阿里巴巴-9988.HK-供应链优势明显静待价值拐点

公司报告公司报告公司深度研究报告阿里巴巴(总股本/流通股本(百万股)总股本/流通股本(百万股)21180/21180流通港股市值(亿港元)每股净资产(港元)4资产负债率(%)1一年内最高/最低(港元)股价相对走势梦瑶港元本数据表的直播电商持续侵蚀着阿里市场份额。我们认为，随着拼多多、直播电位和稳定的市场份额。子商务平台和云服务提供商。经发展，公司目前已形成中国商业、国际商业、本地生活、菜算、数字媒体和娱乐、创新业务和其他七大业务版图，多元业务同比增速13.8%，相对较慢，行业已经进入成熟期。经过二十多年的发展，当前电商市场形成了阿里巴巴、京东、拼多多、抖音和快手为主要代表的电商格局。阿里巴巴在商家运营侧有很强的优势，随着直播电商、拼蚁金服盈利预测、估值与评级分别为2%/5%/5%，三年复合增长率为4.2%；预计2023-2025财年Non-GAAP首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示:监管风险；竞争加剧；中美关系恶化风险；公司运营风险；港险。财务数据和估值FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业收入(百万元)289062286150218增长率(%)40.7202EBITDA)净利润(百万元)595795增长率(%).78.656.23NonGAAP净利润0707993914.74市盈率(P/E)市净率(P/B)A1报告末页的重要声明12请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑1)阿里电商的竞争格局有望改善：过去几年，阿里一直受到拼多多、直播电商在供应链侧优势明显，因此不会持续丢失市场份额。2)蚂蚁金服重启上市、沪港通等催化剂可能提升市场对阿里的预期。观点核心假设%/-2%/4%；阿里中国的货币化率(阿里中国客户管理收入/阿里中国GMV)2023-2025财6%；10%。估值与评级3请务必阅读报告末页的重要声明 图表4：阿里巴巴分业务营收(亿人民币) 8图表5：阿里巴巴业务营收结构(%) 8图表6：中国商业收入(亿元)及同比增速(%) 9 图表8：云业务收入(亿元)及同比增速(%) 10图表9：本地生活服务收入(亿元)及同比增速(%) 10图表10：物流服务收入(亿元)及同比增速(%) 11图表11：数字媒体以及娱乐收入(亿元)及同比增速(%) 11图表12：创新业务及其他收入(亿元)及同比增速(%) 12图表13：阿里巴巴营收(亿元)及净利润(亿元) 12图表14：阿里巴巴营收(亿元)、营业成本(亿元)、毛利率(%) 13图表15：阿里巴巴三费(亿元)和费用率(%) 13图表16：中国电商GMV(万亿元)和增速(%) 14 4请务必阅读报告末页的重要声明图表18：阿里、京东、拼多多年度活跃买家数(亿人) 14 图表21：2017-2021年阿里电商(自然年)和拼多多GMV(万亿元)及增速(%)......16 图表25：直播电商平台份额测算(%) 17 图表32：淘宝天猫平台TOP类目销售额(十亿元)及增速(%) 22 图表34：京东日用百货收入(百万元)及同比增速(%) 22 图表52：抖音、快手及视频号GMV(万亿元)及增速(%)预测 32 图表55：各直播电商平台GMV(万亿元)及直播电商增速(%)测算 33 QFYQFY 5请务必阅读报告末页的重要声明 图表67：信息流展现形式：双列、单列(全屏)、单列(卡片式) 39 图表69：2017-2019年淘宝客收入(亿元)及总营收占比(%) 40 图表72：阿里财年季度直营收入(百万元)及同比增速(%) 42图表73：阿里财年季度批发收入(百万元)及同比增速(%) 42 图表76：国内公有云市场规模(亿元)及增速(%) 44：全球公有云市场结构(%) 44：国内公有云市场结构(%) 44图表79：国内云计算市场规模测算(亿美元) 45图表80：国内云计算市场结构测算(%) 45 ：阿里云市场份额测算(%) 49 A 6请务必阅读报告末页的重要声明 7请务必阅读报告末页的重要声明1.中国最大电商平台和云服务商1.1从零售公司到科技公司化消费者的平台认知。跨境电商业务投入，并在支付业务的平台基础上拓展金融服务。而支撑上述庞大生态体系运行和升级的是阿里完善的基础设施，2011年上线的阿里供了土壤。展的重要力量。图表1：阿里发展历程8请务必阅读报告末页的重要声明图表2：阿里巴巴业务版图图表2：阿里巴巴业务版图1.2业务基本面良好助力财务改善图表3：阿里巴巴1-3QFY2023营收构成(亿人民币，%)图表4：阿里巴巴分业务营收(亿人民币)图表5：阿里巴巴业务营收结构(%)负，主要系行业竞争激烈、国内消费需求不足、疫情反复导致供应链受扰动。9请务必阅读报告末页的重要声明图表6：中国商业收入(亿元)及同比增速(%)ol速10请务必阅读报告末页的重要声明图表8：云业务收入(亿元)及同比增速(%)。图表9：本地生活服务收入(亿元)及同比增速(%)11请务必阅读报告末页的重要声明图表10：物流服务收入(亿元)及同比增速(%)低。图表11：数字媒体以及娱乐收入(亿元)及同比增速(%)12请务必阅读报告末页的重要声明图表12：创新业务及其他收入(亿元)及同比增速(%)图表13：阿里巴巴营收(亿元)及净利润(亿元)13请务必阅读报告末页的重要声明图表14：阿里巴巴营收(亿元)、营业成本(亿元)、毛利率(%)图表15：阿里巴巴三费(亿元)和费用率(%)14请务必阅读报告末页的重要声明图图表17：2022年8月移动购物及主要电商平台月活(亿)2.阿里电商竞争格局有望企稳2.1电商行业逐步进入存量市场拼多多、快手、抖音5家大厂GMV之和近似为行业大盘(2022年开始将微信视频涨。图表16：中国电商GMV(万亿元)和增速(%)图表18：阿里、京东、拼多多年度活跃买家数(亿人)15请务必阅读报告末页的重要声明2年8月淘宝、抖音、拼多多相较于2月而言重合度提升平台用户重合度变化2.2电商新贵崛起挑战行业格局高性价比的拼多多。图表20：拼多多发展历程16请务必阅读报告末页的重要声明图表21：2017-2021年阿里电商(自然年)和拼多多GMV(万亿元)及增速(%)图表22：2022年8月主要电商平台用户市场层级分布(%)直播电商是近年来电商行业的新形态图表23：直播电商发展历程行业生态。17请务必阅读报告末页的重要声明V有效压制。某个IP的传。图表24：直播电商平台GMV测算(亿元)及增速(右图表25：直播电商平台份额测算(%)，表明了淘宝在直播电商业务方面赶超新兴竞争对手的决18请务必阅读报告末页的重要声明2.3各电商平台的不断拓展业务范围各大电商平台都有清晰的差异化定位。阿里巴巴定位于多和好同。用户粘性、用户使用时长及流量转化率。图表26：淘宝商品品类19请务必阅读报告末页的重要声明2)京东定位于快和好图表27：京东自营商业模式3)拼多多“省”20请务必阅读报告末页的重要声明图表28：拼多多商业模式4)抖音、快手在多快好省都没有绝对优势，但是构建了新的消费场景图表29：抖音商业模式基21请务必阅读报告末页的重要声明图表30：快手信任模式图表31：主要电商平台综合对比a)商品品类22请务必阅读报告末页的重要声明图表图表33：京东商品品类收入占比图表32：淘宝天猫平台TOP类目销售额(十亿元)及增速(%)C图表34：京东日用百货收入(百万元)及同比增速(%)C23请务必阅读报告末页的重要声明图表35：2022拼多多双十一各品类GMV占比(%)为主。不过其他品类也在不断丰富，医药保健、图表36：抖音电商MCN公司旗下带货品类销售额及同比增速24请务必阅读报告末页的重要声明图图表38：各电商平台女性用户占比图表37：2021年全年快手电商GMVTop10商品性为主的。图表39：2022年8月主要电商平台用户年龄分布25请务必阅读报告末页的重要声明图图表40：2022年8月电商平台用户市场层级分布(%)。图表41：2022年8月电商平台用户消费力分布(%)音来说，主要目标就是要提高电商转化的效率。图表42：2022年8月主要电商平台用户日均使用时长图表43：2022年8月主要电商平台用户日启动次数26请务必阅读报告末页的重要声明图表44：2022年7月主要电商平台用户使用时长分布(%)c商家类型图表45：2022年抖音电商官方旗舰店销售额占比图表46：2021年快手电商品牌发展情况27请务必阅读报告末页的重要声明各大平台尝试拓展业务范围点淘独有的“点一点”功能可以让消费者通过“点一点”直接从视频链接到相关产品，视年但拼多多依靠“百亿补贴”仍然牢牢占据着下沉市场的贴专区，但是拼多多“百亿补贴”覆盖品类范围，划、全链路数字化升级等服务。3.扶持代工厂走向承接用户主动购物意图，打通“货找人”和"人找货"的双向消费路径，为商家提供一个稳定的中心化交易场，成为选购、转化与复购的关键场域。28请务必阅读报告末页的重要声明图表47：各大平台进军新定位2.4用户心智决定行业终局、用户结构和用户心智等，从用户侧出发；图表48：用户生态、商家生态、平台运营三者关系29请务必阅读报告末页的重要声明的招商，在平台运营侧做了百亿补贴活动，也吸引到了部分的高线城市用户。P2.5阿里面临的竞争环境有望改善GMV是反映电商平台变现空间的重要指标，根据“GMV=买家数*消费频次*客单网民规模为10.51亿人，可见拼多多活跃用户数已逼近网民用户规模，增长空间有进入个位数低增长。30请务必阅读报告末页的重要声明图表49：拼多多年度活跃购买用户及增速图表50：拼多多客单价及购买频次测算31请务必阅读报告末页的重要声明直播电商的冲击有望缓和降至个位数，而快手甚至出现负增长。32请务必阅读报告末页的重要声明图表52：抖音、快手及视频号GMV(万亿元)及增速(%)预测而且不同于兴趣电商依靠新奇产品来吸引用户，货架电商的核心竞争力仍然聚焦在们认为抖音货架电商的转型不容乐观。33请务必阅读报告末页的重要声明图表55：各直播电商平台GMV(万亿元)及直播电商增速(%)测算图表56：电商平台GMV份额(%)变化34请务必阅读报告末页的重要声明图表图表57：阿里生态体系3.阿里核心业务中国商业有望回暖体系中包含以下商业分部，分别是中国商业(零售+批发)、国际商业(零售+批发)、分和云计算部分。图表58：3QFY2020-3QFY2023各分部收入占比(%)3.1中国商业业务作为阿里的现金牛逐步恢复收窄。35请务必阅读报告末页的重要声明图表59：3QFY2020-3QFY2023中国商业分部收入及增速图表60：1QFY2022-3QFY2023中国商业分部经调整EBITA(亿元)GMV增长短期承压，长期坚挺图表61：2017-2025年(自然年)阿里GMV及同比增速36请务必阅读报告末页的重要声明据基本见顶。MV客户管理收入伴随疫情结束逐步恢复：-客户管理包含了广告收入和佣金收入，广告收入指商家为了在淘系产生更多盒马，直营业务中平台产生的GMV计户管理。告。图表9Z：Z0L8-Z0Zg年阿里客户管理年度收入及增速37请务必阅读报告末页的重要声明理收入的同比增速下降。图表64：3QFY20-2QFY23阿里广告和佣金收入P下一名的出价*下一名的质量得分/广告主店铺的质量得分点击收取的费用为4*8/10=3.2元。因此，每次报价实际扣费与本次报价38请务必阅读报告末页的重要声明图图表9g：直通车位与品销宝位展示参照直通车的市场价格进行定期调整，客户可以勾选词包并进行出价系数的设置(出展现出价设置更高的店铺。P4P从最初的盲目地以热词为推广中心到以关键词、长尾词和产品词结合的精了专业化、数据化很高的程度。图表99：钻石位展示U大的AI技术实现千39请务必阅读报告末页的重要声明准投放。图表67：信息流展现形式：双列、单列(全屏)、单列(卡片式)信息流广告的计算公式为：信息流广告收入=DAU*单用户每日付费点击feed次feed击价格，我们采用这个公式预估中国核心商业的信息流收入，其中单入为409亿元/487亿元/535亿元图表68：万相台部分运营场景40请务必阅读报告末页的重要声明图表69：2017-2019年淘宝客收入(亿元)及总营收占比(%)图表70：阿里佣金收入/天猫GMV(%)41请务必阅读报告末页的重要声明法给商家带来预期外的流量，规起图表71：2018-2021(自然年)阿里和拼多多货币化率直营收入增长引擎主要为盒马超市比保持在65%以上的高水平。通过提高毛利率、降低线上订单的履约成本以及提升42请务必阅读报告末页的重要声明图表72：阿里财年季度直营收入(百万元)及同比增速(%)国内批发业务收入占比小比仍较低。2022年第四季度，阿里巴巴中未来重点布局分销供应链和应对竞争的考虑近期完成了一系列组织和业务调整，其中原图表73：阿里财年季度批发收入(百万元)及同比增速(%)43请务必阅读报告末页的重要声明3.2阿里云技术领先未来可期云业务是阿里技术底座，也是核心增长引擎之一。2020年阿里推出“云钉一体”云计算市场前景广阔底层基础设施、软件环境，以及丰富多样的上层应用，帮助用户提升效率。图表74：传统架构与云计算架构的区别ester44请务必阅读报告末页的重要声明图表75：全球公有云市场规模及增速r究所整理图表76：国内公有云市场规模(亿元)及增速(%)理件研发平台服务，SaaS主要提供互联网软件服务。当前国内云计算市场以IaaS为SaS长。图表77：全球公有云市场结构(%)图表78：国内公有云市场结构(%)45请务必阅读报告末页的重要声明图表79：国内云计算市场规模测算(亿美元)图表80：国内云计算市场结构测算(%)图表81：云计算渗透率46请务必阅读报告末页的重要声明82：云厂商IAAS价格调整梳理图表83：三大运营商对外可用IDC机架数(万架)47请务必阅读报告末页的重要声明局有所改变。但互联网厂商经过多年的耕耘，已然拥有技术和规模优势。少。台云平台，其中包含华为云产品。2022年5月，中移(苏州)软件技术有限公司发布阿份额下降主要系客户结构调整，同提升。图表84：国内IaaS市场份额及预测(%)PaaS市场阿里、亚马逊、腾讯份额位列前三。PaaS将服务器平台作为一种服48请务必阅读报告末页的重要声明图表85：2021H1国内PaaS市场份额(%) 同成为目前国内外巨头的普遍做法。比如海外的微软、谷歌，国内阿里云的“云钉一体”。图表86：办公协同+应用开发+基础设施的典型案例开发用底座设施软atformnamicAzure钉钉钉钉谷谷歌WorkspaceAppsScriptormGCPleCloudsforcekngesforcePlatformAWS、AzureaS49请务必阅读报告末页的重要声明图表87：阿里云市场份额测算(%)国内技术领先且规模最大的云服务商最大的公有云(IaaS+PaaS服务商)。钉钉是公司的数字协作和办公应用开发平台，用50请务必阅读报告末页的重要声明图表88：阿里"云钉一体"战略图表89：中国云计算尝试技术创新活力评估发展研究中心、新华社国家高端智库中心，国联证券研究所51请务必阅读报告末页的重要声明图表90：阿里云全球基础设施，国联证券研究所营收止跌回升，非互联网客户收入占比近60%。受互联网客户需求放缓影响，Q图表91：2015FY-2023FY(前三季)阿里云营收及增速图表92：2017Q2-2022Q4(自然年)云业务收入及增速52请务必阅读报告末页的重要声明从阿里云业务利润来看，2020Q4经调整EBITA转负为正，并一直维持至A图表93：阿里云全球基础设施2017Q3-2022Q3云业务经调整EBITA(亿元)资料来源:公司公告,国联证券研究所整理大的竞争压力，但是公司经过多年深耕，仍然具有相对优势。1)阿里具有较强的技图表94：2021-2026阿里云IAAS市场份额(%)究所整理究所整理53请务必阅读报告末页的重要声明BB之间的差别越发增大，效率逐渐变得低下，大淘宝战图表69：2014年阿里巴巴战略54请务必阅读报告末页的重要声明图表97：阿里巴巴三大战略与价值基础55请务必阅读报告末页的重要声明图表98：2022中国公共云战略维度评分Forrester究所raz最56请务必阅读报告末页的重要声明3.4不断迭代的阿里组织架构集团组织架构频繁变动，为阿里的发展奠定基础。而从2015年张勇接任阿里巴巴CEO对其组织赋能，图表66：阿里巴巴组织架构调整历程图57请务必阅读报告末页的重要声明马云时代成立之初的组织架构主要伴随着早期的四大板块业务(B2B、淘宝、支付宝和雅张勇时代CEO，织战略，这也是张勇上任以来最重要的管理设计之一。-阿里妈妈、云计算和菜鸟三大事业群独立发展。另外，组建集团平台治理部，图表100：2015年阿里巴巴组织架构变动台。阿里云、58请务必阅读报告末页的重要声明术、天猫三大方面。进图表101：2018年阿里巴巴组织架构变动情况B-7月的调整主要是人事变动，使阿里集团和蚂蚁金服集团两个组织管理中层实。-12月的调整则显示了阿里集团对事业群内部业务、技术等方面通力协作的期59请务必阅读报告末页的重要声明图表102：2019年阿里巴巴组织架构变动情况，新零售与本地生活业务进一步融合。-原人工智能实验室天猫精灵业务升级为独立事业部-原淘宝直播合并原内容电商事业部其他业务线(哇哦视频、淘宝头条等)组成-天猫超市事业群升级为同城零售事业群-原新零售技术事业群总裁兼任本地生活负责人，阿里内部提供技术保障支持。图表103：2020年阿里巴巴组织架构变动情况60请务必阅读报告末页的重要声明“淘系”和“B系”两大业务线，成为阿里巴巴全力推进内需战略的主阵地。生鲜行业被划走。图表104：2022年12月阿里巴巴中国数字商业板块组织架构速卖通(AliExpress)、国际贸易(ICBU)等。目前阿里的B端业务国际站和C端业务速卖通主要是将中国的供给卖给海外，货品放到海外，做本地化市场。给部分整合在一起，形成一个跨境商家中台；还将本地化运营的重任更多放在了张勇同时任命了阿里巴巴的新首席人力官(CPO)和新首席技术官(CTO)：程立将61请务必阅读报告末页的重要声明图表105：2022年末阿里巴巴组织架构变动、围绕客户解决方案提升服务质量。4.催化剂：蚂蚁金服整改和港股通图表106：互联网金融政策和蚂蚁集团大事件回顾62请务必阅读报告末页的重要声明进一步细化监管要求，明确整改方向。图表107：蚂蚁集团三次约谈、五大整改情况提及整改要求求贷业务等违规行为22021年10月，蚂蚁集团牵头组建的依法合规开展证券基金依法合规开展证券基金信业务，遵循“合法、最低、必要”安全“钱塘征信”的个人征信业务申请得蚁消金新增注册资本。此金融整改取得重大进展所有从事金融活动的机构全部纳入离措施，规范关联交易治理管要求严格整改违规信动投票权发生调整。调权相同63请务必阅读报告末页的重要声明图表108：调整前蚂蚁集团股权结构图表108：调整前蚂蚁集团股权结构味着蚂求个人征信业务持牌，数据服务(信用评分或反欺诈业务)必须持牌。21年11月，央行受理钱塘征信的个人征信业务申请，蚂蚁集团、浙江省旅游投资集团分别持股截至目前，蚂蚁集团尚未获得征信牌照。，实现董事会中独董过半，同图表109：调整后蚂蚁集团股权结构64请务必阅读报告末页的重要声明图表110：蚂蚁集团整改落地情况取得重大进展2020年12月，金融管理部门对蚂蚁的约谈中，要求其依法设立金融控股公司。当前市场上持有金融控股公司金融控股公司金控和招商金控。蚂蚁集团尚未获得。治理O4.2阿里入通或可期否实现双重上市需亿港元。65请务必阅读报告末页的重要声明-从WVR公司标准看，公司目前的平均市值和总成交额远远超过港股通要求。图表111：港股通入通条件图表112：入通考察日的确定方法市时，在联考察日为转双重上市后，恒生综指成下一次恒生综指成份股定期调整生效日前的第2个港股交易日为考察日。比如哔哩察日应为转双重上市后恒生综指成份股调整生效日前的第二个港股交易日。具体将进行调整。66请务必阅读报告末页的重要声明图表113：恒生综指相关调整日期足要求，其在18年12月10日(周一)同时调入恒生综指和港股通。2)特别快速准入。若新上市证券第一个交易日收盘后，总市值排名位列恒生综指现有成份股前每半年的定期检讨方式纳入恒生指数，则2023年下一个恒生综图表114：恒生综合指数纳入规则纳入规则不足6个月需所有月份全部达标;交易度快速纳入,须符合大中型市值,适合中大型股;67请务必阅读报告末页的重要声明流图表115：各平台入通后港股通持股占比和流通市值变化%)港股流通市值(亿港币).2.3.3.109.29.8499312295519.168请务必阅读报告末页的重要声明5.盈利预测及投资建议5.1盈利预测、-阿里中国的货币化率(阿里中国客户管理收入/阿里中国GMV)2023-2025财-菜鸟2023-2025财年收入分别为532亿/528亿/570亿元，同比增速分别为10%；69请务必阅读报告末页的重要声明图表116：阿里所有业务2023-2025财年的预测币F1AF2AF3EF4EF5EF6EYoY41.76%17.87%2.02%5.38%5.24%4.30%毛利率36.76%36.88%36.88%36.28%36.28%37.04%oY1.76%3%.18%88.51oY4.03%3%38.1681.4454.3823.2708.12oY2%5%8%61.07oY%5%0%.19%oY3%字媒体及娱乐259575oY其他2%1%0%0%15oY24%17%26%64%70