一揽子化债方案的全面复盘与五大预判-政治局会议城投专题点评

一揽子化债方案的全面复盘与五大预判政治局会议城投专题点评摘要内容按照历史规律，每逢经济面临困难，防风险的底线均会更为强化。即偏弱的经济环境，很难承担风险爆发带来的影响。本次政治局会议提到“当前经济运行面临新的困难挑战”、“重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。坚决遏制增量的政策主基调大概率难以调整。2022年中央经济工作会议在过去五年来首次单列一段来强调防范化解地方政府债务风险的重要性，明确提出优化期限结构、降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，强调遏制增量和化解存量的同步推进。财政官方对于一揽子化债方案的说法有六条，相关举措市场已长期关注，未来超预期概率不高。2018年8月31日，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》,其中列举了6大途径用于化解隐性债务，主要包括：安排财政资金偿还、出让政府股权及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金，经营收入偿还、合规转化为经营性债务、借新还旧、展期、破产清算等六条。考虑到政治局会议对于稳增长的表态，未来债市无风险利率大概率上行，城投债整体利差大概率被动收窄。同时需要持续关注是否有未来基本面超预期带来的理财赎回导致的市场影响，届时流动性因素仍将主导城投利差定价， 容易引发部分容易发生成交的偏好资质的城投平台利差走扩幅度更大。相反，弱资质主体由于利差保护充足且成交不活跃，利差波动幅度反而可能更化债思路遵循两条底线思维，一是打破政府兜底预期、不发生系统性风险，二是开正门堵旁门、遇增量化存量。证券研究报告2023年07月25日dujian@1、打破政府兜底预期、中央不救助原则。目的是防止各地方在过度举债后寻求中央救助，带来区域方面举债与支持不公平的问题。而不发生系统性金融风险，则是底线中的底线。当前银行、非银机构对于广义城投平台与国企的风险敞口较大，若首单实质性违约发生，则风险蔓延的趋势将很难控制。2、开正门堵旁门，是为了保证债务问题更可控，属于遏增量的重要组成部分，只有绝大部分新增融资都由地方政府以低成本的形式官方承担，且处于可控范围，才有利于债务问题长期化解。遏增量化存量，是保证不发生系统性风险前提下，化解债务的长期之道。若对于存量融资斩断再融资渠道，则大概率会诱发违约，导致系统性风险发生。风险提示：政策实施不及预期。2023年07月25日索引内容目录 31.1如何看待未来一段时间的维稳环境? 31.2城投净融资是否可能放量? 31.3一揽子化债方案可能包含哪些内容? 41.4如何看待当前隐性债务增速的问题? 51.5如何看待未来城投债利差走势? 6 72.1打破政府兜底预期&不发生系统性风险 72.2开正门&堵旁门；遏增量&化存量 8 8四、风险提示 图表目录图1:城投平台净融资总额对比 4图2:中央对地方转移支付历年情况 5图3:各省份利差变动情况(bp) 7 3表2:过往三轮债务置换对比 5表3:历年债务情况 6表4:六大化债措施及典型案例 9固定收益专题报告2023年07月25日1.1如何看待未来一段时间的维稳环境?表1:政策周期梳理政策宽松度财政城投2008-2009年2010-2011年2012-2013年2014年2015-2016年2017年2018-2019年高低转高高低货币信贷中低地产低低低转高低低低低中政策背景十八大，13年"三期叠加论"提出危机前兆小危机从最近几年的半年度净融资总额来看，城投债2023年上半年净融资82023年07月25日1.3一揽子化债方案可能包含哪些内容?财政官方说法有六条，相关举措市场已长期关注，未来超预期概率不高。2018年8月31日，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》,其中列举了6大途径用于化解隐性债务，主要包括：安排财政资金偿还、出让政府股权及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金，经营收入偿还、合规转化为经营性债务、借新还旧、展期、破产清算特殊再融资债置换隐债也呼之欲出。过往3轮置换规模相较城投平台债务总额而言比例不高。截至2022年底，全市场城投平台有息债务合计61.91万亿元，2015年以来的3轮置换合计置换地方债务13.5万亿元，相当于城投平台有息债务总额的21.8%。从总量看，对比城投平台的有息债务总额，过往债务置换比例并不高，地方债务问题未得到根本性解决。但回溯来看，债务置换较好地缓释了地方债务压力，为债务化解争取更多时间；同时置换政策传递了积极信号，市场信心得以增强。银行为代表的金融机构大概率在本轮中发挥重要作用。2023年1月7日，郭树清主席在接受新华社采访时表示，金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。2022年12月30日，遵义道桥披露了关于推进银行贷款重组事项的公告，银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。2022年6月末，遵义市成立金融工作领导小组，其中项目融资组的一项职责为"推动一系列展期重组。协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作"。表2:过往三轮债务置换对比2023年07月25日全国12.2万亿元全国范围开展的系统性债务置换，发行规模最大1429.23亿元首次开展建制县隐债化解试点，规模较小第三轮置换阶段12020年12月~2021年9月特殊再融资债券首次发行，建制县隐债试点扩大2021年10月~2022年6月5041.81亿元全国首批省级范围的全域无隐债清零试点资料来源：企业预警通，西部证券研发中心继续提升中央对地方转移支付额度。过去几年，中央对地方的转移支付整体持续提升。2023年3月1日，财政部部长刘昆在新闻发布会上回答记者提问时表示，刘昆强调，9.3%的中央对地方转移支付增长幅度比地方本级一般公共预算收入的增长幅度高了6.8个百分点，这就有效弥补了本级收入的不足。截至2023年6月底，中央财政安排对地方转移支付已下达91.1%,具备条件的均已下达完毕，为地方做好基层“三保”(保基本民生、保工资、保运转)工作提供有力财力保障。1.4如何看待当前隐性债务增速的问题?综合2015-2022年债务情况，可得出以下结论：1、从2015年-2022年的增幅比较来看，地方债务增长大于代表中央的国债增幅，债务增幅整体大于GDP增幅，隐性债务的快速增长速度脱离了经济基本面。存续城投债增幅239.04%>发债口径城投有息债务增幅173.22%>地方政府显性债务增幅136.80%>全国GDP增幅78.84%。近年来虽然开前门、堵后门的政策力度不减，但从实效来看，按照市场相对公允的城投认定口径，我们可以发现目前隐性债务增速，尤其是城投债增速，2、地方政府债务余额与债务限额增长基本同步，当前地方债务余额占限额的比重为97.22%。多数地方政府会按照限额要求，选择接近顶格发行的策略，确保额度不被浪费。固定收益专题报告2023年07月25日2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年22年相较21年增长22年相较15年增长15-22年复合增速城投债存发债城投有地方一般地方专项地方显性债地方债务全国一般公全国GDP续金额息债务总额债务余额债务余额务总余额限额共预算收入19.06%173.22%15.44%4.10%54.77%6.44%20.79%136.80%13.11%124.51%12.25%47.50%5.71%99.09101.60114.37121.0278.84%8.66%地方债务总显性+隐性债余额/GDF务总额/GDP65.05%72.94%23.93%3.07%西部证券2023年07月25日2023年384683782079375469067361350947042896%云南48651353851338634133331930932331932736134034697%贵州25228932633525623623625031432233534131665%陕西843863717269211233-10845%山东6375838181重庆安徽8192626259749777681四川78848256616365867278888390-12山西75906364636072河南71791459771728195119146544870781141458458585952666470847684-1416%7013854525449615863726672695354475962-10上海10664444242584866865235353531404151484664493433405248512.1打破政府兜底预期&不发生系统性风险本地区债务风险负总责",则反映了省属资源需要在下属市区面临偿债困难时发挥作用，2023年1月5日，财政部公布了对政协委员提出《关于进一步防范化解地方政府隐谁抱";建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债2022年6月13日，国办发20号文《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制注度继续提升。提到"兜底线、促均衡、保重点",而不发生城投违约导致的系统性金融风固定收益专题报告2023年07月25日 2018年8月31日，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》,其中列举了算的方式化债隐债。表4:六大化债措施及典型案例2023年07月25日1茅台化债模式：2019年12月和2020年12月，中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(以下600亿元，股票收益超过千亿元。2020年9月，贵州茅台董事会会议同意公司控股子公司贵州茅出让部分政府股权以及经营性国有资产权益2台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%,偿还缓解区域城投债销压力。此外，茅台集团同时向地方国企施以援手。受疫情影集团有限公司(以下简称“贵州高速”)2020年上半年利润严重亏损，同年11月茅台集团发行130亿元公司债券，票面利率3%,期限3+3+1年，原计划募集150亿元，其中不超过86亿元用3交通控股集团有限公司(以下简称“山西交控集团”)。此后，山西交控集团将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化4