宏观经济研究专题报告：中美两国经济呈现分化趋势

请仔细阅读本报告末页声明宏观经济研究中美两国经济目前呈现明显的分化趋势。分化原因复杂多样，疫情期间两国政策抉择不同，使得两国面临不同的经济挑战。两国通胀承压方向不同导致货币政策的差异。美国仍面临一定通胀压力，CPI中枢抬升，而中国4月CPI同比仅为0.1%，处在低位。核心CPI走势上，两国分化更为显著。美国的核心CPI环比大幅上升，超过疫情前水平；而中国核心CPI环比地位徘徊，低于疫情前水平。这种分化引发了两国不同的货币政策，美联储自2022年以来进行了十次加息；而中国实施宽松的货币政策。在就业与消费方面，美国失业率保持在历史低位，显示劳动力市场持续紧张，而中国失业率虽然整体回落，但年轻人的失业率持续攀升。这种分化也对消费行为产生影响，体现在美国居民消耗储蓄，而中国居民增加防御性储蓄。中美两国的宏观杠杆率走势在疫情后也出现了较大的分歧，美国的非金融杠杆率不断下降，而中国非金融杠杆率上升。原因在于美国的经济政策弹性较高，而中国政府在疫情期间和疫情后承担了较大的经济成本，是加杠杆的主体。在稳经济和去杠杆过程中，两国分化表现还体现在银行体制上。美国经营不善的银行多数会破产或被收购，而中国的银行通常会被注资。此外，在企业利润和违约率方面，美国的企业经营与信用利差表现负相关，而中国的信用利差与企业利润并不完全相关。总结来看，中美两国经济呈现明显的分化趋势，既包括疫情期间的政策抉择，也包括政策落实后的效果反馈。作者分析师蒋飞分析师李相龙联系人贺昕煜联系人仝垚炜相关研究风险提示：国内宏观经济政策不及预期；美国经济衰退；美国货币政策调经济研究*专题报告P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录 3 图表目录 经济研究*专题报告P.3请仔细阅读本报告末页声明1.美国通胀仍在高位，中国通胀处在低位心CPI环比趋势值已经上升到0.5%降低，由此引发的到500BP以上。图表1：中美两国CPI月度同比图表2：中美两国核心CPI月度环比864202015-042017-042019-042021-042023-04PICPI444444-042.美国劳动力市场偏紧，中国青年就业压力偏大4月美国失业率再次平了1月份的历史最低3.4%，表明劳动力市场持续的紧张和过困政策的实施，失业率快速回落，一直持续到现在。与此同时中国的劳动力市场也面临失业率在疫情刚刚发生时上升到6.1%的高位，随后也不断下降。到今年一季度才回到23值，我们用15-19岁的月度失业率来代替(两者走势一致)，可以发现该值已经降至9.2%，远远低于疫情前水平。我们在《中国生育问题研究》中已经分析晚婚是近五年生育率大幅下降的主要原因，而生活负担重是晚婚的重要原因。因此帮助年轻人就业是既影响短图表3：中美两国调查失业率图表4：中美两国年轻人失业率经济研究*专题报告P.4请仔细阅读本报告末页声明中国:城镇调查失业率美国:失业率:季调55002018-012019-022020-032021-042022-0552018-012018-122019-112020-102021-092022-083.美国居民在消耗储蓄，中国居民在增加储蓄当下中美两国经济之所以发生较大的分化，主要是两国居民的消费行为差别较大。截止到今年一季度末，美国个人储蓄存款占可支配收入比例为5.1%，虽然比去年最低点落。美国居民之所以愿意消耗储蓄，是因为其收入增速保持稳定且信心充足。截止到一季度末，美国个人可支配收入增速为8.43%，明显高于中国城镇居民人均可支配收入增速的4%。可以看出美国居民收入增速超过中国，这在疫情之前几乎不可能。三年新冠肺炎疫情对中国造成了显著的冲击，居民资产负债表受损严重，杠杆率居高不下，收入图表5：中美两国储蓄率图表6：中美两国人均可支配收入5010-032012-112015-072018-032020-11832003-032006-082010-012013-062016-112020-044.美国宏观杠杆率在下降，中国宏观杠杆率在上升疫情发生时，中美两国携手抗疫。为了尽快把经济从疫情冲击中恢复过来，两国均实几乎保持一致。直到2021年下半年，两国的宏观杠杆率开始背道而驰，美国非金融杠经济研究*专题报告P.5请仔细阅读本报告末页声明从结构来看，中国加杠杆的主要部门是政府。在新冠疫情全球大流行的背景下，国内以人民至上为中心的政策要求政府承担了大量的经济成本。同时高杠杆对私人部门已经产生抑制作用，疫情发生之前我国就已经开始实施去杠杆政策，比如房地产的三道红线等。因此过去三年我们看到中国的居民和企业杠杆率保持平稳，稳增长压力集中在政府部门身上。而美国在疫情发生前后，政府和居民、企业杠杆率齐升齐降。美国的政策缺点是牺牲了大量美国居民，比如疫情三年美国因疫而死亡的人数达到109万人；优点影响。图表7：中美两国非金融部门杠杆率图表8：中美两国分部门杠杆率1995-122000-062004-122009-062013-122018-06杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:中国杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门:中国杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国2000055.美国银行经营不善被淘汰，中国银行经营不善被注资在稳经济和去杠杆过程里中美两国表现形式不同，也体现在银行体制上。美国出现经营不善的银行会被收购和兼并。由于2022年开始美联储持续加息，造成商业银行尤其是区域银行资产负债管理受到严重挑战。硅谷银行是第一个受到储户挤兑而发生危机的接管并宣布倒闭，仅仅经历44消失；而到3月27日被美国第一公民银行收购，硅谷3月12日美国财政部、美联储和美国联邦存款保以及许昌农商行旗下的禹州新民生村镇银行、上蔡惠民村镇银行、柘城黄淮村镇银行线上储户无法取款、转账。“取款难”事件发生之后引起储户的恐慌，引发了进一步的挤兑。但社交平台反馈称，多名前往郑州沟通村镇银行“取款难”的储金融监管局发布公告，根据案件查办和资金资产追缴情况，经研究，对禹州新民生村镇银行、上蔡惠民村镇银行、柘城黄淮村镇银行、开封新东方村镇银行账外业务客户本金分类分批开展先行垫付工作。最后这一事件得到了平息，但中国银行市场间的竞争进一美国在利率市场化改革成功之后的八九十年代也出现了持续的银行危机，最具代表性经济研究*专题报告P.6请仔细阅读本报告末页声明为化解地方中小银行风险，国务院常务会议决定，允许地方发行专项债券，通过合格资本补充工具，合理支持中小银行补充资本金，增强中小银行风险抵御能力和服务实021年10月8日河南省委、省政府已确定其承接河南省257亿元专项债券，用以为河南省内40家中小银行、信用社补充资金。今年的《政府工作报告》也将金融风险防范和化解摆在重要位置，强调“统筹推进中小银行补充资本和改革化险”。银保监会在2023年工作会议上要求加快推动中小银行改革化险，积极稳妥推进城商行、农信社风险化解，稳步推进村镇银行改革重组。推动中小银行多渠道补充资本金，用好图表9：美国储贷危机期间银行倒闭和援救数量图表10：美国银行数量0197019741978198219861990199419980-71%-71%19841988199219962000200420082012201620206.美国企业利润增速的下降引起信用利差的扩大，中国企业利润增速的下降并未引起信用利差的扩大在市场经济里，企业利润和违约率息息相关，当企业利润下降时，其违约率就会上升。美国的企业利润增速和信用利差表现就完全负相关。由于工业生产增速和利润增速走势相似，而今年以来的工业企业利润数据还未公布，我们用美国工业生产增速来与高收益图表11：美国企业利润与工业生产指数图表12：美国工业生产指数及企业债利差美国:经存货计价调整的企业利润:折年数:季调:同比美国:工业生产指数:全部工业:季调:同比0-20-402000/012004/092009/052014/012018/090美国:工业生产指数:全部工业:季调:同比美国:企业债利差:美银美国高收益CCC或以下级企业债期权调整利差:月02000/012003/122007/112011/102015/092019/08经济研究*专题报告P.7请仔细阅读本报告末页声明似正相关关系。中国的债券投资者都了解国内的信用利差与流动性有关，与企业利润增速关系不大。主要原因就是在国内国有企业占比较高，在经济陷入衰退阶段，所有企业利润增速均在下滑，但商业银行对国有企业仍然情有独钟。2019年建行副行长纪志宏撰文《健全金融市场信用风险定价机制》表示：对土地等抵押品和政府信用的依赖使得部分经营效率较低的国有企业和地方政府平台企业融资相对容易，市场对其价格发现的范围窄、与经营图表13：中国工业企业利润及企业债5年收益率图表14：中国企业债5年收益率与6个月SHIBOR利率中国:工业企业:利润总额:累计同比(剔除异常值)中债企业债到期收益率(AA):5年:-中债国债到期收益率:5年:月02007/052010/082013/112017/022020/05AA5年:-中债国债到期收益SHIBOR:6个月:月4.02007/052010/082013/112017/022020/056420在全球经济面临逆全球化、新冠疫情和地缘政治紧张局势的背景下，中美两国经济持落币政策方面，美国仍面临一定通胀压力，而中国通胀持续走低，通胀数据走势分化导致了两国不同的货币政策：美联储自2022年以来进行了十次加息，而中国在2022年内为产生影响，疫情后也出现了较大的分歧，原因在于美国的经济政策弹性较高，而中国政府在疫情期分化表现还体现在银行体制上。美国经营不善的银行会破产或被收购，而中国的银行通业竞争体制上美国的企业经营与信用利差表现负相关，反映信定价扭曲。8.风险提示及预期；美国经济衰退；美国货币政策调整；中美竞争加剧经济研究*专题报告P.8请仔细阅读本报告末页声明经济研究*专题报告P.9请仔细阅读本报告末页声明长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极