证券行业研究财富管理+衍生品业务成为行业发展重要方向

证券行业研究：财富管理+衍生品业务成为行业发展重要方向1.证券板块表现1.1

行情回顾：上半年市场表现分化，板块跑输大盘2021

年年初至

6

月

7

日，沪深

300

指数累计上涨

1.27%，申万证券指数累计下

跌

8.01%，跑输沪深

300

指数

9.28

个百分点。在非银板块中，券商指数跑赢保

险指数

9.6

个百分点，跑输多元金融指数

6.04

个百分点。我们认为，券商指数表

现主要受市场对流动性的担忧导致风险偏好下降的影响，短期来看贝塔属性仍是

影响行情表现的主要矛盾。前

5

月市场交投活跃度继续提升，投资者数量持续提升。2021

年初至今，市场

日均股基成交额较去年继续提升，前

5

个月日均股基成交金额

9697.74

亿元，较

2020

年

8955.17

亿元提升

8.29%。从投资者新开户数量来看，5

月新增投资者数

量为

141.22

万人，环比上涨

0.76%。从融资融券余额来看，代表杠杆资金的两融余额站上

1.7

万亿元。截至

6

月

7

日，

沪深两市两融余额

17362.38

亿元，较年初增加

1172.3

亿元。从沪、深股通交易

情况来看，1-5

月份均呈净买入状态，表明

A股对外资的吸引力未减。从板块及个股走势看，非银板块上半年走势较差，在申万

29

个一级子行业中排

名

28

位；个股层面，剔除新股后仅东方财富（+20.97%）、兴业证券（+12.90%）

录得正收益，跌幅排名前三的为中泰证券（-41.68%）、中银证券（-40.68%）、国

联证券（-30.24%）。1.2

业绩回顾：交投情绪活跃下行业盈利保持高增长经纪业务是业绩增长的主要驱动因素。2020

年

40

家直接上市券商合计实现营业

收入

5187

亿元，同比增长

27%，实现归母净利润

1456

亿元，同比增长

34%。

分业务看，经纪、投行、资管、信用、自营收入分别同比增长

53.74%、39.40%、

23.78%、26.66%、13.81%。2021

年一季度上市券商实现营业收入

1368

亿元，

同比上涨

28%，归母净利润

422

亿元，同比上涨

27%。

经纪业务是

2020

年业绩高增长的主要驱动因素。另外，注册制下投行业务收入

增长空间也被打开。杠杆率稳步提升，ROE继续回升。2020

年上市券商平均杠杆率为

3.83

倍，较

2019

年末提高

0.2

倍，2021Q1

上市券商杠杆率继续上升至

3.92

倍。2020

年上

市券商

ROE继续回升，由

2018

年的

3.28%上升至

7.65%，2021Q1

券商盈利能力与去年基本持平，年化

ROE为

7.28%。大型券商业绩更加稳健，杠杆倍数、ROE普遍高于中小券商。分规模来看，2020

年大型券商平均营收增速为

27.97%，其他上市中小型券商的营收增速均值为

28.82%，而

2021Q1

大型券商的营收增速为

34.60%，中小型券商的营收增速为

12.23%，也

就是说在市场向好、行业普涨时，大型券商的业绩增速要小于中小型券商，而市

场变差、行业盈利承压时，大型券商经营则更显稳健。

从杠杆倍数、ROE来看，大型券商要普遍高于中小券商。10

家大型券商

2020、

2021Q1

的

ROE（加权）均值分别为

9.79%、10.56%，较中小型券商平均值高

出

2.86、4.36

个百分点；大型券商

2020、2021Q1

的杠杆倍数平均值为

4.29

倍、

4.35

倍，较中小型券商平均水平高出

1.29

倍、1.19

倍。2.分业务回顾及展望2.1

经纪业务：佣金率持续下滑，向财富管理转型势在必

行2020

年以来市场保持较高活跃度，经纪业务收入大幅上涨。2020

年

A股市场景

气度改善，两市成交量迎来向上拐点，日均成交额同比上涨

62%至

9072

亿元，成交额上涨直接利好券商的经纪业务收入，40

家上市券商经纪业务收入同比增长

53.64%至

1140

亿元。虽然

2021Q1

市场波动较大但市场依然保持较高活跃度，

日均股基成交额同比增长

11.56%达到

10201.88

亿元，带动上市券商经纪业务收

入同比增长

14.60%至

314

亿元。

经测算，行业净佣金率呈持续下滑趋势。2019

年起已跌破万

3，2020

年继续下

滑至万

2.63，佣金率下降也导致经纪业务贡献的业绩弹性减小。分券商看，中信证券、国泰君安、中国银河经纪业务收入稳居前三，2021Q1

分

别实现经纪业务收入

35.22、20.98、18.77

亿元。从同比增速来看，东方证券

（+49.13%）、中金公司（+38.78%）、兴业证券（+32.44%）涨幅居前。长期来看，随着行业净佣金率下降空间的收窄，经纪业务用“以价换量”夺取市场份额的方式已不再适用。围绕客户财富管理需求提供更多增值服务成为券商发

展经纪业务的共识，通过收取管理费的方式来提升现有客户的变现能力。目前，部分券商已获得基金投顾业务试点资格，将能代客户做出基金品种、数量

和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，意味

着券商实现了由之前代销产品的“卖方投顾”转变为对客户进行账户管理式的“买

方投顾”，盈利模式也由收取代销手续费转变为以客户资产管理规模（AUM）为

基准收费，实现了券商与客户长期利益的绑定。2.2

投行业务：股、债承销额双增，市场份额向头部集中2020

年

IPO募集资金

4699.63

亿元，同比大幅增长

85.57%，创下

2012

年以来

新高；2020

年增发规模

8341.37

亿元，同比增长

21.11%；债券承销方面，2020

年券商债券承销规模同比增长

34.48%至

102469.5

亿元。2021Q1，IPO募集资

金

761.30

亿元，同比下降

3.17%；增发规模

2097.64

亿元，同比增加

36.24%；

债券承销规模

23186.18

亿元，同比增长

5.36%。总体来看，2020

年实施注册制

为IPO市场带来了增量贡献，随着创业板注册制改革落地以及向其他板块的推广，

A股市场有望实现

IPO常态化。另外，随着再融资新规超预期松绑，预计

2021

年再融资规模也将继续上涨。在股、债承销额均实现增长的情况下，40

家上市券商

2020、2021Q1

分别实现

证券承销业务净收入

580.44、120.56

亿元，同比增长

39.40%、34.22%。股、债承销市场份额保持较高集中度。近年来，证券行业

IPO、定增、债券承销

规模保持较高集中度，2020、2021

一季度

IPO承销规模

CR5

分别达到

55.72%、

45.73%，定增承销规模

CR5

达到

62.32%、59.58%，债券承销规模

CR5

为

42.27%、40.84%，前五券商承揽了市场上六成左右的股权融资业务，四成以上

的债券承销业务，头部券商凭借出色的投行业务能力获得大量客户资源。头部券商项目储备充足，注册制改革下行业集中度将进一步提升。按照证监会披

露的

IPO排队企业情况（包括已受理、已反馈、已预先披露更新、暂缓表决、辅

导备案登记受理项目），截至

5

月

6

日，中信证券共

79

家项目位列第一，中信建

投

68

家紧随其后，前十券商以综合实力突出的龙头券商为主。龙头券商在服务

科创板公司数量上也明显领先，中信证券以

79

家位列第一，领先第二名中金公

司

29

家。未来注册制下投行的定价和销售能力将更为重要，头部券商投行承销保荐业务市场份额有望进一步扩大。2.3

信用业务：两融余额持续走高，股质风险继续下降2020

年，随着市场的好转，两融余额持续攀升，年末两融余额同比增长

58.84%

至

16190.08

亿元，2021

年初仍呈上升态势，截至

3

月末两融余额较年初增长

2.21%至

16547.79

亿元。股票质押业务继续保持收缩状态，截止一季度末

40

家

上市券商买入返售金融资产余额

4477.56

亿元，同比下降

11.08%。2021

年一季度上市券商实现利息净收入

143.83

亿元，同比增长

23.21%。利息

净收入改善主要归因于市场回暖，两融余额的大幅提高。2021Q1

信用业务收入

排名前三券商分别是海通证券、国泰君安、中国银河，分别为

16.63

亿元、14.10

亿元、12.57

亿元。2.4

自营业务：与市场行情强相关，放大券商业绩弹性2020

年市场表现较好，沪深

300

指数在

2020

年一季度收跌，其他多数月份均有

不同程度上涨，中债总全价指数

2020

年先升后降。市场向好驱动券商自营投资

整体表现较好，40

家上市券商合计实现自营投资业务收入

1455.33

亿元，同比上

涨

13.81%。

2021Q1

受政策转向预期等因素影响，资本市场大幅震荡，沪深

300

指数累计下

跌

3.13

个百分点，中债总全价指数

2020Q1

下跌

0.2%，上市券商实现自营业务

收入

326.32

亿元，同比增长

14.21%。从自营投资收益率来看，中小券商投资收益率高于大型券商并且波动幅度较大。

40家上市券商中，2020年投资收益率位列前五的券商分别是红塔证券（10.30%）、

东北证券（8.26%）、国金证券（7.01%）、西部证券（6.56%）和兴业证券（6.42%），

2021Q1

投资收益率位列前五的券商分别是红塔证券（2.29%）、国金证券（1.70%）、国泰君安（1.36%）、兴业证券（1.34%）和海通证券（1.16%）。2.5

资管业务：规模下降，头部券商主动管理规模占比高随着《资管新规》及配套文件的相继落地，券商资管通道类规模不断下降，对券

商的主动管理能力提出了更高要求。截至

2020Q4，券商资管规模同比下滑

21.05%至

8.55

万亿元，其中集合资管计划占比同比增长

6.35

个百分点至

24.44%。随着券商大集合产品转公募进程的不断推进，预计后续券商集合资管规

模有望逐步回升。上市券商

2020

年和

2021Q1

资产管理业务净收入分别同比增

长

23.78%、34.74%至

389.17、114.51

亿元，预计未来主动资产管理能力优异

的券商收入也会有较高增速。头部券商主动管理规模占比较高。据基金业协会数据，截至

2020

年

12

月末主动

管理规模前三分别为中信（6647

亿元）、国泰君安（3328

亿元）和招商（2760

亿

元）。头部券商的主动管理规模普遍处于行业领先地位，且已经形成了品牌优势，

拥有更好的人才资本和完善的资源配置，转型进度领先同行业。3.未来展望：财富管理+衍生品业务成为行业发展重要方向3.1

券商财富管理转型持续推进，未来空间广阔国内财富管理需求持续增长。随着我国经济持续高速增长，居民财富也实现了较

快增长和持续积累。截至

2020

年，我国人均

GDP达到

7.2

万元，2004-2020

年

CAGR高达

11.57%。2020

年券商代销金融产品收入大幅增长，财富管理转型加速推进。代理销售金融

产品收入作为当前评判财富管理的重要指标，在

2002

年市场赚钱效应增加、基

金发行火热的大环境下迎来较大突破。根据证券业协会发布的数据，2020

年证券

行业实现代理销售金融产品净收入

134.38

亿元，同比增长

148.76%，占经纪业

务净收入的比例从

2019

年的

5.27%提升至

10.37%。从统计的

14

家上市券商表

现来看，大部分券商

2020

年的代销金融产品收入占证券经纪业务收入比重较

2019

年实现大幅增长，其中东方证券、中信证券、中信建投涨幅较大，分别增长

9.94、6.87、6.65

个百分点。代销金融产品是券商接受基金管理人的委托代销基金产品，收入来源主要是销售

费收入和申赎费用等，这种“一次性收入”的盈利模式决定了券商在销售产品时会更注重销售数量，另外销售收入也更容易受市场行情的影响。在基金投顾模式

中，券商可以开展管理型基金投顾服务，实现了从卖方销售到买方投顾的转变，

基于账户资产规模收取管理费模式，使得券商利益和客户的利益完全一致，这打

开了券商财富管理服务的发展空间。

截至

2020

年

2

月底，银河证券、中金公司等

7

家券商公告获批基金投顾业务试

点资格，这是首批获得该试点资格的券商。相较于基金公司、第三方销售机构及

银行这三类同样具有基金投顾资格的机构，券商具有以下优势：（1）在研究能力

上具有较好积累，资产配置能力较强；（2）依托广泛分布的营业网点，庞大的投

顾队伍，触达客户的能力较强；（3）行业金融科技运用基础较好，为智能投顾等

应用的开发积累优势。3.2

投资去方向化下衍生品业务将成为券商另一发力点金融衍生品作为投资者风险对冲、套期保值的工具，对吸引外资、保险机构等长

期资金入市起到了关键作用，是我国资本市场制度建设的重要环节。目前金融衍

生品的交易工具主要包括场内股指期货、场内期权和场外期权。与海外市场相比，我国衍生品市场发展缓慢。20

世纪

70

年代，衍生品伴随世界

金融市场的发展开始大量出现，场外衍生品因此迅速发展。截至

2008

年，全球

场外衍生品市场的未平仓名义本金与总市值较

1998

年分别上涨

517.86

万亿美元

与

31.73

万亿美元，涨幅分别达到

645.10%与

988.69%。随着

2008

年金融危机

的爆发，全球场外衍生品总市值由

34.94

万亿美元迅速下跌至

25.06

万亿美元，

为了防范潜在的金融风险，2009

年

G20

匹兹堡峰会提出将场外衍生品纳入监管

范围，受监管政策影响，场外衍生品市场名义本金呈现小幅下滑趋势。2019H1，

全球场外股票期权衍生品未平仓名义本金为

3.9

万亿美元，对应股票总市值

3556

亿美元，其中，其他亚洲地区（含中国）的股票市值占比仅

2%。2019

年

4

月，中金所对股指期货相关交易保证金、平仓手续费等规定进一步放

松，目前股指期货活跃度已经有较大幅度回升。2021

年

5

月合计成交

503.47

万

手，较去年同期增长

17.12%。从国债期货成交量来看，5

月份合计成交

219.58万手，呈震荡上涨趋势，其中

10

年期国债期货合约成交量远高于其他两个品种。2019

年

12

月

23

日，上交所和深交所上市沪深

300ETF期权，中金所上市沪深

300

股指期权，沪深

300ETF期权的标的较上证

50ETF范围有所扩大，有利于提

升标的市场流动性。从

2015

年中国期权市场正式运行以来，股票期权市场运行平稳，规模稳步增长。

截至

6

月

7

日，上证

50ETF期权合约持仓量为

347.92

万张，沪深

300ETF期权

合约持仓量

262.62

万张，沪深

300

指数期权合约持仓量

23.02万张。场外衍生品品种多于场内，主要包括收益互换和个股期权，此外还存在一些嵌入

金融结构化产品。从交易规模看，我国衍生品业务发展迅猛，但和发达国家相比