证券行业在港中资券商深度研究报告：国际化进程任重道远短期遇挫前路不改

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载商深度研究报告口资本市场改革持续深化，证券行业迈入高质量发展阶段，“国际化”是部分大中型券商在长期战略中的重要落子，也是行业“打造航母级头部券商”宏图下的方向引领。尤其在当前中美摩擦显著、地缘政治局势紧张的背景下，金融机构的“国际化”既面临更为复杂的外部环境，同时也承担了更重要的长期使命。当前存在的制造业外迁、供应链分离、高技术开发与引进“卡脖子”的现象，给我国的对外贸易、产业结构转型升级和经济发展带来了一定的压力。但随着国内企业和机构参与国际资本市场的投融资活动不断增多，外国资本参与中国资本市场发展的程度也在不断加深。对证券金融业双向开放的鼓励，也是“实业全球化脱钩”压力下的应对与缓冲。口中资券商出海发展，动力源于海外头部机构的发展轨迹、客户的融资需求以及自身对先进经验的追求。(1)欧美著名的证券公司拥有悠久历史，并且在发展历程中穿越了多次周期，海外业务为其生存与繁荣作出了较大贡献,高盛、摩根士丹利为美国机构，本地资本市场规模大，投融资需求旺盛，因此本土业绩贡献超过60%；而巴克莱、汇丰控股、德意志银行等欧洲地区的机构，缺乏美国这样庞大而单一的市场，因此非本土业务贡献可以超过60%甚至更高;(2)服务于企业客户的实际需求，对于部分有直接融资需求的企业来说，过去至今面临的市场资金供给有限、发行上市门槛高、时间周期长等问题还未完全解决，也有企业自身开展境外业务，产生相应的境外投融资和风险管理的需求，因此利用海外资本市场进行跨境融资的需求仍然强劲；(3)为与国际实践接轨，中资券商也会通过直接收购海外拥有先进业务经验和技术的公司进行国际化口券商香港子公司资产和营收规模呈上升趋势。由于文化、地理位置相近以及资本市场发展较为成熟等原因，香港成为中资证券公司出海的“桥头堡”，基于该地布局的海外业务平台目前在资产、收入和利润的体量上对集团母公司已有一定贡献。当前，140家中资证券公司中有34家在港布局了券商子公司，自2011年中信证券H股IPO至今，已有13家券商实现了A+H上市，业务开展与资本运作形成良好循环。中资券商在港业务布局多为传统经纪业务及投行业务，资本金消耗低但竞争较为激烈。头部10家在港子公司的总资产平均值在5亿元左右，净利润波动较大，但占集团整体净利润比重平均不足10%，2022年形成了负面拖累。海通国际控股，2018年和2019年表现较好，对集团贡献利润占比超过20%，但2022年大幅下滑至-88.3%；中金国际则贡献较大并且相对稳定，2019-2022年占比均超过30%；增长最快的华泰国际占比从2017年的6.5%提升至2022年的17.3%。口2022年海外市场大幅波动对券商海外业务带来严苛考验。整体来看五家香港上市券商子公司共实现收入8.6亿港元，同比下降91.8%。其中各个业务条线收入均有下滑，特别是自营业务收入2022年由正转负，从2021年27.8亿港元下降至-35.7亿港元，形成最大拖累项。经纪/投行/资管/信用四个条线同比降幅分别为-36.5%/-63.6%/-35.4%/-25.6%。口不可否认中资券商的海外业务在2022年受到了较为严重的冲击，但应该认识到其中存在的周期性和偶发性因素。在我国鼓励资本市场双向开放以及金融机构出海展业、实体经济跨境融资需求保持旺盛的背景下，中资券商仍应当坚持国际化战略和赋能实体产业的方向不动摇，但是在海外经营的过程中需要继续完善资产配置理念和风控措施，并且寻求更加多元有效的资本补充渠道。口风险提示：地缘政治局势及国际关系持续恶化；国内外金融监管政策出现重大变化；证券公司自营投资继续大幅亏损。究所券分析师：洪锦屏S60516110002联系人：肖伟秾行业基本数据只)相对指数表现%对表现2022-05-27~2023-05-2618%8%-2%22/0522/0822/1022/1223/0323/05证券Ⅱ沪深300相关研究报告《证券行业重大事项点评：一季报是“象”，风险偏好是“质”，把握非银“蜜月期”》《证券公司监管条例：走高质量发展之路——证券行业重大事项点评》23-03-3148.657.9%在港中资券商深度研究报告投资主题报告亮点以较为广阔的视角考察了中资券商出海的历史和现状，并探讨了中资券商出海短期遇到一定困境应该如何破局。报告主体主要分为三个章节，第一章节从三个角度分析了中资券商出海的驱动力，分别是海外头部机构的发展轨迹、客户的融资需求以及自身对先进经验的追求；第二章节在收集整理中资券商海外机构财务数据的基础上，展示了该类机构的财务表现，并对2022年其业绩表现不佳的原因进行分析；第三章节重在对中资券商出海的未来展望，在我国鼓励资本市场双向开放以及金融机构出海展业、实体经济跨境融资需求保持旺盛的背景下，中资券商仍应当坚持国际化战略和赋能实体产业的方向不动摇。但是在执行层面，需要注重提高风控意识和丰富自身的融资渠道。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 5 技术的追求 8 历程回顾及在港布局 10中资券商在港子公司财务表现分析 11滑的归因分析 13 持国际化战略不动摇 16健收益，提升风险识别管理能力 16融资渠道，扩充资本实力 17能产业实体 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4港元) 5 R setMarkAoP 图表11头部在港子公司资产规模(亿港元) 12 图表13头部在港子公司营收规模(亿港元) 12 图表15头部在港子公司净利润规模(亿港元) 13 图表18五家券商营收结构变化情况(亿港元) 14图表19港股市场股权融资情况(亿美元) 14 图表22香港市场债券募资规模(亿美元) 15 杆率变化情况(亿港元) 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5长期战略中的重要落子，也是行业“打造航母级头部券商”宏图下的方向引领。尤其在当前中美摩擦显著、地缘政治局势紧张的背景下，金融机构的“国际化”既面临更为复杂的技术开发与引进“卡脖子”的现象，给我国的对外贸易、产业结构转型升级和经济发展带是“实业全球化脱钩”压力下的应对与缓冲。地理位置相近以及资本市场发展较为成熟等原因，香港成为中资证券公司出海的“桥头直接在港上市的有海通国际(0665.HK)、国泰君安国际(1788.HK)、申万宏源香港(0218.HK)、兴证国际(6058.HK)、西证国际证券(0812.HK)(以下简称“五家券商”)。之总和；申万宏源香港、兴证国际、西证国际虽亏损金额相对较小，但考虑到往期基数小且以前年度并未实现稳定盈利，财务表现同样难言优秀。商在港上市子公司2022年业绩总览(亿港元)2022年末资产规模22年营业收入22年净利润金额金额金额.13N/AN/A。(一)来自国际大型券商的经验穿越两次世界大战、重大地缘政治格局演变以及多次经济金融危机，其发展战略、业务和贸易全球化特征日益突显，这些大型机构的国际化布局也快速扩展，一方面为了扩大世界地缘政治关系紧张、新冠疫情等不利事件，对于秉持全球化战略的机构来说，非本证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6的“稳定器”。从财务数据来看，国际大型投行海外业务的营业收入和资产占比相对比较稳定，但会因60%；而巴克莱、汇丰控股、德意志银行等欧洲地区的机构，虽然资本市场同样成熟且经济发展水平较高，但是缺乏美国这样庞大而汇丰控股两家英国机构外，其他公司的本土及海外利润占比较为稳定；汇丰控股由于大部分业务在亚洲地区，在其本土业务产生亏损的年度仍然能实现整体盈利，很好地展现。高盛摩根士丹利巴克莱汇丰控股德意志银行2019202020212022%高盛高盛摩根士丹利巴克莱汇丰控股瑞银集团德意志银行2019202020212022证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7摩根士丹利巴克莱汇丰控股瑞银集团82019202020212022(二)满足客户的多元融资需求经过三十余年的发展，我国的现代资本市场体系建设取得了重大成就，在有效促进社会资本形成和实体经济发展、推动企业股份制改造和国企改革的同时，也拓宽了居民投资IPO募集资金总额的41.8%。市场进行跨境融资的需求仍然强劲。00002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年美股(亿美元)港股(右轴，亿港元)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8互通的机制(简称“沪伦通”)正式建立。2022年2月，证监会发布《境内外证券交易所括R募资总额(亿美元)敦敦敦20-09-25敦1敦22-07-0822-07-2822-07-2822-07-28林美22-07-2822-09-214康元22-09-26达40科技23-02-22技5鼎股份(三)对先进业务经验和技术的追求2016年收购美国AssetMark为例，在证券行业的同质化竞争下，依靠金融科技提升客户证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9美国领先的统包资产管理平台，作为第三方金融服务机构，为投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系管理、资产托管等一系列服务和先进便捷的技术平台，公司已年末平台资产规模(AoP)达到915亿美元，相较年初下降20亿美元(若剔除市场下跌P76543210201920202021202200资料来源：公司年报，华创证券k业务系统，还可以提升涵盖财富管理和资产管理的大部分中后台服务，包括资管产品、资讯服务、数据服务、学习地图、客户关系维护等，为华泰证券在境内开展财富管理业技术支撑和经验积累。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10(一)中资券商出海历程回顾及在港布局中资券商开始涉足国际化业务的时间较早，在头部券商中，申万宏源的海外业务平台申强了双方在银行、证券和保险领域的合作，中资券商的在港业务开始有了较快的发展，H监会对证券公司跨境业务试点审批密集放行，券商获准以自有资金参与境外交易所金融从券商的海外业务布局来看，除了通过设立海外分支机构、申请业务牌照和许可、境外之一。.11美元13.1.11元4.124万美元13.713.7港元15.50.95亿港元15.2.13亿港元.1117.68.12币1.121.12美元16.419.9券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11在中资券商“走出去”的过程中，基本均以香港为起点搭建国际化业务平台，参与境外资负责管理香港证券及期货市场的运作，包括市场参与者的发牌和证券发售的监管(牌照SFC持有的金融牌照中，100%的提供意见)。可见，目前中资券商在港业务布局多为传统经纪业务及投行业务，1号牌2号牌3号牌4号牌5号牌6号牌7号牌8号牌9号牌(二)中资券商在港子公司财务表现分析年-2022年营收和资产规模连续实现正增长。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12图表11头部在港子公司资产规模(亿港元)00-2017年2018年2019年2020年2021年2022年海通中信华泰中金国君招商银河广发申万建投口径横向可比，此处海通和国泰君安采用的是海通国际控股以及泰君安金控的数据，而非海通国际及国泰君安国际，下同。45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年最大值最小值平均数图表13头部在港子公司营收规模(亿港元)-2017年2018年2019年2020年2021年2022年-20信华泰中金国君河广发申万建投60%%2017年2018年2019年2020年2021年2022年最大值最小值平均数证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13图表15头部在港子公司净利润规模(亿港元)-2017年2018年2022年2019年2017年2018年2022年海通中信华泰中金国君招商银河广发申万建投60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%2019年2017年20202019年2017年最大值最小值平均数头部在港子公司及其集团母公司ROE水平8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2018年2019年2020年2021年2022年(三)2022年业绩下滑的归因分析按照经纪、投行、资管、信用、自营五个业务板块，对引言提到的五家券商的营收情况条-35.7亿港元，形成最大拖累项。经纪/投行/资管/信用四个条线同比降幅分别为-63.6%/-35.4%/-25.6%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14图表18五家券商营收结构变化情况(亿港元)002017201720182019202020212022经纪业务投行业务资管业务信用业务O图表19港股市场股权融资情况(亿美元)0-2017年2018年2019年2020年2021年2022年IPO数量(家)IPO及增发股权融资规模(右轴)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1550.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 20172017年2018年2019年2020年2021年2022年中资券商的自营盘由于对该类资产配置较多而产生了大量亏损。在海外央行大幅加息、0%0%%%图表22香港市场债券募资规模(亿美元)00 - 2017年20182017年2018年2019年2020年2021年2022年综合以上情况，外在经营环境不佳导致在港中资券商经纪、投行、自营等业务出现了显著滑坡，特别是自营投资方面，市场行情下跌叠加自身资产配置理念和风险控制等内部利润80.1亿港元，一年的亏损几乎等于前四年的经营成果。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16(一)把握大势，坚持国际化战略不动摇商的海外业务受到了较为严重的冲击，但应该认识到其中存在的周期性和偶发性因素。外机构投资者制度、互联互通机制、外资机构引入、产品开放和国际监管合作等方面，我国监管层以及市场参与者始终秉持着不断完善、不断探索的态度。以证监会对外建立监管合作机制为例，中国证监会与境外监管机构签署监管合作谅解备忘录，是境外金融机构进入中国资本市场、境内金融机构赴境外市场投资展业的必备条备忘录。中国证监会与境外监管机构建立合作框架，开展人员培训、监管信息互换和跨水平后，应当继续坚持国际化战略，继续开拓海外市场和满足客户境外金融服务需求，(二)追求稳健收益，提升风险识别管理能力经过时间的积累和资源的不断投入，中资券商出海至今已形成一定的规模。券商早期出海的业务布局以传统的经纪和投行为主，存在着客户基础薄弱、经纪及承销费率下行、同质化竞争激烈等问题。而发展自营投资、做市等重资本业务，有利于券商做大规模提升盈利、丰富产品线、管理风险以及为客户和市场提供流动性等，使得在港子公司较为达到这样的比例。在资产结构比较集中的情况下，如果资产配置上对方向性交易或者特定行业赋予过高权重，在市场出现反向波动以及行业风险暴露的情况下将会对业绩产生%201720182019202020212022投资类资产客户融资投资类资产%201720182019202020212022投资类资产客户融资客户保证金投资类资产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17地定位风险与收益的关系，减少依赖对市场涨跌进行判断的方向性交易，降低资产头寸置上也应当多元化，避免集中度过高，例如中资券商在以前年度通过大量配置高票息的地产美元债获得了丰厚收益，在国内地产行业通过高杠杆、高负债、高周转模式快速扩及时处置之前就产生大量的损失。除了利用自有资金从事二级市场证券投资外，中资券商在海外展业过程中还会遇到其他PS如2018年8月起，广发证券香港子公司旗下管理的Pandion基金(投资范围包括场内股票衍生品、利率产品、外汇衍生品以及外汇波动率方差互换等)因外汇剧烈波动和相关并措施。(三)完善多元化融资渠道，扩充资本实力走出去”的动作将更加西证国际证券五家通过直接在港股上市实现融资外，其他子公司目前主要通过母公司注资以及提供增信担保的方式进行股权和债务融资。规模较大的子公司融资渠道更加多元化，成本也更低，可以采取银团贷款、发行美元债、中期票据、交易性融资等方式获得金。2019年亿港元2020年5亿港元.8亿港元亿港元民币2021年国际证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号182022年国际此外，由于市场周期下行以及海外央行加息导致融资成本上升，在港中资券商出现了缩市场行情好转以及投资策略的改进，在港中资券商还可通过提高杠杆率来增强自身的资图表26海通国际及国泰君安国际总资产和杠杆率变化情况(亿港元)-201720182019202020212022 海通国际杠杆率(右轴)国泰君安国际杠杆率(右轴)0(四)跟随大政方针，赋能产业实体在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的背景下，不应将投资的重要支柱。已国家将会成为未来一段时间中国企业对外投资的重点区域，另一方面这些国家基础设施的互联互通建设需要大量融资，资金供需两端对于中资券商出海都构成利好。相比欧美以及中国香港等历史悠久、发展成熟但竞争激烈的资本市场，沿线国家的金融业和资本市场发展水平较为落后，但在供需两旺的背景下，积极对这些国家进行海外业务布局，的广阔前景，提出证券公司需要抓住历史机遇，积极探索在沿线国家和地区开展各项业务的路径和项目机会。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号198.0%6.0%4.0%20152016201720182019202020212022资料来源：商务部，华创证券、国内外金融监管政策出现重大变化；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20、附录图表在港子公司名称华泰金控(香港)国际证券国际兴证(香港)金控东方证券(香港)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21照应用交易的买卖/经纪服务单位信托基金2号牌的买卖/经纪服务牌外汇交易4号