股权投资专题研究：政策驱动下ESG融入股权投资已成大势所趋-20230420-中信证券-25正式版

政策驱动下，ESG融入股权投资已成大势所趋股权投资专题研究｜2023.4.20中信证券研究部核心观点全球范围内，股权投资中纳入

ESG理念已成主流趋势，全球联合国责任投资原则组织（UNPRI）签署机构已经达到

5311家，国内起步相对较晚，但在政策驱动下发展较快，2022年国内

UNPRI签署机构同比增长

52%，私募机构占比

45%。我们认为

ESG理念可以有效结合到“募投管退”各个环节中，在募资环节中可以协助投资人更好地契合

LP可持续投资需求，在投资环节中可以更好地把握企业ESG风险和机遇，在投后管理中可以有效推动企业高质量发展，最终在退出环节可以更契合上市

ESG监管方向，实现上市退出。宋广超ESG研究分析师S1010522090005▍全球

ESG股权投资现状：纳入

ESG理念已成主流趋势。截至

2022年底，全球联合国责任投资原则组织（UNPRI）签署机构已经达到

5311家。从

ESG投资体系看，海外私募股权基金的

ESG投资实践成熟度较高，已从公司层面构建完整的投资体系，系统化地将

ESG理念融入投资的各个流程中。▍国内

ESG股权投资现状：政策驱动下高速发展，定位服务国家战略。我国

ESG投资起步相对较晚，但近年来发展较快，截至

2022年底

UNPRI签署机构达

123家，同比增速达

52%。政策持续推动各类金融机构构建绿色金融体系，鼓励资本市场开展

ESG投资。从

ESG投资体系看，国内机构呈现出显著的本土化特征，服务实体经济、支持乡村振兴、双碳目标等国家战略是

ESG投资中极为重要的环节。赵文荣量化与配置首席分析师S1010512070002▍股权投资中纳入

ESG理念可以有效推动投资收益与社会绩效之间形成良好正反馈，该反馈体现在“募投管退”全流程中：1）在募资环节中，ESG投资体系可以拓宽资金来源渠道，契合

LP（有限合伙人）日益增长的

ESG投资需求。在

Preqin最新发布的《2022上半年投资者展望》报告中，基于对超过

350家投资另类资产的

LP机构调研发现，25%的受访

LP机构曾因为管理人不符合

ESG投资标准而拒绝出资，39%的

LP机构表示他们会将是否符合

ESG投资标准作为遴选管理人的判断依据之一。因此

GP（普通合伙人）构建完善的

ESG投资体系预计将成为募资流程中有效的竞争优势。张若海数据科技首席分析师S10105160900012）在投资环节中，ESG是理解企业机遇和风险的新视角。ESG本质作为一种价值观体系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来的外部影响会在

ESG视角下被重新定价，体现为投资中的机遇和风险。尤其伴随着国内

ESG相关政策的高频发布，ESG维度的机遇和风险正在被进一步放大。3）在投后环节中，提升企业

ESG治理水平可以助力企业高质量发展。从企业自身发展视角来看，ESG评级较高的公司通常比同行更具竞争力，这种竞争优势通常体现在其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。且全球市场对

ESG相关因素的监管政策正在逐渐趋严，ESG信息披露已成为企业业务出海的合规性要求之一。从供应链体系建设的角度来看，企业

ESG表现也逐步成为能否进入国内乃至全球龙头产业链的重要因素。例如，宁德时代在

2022年社会责任报告中披露了其对供应商的

ESG相关审核要求。4）在退出环节中，ESG表现良好的企业更契合上市监管需求。上市作为股权投资重要退出手段，多地交易所加强了企业上市监管中对

ESG的要求，企业良好的

ESG治理水平未来或成为

IPO退出的重要前提条件。2022年以来，沪深交易所和证监会在

ESG信息披露和监管方面发布多个相关政策。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。股权投资专题研究｜2023.4.20▍ESG股权投资实践方案：募投管退全流程深度耦合。对于国内的

ESG股权投资实践落地方案，我们认为应当参考国际成熟框架并结合中国国情特色，在募投管退全流程中整合

ESG理念：1.在募资环节中积极向

LP汇报

ESG绩效，响应

LP的ESG投资需求；2.在投资环节中，关注行业的外部性影响，基于赛道的社会绩效进行初步筛选，并面向一级市场构建

ESG评价体系，开展

ESG尽职调查，把握ESG视角下的风险和机遇；3.在投后环节中，实时管控

ESG风险，积极参与公司治理，协助提升企业

ESG治理水平；4.在退出环节中，兼顾财务回报与社会绩效。▍风险因素：ESG资管产品规模和数量增速放缓；ESG相关政策推进不达预期。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款股权投资专题研究｜2023.4.20目录股权投资中纳入

ESG理念已成主流趋势..........................................................................1全球

ESG股权投资现状：理念共识，体系成熟

...............................................................1国内

ESG股权投资趋势：政策驱动高速发展，服务国家战略..........................................4股权投资中纳入

ESG可助力“募投管退”全流程

...........................................................8募资环节：契合

LP可持续投资需求.................................................................................8投资环节：ESG是理解企业机遇和风险的新视角.............................................................9投后环节：提升企业

ESG治理水平将助力企业高质量可持续发展

................................11退出环节：上市监管加强对企业

ESG要求.....................................................................12ESG股权投资实践建议：“募投管退”全流程深度耦合...................................................14ESG股权投资体系建议

..................................................................................................14投资环节：关注行业外部性，构建

ESG评价体系..........................................................15投后环节：监控企业

ESG风险，提升企业

ESG治理水平.............................................17风险因素

.........................................................................................................................18插图目录图

1：各地区样本中过去

5年因

ESG因素新增了禁投行业的

LP比例.............................1图

2：样本中

ESG因素被列为禁投行业的

LP比例..........................................................1图

3：KKR可持续投资生态系统.......................................................................................3图

4：UNPRI中国内地签署机构数量

...............................................................................4图

5：中国私募股权基金

ESG工作开展情况....................................................................5图

6：国投创益影响力投资框架........................................................................................7图

7：国投创益

ESG投资体系

.........................................................................................7图

8：国投创益

ESG评价体系

.........................................................................................8图

9：嘉实基金

ESG指数收益表现

................................................................................10图

10：宁德时代对供应链的

ESG审计

..........................................................................12图

11：不同

ESG评分区间的外资持股比例相对行业平均水平超配情况........................13图

12：ESG公募基金产品存续规模和数量

....................................................................14图

13：泛

ESG基金产品存续规模和数量.......................................................................14图

14：募投管退全流程结合

ESG理念实践方案建议

.......................................................15表格目录表

1：KKRESG投资发展历程.........................................................................................2表

2：KKRESG投资流程

................................................................................................3表

3：UNPRI中国内地私募基金签署名单

........................................................................4表

4：2022年以来资本市场投融资业务

ESG相关政策

...................................................6表

5：有限合伙人私募股权负责任投资尽职调查问卷

.......................................................9表

6：各国

ESG监管措施...............................................................................................11表

7：2022年以来证监会、交易所

ESG相关监管要求文件发布情况............................12请务必阅读正文之后的免责条款部分pOpMpPxOuMsNpQsNoNsNsQ6MbP6MnPqQpNmPfQnNqMkPpNmM7NqRsNvPpPqMuOrRtR股权投资专题研究｜2023.4.20表

8：《上海证券交易所股票上市规则》ESG相关标准调整...........................................12表

9：中信证券

ESG评价体系

.......................................................................................16表

10：汽车行业重要性

ESG议题的指标重构................................................................17表

11：可覆盖一级市场的

ESG指标体系

.......................................................................18请务必阅读正文之后的免责条款部分股权投资专题研究｜2023.4.20▍

股权投资中纳入

ESG理念已成主流趋势全球

ESG股权投资现状：理念共识，体系成熟从全球来看，ESG投资正在成为资产所有者和管理者共同关注的主流趋势。据

UNPRI官网显示，截至

2022年

12月

30日，全球已有

90多个国家的

5311家机构加入

UNPRI，较

2021年增加

718家，数量是

10年前的

5倍。其中，资产管理机构多达

4054家，资产所有者

724家，第三方机构

533家。过去

3年（2020年-2022年），签署

UNPRI机构数量加速增长，平均增速超

30%，是

2017年-2019年平均增速的

2倍。在

ESG逐渐发展为全球投资的主流趋势下，私募股权基金也在积极拥抱

ESG理念。多个权威调查显示，以

ESG为核心的主题投资正在获得股权投资的青睐。根据科勒资本2022年

6月发布的《全球股权投资晴雨表》，其对全球

110家私募股权投资者的调查表明，65%的

LP认为

ESG可以通过排除高风险投资，以及对投资组合进行主动影响来增加回报；并且一定比例的

LP已经将

ESG理念应用到了投资中，例如在被调查的机构中

64%的欧洲

LP增加了因

ESG因素而放弃投资的行业数量，其中超过半数的

LP把违反联合国全球契约原则的企业剔除了投资范围。图

1：各地区样本中过去

5年因

ESG因素新增了禁投行业的

LP比例图

2：样本中

ESG因素被列为禁投行业的

LP比例70%60%50%40%30%20%10%0%64%NorthAmericaLPsEuropeanLPs44%53%49%56%57%Tobacco/alcohol88%79%Non-sustainabledeforestationorlandclearanceThermalcoal(powergenerationand/ormining)95%24%23%Thermalcoal(powergenerationand/ormining)EntitiesinsystemicviolationoftheUNGlobalCompactPrinciples93%57%76%76%PornographyWeapons(and/orweaponscomponents)70%93%NorthAmericanLPsEuropeanLPsAsia-PacificLPs0%20%40%60%80%100%资料来源：GlobalPrivateEquityBarometer（科勒资本），中信证券资料来源：GlobalPrivateEquityBarometer（科勒资本），中信证研究部券研究部全球私募股权基金

ESG投资体系：全流程，系统化海外私募股权基金的

ESG投资实践成熟度较高，倾向于在公司层面构建完整的投资体系，系统化地将

ESG理念融入投资的各个流程中。部分国际龙头私募股权基金已建立了成熟的

ESG投资体系，通过成立

ESG委员会等治理架构，负责制定、执行和审查全公司的

ESG投资策略，且经历了多年的实践优化，其中

KKP和科勒资本是相对优秀的实践案例。全球私募股权基金

ESG投资案例—KKRKKR是全球领先的另类投资公司，位列

2022年《财富》美国

500强排行榜第

138名。请务必阅读正文之后的免责条款部分1股权投资专题研究｜2023.4.20KKR关注

ESG投资已超过

10年，其认为可持续投资是价值创造的一个关键杠杆，通过评估和管理

ESG，可以创造更好的商业成果，同时也对投资的公司和利益相关方产生积极影响。针对投资环节中采用的

ESG标准，KKR对标了可持续发展会计准则委员会（SASB），在确定可能与投资相关的

ESG问题时，将这些行业特定的标准作为决策的主要考量因素之一。除了

SASB之外，KKR还参考了

TCFD的气候情景分析框架，将气候相关的风险和机会纳入投资流程中。自

2010年以来，KKR在以气候和环境可持续性为重点的投资中投入了超过

250亿美元的股权投资，深化了对各资产类别的

ESG整合，制定了特定资产类别的

ESG管理策略，并继续投资于那些努力解决复杂社会挑战的公司。且自

2011年开始，KKR每年发布

ESG报告。2021年，KKR还进一步扩大了

ESG的团队和能力，将专职的可持续投资主题专家增加了两倍，并建立了一个跨公司的

ESG委员会，以推进全球协调的

ESG议程。同时KKR还成立了可持续发展专家咨询委员会，由六名成员组成独立委员会，以加强

ESG专业知识和能力，并通过

KKR核心私募股权战略，投资了全球最大的可持续发展咨询公司ERM。表

1：KKRESG投资发展历程时间发展历程2008年

5月2009年

2月2010年

1月2010年

5月2011年

5月2011年

5月2011年

5月2011年

12月2012年

2月2014年

6月2014年

7月2015年

12月2019年

5月2019年

12月2020年

4月2020年

5月2020年

6月2021年

11月2021年

12月与环境保护基金合作推出绿色投资组合计划签署

PRI成为

BSR(BusinessforSocialResponsibility)成员发起负责任采购倡议加入

PRI私募股权指导委员会支持机构有限合伙人协会的私募股权原则发布

KKR第一份

ESG报告开始试行

KKR健康工程计划与国际组织“TransparencyInternational”建立了伙伴关系发布私募股权

ESG政策成立

KKR包容性和多样性委员会推出绿色解决方案平台，支持投资组合公司的环保项目完成了

KKR第一个年度业务温室气体足迹核算通过实施减排战略，包括购买经核实的碳抵消，在公司层面实现了碳中和设立

5000万美元的全球救济基金，帮助受

COVID-19影响的社区公布了

KKR的负责任投资政策，涵盖全球各种资产类别发布了

KKR全球影响力基金的第一份年度影响力管理运作原则的披露声明出版首份气候行动报告并成为

TCFD支持者成立第三方可持续发展专家咨询委员会资料来源：KKR《2021年可持续投资报告》，中信证券研究部KKR已经在公司层面组建了成熟的

ESG管理体系，其中

KKR的高管对

ESG相关工作进行最终的监督和管理，自

2021年以来，KKR高管定期向

KKR董事会的审计委员会报告

ESG相关活动，且投资委员会在进行投资决定时需谨慎考虑对投资有重大影响的ESG问题，KKR的投资组合管理委员会对投资过程中发现的重大

ESG问题负有监督和管理职责。2021年，KKR成立了一个由公司的高级合伙人组成的

ESG委员会，协助推进全球

ESG议程。此外，KKR的可持续发展专家咨询委员会（SEAC）由独立的第三方专家组成，分享外部对

ESG相关事务的见解和观点，供

KKR在制定战略和实践时纳入考量。请务必阅读正文之后的免责条款部分2股权投资专题研究｜2023.4.20图

3：KKR可持续投资生态系统资料来源：KKR《2021年可持续投资报告》在具体的投资流程中，投资团队成员负责设计和实施

ESG整合和管理计划，KKR在投前、投后各个流程中设计了成熟的

ESG体系，从企业预筛选、尽职调查、投资委员会讨论到投后，均有效的结合了

ESG理念。表

2：KKRESG投资流程投前投后2.对公司特定的相关问题进1.评估潜在的

"门槛问题"3.记录和审查结果4.监控与管理行尽职调查阶段：预筛选阶段：尽调阶段：投资委员会阶段：投后举措：审查

"门槛问题

"，确定任何关键的

ESG或声誉问题；在相关情况下，与

KKR全球公共事务或其他主题专家进行协调。在投资委员会的讨论和备忘录中强调风险和创造价值的酌情在投资组合管理委员会的讨论和备忘录中纳入关键的

ESG风险和机会；与选定的公司进行价值创造方面的合作；记录在相关问题或事件上的努力，评估行业或资产的特定风险；考虑与发行人/目标公司接触的机会，以推动价值的实现机会；跟踪相关发现

以便持续跟踪相关情况资料来源：KKR《2021年可持续投资报告》，中信证券研究部在多年

ESG投资经验基础上，2021年

KKR制定了一套“全球雄心计划（GlobalAmbitious）”，目标是激发公司在包括管理和治理在内的四个重点

ESG领域的表现。该计划的每个领域都包括一套面向未来的投资目标，具体因资产类别而异，以实现气候目标为例，KKR的具体

ESG投资举措如下：1）将气候相关风险和机遇纳入投资决策和投资组合管理实践，包括在尽职调查期间考虑气候变化风险和机遇，并与

KKR投资的公司或

KKR提供融资的公司一起处理这些问题；2）每年向基金投资者报告与气候有关的活动，包括提供范围

1和

2的排放信息以及某些范围

3的排放数据，并描述投资组合公司在制定和实施碳中和计划方面所采取的新工党；3）当

KKR并非作为主要投资者的情况下，确保公司实行与上述温室气体（GHG）测请务必阅读正文之后的免责条款部分3股权投资专题研究｜2023.4.20量和碳中和目标一致的管理和行动战略。值得注意的是，KKR十分重视对

ESG投资体系的数据治理。KKR认为，对

ESG指标和指数的持续跟踪和监测，加上全面的分析，是推动

KKR的“全球雄心计划”和整个投资组合的

ESG表现的有力工具。对

ESG数据的跟踪和监测可以提供多个维度下的表现分析，从而提高所投资公司的

ESG相关能力，并进一步提高

ESG的信息披露水平。2021年，KKR开始重新设计其年度

ESG数据统计收集过程，提高了投资组合中的

ESG信息的透明性。作为

ESG投资体系中的优先事项，KKR将继续为基于数据驱动的

ESG投资体系投入大量资源，包括雇用专门的资源来管理数据收集、分析和技术，以及建立加强

ESG数据治理的技术平台。国内

ESG股权投资趋势：政策驱动高速发展，服务国家战略我国

ESG投资起步相对较晚，但随着近年来双碳、共同富裕、反垄断等一系列与

ESG理念高度相关的政策发布，2021年以来

ESG投资迎来了发展的黄金期。截至

2022年

12月

31日，国内机构签署

UNPRI的数量达

123家，其中私募机构为

55家。2022年国内机构签署

UNPRI的数量较

2021年新增了

42家，且新增机构以资管机构为主。图

4：UNPRI中国内地签署机构数量（截至

2022年

12月

31日）（单位：个）资产管理者（新增）服务商（新增）资产所有者（新增）累计签署机构数量504030201001401201008012381493360401862011223020122013201420152016201720182019202020212022资料来源：UNPRI，中信证券研究部表

3：UNPRI中国内地私募基金签署名单签署日期签署方中文简称签署日期2021/12/172021/12/312022/1/142022/1/262022/2/2签署方中文简称世纪长河上海科创基金漳江基金大钲资本IDG资本国投创益华山资本山行资本厚生投资蓝海资本弘晖基金沃衍资本蓝驰创投蓝驰创投2012/12/202014/7/212017/10/112018/5/292018/12/122018/12/142019/5/7九鼎投资绿地金控璞玉投资华控基金星界资本分享投资盛世投资远毅资本彬元资本君联资本尚合资本高成资本麦星投资绿动资本2022/2/172022/3/22019/5/132019/9/182019/11/112019/11/112020/1/32022/3/152022/3/242022/4/42022/4/42022/5/92020/3/312020/4/32022/5/92022/5/9请务必阅读正文之后的免责条款部分4股权投资专题研究｜2023.4.20签署日期2020/4/28签署方中文简称歌斐资产领沨资本清新资本挚信资本正心谷资本喜岳投资高瓴资本和玉资本星瀚资本龙门投资光远资本CPE源峰润土投资爱瑞投资优脉签署日期签署方中文简称九合创投愉悦资本再石资本羲融善道沄柏资本五源资本金镒资本星航资本碳璞能源襄禾资本中平资本蓝湖资本德福资本创世伙伴资本成为资本2022/6/272022/7/62020/5/262020/6/302022/7/202022/7/222022/8/032022/9/022022/9/152022/10/112022/10/122022/10/202022/11/112022/11/122022/11/172022/12/132022/12/152020/7/132020/9/222020/11/112021/2/242021/4/22021/7/62021/7/122021/7/162021/8/62021/10/202021/10/282021/11/12021/11/16资料来源：UNPRI，中信证券研究部云九资本ESG被引进国内后，率先在二级市场开花结果，正在逐渐向一级市场传导。整体来看，国内私募股权基金的

ESG投资仍处于早期阶段，但头部私募股权基金已开始关注并践行

ESG投资。根据中国基金业协会

2021年的报告，管理规模在

100亿元以上的私募股权基金尤为关注

ESG理念，对于已在公司层面制定

ESG战略并贯彻到具体投资决策的企业，在全样本

1777家基金中比例仅为

2%，百亿元规模以上的基金比例为

11%。过去一年，红杉、高瓴等头部基金纷纷出具了社会责任报告。图

5：中国私募股权基金

ESG工作开展情况全样本37%36%管理规模百亿以上40%35%30%25%20%15%10%5%33%26%26%11%2%7%7%7%4%3%0%资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部

注：全样本数量为

1777，管理规模百亿元以上样本数量为

27ESG投资将保持高速发展，政策持续推动各类金融机构构建绿色金融体系，鼓励资本市场开展

ESG投资。证监会发布《碳金融产品》，在碳金融产品分类的基础上给出具体的实施要求，引导金融资源进入绿色领域，支持绿色低碳发展。同时，证监会强调公募行业应积极践行社会责任，督促行业履行环境、社会和治理责任，实现经济效益和社会效益统一，推动公募基金等专业机构投资者积极参与上市公司治理。银保监会首次提出银行保请务必阅读正文之后的免责条款部分5股权投资专题研究｜2023.4.20险机构应将环境、社会、治理要求纳入管理流程和全面风险管理体系，并将范围扩大至客户（融资方）及其主要承包商、供应商的潜在

ESG风险。深圳市地方金融监督管理局对部分一定规模以上的公私募基金和银行的环境信息披露工作提出了明确要求。表

4：2022年以来资本市场投融资业务

ESG相关政策机构时间文件主要内容在碳金融产品分类的基础上，给出了具体的碳金融产品实施要求，为金融机构开发、实施碳金融产品提供指引，引导金融资源进入绿色领域，支持绿色低碳发展证监会2022年

4月《碳金融产品》强调公募行业应积极践行社会责任，在服务国家战略、推动创新驱动发展和经济转型《关于加快推进公募

升级、促进共同富裕等方面发挥更大功能效用。督促行业履行环境、社会和治理责任，基金行业高质量发展

实现经济效益和社会效益相统一。推动公募基金等专业机构投资者积极参与上市公司证监会2022年

4月的意见》治理，引导行业总结

ESG投资规律，大力发展绿色金融，积极践行责任投资理念，改善投资活动环境绩效，服务绿色经济发展。助力保险业服务碳达峰碳中和目标，支持保险业探索开发环境气候领域等创新性绿色保险产品，加快研究服务新能源发展、绿色低碳技术研发应用、生物多样性保护等业务领域的绿色保险产品和服务标准，有效衔接各类环境权益市场相关标准。探索绿色保险统计、保险资金绿色运用、绿色保险业务评价等标准建设，更好推动完善我国绿色金融标准体系。《中国保险业标准化“十四五”规划》银保监会

2022年

5月银保监会

2022年

6月银行保险机构应当完整、准确、全面贯彻新发展理念，从战略高度推进绿色金融，加大对绿色、低碳、循环经济的支持，防范环境、社会和治理风险，提升自身的环境、社会和治理表现，促进经济社会发展全面绿色转型。《银行业保险业绿色金融指引》对深圳市注册的金融行业上市公司、部分一定规模以上的公私募基金和银行的环境信深圳市地《深圳市金融机构环

息披露工作提出了明确要求，主要涉及了战略目标、治理结构、政策制度、环境风险方金融监

2022年

9月督管理局境信息披露指引》管理、经营活动环境影响、投融资活动环境影响、能力建设、创新研究、数据质量管理等九个维度。资料来源：证监会、银保监会、深圳市地方金融监督管理局官网，中信证券研究部中国私募股权基金

ESG投资体系：彰显社会责任，服务国家战略ESG投资在国内的发展呈现出显著的本土化特征，服务实体经济、支持国家战略是国内私募股权基金

ESG投资体系中极为重要的理念。由于

ESG理念与近年来的国家战略高度契合，国资背景的产业基金对

ESG投资的关注度更高，同时也对

ESG理念进行了更广泛的诠释，在社会责任中更加强调了金融机构通过资金调配促进国家和社会的发展。由于国内

ESG投资起步相对较晚，极少有私募股权基金构建了完整的

ESG投资体系，多数关注

ESG的基金还处在案例式的探索过程中。中国私募股权基金

ESG投资体系案例—国投创益国投创益为国投全资企业，是国内管理规模最大的影响力投资机构，致力于通过市场化运作巩固脱贫攻坚成果，服务乡村振兴战略。国投创益于

2022年

7月

15日，举行了首部

ESG+影响力报告发布会。在

ESG投资实践中，国投创益将其扩展为“ESG+”的理念，将服务国家战略的核心原则引入了

ESG投资中，制定了

S.P.A.R.K投资原则，具体为关注企业可持续经营能力，坚持农业、农村、农民优先发展，助力乡村全面振兴，兼顾经济和社会效益，推动实现国家可持续发展战略目标

5项原则。请务必阅读正文之后的免责条款部分6股权投资专题研究｜2023.4.20图

6：国投创益影响力投资框架资料来源：国投创益

2021“ESG+”影响力报告对于

ESG投资体系设计，国投创益构建了

ESG+投资闭环体系，在初步筛选、尽职调查、投资决策、投资协议和投后管理环节中，均有结合

ESG理念。图

7：国投创益

ESG投资体系资料来源：国投创益

2021“ESG+”影响力报告针对

ESG评价体系构建，国投创益结合不同资本市场企业的管理情况，分别针对上市企业和非上市企业建立

2套

ESG评价指标体系，整体逻辑及评分体系基本保持一致。其中：一期搭建

ESG指标体系时，考虑到一级市场企业的适用性，同时以

ESG体系为抓手，创新推动乡村振兴责任落实，达成产业兴旺全面引领乡村振兴的目标；二期在一期的基础上，综合考虑不同资本市场的企业情况，同时对标港交所

ESG指引、MSCI等体系，并响应国家关联政策，使管理评价体系能够在国投创益影响力投资原则框架下，充分体现请务必阅读正文之后的免责条款部分7股权投资专题研究｜2023.4.20企业

ESG实践情况。图

8：国投创益

ESG评价体系资料来源：国投创益

2021“ESG+”影响力报告▍

股权投资中纳入

ESG可助力“募投管退”全流程股权投资中纳入

ESG理念可以有效推动投资收益与社会绩效之间形成良好正反馈。从私募股权基金的社会绩效来看，ESG可以推动投资向善，促进企业在生产经营过程中为自然环境、社会带来更好的正外部性，同时伴随着

ESG理念逐步成为社会共识，上述社会绩效也会对私募股权基金自身的发展形成良好正反馈，协助基金公司在募资环节中拓宽资金来源渠道，在投资与投后环节中把握投资更长期的投资机遇、管理

ESG风险，在退出环节中更契合企业上市监管要求。募资环节：契合

LP可持续投资需求LP日益增长的

ESG需求激励着基金管理人致力于

ESG投资，成为私募市场

ESG发展的关键推手。在全球领先的另类资产数据研究平台

Preqin最新发布的《2022上半年投资者展望》报告中，基于对超过

350家投资另类资产的

LP机构调研发现，25%的受访LP机构曾因为管理人不符合

ESG投资标准而拒绝出资，39%的

LP机构表示他们会将是否符合

ESG投资标准作为遴选管理人的判断依据；此外，72%的投资者认为，来自现有和潜在

LP的压力是基金管理人开始积极投身

ESG的最重要原因，远超其他因素的影响。且在科勒资本

2022年

12月份对

112家私募股权机构最新调查中显示，如果

GP在三年内没有达到

ESG相关的披露标准，四分之三的

LP会考虑停止投资。国际上多个大型

LP均已开展了

ESG投资实践。例如根据加州公务员退休基金（CalPERS）官网公示，CalPERS在尽职调查阶段，会根据

GP采取的

ESG政策来进行整体评估并产生评估分数，并依赖此分数决定基金管理人是否被进行更深入的尽职调查。完成

GP的筛选和投资后，公务员退休基金会定期审查

GP的

ESG报告，并要求

GP披露潜在影响投资组合价值的重要

ESG问题，以及与

ESG相关的将要或正在进行中的重要诉讼。英国国际投资公司（BII）在投资基金之前，会审查

GP的

ESG管理体系，并通过多次环境和社会尽职调查，评估

ESG管理体系的有效实施情况。同时英国国际投资公司要求所有基金管理人提交年度

ESG报告，包括投资组合公司所涉及的环境和社会影响，以请务必阅读正文之后的免责条款部分8股权投资专题研究｜2023.4.20及

GP的

ESG管理体系的变化。如有需要改进的方面，英国国际投资公司会与

GP共同商定

ESG行动计划，并在需要时对基金管理人提供培训，以促使在

ESG关键政策上保持一致。LP对

GP践行

ESG投资的监督、审核和管理正在逐渐规范化，将有力推动

GP落实ESG投资体系。机构有限合伙人协会（InstitutionalLimitedPartnersAssociation，ILPA）是全球有限合伙人的代表性组织，ILPA目前有来自

50多个国家、资产管理规模超过

2万亿美元的逾

500名机构会员。在

ILPA最新的

3.0准则中，ILPA已经协同

UNPRI推动在尽职调查中系统性纳入

ESG相关问题，协会为各大

LP建立

ESG评估工具提供指导，该指导旨在帮助

LP评估自身选择

GP的

ESG尽职调查工作的情况，为后续与

GP沟通提供支撑，并且可以清晰了解

GP的

ESG整合情况；同时方便

LP了解同行选择的

GP对于ESG的整合情况。表

5：有限合伙人私募股权负责任投资尽职调查问卷投资环节政策尽职调查目标问题示例贵机构承诺遵守或参与促进了哪些提倡负责任投资实践的国际标准、行业（协会）准则、报告框架或倡议贵机构在有限合伙协议（LPA）、附属协议或其他章程性基金文件中已经或计划作出哪些正式

ESG承诺了解

GP的

ESG相关政策、治理和监督融资投前将

ESG承诺纳入基金文件贵机构如何开展（i）潜在投资的

ESG重大性分析和（ii）潜在重大

ESG风险和机遇的尽职调查了解

GP如何识别投资中的重大

ESG风险和机遇在持有期间，贵机构对

ESG相关重大风险和机遇的管理作出了哪些贡献；贵机构如何确定所采用的

ESG风险和机遇方法是否影响了投资对象的财务绩效了解GP在投资组合公司ESG风险减缓和价值创造方面所投后作的贡献了解

LP如何监督贵机构的

ESG绩效，并确保基金在约定

贵机构如何向

LP报告和证明

ESG绩效进展，报告与披露的政策和实践范围内运作，包括披露重大

ESG事件包括数据和目标资料来源：UNPRI，中信证券研究部养老基金作为国际责任投资原则的主要支持者之一，具有长期性，公共属性强，高度匹配关注长期价值、减少负外部性的可持续投资理念。养老基金是

ESG投资的重要参与者和有力推动方，作为社会的一种基础保障体系，养老基金对于促进民生、环境保护、社会稳定的投资诉求有利于其履行公共责任。同时养老基金所具备的长期属性，也与

ESG投资成果所需的较长周期高度契合。从全球养老金管理看，ESG投资策略逐渐受到重视。例如日本政府养老投资基金（GovernmentPensionInvestmentFund，GPIF）将

ESG因子系统性纳入投资决策中，并积极参与

ESG指数构建。加拿大养老基金投资公司（CanadaPublicPensionInvestmentBoard，CPPIB）通过行使股东投票权，促进被投企业达成

ESG目标，进而产生更加可持续的回报。投资环节：ESG是理解企业机遇和风险的新视角ESG作为一种价值观体系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来的外部影响会在

ESG视角下被重新定价，体现为投资中的机遇和风险。从长时间尺度下来看，我们可以清晰的看到，当

ESG理念的社会认可度提升时，企业发展中相应出现的风险和机遇。例如对于

ESG理念中近期热度最高的碳排放议题，自

2020年我国提出双碳目标，意味着碳减排已经在政府监管中形成共识，并自上而下向社会传导，使得碳排放成为了高耗能企业的明确成本项，也为新能源和新能源转型相关的企业带来了明确的机会。请务必阅读正文之后的免责条款部分9股权投资专题研究｜2023.4.201）ESG是衡量企业可持续发展能力的前瞻性因子。在环境

E方面，伴随着双碳战略期限的逐步临近，碳交易市场的日臻完善，能够实现低碳生产的企业，在未来会产生成本端的的优势。在社会责任

S方面，企业产品或服务的质量会反映在企业的销售经营中，企业对待员工的态度也决定了企业能否在人力竞争激烈的行业中胜出。在企业治理方面，股权结构稳定而清晰、管理层稳健而进取、供应链结构合理而优质、客户关系维护得当的企业，在生产经营方面都会显现出优势。因此，要衡量企业是否能够在较长时间中取得业绩方面的成就，ESG是必须考虑的议题。2）ESG风险会对企业生产经营造成巨大影响。在环境

E方面，违反环境保护法或受重污染天气应急管理制约，可能会导致企业被限工限产，这会阻碍企业正常的生产经营，产生空转成本，影响产量排期，产生违约风险等。更为严重的，相关责任人可能被追究法律责任，造成企业声誉损失和管理危机。在社会责任

S方面，与员工产生纠纷，产品质量影响消费者体验，或直接对社会造成危害，都会引起声誉损失，引发监管调查，导致经营受阻或利润受损。在企业治理

G方面，管理层的突然变动，股权结构的突然改变，产业链上下游的不稳定都既会影响企业生产经营，又影响资本市场对企业的估值。因此要对企业合理估值，就必须考虑

ESG风险因素。ESG理念在二级市场的投资有效性已形成一定共识，国内头部公募机构已构建了成熟的

ESG投资策略，将

ESG融入投资流程。ESG在我国二级市场中的应用已相对成熟，不少资管机构已经系统性地将

ESG理念结合到股票池筛选、投资决策、组合分析和风险监控中，一方面体现为

ESG相关的资管产品规模和数量快速上升，另一方面体现为

ESG相关投资策略能获取一定超额收益。从

ESG指数表现来看，以嘉实沪深

300ESG领先指数为例，其核心采样方案是在行业中性的基础上选取沪深

300中

ESG排名前

100的股票，近

5年年化收益率为

4.8%，相对沪深

300超额收益为

2.61%，且超额收益体现出稳定增长的趋势。图

9：嘉实基金

ESG指数收益表现沪深300嘉实ESG100806040200-20-40资料来源：wind，中信证券研究部目前国内

ESG有效性本质是由于自身的内在逻辑，ESG评级较高的公司通常比同行更具竞争力。这种竞争优势可能源于其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理，因此该有效性的验证同样能够较好地适用于一级市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分10股权投资专题研究｜2023.4.20投后环节：提升企业

ESG治理水平将助力企业高质量可持续发展在投后持续协助企业改善

ESG治理水平，将会是企业业务扩张的内生需求。1）全球市场对

ESG相关因素的监管政策正在逐渐趋严，ESG信息披露的已成为企业业务出海的合规性要求之一。以欧盟为例，2022年

11月

28日，《企业可持续发展报告指令》（CSRD）以压倒性优势，在欧盟理事会获得通过，立法程序完成，成为欧盟

ESG信息披露核心法规。CSRD要求更加严格、标准，拓展了覆盖企业，非欧盟企业但是在欧盟内拥有

1.5亿欧元以上净营业额的企业、在欧盟境内拥有分支机构且后者净营业额达4000万欧元、欧盟境内的大型子公司和上市子公司也被纳入该方案的披露范围，因此对在欧盟有业务或子公司的国内企业会造成一定影响。表

6：各国

ESG监管措施监管机构相关政策时间节点国际可持续发展准则理事国际可持续发展信披标准2022年

3月公布草案，2023年二季度将正式发布，2024年开始实施会

ISSBISDS企业可持续发展报告指令2021年

6月提案，2022年

12月走完立法流程，2024~2028年陆续实施欧盟委员会CSRD欧洲财务报告咨询小组欧盟可持续发展报告标准2022年

4月发布草案，2023年上半年将正式发布，与

CSRD同步生效EFRAGESRS上市公司气候信息披露规则美国证券交易委员会

SEC2022年

3月公布提案，2024~2025年开始实施资料来源：ISSB，欧盟委员会，SEC，中信证券研究部2）气候问题已成为新的贸易争端。2026年

1月

1日起，欧盟将正式征收碳关税，首先涉及五类高直接排放行业，包括电力、钢铁、水泥、铝业以及化肥行业，并将会逐渐扩大碳关税征收行业覆盖范围。同时，虽然目前碳关税的征收计算口径仅包括直接排放，但随着碳核算精细化趋势的发展，欧盟碳关税的统计范围或将扩展至商品全产业链的碳排放。“碳关税”制度将会促使企业将

ESG因素纳入产品管理以及业务经营的全周期流程，以应对出口成本增加的风险。3）从供应链体系建设的角度来看，企业

ESG表现也逐步成为能否进入国内乃至全球龙头产业链的重要因素。例如，宁德时代在

2022年

ESG报告中对其供应链可持续发展管理与审核体系进行了详细的披露，启动了业内首套针对锂电池的价值链可持续透明度审核计划（CREDIT），涉及

135个指标对公司供应商的

ESG表现进行系统性评估，2022年公司已对全部新供应商实现可持续维度筛选，同时积极对供应商开展相关培训，2022年可持续知识培训场次达

51次，同比增长

142%。针对矿产资源的管理，宁德时代也构建了完善的负责任矿产供应链尽责管理流程，并已对

57家供应商进行了负责人尽职调查，避免高风险区域的冲突事件风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分11股权投资专题研究｜2023.4.20图

10：宁德时代对供应链的

ESG审计资料来源：宁德时代

2022年

ESG报告退出环节：上市监管加强对企业

ESG要求上市作为股权投资重要退出手段，多地交易所加强了企业上市监管中对

ESG的要求，企业良好的

ESG治理水平未来或成为

IPO退出的重要前提条件。2022年以来，沪深交易所和证监会在

ESG信息披露和监管方面发布多个相关政策，不仅对上市公司在社会责任报告编制与披露、环境信息披露、重大风险情形信息披露、利益相关方权益信息保护披露以及公司治理等

ESG信息披露方面提出了更显性和明确的要求，也鼓励资本市场开展ESG投资，构建绿色金融体系。表

7：2022年以来证监会、交易所

ESG相关监管要求文件发布情况机构时间文件主要内容相较于上一版，在社会责任报告编制与披露、环境信息披露、重大风险情形信息披露、利益相关方权益信息保护披露以及公司治理等

ESG信息披露方面有了更显性的要求沪深交易所2022年

1月《股票上市规则》《关于做好科创板上市公司2021年年度报告披露工作的通知》加强了对

ESG和科创属性信息披露的要求。明确科创板公司应当在年度报告中披露

ESG相关信息，并视情况单独编制和披露

ESG报告、社会责任报告、可持续发展报告、环境责任报告等文件上交所2022年

1月《上海证券交易所“十四五”

旨在为上交所支持资本市场创新、协调、绿色发展，建立健全服务绿色低期间碳达峰碳中和行动方案》

碳循环经济发展的长效机制提供行动纲领，进一步推动绿色金融体系建设上交所证监会2022年

3月2022年

4月《上市公司投资者关系管理工作指引》其中提出落实新发展理念的要求，在沟通内容中要求增加上市公司的环境、社会和治理（ESG）信息资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，证监会，中信证券研究部表

8：《上海证券交易所股票上市规则》ESG相关标准调整修订内容2020年

12月修订2022年

1月修订社会责任报告编制与

无相关要求披露明确了对于社会责任报告等非财务报告编制及披露的要求ESG相关事件信息披

环境信息披露：无相关要求环境信息披露：对上市公司发生重大事故、不当履行社会责任以及产生重大负面请务必阅读正文之后的免责条款部分12股权投资专题研究｜2023.4.20修订内容露2020年

12月修订2022年

1月修订影响等情形，所需要披露的事件概况、原因、影响及相应应对措施或解决方案进行了规范，对上市公司履行社会责任以及进行

ESG信息披露提出了具体的要求重大风险情形信息披露：上市公司出现

重大风险情形信息披露：针对上市公司出现重大风险进行信息披露的要求中，新使公司面临重大风险的情形之一时，应

增对股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员受到行政处罚、违法违纪、当及时向本所报告并披露无法履行职责情况等方面进行了信息披露的要求利益相关方权益保护信息披露：基本的

利益相关方权益保护信息披露：针对利益相关者的基本权益保障有明确规定细则，股权激励披露信息要求要求上市公司实施股权激励政策、员工持股计划时须进行必要信息披露，遵守证监会及上交所相关规定公司治理公司治理的一般内容，董监高与“三会”新增第四章“公司治理”，强调上市公司应当建立健全有效的治理结构，形成科学分为两章有效的职责分工和制衡机制，强化内部和外部监督制衡，保证内部控制制度的完整性、合理性及有效性。对上市公司在公司治理方面履行社会责任进行了详细的要求。信息披露一般规定“第二章

信息披露的基本原则和一般

内容进一步细分，并增设“信息披露管理制度”一节内容，明确要求上市公司当规定”

制定并严格执行信息披露事务管理制度资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部企业

ESG评价结果在二级市场获得良好反馈，有助于企业上市融资。二级市场中外资和国内

ESG基金都对

ESG评分较好的企业展现出明显倾向，尤其伴随着国内

ESG基金规模和数量的快速增长，二级市场中资金对企业

ESG表现的正反馈也正在快速加强，意味着将放大

IPO阶段企业定价时

ESG因素的影响，因此在上市退出时，良好的

ESG评分对企业上市融资是一个加分项。例如北向资金相对行业的持股比例与

ESG评分呈现一定正相关性，我们选择富时罗素

ESG评分有覆盖的

821支股票为样本，考虑到外资投资A股时在行业层面已经存在了偏向性，该偏向性可能更多的取决于行业成长性或周期性，因此我们采取了“行业中性”的处理方式，基于中信证券行业分类，计算每个样本的北向资金持股比例与北向资金对该行业平均持股比例的差值。测算结果显示，ESG评分在

0-1的企业几乎不存在超配，评分

3-4的企业平均相对行业超配比例为

0.913%，呈现出一定正相关性。图

11：不同

ESG评分区间的外资持股比例相对行业平均水平超配情况（%）1.0000.9070.9130.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.1000.0000.6240.0780~11~22~33~4资料来源：wind，中信证券研究部国内

ESG资管产品数量近半年来保持快速增长，ESG表现优秀的企业在二级市场有望获取一定流动性溢价。截至

2023年

4月

16日，ESG相关公募基金产品共

362只，其中

ESG公募基金存续产品共

163只（另有

18只待成立，4只已终止），除未披露规模产品之外，净值总规模达到人民币

1807.96亿元；泛

ESG公募基金存续产品共

199只（另请务必阅读正文之后的免责条款部分13股权投资专题研究｜2023.4.20有

32只待成立，14只已终止），产品净值总规模达到人民币

2622.74亿元。ESG主题银行理财产品存续产品共

189只（另有

15只待成立，39只已终止），除未披露规模产品外，产品净值总规模达到人民币

1496.64亿元。图

12：ESG公募基金产品存续规模和数量（左轴：数量，右轴：资产图

13：泛

ESG基金产品存续规模和数量（左轴：数量，右轴：资产规模）（截至

2023年

4月

16日）规模）（截至

2023年

4月

16日）数量（个）资产规模（人民币亿元）3,000数量（个）资产规模（人民币亿元）3,50025020015010050180160140120100806040203,0002,5002,0001,5001,0005002,5002,0001,5001,0005000000资料来源：秩鼎技术，wind，中信证券研究部资料来源：秩鼎技术，wind，中信证券研究部▍

ESG股权投资实践建议：“募投管退”全流程深度耦合ESG股权投资体系建议对于国内的

ESG股权投资实践落地方案，我们认为应当在“募投管退”全流程中整合

ESG理念，参考国际成熟框架并结合中国国情特色，在募资环节中积极向

LP汇报

ESG绩效，响应

LP的

ESG投资需求；在投资环节中，面向一级市场构建

ESG评价体系，关注企业社会绩效；在投后环节中，实时管控

ESG风险，提升企业

ESG治理水平；在退出环节中，兼顾财务回报与社会绩效。请务必阅读正文之后的免责条款部分14股权投资专题研究｜2023.4.20图

14：募投管退全流程结合

ESG理念实践方案建议•

私募股权机构应当主动积极构建ESG投资管理体系，系统性的将ESG理念嵌入投资流程，并通过发布社会责任报告、积极与第三方机构合作等方式，对外输出机构自身的ESG投资理念，打造私募基金的ESG品牌影响力，化被动为主动，从而吸引关注ESG投资的LP。募资环节：积极向LP汇报ESG绩效，响应LP的ESG投资需求•

在投资环节中，ESG的应用策略大致可分为两类，其一是分析项目所处的行业、赛道的外部性影响，核心是判断企业经营过程中对自然环境、社会环境是否存在显著的正/负外部性影响，从而对其未来的可持续发展带来机遇/风险；其二是构建ESG评价体系或尽调指南，基于行业特点进行横向对比，核心是判断企业在ESG方面相对其行业是否具有一定优越性。投资环节：构建ESG评价体系，关注企业社会绩效•

在投后环节中，定期对被投企业的ESG现状及ESG风险进行监控及分析，评估和积极管理被投企业的ESG相关事项，推动其ESG绩效不断改善。投后环节：实时管控ESG风险，提升企业ESG治理水平•

由更多的关注财务回报，转化为充分兼顾回报及可持续发展的综合退出方案。•

将ESG绩效表现作为触发退出的条件之一，吸引并寻找适配的买家，并与买家积极沟通标的企业ESG的现状及完善情况。退出环节：兼顾财务回报与社会绩效资料来源：中信证券研究部投资环节：关注行业外部性，构建

ESG评价体系在投资环节中，ESG的应用策略大致可分为两类，其一是分析项目所处的行业、赛道的外部性影响，核心是判断企业经营过程中对自然环境、社会环境是否存在显著的正/负外部性影响，从而对其未来的可持续发展带来机遇/风险；其二是构建

ESG评价体系或尽调指南，基于行业特点进行横向对比，核心是判断企业在

ESG方面相对其行业是否具有一定优越性。初步筛选：关注行业的外部性影响，把握社会绩效视角下风险与机遇在私募股权投资中，我们认为应当针对性分析行业的外部性影响，判断所选赛道的社会价值对投资价值的影响。例如红杉中国坚定布局碳中和赛道，打造红杉零碳生态圈。被投企业包含了：1.污水、大气、土壤：做市政水处理的中持水务、生活垃圾发电公司百川请务必阅读正文之后的免责条款部分15股权投资专题研究｜2023.4.20环能、工业污水处理公司新⼤禹、解决北⽅园林绿化和节水的双重诉求的蒙草抗旱、解决大气污染治理的国能中电;解决土壤污染⼟质修复的建⼯修复等。2.新能源和智能汽车：布局贯穿产业链上下游，为新能源汽⻋产业快速、绿色和健康发展提供全方位的支持。3.消费服务：在低碳出行、绿色电商等多个细分领域开展相关部署，通过数字化对接消费端不断涌现的家庭服务碳减排场景，倡导绿色消费、⽀持绿色生产的吃穿住行用低碳生活。4.能源管理、低碳节能新材料等诸多细分领域也进行了重点布局。ESG尽职调查：构建

ESG评价体系，将

ESG议题纳入投资协议在尽职调查中，应当对标二级市场

ESG评价体系，在尽职调查期间识别实质性

ESG议题、搜集

ESG指标数据，在投资备忘录和投资协议中阐明对

ESG问题的管理要求。对比于二级市场，一级市场无论从信息时效性、资金流动性，亦或是信息透明度和数据可得性，都比前者有所不及，因此一级市场上的

ESG落地实操性相对来说不如二级市场，二级市场中的

ESG评价体系也较难以覆盖一级市场公司。因此我们认为应当对标二级市场中的成熟

ESG评价体系，同时结合投资实质性的筛选和国情特色的指标，针对性重构

ESG评价体系，从而在尽职调查中系统性考察

ESG议题，并最终将

ESG相关条款纳入投资协议。中信证券评分体系总共分为

11个二级议题，22个三级议题，39个指标，在体系构建的整体流程中，我们全面落实国际视野与中国智慧的结合，切实探索如何在与国际

ESG评价体系接轨的同时又能结合我国的发展阶段，从而推动

ESG理念从评价研究走向实战落地，可以为通用性的

ESG尽职调查提供参考。表

9：中信证券

ESG评价体系一级议题环境二级议题污染排放污染排放污染排放污染排放污染排放污染排放污染排放污染排放三级议题企业污染排放水平企业污染排放水平企业污染排放水平企业污染排放水平企业污染排放水平企业环境信息披露合规性企业