2022半年度金融工程策略展望

-'大类资产配置展望

1.1'宏观情景预测与展望

根据报告《中国经济领先指数——宏观经济量化系列之一》，我们可以通过经济领先指数

的不同分项中指标占历史6年分位数来观察当前的经济状态。由于疫情反复等各方面的

影响,自2021年下半年以来,经济领先指数便处于下行周期,当前处于极低水平。而

金融条件指数从今年3月起开始触底反弹，因此当前已步入经济下行、金融条件开始宽

松的区间之中。各个分项指标当前所处的状态与水平如下：

・金融条件:Ml、M2、社融等货币量指标已企稳反弹，同时，短端利率持续下行，期

限利差震荡上行，国内的信用环境处于逐步宽松的阶段中；

•工业景气:由于疫情反复的影响，PML工业增加值、货运量等工业景气指标下行显

著，尽管最近一个月指标出现反弹，然而工业景气整体仍处于较低的水平；

•进出口景气:进出口指标与工业指标相类似，上半年受疫情影响较为严重，近两个

月进出口指标有所回暖；

•投资景气:投资景气主要由办公楼、商业用房销售等指标构成，自2021年9月起

便开始逐渐步入下行区间，当前仍未见拐头向上的迹象。

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月

2021年2022年

资料来源：Wind,

那么，我们如何去进一步衡量宏观环境其他维度的信息，以及对未来的经济走势做出预

测呢？我们在《七月配置建议：基于STna/tAfecr。系统的宏观监测》中描述了国盛量化

的宏观指标体系，该体系主要从两个不同视角对宏观环境进行监控：

•宏观领先指数:借鉴海外机构的领先指数编制方案,构建跟踪不同维度的领先指数，

衡量高频宏观数据的边际变化方向；

•宏观意外指数:基于宏观指标真实值与预期值之间的差别，衡量实际发布的宏观指

标相对于市场的超预期水平。

根据货币领先信用，信用领先经济,经济领先通胀的中国经济周期的经典循环范式，我

们可以观察到目前我国宏观在不同维度上所处的状态：

•货币维度:央行继续以稳增长为目标实行宽松的货币政策，当前货币政策的宽松程

度位于历史80.9%的分位数水平。然而货币政策放松的力度，如LPR的下调幅度，

不及预期；

•信用维度:自今年3月起，代表信用的金融条件指数已开始触底回升，当前信用宽

松程度处于历史中等水平。其中，社融等货币量指标近几个月均持续大幅超预期，

说明当前信用企稳上升的力度较强；

•经济维度:由于疫情反复的影响，经济领先指数从今年开始下行显著，然而最近一

个月进出口、PMI等各项经济指标出现反弹带动经济有所回暖。不过领先指数依然

处于较低水平，未来经济的压力仍然较大；

•通胀维度:对于PPI来说，领先指数处于震荡下行阶段，且PPI同比下行幅度符合

预期。对于CPI来说，CPI领先指数保持上升趋势，同时CPI同比近几个月超预期

上行，因此未来需警惕CPI的上行压力。

图表2国盛量化宏观指标体系

维度宏观指数当前水平上月水平

货币货币政策指数♦80.9%80.2%

货币货币意外指数,26.7%27.3%

信用金融条件指数54.7%39.9%

信用信用意外指教■98.2%99.3%

经济经济领先指数♦8.2%7.9%

经济经济意外指数t56.6%37.3%

通胀PPI领先指数*46.4%48.9%

通胀PPI意外指教,50.0%53.5%

通胀CPI领先指数■77.4%79.9%

通胀CPI意外指数,78.6%79.0%

资料来源：Wind,Bloomberg,

由经济运行逻辑我们可知，货币领先于信用，信用领先于经济。因此基于货币、信用、

经济这三个维度的宏观指数，我们可以对未来的宏观环境进行展望：

•货币政策指数:央行当前以稳增长作为货币政策的主要目标，当前经济压力依旧较

大，因此预期央行在未来半年仍然会保持相对宽松的货币政策。

•金融条件指数:货币政策指数对金融条件指数有着约3个月的领先期，当前仍然处

于宽货币的宏观环境中，因此预期未来一年依旧处于宽信用区间的概率较大。

・经济领先指数:金融条件指数对经济领先指数同样有着约3个月的领先期，金融条

件指数在今年3月份见底反弹之后,我们认为当前经济领先指数已经处于底部区间，

预期近期开始企稳，未来一年逐步进入经济上行区间。

因此我们认为当前宏观环境已由"信用下+经济下”区间切换为"信用上+经济下"区

间,且经济已处于底部位置，后续需持续关注经济领先指数的走势，以便确定经济开始

上行的拐点。

图表3货币政策指数、金融条件指数、经济领先指数

115<=!经济领先指数货币政策指数（前推6个月）-----金融条件指数（前推3个月）

对于未来通胀压力的预期，我们主要从PPI与CPI两个维度进行分析。未来预期PPI同

比继续下行趋势，压力不大，而CPI同比未来存在着一定的上行压力。各指数当前具体

指标观察结果与预期如下：

・PPI领先指数:高频工业品价格继续震荡下行，PMI：主要原材料购进价格回落，使

得PPI领先指数仍处于下行趋势，预期未来两个季度PPI仍保持震荡下行；

•CPI领先指数:在食品端，由于高频食品价格快速上行，且能繁母猪存栏同比下降，

未来预期CPI食品继续上行。在非食品端，纺织品价格与油价震荡走势，房地产销

售增速本月小幅下降。综合来看，CPI领先指数处于震荡上行趋势之中，预期未来

两个季度CPI继续上行，因此需警惕CPI的上行压力；

图表4破领先指数与破意外指数图表5：例领先指数与缈意外指数

t=iPPI意外指数（右轴）（=1CPI意外指数（右轴）

106——CPI同比（标准化到CPI领先指数）4

-------CPI领先指数

92-3

2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022

资料来源：Wind,Blommberg,资料来源：Wind,Bloomberg,

基于货币领先信用•信用领先经济，经济领先通胀的经典经济周期循环，我们对未来一

年的宏观情景进行假设：

・货币政策:预期未来一年央行仍以稳增长为目标，实行相对宽松的货币政策；

信用条件：当前已进入宽信用区间，预期未来一年仍能持续;

经济景气:经济领先指数滞后信用3个月,预计2022年的Q3开始企稳，逐渐步入

经济上行区间；

•通胀压力:PPI领先指数震荡下行，未来预期PPI仍处于下行区间，因此上游通胀

压力较小。CPI领先指数震荡上行，且当前CPI同比超预期，预计未来两个季度的

下游通胀压力较大。

图表6：各宏观指标当前状态以及未来方向预期

宏观维度宏观指标当前状态22Q322Q423Q123Q2

=

货币货币政策指数80.9%（分位数）▲▲0

信用金融条件指数54.7%（分位数）▲▲▲=

asi

经济经济领先指数8.2%（分位数）▲▲▲

上游通胀PPI同比6.1%▼▼S3=

下游通胀CPI同比2.5%▲▲S3=

资料来源：Wind,

1.2'大类资产配置建议

@权益资产配置价值。专题报告《4股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中详

细介绍了A股的股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化这四个不同分项的预测方法，

基于此我们在《2020年度金融工程策略展望》中预测2020年沪深300年度回报高达

20%•在《2021年度金融工程策略展望》中预测沪深300年度回报仅为1.8%,均

显示出重要的配置指导意义。

图表7：《4股收益预测框架》在沪深3如指数未来一年收益预测中的作用

从A股盈利预测的角度来看，近期中国信贷脉冲数据明显上行，对融资更敏感的中证500

指数盈利明显修复；另外本月误差修正后的分析师模型对中证500的盈利预测也出现大

幅上调。因此综合来看，我们认为本轮“盈利预期”的底部很可能已经过去，未来一段

时间内随着货币-信用-经济的传导效率提升，A股的盈利增速预期或将继续上行。

图表8：中国信贷脉冲与沪深3。0未来一年盈利增速变化图表9：中国信贷脉冲与中证5%未来一年盈利增速变化

一信贷脉冲—未来一年沪深300盈利增速变化(右轴)一信贷脉冲未来一年中证500盈利增速变化(右轴)

12011cm120250%

9Q0/o100200%

7Q0/o80

150%

50%)60

100%

30%40

50%

10%20

0%

-100/o0

-300/o-20-50%

-50%-40-100%

2009201120132015201720192021

资料来源：Wind,资料来源：Wind,

图表2022年4月后模型逐渐上调沪深3必的盈利预测图表IZ2022年4月后模型逐渐上调中证%0的盈利预测

o未来一年沪深300净利润增速-A股盈利预测系统预判・未来一年中证500净利润增速——A股盈利预测系统预判

30%70%

-50%

201120132015201720192021201120132015201720192021

资料来源：Wind,资料来源：Wind,

2022年上半年A股先跌后涨，以万得全A为基准，1月至4月A股下跌了22.1%,随

后5-6月上涨了16.2%o随着最近两个月的上涨，当前A股的估值安全边际不如4月

底，但基本面的预期有所好转，A股仍显示出一定的配置价值。基于2022年6月30

日的数据测算,综合考虑盈利和估值后,主流宽基指数均显示出一定程度的配置价值，

其预期收益排序为：中证500(30.3%))＞沪深300(18.2%))＞上证50(10.2%)°

图表12当前时点，GK模型估算的50、3。。和的未来一年预期收益

■预期股息率预期股本稀释率■预期盈利增速预期估值变化

40%

350/o

30%

250/o

21.3%

2Q0/o

150/o

100/o

10.2%

50/o

1.9%

Q0/o-3.0%

-50/o

,10%

上证50沪深300中证500

资料来源：Wind,

上述是对于A股宽基指数未来一年的收益预测，当然对于更长期限的资产配置而言，可

能还需要考虑未来三年尺度的收益预测。在三年的时间尺度下，由于A股盈利存在3-4

年的周期，所以净利润增速的周期波动基本上会被时间熨平，我们以指数的ROE*（1-派

息率）的三年均值作为未来长期年化盈利增速的预测。估值预测方面，我们则利用PE围

绕长期中枢进行均值回复运动的特征，构建了估值预测的长期模型。从宽基指数来看，

中证500的配置价值最高,创业板指的内生增长虽强但由于估值的拖累,配置价值较

低。从板块指数来看,除了消费板块的估值造成了很大的拖累之外，其他板块指数均呈

现出较高的配置价值。

图表13：创业板指净利润增速围绕/?国*（I-派息率）上下波动图表14.模型预测创业板指未来三年估值将下行13%

资料来源：Wind.资料来源：Wind、

图表15：4股宽基指数和板块指数未来三年收益预测

「预期股息率预期设本稀释率・预期盈利增速预期估值变化未来三年预期收益

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

沪深300中证500中证1000创业板指金融周期消费科技稳定

资料来源：Wind,

②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》

中的转债收益预测模型，我们认为当前转债对应的正股未来有着一定的正向收益，然而

转债的估值同样也处于历史高位。债性与平衡型转债未来一年的预期隐波为29%,显著

低于当前的隐波45.8%。最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有期收益为

-3.1%-转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。

图表1&.债性与平衡转债未来一年预期收益图表IZ债性与平衡转债未来一年平价预期收益

1-------1债性与平衡转债数量（右轴）债性与平衡转债未来一年真实平价收益

债性与平衡转债未来一年真实收益000/0-------债性与平衡转债未来一年预期平价收益

债性与平衡转债未来一年预期收益80%）

-60%

-801Vo

资料来源：Wind.

图表18.债性与平衡转债未来一年预期隐波图表19债性与平衡转债未来一年债底预期收益

债性与平衡转债未来一年真实隐波债性与平衡转债未来一年真实债底收益

12%-----------债性与平衡转债未来一年预期债底收益

00/o

20162017201820192020202120222016201720182019202020212022

资料来源：Wind,资料来源：Wind.

③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》

中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：L3年期国债预期收益为

1.77%,7-10年期国债未来一年预期收益为0.13%o当前时点利率债配置价值有所修复•

但仍不是理想的长期配置品种，短久期债券可作为防御品种使用。

图表2a短久期国债未来一年预期收益为1.77%图表2Z长久期国债未来一年预期收益为〃4％

—未来一年预期回报中债国债1・3年真实回报一未来一年预期回报中债国（贵7-10年真实回报

10%250/o

80/o20%

-20/o-10°/o

201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022

资料来源：Wind,资料来源：Wind,

类似的，我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是：

•超配—深300和中证500：当前时点中证500预期收益为30.3%,沪深300预期收

益为18.2%,具有较大的预期收益优势；

•低配可转债:当前转债对应的正股未来有着一定的正向收益，然而转债的估值同样

也处于历史高位，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。

・超配短久期债券:短债预期收益L77%,长债预期收益0.13%,信用债预期收益

1.75%,久期风险暴露和信用风险暴露的性价比不高。

图表22大类资产预期收益与战术配置建议（实心圆圈代表该季度获得正向收益概率较高）

未来四个季度胜率预判

大类资产未来一年预期收益-配置建议

22Q322Q423Q123Q2

★★★☆☆

上证5010.2%

..••中等赔率-高胜率

★★★★☆

沪深30018.2%

•■••中高赔率-高胜率

★★★★★

中证50030.3%

••Q高赔率-高胜率

☆☆☆☆☆

转债（平衡偏债）-3.1%

O333超低赔率-中高胜率

★★☆☆☆

国债1-3年1.8%

03OO低赔率-低胜率

★☆☆☆☆

国债770年0.1%

OOO0低赔率-低胜率

★☆☆☆☆

信用债1-3年1.8%

OOOO低赔率-低胜率

资料来源：Wind,

二'大类资产与基金量化模型展望

2.1'权益：景气进入主跌浪，下半年关注社融信号

2022下半年权益核心结论：

・景气仍处衰退周期中继位置,二季度小反弹后目前进入主跌浪；

•历史景气与市场牛熊一般对应,景气下行市场将震荡偏空；

・如有强社融信号市场有可能领先经济见底；

•情绪角度目前市场虽然参与热度下降，但分歧度也下降，短期风险不大。

相关报告：《视角透析：A股景气度高频指数构建与观察》

2.1.1、A股景气度复盘与展望

在2020年的年末展望报告《2021年度金融工程策略展望》中我们预计，本轮周期顶部

在2021年，2021年A股景气度大概率为倒V型走势，最终走势符合我们的预期。本轮

景气下行周期起始于2021年10月，至今己经过9个月，历史景气下行周期平均持续

1.9年（23个月左右），我们继续从时间和幅度来推算,目前仍处于下行中继位置•如若

本轮下行周期特征类似历史平均，则预计2023年二三季度见底。

图表23当前下行周期与历史平均趋势（横坐标：持续天数）

资料来源：Wind,

截至2022年7月14日，A股景气指数达到26.60,相比6月底变化-3.42。景气开启主

跌浪（2021-Q4、2022-Q1、2022-Q2表现：-4.54、-9.24、-1.94）。二季度景气下

行趋缓，有一个小幅反弹，反弹开始时间基本正好是4月26日也即市场短期底附近，形

成共振。

图表242位2年以来/股景气度走势与上证指数趋势

------A股素气度指数上证指数趋势

资料来源：Wind,

图表25：4股景气度指数与上证指数净利润同比

上行周期■■■下行周期-----A股景气度指数上证指数净利润同比

资料来源：Wind,

历史上景气是牛市的基础，衰退是熊市的基础,景气衰退转换基本对应市场拐点。历史

景气区间市场不涨主要在于市场结构问题，历史衰退区间市场提前筑底主要在于政策或

信用扩张超预期。

图表264股景气度指数与上证指数

上行周期一下行周期----A股景气度指数上证指数

资料来源：Wind,

信用扩张超预期可以用社融环比增速（季调）作为代理变量。历史经济底或市场底基本

都有超预期社融增速（季节调整后环比超过5%）,伴随政策利好出现。过往几次市场底

领先经济底的案例中，都有这个现象。因此未来重点关注社融信号。

图表2Z历史市场底领先经济底时间

经济周期市场底经济底市场底领先经济底

2006年底部2005年7月2006年3月8个月

2009年底部2008年11月2009年4月5个月

2012年底部2012年12月2012年10月-2个月

2016年底部2016年1月2016年1月0个月

2020年底部2019年1月2020年4月15个月

2023年底部2022年4月?预计2023年6-9月?

资料来源：Wind,

图表28：历史市场底与经济底附近都有5%以上社融季调环比增速出现（蓝箭头：市场底，红箭头：经济底）

O—O

—

—

二

—

—

，--♦111-

62。S069

ZSSS938S526S一9S8SZ£SSI32

00000000

I1-17IJTTTOO0

—

—

—

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———A———

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S3SS986HXX二9二8860Z

二

1S1S1S二I1

。0

000003SZ5IS3S2IS

SSZZSZSSS

ZZZ55S3S25SS5ZZSZSZZZZSZ

ZZ

资料来源：Wind,

2.1.2、A股情绪时钟跟踪

波动率反映分歧度，波动上升市场总体脆弱，波动下降市场总体安全。成

交量反映参与热度，成交上升市场情绪高涨，成交下降市场情绪冷却。

两者结合对市场进行情绪时钟划分，能过滤出高风险区间：波动上而成交下。

图表294股量价情绪时钟不同象限收益及其显著性统计

见顶预警

见底预警

资料来源：Wind.

以此进行择时，历史样本内外表现稳定，2014年以来择时胜率达到：69.39%,择时赔

率达到：3:1。2022年以来获得正收益，最大回撤-9.8%。

图表3a4股量价情绪时钟择时策略净值

资料来源：Wind.

当前波动仍在下降区间，成交见顶回落,短期市场情绪仍较为稳定,风险并不高。模型

6月7日转多，目前进入“平稳上行”区间。我们将在量化周报中持续跟踪。

图表31-.4股量价情绪时钟当前状态

第

蚊

冬

V

资料来源：Wind,

2.2'利率：下行概率高，同样关注信贷脉冲

2022下半年利率核心结论：

•上半年利率窄幅震荡，下半年从多个角度分析，利率下行概率更高；

•经济周期角度：目前仍处下行中继，利率拐点难以发生，关注信用扩张水平；

・信用周期角度：信贷脉冲一般领先或同步于利率周期，目前仍需等待进一步信号；

・通胀周期角度：通胀资产持有意愿处下行趋势，工业品通胀水平有望缓解；

・政策空间角度：公开市场流动性收紧空间有限，降准仍可期。

相关报告：《宏观逻辑的量化验证：国债利率先行指标体系构建》

2022年以来国债收益率窄幅震荡。1-6月振幅仅17BP,总体上行约5BP,上轨在约

2.85%,下轨在约2.70%,无趋势性行情。

图表322位?年2。/国债收益率走势

------2022年10Y国僮收益率变化％

资料来源：Wind,

从驱动因素来看，上半年仅通胀波动对利率解释度略高。实体需求弱、货币持续宽松等

因素对1OY国债利率作用有限，预期来回摆动叠加波段交易增强窄幅震荡格局。

图表33：利率模型各类因子走势

经济增长因子通货膨胀因子

20

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