第六讲企业资本结构理论(现代企业理论,刘秀玲)

企业资本结构理论

资本结构理论分为两个阶段：前一阶段是旧资本结构理论时期，后一阶段是新资本结构理论时期。旧资本结构理论（50年代-70年代后期）以莫迪利亚尼和米勒定理（MM定理）为中心，以后沿着两个主要分支发展，一个是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”；另一个是研究破产成本与资本结构的关系，之后再派生到财务困境成本里去，形成所谓“破产成本主义”和“财务困境主义”。这两大学派最后归结到权衡理论。新资本结构理论（70年代后期）以信息不对称为中心，大量引入经济学各方面的最新分析方法，从新的学术视野来分析和解释资本结构问题，提出不少标新立异的观点。新资本结构理论主要包括四大主流学派：即代理成本说、信号模型、财务契约论和新优序融资理论。

资本结构理论是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论。一、企业融资方式与资本结构形成

负债所有者权益流动负债长期负债实收资本公积金公益金未分配利

润应交未交款应付未付款短期借款长期借款应付债券新发行资本原始资本外源融资内源融资直接融资直接融资间接融资直接融资债权融资债权融资股权融资股权融资资本结构是指企业全部资金来源中权益资本与债务资本之间的比例关系。资本结构理论是研究这一比例关系对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论

二、资本结构与企业价值的关系

企业的价值等于企业债务的市场价值与企业股本市场价值之和，即V=B十S，其中，V表示企业市场价值(企业价值);B表示企业债务的市场价值;S表示企业股权的市场价值。

三、资本结构理论

（一）传统资本结构理论

(1)净收益理论

假设，权益资本的成本率Ks和债务成本率Kd是固定不变的，100%D/VoKs资本成本KwKdo企业价值100%D/V结论：由于债务融资成本较低，即Kd<Ks则提高企业的债务融资比例，就可以降低企业资本总成本率Kw，从而提高企业的市场价值。⑵净经营收益理论

假定，企业债务融资成本率和总资本成本率都是固定的。

结论是：根本不存在企业的最佳资本结构。

0资本成本财务杠杆(D/V)权益资本成本综合资本成本债务成本企业的最佳资本结构还是存在的，在这一结构下，不是最大限度的增加债务资本，而是债务的实际边际成本等于权益的实际边际成本。

传统的折衷理论指出债务融资成本、权益融资成本和总资本成本都会随着资本结构的变化而变化。

⑶传统的折衷理论（二）现代资本结构理论

1．MM定理

假设条件主要有：⑴资本市场是完善的，股票债券无交易成本；⑵投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；⑶投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税；⑷企业的经营风险是可以计量的，经营风险相同的企业可看作是同类风险企业；⑸投资者对企业未来经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期；⑹企业的增长率为零，即息税前盈利固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；⑺各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。

MM定理内容定理Ⅰ的内容是：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。用公式表示如下：V=（S+D）=EBIT/Pk式中，V为企业市场价值；S为企业股权资本价值；D为企业债权资本价值；Pk为k等级的预期资产收益率；EBIT为利税前收益。定理Ⅱ的内容是：“股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”用公式表示为：Ksl=Ksu+(Ksu一Kd)·(D/S)式中，Ksl一一负债企业的权益成本;Ksu一一一无负债企业的权益成本;Kd-一一负债成本;D----一负债价值;S----一权益价值。命题Ⅲ，企业投资决策的标准是:IRR≥Ksu其中;Ksu为股本资本成本;IRR为内部报酬率;

2．MM定理的修正结论

命题(l)在存在公司税的条件下，负债企业的价值(Vl)等于相同经营风险等级的无负债企业的价值(Vu)加上公司负债额(D)乘以适用公司税税率(T)乘积之和。Vl=Vu+T.D命题(2)负债企业的权益成本等于相同经营风险等级的无负债企业的权益成本加上无负债企业的权益成木和负债成木之差及负债率和公司税率决定的风险报酬。Ksl=Ksu+(Ksu一Kd)·(D/S)·(1一T)

命题(3)企业应投资于收益率IRR大于或等于综合资本成本KSu·〔1一T·D/(D+S)〕的项目，

3、引入个人税的资本结构模型

Vl=Vu+(1一(T一Tc)·(1一Ts)/(l一Td))·D(2.5)式中:Tc一一公司税税率:TS-一个人股票所得税税率;Td一一负债利息所得税税率。

MM定理的不足

①用套利过程来证明MM定理，实际上有一个隐含的假定，即个人举债与公司举债充分替代。实际上个人投资的借款能力毕竟有限，对于有引起机构性投资者，法律往往禁止它们借入资金购买股票，进而言之，公司和个人借款利率上也不一样。②MM定理忽视了证券买卖过程中的经纪人费用以及其交易成本。③关于债息支付上的税收优惠(TD)并不是所有企业都能充分享受到的。④MM定理没有考虑企业债务可以导致财务危机，以及由此产生的费用开支，也没有考虑代理成本问题。

权衡理论借债费用包括:①直接破产费用。

②财务危机的间接成本。

③代理成本。

使用财务杠杆企业的价值：V=Vu+TD一Pvefdc一Pvac其中Pvefdc指预期财务危机成本的现值;Pvac指代理成本的现值，这一公式就叫资本结构理论的权衡模型。

（三）新资本结构理论1．代理成本说

2．信号传递理论在信号传递理论看来:信息非对称扭曲企业市场价值，因而导致投资决策无效率;不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负面信息的传递。投资者将高杠杆比率作为公司高质量的信号,作为信息传递机制,信号是有成本的,信号的成本是破产公司经理人应受的惩罚。

3．优序融资理论企业若选择发行新股筹集资金，往往被市场误认为其资金周转失灵。因此，其公司股票价格将下跌，而不是上升。企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免外部融资所造成的企业价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。

在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下，企业外部融资的最优选择应当债务融资。

公司融资环境对公司融资行为的影响也是非常巨大的。现有的理论基本上是从公司提高自身价值的角度来研究公司的资本结构，事实上市场的进入，各类资本的供给、制度环境都会对公司融资行为产生重大影响，从而影响公司资本结构，在这方面还