互联网行业分析战略看好国内互联网龙头投资机会

互联网行业分析：战略看好国内互联网龙头投资机会1

报告缘起2021

年迄今，中概互联网板块明显回撤。截至目前，主要中概互联网公司的最大回

撤普遍在

40%以上，其中百度、拼多多、哔哩哔哩、快手的最大回撤幅度超过

60%，美

团最大回撤

59%，腾讯、阿里、京东、网易等回撤幅度均超过

40%，而同期业绩相对占

优、监管压力相对较小的美股互联网板块大幅上行，并创出历史新高。由于政策预期的不

确定、基本面持续承压等因素，市场对中概互联网公司的业绩高确定性、成长性乃至商业

模式变化、业务拆分等极端情况产生明显担忧。当前市场需要回答的短期、中长期问题：基于最近和投资者的广泛交流，并结合基于

我们的长周期产业分析框架，我们总结认为，针对国内互联网板块，市场当前需要回答的

短期、中长期核心问题主要如下，而我们这篇专题报告，亦需要针对这些问题进行系统的

分析和回答：短期：国内互联网企业股价调整是否已经结束，板块布局窗口大概在什么时候，

主要的前瞻性指标是什么？中长期：基于产业自身运行逻辑、宏观政策监管等因素的综合考量，产业中长期

的竞争格局、成长中枢如何？什么类型的企业更具有相对的成长性、高确定性优

势，同时板块中长期的合理估值中枢在哪里？2

短期分析：看好中概互联网龙头2022年机会在本部分内容中，我们将主要聚焦于一个核心问题的回答：如何看待未来一年国内互

联网企业的机会。在全球化定价的宏观背景下，中美互联网板块业绩走势边际变化，以及

中美互联网企业业绩增速差、相对估值水平等将是我们分析比较的主要着力点。接下来，

我们主要从基本面、估值、资金等层面展开探讨。政策面：逐步落地，市场反应料将逐步钝化此前，监管政策文件主要以顶层设计为主，包括法律修订、新监管条例出台等，对互

联网公司业务的影响尚不能给出明确的预期。但从近期的政策看，一方面阿里巴巴、美团

等反垄断调查最终以罚款形式落地；另一方面，中共中央政治局第三十四次集体学习时指

出，要推动数字经济健康发展，结合大量细分领域指导性意见以及调查的推进，我们认为

此前相对偏顶层的政策设计将更为聚焦落地执行，能见度逐步提高的同时，我们判断市场

对后续政策涉及的领域、影响范围将有所预期，对后续政策出台的反应将逐步钝化。基本面：2022

年中美互联网板块业绩增速差有望显著收敛国内市场：2021

年为业绩低谷。受制于下半年国内宏观经济的阶段性走弱、政策监

管，以及企业主动加大业务投入等因素的共同影响，今年以来国内互联网企业业绩明显承

压。但伴随宏观经济增速在今年下半年的触底预期，以及企业今年持续大额投入的逐步结

束，我们判断今年有望是国内互联网企业业绩的阶段性低点，明年同比有望大概率改善：收入：宏观经济的周期性走弱对消费等数据的拖累，以及政策监管带来的主要平

台企业对第三方中小厂商的让利、政策监管对网络游戏等行业的阶段性影响等，

叠加去年的较高基数，导致国内互联网企业今年营收增速明显下移。成本费用：处于长周期的发展考虑，带来企业在战略业务上面的持续大幅投入（阿

里在社区电商、淘宝特价版，腾讯在游戏、视频、云计算等），以及企业积极反

哺社会&推动共同富裕等，亦使得今年国内互联网企业成本&运营费用出现明显上

行。美国市场：料

2021

年为业绩增速高点，明年将明显回落。在这次疫情当中，美国宏

观经济复苏时间大约滞后国内市场两个季度左右，经济运行周期差异，以及美国互联网企

业今年在成本&费用端的缓慢投入节奏，叠加政策监管对业绩预期的影响等，使得今年成

为美股互联网企业业绩增速最好的时候：收入：美国经济自去年

Q3

开始逐步恢复，期间亦反复受到疫情的扰动影响，强

劲的经济复苏，叠加去年上半年的低基数，亦使得美国互联网企业

2021

年上半

年的营收增速极为抢眼，但业绩增速亦基本在

Q2

筑顶。成本费用：收入端快速增长带来的经营杠杆，叠加今年疫情环境下美国互联网企

业在人员招聘方面的缓慢恢复、线下费用的自然缩减等，共同导致互联网企业的

利润率相较去年明显改善，同时虽然部分企业亦面临来自反垄断等层面的持续扰

动，但基本未构成实质性影响。但伴随企业人员招聘、线下成本&费用的逐步恢

复，我们预计明年美股互联网企业的费用率亦将较今年明显上行，而市场亦对此

有所预期。小结：2022

年中美互联网巨头业绩增速差料将明显收敛。结合宏观经济周期、企业

投入、2021

年业绩基数等核心因素，显然美国互联网巨头业绩增速料将在

2022

年显著放

缓，而国内互联网巨头虽可能仍会面临来自监管政策的影响，但业绩大概率已经在今年触底，明年大概率将同比改善，因此基于上述推论&判断，我们认为明年中美互联网业绩增

速差将明显收敛。资金因素：短期抛售、做空等逐步趋于平静资金影响：逐步趋于平稳。作为全球化定价的中概互联网，外资、南向资金流入，以

及市场的做空水平等，均是短期需要考虑的影响因素。我们看到，在经历了今年

6

月以来

的快速抛售、做空之后，近期各项指标逐步趋稳，同时进入

9

月后，卖空资金的比例逐步

下调，未平仓的股数出现回落，显示出空头对股价干扰的缓和。其他因素：国内头部互联网企业回购力度不断加强其他：主要公司不断加强回购力度。腾讯、百度、阿里巴巴等主要互联网公司在今年

不断增加回购规模，其中截至目前，腾讯累计回