保险行业全球保险资管镜览系列报告之二：资负并举应对长期低利率环境

保险证券研究报告股票研究行业更新保险证券研究报告股票研究行业更新6.15资负并举应对长期低利率环境——全球保险资管镜览系列报告之二证书编号刘欣琦(分析师)47liuxinqi@S515050001谢雨晟(分析师)43nggtjascomS521120003本报告导读：结构等举措应对利率下行周期，预计国内险企将通过资负并举应对低利率。国内长端利率下行引发市场对于保险公司资产收益难以匹配负债成优化结构应对低利1)负债端下调预定利率及调整产品结构，降低成本。海外大国内险企资负并举应对低利率时代。参考海外经验，国内保险行业也益、产销售难度提升；资本市场波动。增持细分行业评级多元化保险增持人寿与健康保险增持相关报告险增速放缓》2023.06.15势待发》2023.05.31苏》2023.05.27险增长分化》2023.05.16击基本见底》2023.05.15请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新ofof23 行业更新ofof1.长端利率下行引发市场对保险资负不匹配的担忧国内长端利率持续下行引发市场对于保险公司资产收益难以匹配负债三年疫情影响下，经济走弱带来持续的低利率环境。在此背景下，保险公司负债端仍然给予客户保证的、高于其他金融产品的收益水平引发市场较大的担忧，尤其保险产品呈现长久期特点，而国内长久期资产的供.5.05010年期国债收益率本文核心通过分析海外低利率环境下保险公司负债端和资产端应对举措，作为国内保险行业未来发展的借鉴。全球主要经济体在过去20年均出现长期国债收益率下行的低利率环境，因此我们以美国、日本和欧洲为例，分析海外保险市场应对低利率的举措。欧元区:长期国债收益率(%)美国:国债收益率:10年(%)日本:10年期国债基准收益率(%)876543210200020012003200420062007200920102012201320152016201820192021-1行业更新ofof230101234567890123456789012.负债端下调预定利率及调整产品结构，降低成本海外主要发达经济体在利率下行周期，保险行业负债端主要通过两方面2.1.举措一：基于利率变化下调预定利率和准备金评估利率国保险法定准备金评估利率随市场利率动态调整，近年跟随长端利率监管来间接监管最低保险费率，大部分州的法定准备金评估利率基本维险管理委员会(NAIC)在1980年修订案中引入了动态最高评估利率方法，基于资产负债匹配的原则来确定最高法定准备金评估利率，评估利率整体维持与市场利率趋势一致的走向，近年随着10年期国债收益率%4.0%2.0%%德国保险准备金利率由寿险公司参考利率调整，同时成立Z准备金应对入额外准备金制度，要求保险公司基于参考利率与精算准备金利率间的行业更新图4：德国寿险参考利率随十年期国债收益率持续下调图5：德国寿险公司计提Z准备金应对利差风险(十亿欧元).0%0%20112012201320142015201620172018201920202021-2.0% 德国10年期国债收益率寿险参考利率8642020112012201320142015201620172018201920202021强的售7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%0.00%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201810年期以下保单预定利率10年期以上保单预定利率2.2.举措二：海外险企增加利率敏感产品缓解负债成本压力利率环境主动调整产品结构，收益型的储蓄险占比，提升利率敏感型产品占比，从而降低投风险。行业更新ff00020406081012141618200002040608101214161820按保障责任划分，美国人身险市场经历了由保障型产品为主向年金等储维持长期下行通道，保障型寿险产品竞争力下降，具有储蓄0%0%0%0%0%0%0%0%0%%人寿险年金险健康险美国年金险产品以利率敏感性较强的变额年金为主，长期占比维持在50%时，由于变额年金保单的现金价值以及年金给付额度都随投资绩效好坏而变动，投资风险可部分转移给投保人承担，有助于降低保险公司投资行业更新ofof1234567890123456789011234567890123456789012899193979913200520079120132015792021司提升利率敏感型的产品，与消费者共担利率风险。1980年起美国10年期国债收益率水平急速下跌，推动美国寿险行业由客户自行分担投资风险的独立账户快速发展。转移给消费者，一定程度上缓解了利率下行对公司经营的冲击。数据显年30.9%。0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0% %德国增加高资本效率型产品应对利率下行。随着德国长期国债收益率进入缓慢下行通道，寿险公司对产品策略进行调整，核心增加投连险、固寿行业更新2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018险行业投连险占比由0.5%大幅提升至18.4%；年金险由4.1%提升至2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018图10：德国寿险行业增加投连险和年金险等利率敏感型产品图11：德国安联保险产品中增加高资本效率型产品20152016201720182019202020212022年金险(具有保证收益)健康保障险投连险(不具有保证收益)资本效率型产品两全险投连险年金险失能险团险补充保险GDV数据来源：公司年报，国泰君安证券研究日本寿险公司适当增加带有投资成分产品的销售，将投资风险转移给保单持占比从2013年的0.9%提高至2021年的%40.0%20.0%%320142015201620172018201920202021症保险变额保险弹性行业更新ofof在长端利率下行周期，发达市场保险资金的投资收益率下行远低于长端险收益率达3.58%，而10年期国债收益bp运用的投资收图13:美国人身险资产投资收益率具有较强的竞争力(%)图14:德国寿险资金投资收益率大幅高于长端利率(%)8543210 10年期国债收益率%德国寿险行业投资收益率%6424.281.45020002002200420062008201020122014201620182020 固定收益资产收益(%)图15:日本寿险资金投资收益率大幅高于长端利率(%).500050日本寿险行业投资收益率%日本10年国债收益率%海外保险市场主要采取三大举措进行资产配置，获取稳定的投资收益回增加另类资产获取流动性溢价，典型案例是欧洲和美国；三是优化固收结3.1.举措一：美日增加权益投资获得收益弹性利率、负利率等影响，日本寿险公司在全球市场广泛寻求较高收益的投投资收益方面，当前寿险资金投资收益率主要由国内股票和外国证券贡本第一生命为例，近年来外国证券和国内权益贡献主要收益。日本第一提升，由2008年的19.6%提升至2021年末的面，在长期低利率的环境下公司债券收益普遍较低，主要由国内股票和外国证券贡献投资收益，其中外国证券的收益主要由外国股票贡献。图17:日本大类资产配置提升海外资产规模图18：国内股票和海外证券贡献主要投资收益2001200520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202190%0%70%60%50%40%30%20%行业更新图19:日本第一生命外国证券占比逐年提升图20:日本第一生命国内股票贡献主要投资收益0%60%40%20%25%20%20152016201720182019202020212022管机构匹配负债端浮动收益型产品增加独立账户规模，带来整体权益资产占比提升，稳定投资收益水平。为匹配负债端浮动收益型产品的增加，美国寿险行业独立账户大幅增加股票等权益资产，带来整由图21:1975-2021美国人身险资产配置中权益资产显著提升图22:美国寿险独立账户在投资资产中的比重迅速提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%2002200520082011201420172020 200120032005200720092011201320152017201920213.2.举措二：欧美增加另类资产获取流动性溢价欧美等市场增加另类资产获取流动性溢价，在保证资产久期的基础上有期较长，与保险资金期限长、风险承受能力低的特点较好匹配。由于另类资产的流动性较弱，通常投资收益率水平高于传统固定收益资产，保险公司通过加大另类资产的投资有利于获取流动性溢价。例如，德国安AUM前十大另类资管机构，其集团内保险通旗下的专业资本投资公司LGC净资产价值中的另类投资占比持续提行业更新资类投资主要包括地产、中小企业融资和清洁能源等领域，其中地产为核250200060%50%40%30%20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20162017201820192020202120222025E另类资产组合20152016201720182019202020212022另类投资AUMyoy图25：LGC营业利润中另类资产贡献增大图26：LGC另类投资中地产相关投资占比最高，拉长久期90%80%70%60%50%40%30%20%10%20162017201820192020202120222025E资产组合行业更新海外保险资管公司通过外延式扩张和内生增长相结合的方式建立起另类投资的专业能力。一是通过兼并收购、合资以及战略合作等外延式扩张的模式建立起另类类资产的投资模式主要为收购、合资以及战略投资等，投资领域主要包括地产、未来城市(包括城区改建和清洁能源)和中小公司融资(包括VC)。以地产投资为例，公司主要通过兼并收购、合资以及战略合作等2)卡拉(CALA)，通过收购卡拉集团，向客户提供高品质的住宅项目；块化房屋，公司购买土地自建或与当地住房协会等机构合建房屋，自建模块化工厂和团队，采用先进的、模块化制造技术，有效提升房屋交付略，通过给客户提供房屋租赁获取稳定的现金流，这类房屋主要采用公司自己拿地自建的模式，核心为客户提供高质量、优质管理以及地点适的新业务，目标在英国郊区开发大规模的家庭房屋租赁业务，主要采用行业更新表1：LGC通过收购、合资以及战略合作等模式投资养老地产领域被收购方持股比例主营业务收购影响ABI(UK)roupLimited车制造商屋的建造能力7Inspired入供给严重不足的老年房地产市场；通过预防理费用,解决人口老龄化带来的7房7ishCare住宅业务8LA要的住宅建筑商，专注兰南部、中部和苏格兰的段建造设计精良的高品质CALA提供资金支持以在英国各地建房二是通过内生增长的方式建立另类投资的专业能力。例如，美国保德信Prime房地产(PIMCOPrimeRealEstate)子公司，均已成为全球最大的房地产投资公司之一。保德信房地产截至2022年末管理资产规模达2,080亿美元，主要负责保德信人寿一般账户以及第三方机构和个人投包括多户住宅、办公楼、工业地产、零售商业地产、农场、护理机构等。收益方面，以行业更新接投资，其中1)直接股权投资525亿欧元，主要侧重于欧洲、北美和亚太地区核心层(Core)和核心增强层(CorePlus)办公物业、零售商业地产、居民住宅等，近期将业务拓展至增值层(ValueAdd)物业。2)略等。投资领域具体投向全球范围内高质量的房地产股权亿美元的投资级别和高收益的房地产贷款投资，在全球范围内建立房地产债权投资能力资于国内和国际的房地产证券DC计划资于农场资产，包括食物、纤维和生物燃料仓储等项目收购、风险投资等流动性解决方案投资于改善中低收入人群生活的多户住宅、经济适用房以及改革发展项目立合作，投资于养老地产，包括独立住房、照护住投资于属于新经济的高增长产业，如电子商务、第三方物流、新能源车和数据中心等图29：保德信房地产通过股权、债权、贷款等方式投资全球各类地产项目基金名称分类3个月年初至今3年年开始日期PGIMGlobalRealEstateFundA.34%.34%1%%2.88%Z%%.71%2.51%2.51%%2.85%-PGIMRealEstateIncomeFundA%%-Z%%-%%-PGIMUSRealEstateFundA4.36%4.36%8%%Z4%4%.87%4%4%4%.87%-PGIMSelectRealEstateFundA65%-Z%-35%%-图30：PIMCOPrime房地产通过直接股权、间接投资和债权等投资地产项目和流动性溢价置提升信用资产占比，提振投资收益险可控的情况下适度调节资产质量结构，尽可能获得较高信用溢价。一降低同时提升高质量(2级)债券占比，由2010年的22.8%提升至2021年%，进一步获取信用利差。以美国大都会人寿为例，公司在固收大类资产配置方面，公司优化固收类资产业务结构，主要增加外国政府体高于长端利率，仅22年受制于上端利率的快速上行导致固收资产收行业更新90%80%70%60%50%40%30%20%10% 90%80%70%60%50%40%30%20%10%20202021政府债抵押支持债券保单质押贷款高质量(1级)中质量(3级)高质量(2级)低质量(4-6级)16.0%18.0%19.0%20.0%20.0%18.7%16.0%20.0%21.0%21.0%20.0%18.1%2016201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%2222.6%23.1%23.4%24.5%24.8%24.7%25.0%26.5%71.4%71.0%70.8%70.0%70.4%70.5%70.4%68.7%20152016201720182019202020212022.0%0%20152016201720182019202020212022总投资收益率固定收益资产投资收益率十年国债收益率行业更新欧洲保险资管同样采用适度增加信用风险敞口的方式获取信用溢价。欧洲保险资管公司在保证风险可控的情况下适度调节资产质量结构，尽可图36:安联固收类资产信用有所下沉图37：安联企业债占比不断增大90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010201120122013201420152016201720182019202020212022AAAAAABBBBB及以下90%80%70%60%50%40%30%20%10%20122013201420152016201720182019202020212022政府债资产担保债券企业债银行债MBS/ABS短期贷款其他3.3.2.欧美拉长资产久期，降低再投资风险且利好获取流动性溢价美国保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低利率风险。图38:美国寿险一般账户10年期及以上债券占比提升图39:美国寿险一般账户债券剩余到期期限较长%60%40%20%0%60%40%20%低于5年5-10年10-20年20年以上大于20年10-20年5-10年1-5年1年以下LI4.国内险企资负并举应对低利率时代行业更新和负债两端结构，来匹配当前的低利率环境。其中，负债端主要降低产品定价利率和提升利率敏感型产品；资产4.1.负债端：降低定价利率及增加利率敏感型产品优化成本监管调研保险公司负债成本，预计降低产品定价利率将成为稳定负债端家保险公司召开调研座谈会，在长端利率长期下行背景下，引导行业降低负债成本，加强负债质量管理，防范利差损风险。预计行业层面将下图40：近年低利率环境下传统险定价利率已高于十年期国债收益率(%).5.0.5010年期国债收益率传统险定价利率保险公司增加分红险等利率敏感型产品将成为稳定负债端成本的举措的背景下，保险公司不断加大保本保收益的传统险的销售，导致负债成有效抵御利率下行的不利影响。此外，随着监管引导下调定价利率政策的逐步落地，预计分红险将部分替代具有理财性质的传统险，给客户带行业更新ofof23.1%28.5%24.8%20.8%19.5%41.5%38.6%39.4%36.4%29.3%201520162017201820192020202120226363.7%63.3%58.3%52.5%45.9%41.0%38.1%71.1%20152016201720182019202020212022传统险分红险万能险短期意外与健康险数据来源：公司年报，国泰君安证券研究数据来源：公司年报，国泰君安证券研究表4:利率下行过程中，相较于传统险的刚性兑付特征，分红险的利率敏感性更低预期投资收益率分析指标计算公式健康险(预定利率3.5%)分红险(预定利率)预期负债成本=3.5%(健康险)①=2.5%+(5.0%-2.5%)*0.7(分红险)%5%=5.0%-①%(相对5%投资收益率)③=②/②-1%%%预期负债成本3.5%(健康险)④=2.5%+(4.5%-2.5%)*0.7(分红险)=4.5%-④(相对5%投资收益率)33%00%%预期负债成本3.5%(健康险)⑦=2.5%+(4.0%-2.5%)*0.7(分红险)=4.0%-⑦(相对5%投资收益率)67%00%资收益国内寿险行业大类资产配置近年来通过优化大类资产配置结构的方式期势，但受制于近年来优质非标供给下降，上市险企的非标占比近年来呈行业更新ofof23标准化的固收资产主要包括国债、金融债、企业债、同业存单、次级债趋势，预计国内险企也将参考海外市场，在风险可控的前提下一定程度上下沉固收资产的信用水平并拉长资产久期，获取信用溢价和流动性溢%66.5%8.8%16.9%23.7%28.7%36.0%40.2%39.1%38.7%37.7%37.0%201020112012201320142015201620172018201920202021银行存款债券股票及基金其他数据来源：银保监会，国泰君安证券研究图44：近年来上市险企权益和另类占比整体呈上升趋势%%%%%%%%%456789012456789012456789012456789012险固定收益类非标类核心权益其他权益投资性房地产现金及其他5.投资建议：建议增持太保、平安、国寿、新华长端利率长期下行背景下，保险行业共同优化负债与资产结构缓