中国债券市场的市场分割与监管改进

中国债券市场的市场分割与监管改进

要注重基本问题，要根据整合监管框架和监管理念，通过投资者结构和交易形式的协调和高质量信用评级，有效促进互联互通。中国债券市场的市场割裂可谓由来已久。早在20世纪80年代中后期企业债和金融债出现之际，就曾形成场内市场与场外市场并存且以柜台市场为主的发行和交易格局，一度呈现极为显著的产品分割和区域分割色彩。此后，国家层面从1994年下半年开始对各地分散债券交易场所治理整顿，逐步将国债交易集中到上海和深圳两个证券交易所。在1995年武汉债券中心、天津证券交易中心、北京STAQ系统等区域性交易中心因爆发巨大风险而被叫停之后，债券交易一度全部集中于证券交易所。随着1997年6月全国银行间债券市场的正式形成，银行间市场与交易所市场间的割裂则成为了一种常态。2017年之前，尽管相关金融监管部门在推动两个市场互联互通方面进行了一些积极的尝试，但并未实现真正意义上的互联互通，集中表现为两个市场的资金供给与市场流动性差异悬殊，同券不同价现象突出。进一步的原因分析。在石历史地看，之所以会在1997年6月要求商业银行全部退出上海和深圳证券交易所市场，转而依赖全国银行间同业拆借中心的交易系统，独立设置银行间债券市场完成银行间的债券回购和现券交易，主要是因为当时巨额银行信贷资金借助交易所债券回购等渠道违规流入股票市场，造成了股市过热以及整体金融秩序的混乱。从当时的情况看，这一措施可谓治理诸多金融乱象的“釜底抽薪”之举。在我们看来，国家能够推出这一“快刀斩乱麻”的措施也和当时债券市场的发展状况密切相关。首先，债券市场以国债和金融债为主、企业债为辅，产品结构相对单一，且发行和交易规模均不大；其次，利率市场化处于起步阶段，债券市场的存在着眼于融资功能，无须考虑其在基准利率显示等方面的作用，进而也无须在意市场间出现的债券价格导致的利率差异；再次，银行业机构构成也较为简单，且均受信贷计划性指导约束；最后，债券投资者结构较为简单，受财富限制，进入债市的中小投资者极为有限。随着中国经济金融运行内外部环境和金融体系构成的改变，尽管中国债券市场无论市场规模、产品构成、投资者结构还是其功能定位均较当时发生了很大的改变，进而与债券市场分割相关的弊端早已为政府、金融理论和实务界所熟知，或者说中国债券市场从分割转向“互联互通”或“统一”的诸多益处早已成为共识，但颇有意思的是这一问题在历史上却总是止步于讨论或争论，政府及有关部门并未采取实质性的改进措施。现实地看，关于加快推进债券市场互联互通态度的明确转变出现在2018年。自2018年8月国务院金融稳定发展委员会提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”以来，人民银行和证监会从统一评级业务资质、统一执法、推动跨市场指数基金创设、交易所市场的银行准入以及市场基础设施等方面积极推进两个市场间的互联互通。在我们看来，主要有如下五点原因。第一，伴随着债券市场规模的迅猛扩张以及债券品种的快速创新，与市场分割相伴生的各类债券市场监管标准和责任约束机制差异，客观上为经济主体提供了不同债券品种/市场间的巨大监管套利空间，诱发了诸多市场乱象。第二，尽管中国存贷款利率在2015年已完全放开，但由于市场化的基准利率体系及形成机制尚未完善构建，利率市场化仍是中国金融改革的主要任务，而要实现市场化的基准利率体系及形成机制，必须依赖高度市场化的债券价格形成机制，而分割背景下不同市场中“同券不同价”已成为债券市场信息显示功能发挥的主要障碍。第三，债券市场宏观调控传导机制功能弱化。这一问题的根源在于中国的债券（尤其是国债）主要由商业银行持有（占国债托管总量的三分之二，其中国有商业银行的占比约一半），而商业银行持有国债通常是为了满足匹配风险和监管指标的要求，往往一直持有国债直至到期，导致市场换手率长期持续较低，在一定程度上制约了货币政策的传导效率。第四，企业债券融资便利与不同债券融资套利并存的同时，企业债券中长期融资成本较高。第五，作为境外人民币回流的主要投资载体，人民币计价的高信用等级债券的品种和规模是制约人民币国际化进程推进的重要因素。类似国债这样的品种在多市场交易且不同市场间价格差异持续存在的状况有别于国际市场惯例，一定程度上弱化了外资参与境内债券投资的积极性。现有市场功能定位的差异首先，监管层面的主要障碍在于针对信用债的多头监管框架依然存在，企业债（发展改革委主管）、公司债（证监会主管）、中期票据与短期融资券（人民银行领导下的银行间市场交易商协会主管）等信用债之间的发展规划、法规适用及其执行效力、监管标准和责任约束机制存在较为显著的差异，成为导致债券产品分割进而其市场分割的根源所在。换句话说，目前最急需解决的问题就是中国债券监管“五龙治水”且不同监管部门导向存在差异的今天，如何构建一个相对统一的债券市场监管框架。其次，市场层面的制约因素可进一步细分为不同市场间参与主体（发行者和投资者）、债券的产品类型创新及期限结构分布以及交易制度等差异。历史地看，中国债券市场功能定位存在一定的异化，也就是过于侧重筹资，而对于其资产定价及相伴生的信息显示与财富管理领域的功能缺乏足够重视。银行间债券市场和交易所债券市场还存在差异化的定位：银行间债券市场以批发性交易为主，侧重于银行等金融机构间的资金调剂；而交易所债券市场则带有相对意义上的零售色彩，侧重于服务中小投资者的资金调剂。无论从理论还是实践来看，两类市场功能定位上的差异成为导致市场分割最为主要的因素之一。现实地看，银行主导的银行间债券市场先后充斥央票、短期融资券、同业存单等短期债务产品，金融机构手中的大量债券往往以回购（其实质并非债券交易，而是质押贷款）等形式而非现券交易（2019年全市场回购交易量约为现券交易量的5倍）持有，债券交易商/做市商在交易中扮演重要角色，进而交投极为活跃，流动性极强；而与此对应的交易所市场则以中长期限的国债、企业债、公司债等产品为主，众多中小投资者主要借助竞价完成交易（同样以回购为主，2019年回购交易量达到了现券交易量的逾80倍），交投效率、规模及流动性明显低于银行间债券市场。此外，沪深两个交易所之间的债券发行和交易也存在较为显著的差异。两类债券市场间存在诸多运行特征差异，机构主导的银行间债券市场对于利率和信用风险较为敏感的同时，其子市场的定价也更具基准特性，而交易所市场资金成本较高（流动性补偿），即便允许部分银行进入交易所市场，只要市场之间存在交易功能定位、交易主体构成、交易制度等的差异，真正意义上的互联互通就难以实现。最后，从信用评级等债券市场的中介服务机构来看，鉴于目前信用评级虚高现象的普遍存在，国内信用评级机构市场公信力普遍不高。在这样的背景下，即便相关监管部门统一了两类债券市场的评级业务资质，强化了对信用评级机构监管和监管信息共享、推进信用评级机构完善内部制度、统一评级标准，但如果信用评级质量不高的情况难以在短期内改变，也很难实现不同市场同一信用级别债券价格的趋同。基础设施平台下的市场互联互通推动银行间债券市场和交易所债券市场的统一协调发展无疑是中国要素市场化配置机制改革的重要内容。要想真正实现这一目的，不能仅限于强化债市托管结算基础设施整合和合理分工布局等技术或产品层面的互联互通工作，更应着眼于根本性问题，以监管框架整合和监管理念改进为基础，通过投资者结构和交易方式的趋同以及高质量信用评级等予以有效推进。第一，依托金融稳定委员会，以全市场发行注册制为核心，推动不同债券监管框架的统一性重构。客观地说，当前的银行间债券市场无论是从规模、产品的丰富度还是价格形成机制效率等来看，都要远比交易所债券市场显得重要，进而两个市场的统一面临的最为直接的问题就是2019年发行、托管存量和交易规模之比分别接近9倍、8倍和5倍的两大市场主导权之争。现实地看，要想打破这个长期存在的困局，要依托金融稳定委员会，在国务院层面确立以发行注册制为核心内容的统一债券监管框架，形成公平、公开的市场运行监管约束。第二，债券市场监管理念、监管模式应该从实质性监管转向透明度监管，强化债券发行主体的基础性信息披露义务的同时，构建高质量的信用评级体系，加大对债券市场违法违规行为的处罚力度。第三，在回归债券市场功能定位的基础上，进一步优化债券市场机构投资者结构。债券市场应该是中长期资金市场，但目前中国以同业存贷、短期融资券等为代表的短期债务产品所占比例过高，2019年接近55%。显然这种债券品种期限结构更适合商业银行这样的金融机构进行流动性调剂，而很难吸引中长期投资者。一旦债券期限结构拉长，就需要鼓励和发展以保险基金、投资基金等为代表的中长线机构投资者，相应地这类机构的债券（尤其是国债）持有比例也会上升。第四，债券市场是一个以机构为主导的市场，相应地其交易制度模式的选择也应以满足机构交投需要为主。