图16美元指数加速强势上涨月K线图17美元指数加速强势上涨日K线图20新兴市场货币指数加速下跌图19韩、台、印等新兴市场资金出现流出图18中国已现资金加速流出迹象美元进入强势升值周期。从5月初至今，美元指数涨幅已经超过6%。主要支持来自三个方面：美国的增长前景相对更好、美国的宽松货币政策率先退出以及地缘政治问题带来的避险需求。我们认为，未来一年内，美元指数有望继续升至90（对应涨幅约为10%），但仍存上行可能。新兴经济体面临资金流出风险。美元强势升值已经导致资金流出新兴市场，新兴经济体的潜在风险不能排除。9月以来，除香港之外，其他亚洲新兴市场的资金流动状况趋于恶化，国际资金正在从亚洲市场撤离，可能加剧国内房地产市场调整和企业去杠杆压力，这就要求房地产开发企业做好流动性规划与管理。经济存下行压力二、行业迎来转型期一、经济存下行压力三、基金应对新思维形势黯然并不悲观转型期到来行业迎来转型期图21新建房屋价格变化图22二手房屋价格变化图23房价环比下降城市数图24房地产开发投资额图25各月购置土地面积 图26房屋新开工面积 图27月商品房销售面积 图28月商品房销售额 图29国房景气指数 2014年上半年地产行业景气度下滑超预期。销量持续低迷，新开工开年超过20%的跌幅也属历史罕见，投资增速单月已下滑至10%附近。8月份百城房价指数，环比上月下跌0.59%，连续第4个月下跌。从涨跌城市个数看，74个城市环比下跌，26个城市环比上涨。8月份销售面积环比上月有小幅上升，同比仍下滑12.4%，反映楼市仍较为低迷，在二三线城市限购政策大幅放松的背景下，市场并未有明显改观。形势黯然并不悲观行业迎来转型期下半年，地方政府出台的一系列政策调整也将有利于稳定市场信心，企业促销力度加大也为购房者提供了更为宽松的环境，上半年被抑制的置业需求在未来将有望得以释放。因此，总体看，市场将会迎来喘息之机，下半年将会有所改善。从历史经验来看，销量同比增速与房价环比增速几乎同时见底，而房价在环比增速出现负数之后，还要连续下跌数月才能见底。前两次（2008、2011年）地产市场的低谷中，房价环比为负的时间分别为7个月和8个月。当前，经济与政策环境稍有不同，政府以改革为经济发展的第一目标，这是对房地产下行的容忍度可能较之前要高。从当前部分城市已开始放松调控的情况看，预计政府对房价下行的容忍度较之前两次相当，约在3个季度左右。我们判断：单月成交量同比增速最早有望在四季度见底回升。图30销售面积同比增速与房价指数环比增速几乎同时见底（单位：%）转型期到来行业迎来转型期形势黯然并不悲观图32我国房地产长周期峰值到来图31日本住房开工与人口年龄结构关系图33世界范围内人均住房面积比较如果从人均住房面积视角来看，我国在2011年实现户均一套房，即住宅总量得到满足；如果从人口年龄结构视角来看，按照日本的经验，我国目前房地产行业已经处于周期性峰值阶段；但是，我国区域间发展的不平衡比较明显，人口基数较大的城市仍存在供需缺口。人口持续流入的一线城市和主流二线城市住宅仍将面临供不应求的局面；而其他城市房价涨幅相对较小，并已低于其人均可支配收入的增速，部分人口流失过快的城市还面临房价下滑的风险。可以确定的是，中国房地产业的高速发展期已经结束，行业已经迎来转型期；转型期，行业整体增速将会下滑；同时，行业将会在区域、业态上明显分化。房地产业的机会将不是全局性、系统性的。下半年房地产仍有主题性为主的、结构性投资机会。房地产开发企业再依靠大胆拿地，快速周转的简单策略就试图实现长期、快速发展，恐怕将面临巨大的挑战。转型期到来三、基金应对新思维一、经济存下行压力二、行业迎来转型期基金应对新思维并购基金海外投资产品创新规避风险把握商业地产的并购机会

按照中国购物中心法则及预测报告中的统计数据，当前品牌购物中心共有227个，占全国全部购物中心3409个中的6.7%，并主要被TOP10的公司所拥有，集中度明显偏低。对比当前住宅市场TOP10公司的为市场占有率为14%，由于相比于住宅开发，零售商业的品牌吸引力更大，零售商业的集中度将持续提升。2010年以来，土地出让结构中商办比重明显提升，至当前占比约20%，同时，地王出现频率大幅提升，至2013年，重点城市出现的地王中商业地块占比68%。相比于住宅开发，商业地产开发对资金的要求更强。特殊时期，房地产基金可利用其操作的灵活性，集合社会各类资金收购或协助收购陷入危机的不良资产，结合相应的优势资源，对其进行优化管理或进行物业再改造，提升其价值，并择机出售，使投资人获益并实现双赢。核心城市、核心区域、核心物业仍是硬性指标。2014年上半年，房地产并购交易总价值1791.1亿元，占到全部交易总价值的13.8%，仅次于工业行业。图34中国前五大开发商市场集中度不断上升图35

2014年房地产并购交易升温并购基金海外投资产品创新规避风险房地产基金参与海外投资方兴未艾在当前阶段，市场调控仍在持续，众多投资者将面临资金充裕而国内高收益投资渠道相对匮乏的现状。客观而论，自2008年金融危机之后，以美国为代表的发达经济体普遍经历了较为彻底的、痛苦的去杠杆化过程，房地产行业的高估值泡沫得以挤压，目前这些国家多数物业市场尚处在市值低谷，有着较为良好的回报预期。美国经济的复苏与楼市回暖，对比国内经济的调整与楼市低迷，同时伴随美元升值仍处初期阶段，这些无疑增加投资者对海外房地产投资的需求。房地产基金参与海外投资无论在数量还是成功案例的增加上，都将值得期待。海外资产收益率的不断提升，有实力的房企也加大了海外投资力度，从2008年的4.3亿元迅速增至2012年的近400亿元，2013年超过796亿元。基金应对新思维图36近三年房地产海外投资额度并购基金海外投资产品创新规避风险注重转型期的产品创新20世纪80年代末，美国储贷危机爆发，此前一度繁荣的储贷机构纷纷倒闭，债权融资机构变得非常稀缺。美国地产大亨泽尔与投资银行美林顺应趋势，在“拐角处”创新，于1988年合作发起成立泽尔-美林基金，成为储贷危机中涌现的首只房地产私募基金，自此，房地产基金成为美国商业房地产市场的长期驱动力。在当前大资管时代，房地产基金能否主动利用各类金融资源，对探索商业模式及产品进行创新，将决定着其在此次行业调整期中能否迅速抢占市场份额的核心竞争力。20世纪80年代末，自泽尔-美林地产基金募集之日起，美国房地产私募基金年募集金额从1988年的8.8亿美元增加至2011年的1250亿美元（如右图），房地产基金已经成为国际成熟地产市场中的主流投资。基金应对新思维图37美国房地产私募基金发展概况并购基金海外投资产品创新规避风险强化风险管理专注优质项目：长富汇银通过长期的研究和投资实践发现，优质项目的市场表现无论在行业繁荣还是低迷期都会优于其他地产项目，也拥有较好的流动性；耐心选择时机：长富汇银注重对宏观经济和行业的潜心研究，洞察行业趋势，把握投资规律，将“理解房地产周期”、“耐心”与“审慎”视为在房地产投资领域成功的关键，在市场波动较大的时候，绝不贸然投资；优化交易结构：长富汇银会根据融资企业的具体情况，在期限、投资方式（股权、债权、并购基金等组合）等方面，进行优化