中国货币政策操作及可能的改革方向(李杨)

2007年11月15日北京中国货币政策操作

及可能的改革方向目录理解中央银行的货币政策操作货币政策的逆境进一步改革的背景可能的改革方向一、理解中央银行的货币政策操作

分析的框架：基础货币方程式

中国货币政策的演化

资产面对冲：削减央行再贷款

负债（需求）面对冲：发行央行票据

负债（需求）面对冲：提高法定存款筹备金比率

资产面对冲：货币掉期

问题仍然存在1.1分析的框架：基础货币方程式在《中国人民银行法》中，中国货币政策的目标被确定为：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这说明，掌握货币供应量是中国货币政策操作的根本任务。在现代金融体系中，货币供应机制是一个简洁的过程。基本的要素包括：

基础货币货币乘数货币供应其中，货币乘数决定于货币当局、企业、居民、政府和国外等经济社会中全部部门的行为。显然，货币当局能够决定的是其自身的政策行为，它能够掌握的是基础货币供应。因此，理解货币当局的货币政策操作，必须理解其调控基础货币供应的机制。分析货币政策操作的入手处方程式的左栏（资产）是基础货币的供应。它说明：对存款机构债权、对政府债权的增加、持有政府债券的增加、以及持有外汇储备的增加，都将导致基础货币增加。反之则相反。方程式的右栏（负债）是基础货币的需求。它说明：流通中现金的增加、金融机构存款的增加、中央银行票据的增加、政府存款的增加、自有资本及其他科目的增加，都将导致基础货币增加。反之则相反。对于中央银行来说，是资产制造负债，亦即供应制造需求；换言之，基础货币供应的变化主要是由央行的资产变化引起的。1.2中国货币政策的演化从信贷管制到货币政策1994年，中国人民银行首次正式公布由M0、M1、M2构成的货币供应统计体系。1997年底，人民银行决定，终止对国有商业银行的信贷计划安排。上述两个大事，标志着中国的货币政策操作开头从直接的行政性调控向间接的市场化调控转变。因此，从1994年开头，中国才算有了真正的货币政策。作为这一改革进程的一部分，人民银行于1998年5月26日开头实施公开市场操作。公开市场操作成为央行的主要政策工具。回购交易成为重要的对冲工具。1.3资产面对冲：削减央行再贷款在上述进程中，为了保持基础货币供应的稳定性，人民银行开头削减对金融机构的再贷款。外汇储备逐渐替代再贷款，成为央行增加基础货币供应的主要资产。从货币政策操作技术来看，这就是在资产面进行对冲。削减再贷款是改革中国商业银行体系的前提条件。因此，这种着眼于资产面的对冲进展得比较顺利，而且为中国的金融改革和货币政策实施制造了良好的条件。公开市场交易的先天性缺陷由于中国的货币政策操作正处于转型过程之中，公开市场操作以及回购交易存在着一些先天性缺陷。人民银行持有的政府债券规模甚小，不仅难以进行大规模和持续的现券交易，而且只能进行小规模的回购交易。从技术上说，回购交易只适合进行短期的流淌性管理——它在收回肯定量的基础货币之后，必须于某一约定的时间再“吐出”先前回收的基础货币（所谓“回购”）。然而，中国的外汇储备增长显然是一个长期的大规模过程，所以，依靠这一交易手段来对冲外汇储备的增加，不具有可持续性。2002年，当中国的外汇储备进入历史上其次个增长高峰时，人民银行发现，它手头已经没有可供出售的政府债券，从而也没有进行回购交易的基础资产了。1.4负债（需求）面对冲：发行央行票据正是在上述逆境下，作为一种替代手段，中国人民银行于2002年9月24日将未到期的正回购转换为央行票据，然后再用于回购操作。央行票据从今诞生。2003年初，鉴于中国外汇储备比上年骤增742亿美元的现实，中国人民银行意识到，外汇储备的增加可能还会持续。这意味着，对冲由此引起的货币过度供应，将成为中国货币政策在较长时期内的主要任务。由于可用来实施对冲操作的金融工具仍然缺乏，中国人民银行决定将发行央行票据作为今后冲销操作的主要工具。于是，从2003年4月22日开头，央行票据开头大规模发行。截止目前，央行票据余额已经超过3万亿元，并已成为中国债券市场上仅次于国债的其次大品种。央票发行和交易的意义重大央行票据的产生及进展，对中国金融宏观调控和金融体制改革发挥了乐观作用。中国人民银行由此获得了一种主动、灵敏且可大规模操作的金融调控工具。连续滚动发行方式、竞争性招投标和活跃的二级市场交易（银行间市场），使央行票据利率在肯定程度上发挥了中国货币市场的基准利率的功能，进而推动了中国的利率市场化进程。央行票据市场的进展还为各类金融机构实施风险评估，进行流淌性和风险管理供应了有效工具。为存款金融机构供应了可观且稳定的收入。央票的缺陷（1）：成本央行票据是中央银行的负债，中国人民银行为此需要支付利息，这便产生了调控成本问题（图）。但是，如果做全面分析，央行票据的成本并不象人们想象的那么高。主要缘由在于：发行央行票据的目的是为了对冲央行因过度买进外汇资产所造成的基础货币的过度投放，而央行买进的外汇资产又是有收益的；因此，分析央行票据的成本，必须从发行央行票据所支付的利息中减去其相应增加持有的资产的收益。如果做这种比较，我们对央行票据的利息成本问题肯定会有别一种看法。因此，所谓央票成本问题，实际上是一个财务假象。其根源是统计制度的不完善和财政、货币部门的不协调。央票的缺陷（2）：对市场利率的扭曲影响发行央行票据意味着央行增加了市场上对资金的需求。它的这一操作，必定会对市场资金供求和市场利率产生影响。大量发行央行票据，客观上使得央行成为中国货币市场上最大的做市商。作为做市商与作为调控当局这两种冲突身份的一体化，无疑增加了中国人民银行宏观调控的简洁性，并加重了其在货币政策操作的两个主要对象——货币供应量和利率——之间进行协调的难度。在极端的情况下，倘若央行为了降低其操作成本而对央行票据的利率有所追求，就会有操纵利率之嫌——这显然与央行的市场中立地位和市场稳定功能背道而驰。事实上，近年来央行票据发行曾消灭过若干次流标情况，正反映了市场对央行这种双重身份存在的质疑。

央票的缺陷（3）：对冲的可持续性央行票据实行了市场化发行。因此，它要对投资者产生吸引力，其利率便有提高之势，而这可能会吸引更多的外资流入，从而又与稳定汇率的目标相悖。从这一视角看，这种政策很难持续，且不利于内外均衡的协调。澳大利亚资深中央银行行长麦克法兰（Macfarlane，2005）就曾经从技术角度做出过类似分析。这种担忧在规律上是成立的。如果美联储连续其从2004年6月30日开头实行的提高利率政策，上述问题可能并不突出。然而，一旦美国停止加息的步调，中美围绕人民币汇率问题的纷争便会激化。今年美国发生次贷危机，美联储开头降息，而中国则不断加息。中国的货币政策面临对内均衡（利率和货币供应）和对外均衡（汇率稳定）难以兼顾的问题。担忧成为现实。1.5

负债（需求）面对冲：提高法定存款筹备金率

其实，央行早已注意到大规模发行央行票据的上述缺陷。因此，从2004年以来，央行便尝试寻找其他的替代手段。从负债面来看，提高法定筹备金率则是这种替代手段。所以，2004年以来，中国人民银行曾多次上调整法定筹备金率；今年以来，更连续9次动用这个货币政策的“巨斧”。目前，中国金融机构的法定筹备金率已达13.5%。此为中国历史最高。亦为全球最高。作为替代发行央行票据的调控手段，提高法定筹备金率显然有降低成本的好处。目前，一年期央票利率为超过3.5%，而法定筹备金利率只有1.89%。后者较前者要低得多。这样，法定筹备金率这种作为货币当局政策武器库中“巨斧”的工具，在中国便蜕化成为一种调整货币政策操作成本的手段。但是，中国存款筹备金制度存在重大缺陷央行要对金融机构的存款筹备金支付利息。这种制度扭曲了存款筹备金的功能。它客观上为金融机构供应了从央行猎取利息的便利，从而弱化了筹备金作为对金融机构“课税”的调控功能。除了法定筹备金之外，中国的金融机构还在央行保有相当高的超额筹备金头寸。观察中国金融机构的筹备金动态便可看到（图），尽管法定筹备金率一再提高，目前已高达13.5%，但金融机构仍然保持着3%左右的超额筹备金率；而且，法定筹备金率的一再提高，似乎并未有效地使金融机构的超额筹备金率有显著下降。如果法定筹备金率的变化并不能有效地汲取超额筹备金，筹备金制度的效力就要被进一步打折扣。这正是中国目前的情况。1.6资产面对冲：货币掉期2005年11月25日，中国人民银行向国内十家主要商业银行招标，进行一年期的货币掉期交易。在此次掉期操作中，中国人民银行将60亿美元兑换给商业银行，获得人民币，在一年到期后再以约定汇率从商业银行手中用人民币换回美元，约定一年后人民币兑美元价格为7.85元。此后，中国人民银行又曾多次通过货币掉期进行公开市场操作，但并没有公布简略的交易情况。从货币调控角度看，货币掉期相当于证券回购；在交易有效期内，它能够削减央行持有的外汇资产。利用包括货币掉期在内的金融衍生品交易来实施货币政策，是近年来各国货币当局的一个新动向。但是，由于掉期交易事实上有引导将来汇率走势的效果，它必须同汇率政策亲密协调——在这方面，我们还缺乏阅历。从对冲效果看，掉期如同回购，本质上只能进行短期操作。对于中国当前流淌性长期充裕的状况，它显然只能有应急的作用。1.7问题仍然存在以上分析显示：面对外汇储备快速持续增长并对基础货币供应产生长期单向压力的局面，无论是发行央票还是提高法定筹备金率（包括要求金融机构缴存特种存款），都存在着一些难以克服的缺陷。所以，尽管近年来中国人民银行高频度且大规模地实行了一系列对冲操作，市场却始终质疑其政策效力。从实际的效果来看，市场的质疑有肯定道理。关键问题在于：中国外汇储备增长的规模是如此巨大，其持续时间又如此之长，以致于任何对冲操作都不能将之完全汲取。因此，我们必须通过改革外汇储备管理体制来寻找更为有效的货币政策机制。二、货币政策的逆境

货币政策在宏观调控中发挥了重要作用

货币供应量的可测性降低

货币供应量的可控性降低

货币供应与GDP及物价水平走势的相关性降低

货币政策传导渠道不畅

转向利率调控是否可行？

重要的是传统的货币政策范式已经失灵2.1货币政策在宏观调控中发挥了重要作用近年来，我国货币政策在促进我国经济又快又好进展和稳定物价方面发挥了重要的作用。然而，尽管目前我国货币政策操作无论在力度还是在频度方面都达到前所未有的程度，货币政策的效力却有递减之势。以下我们从货币供应和利率两个侧面来分析这些问题，并提出相应的改革建议。以货币供应总量作为货币政策操作的中介目标，已经面临越来越大的挑战。其主要表现就是，货币供应的可测性、可控性和相关性，都越来越难以令人满意。2.2存在问题：货币供应量的可测性降低金融市场的拓展和金融创新的深化，在提高现有金融资产的流淌性同时，还在不断制造着具有流淌性的金融资产。理论和各国实践都显示：流淌性的任何提高，都将导致市场上能够发挥货币功能的金融资产系列不断延长。今年以来，理论界就曾不断有人对我国的货币统计口径的适当性提出质疑，并且建议，应当在现有货币统计口径之外增加新的统计口径，如M3或M2A，等等。这说明，目前我国货币统计方面的问题已经十分突出。尽管这些建议在方法论上和统计技术上均有待完善，但有一点可以肯定：现行的货币统计口径已经难以全面反映中国货币供应的实际情况；依据它们来进行货币调控，其科学性和针对性均将大打折扣。2.3存在问题：货币供应量的可控性降低十余年来，我国货币供应增长的计划与实绩始终存在巨大的偏差，货币供应走势同信贷供应走势的也不尽全都。这说明，我国货币供应的可控性在不断降低。多方面缘由造成了这种状况由于金融体系以银行为主，我国货币供应具有很强的内生性，也就是说，除了中央银行之外，商业银行、工商企业、居民、乃至国外部门的经济活动，都对货币供应量的变动产生重要影响；从货币乘数来看，其影响因素除了法定存款筹备金比率之外，还有超额筹备金比率和流通中的现金比率等等。然而，在全部这些因素中，中央银行具有较强掌握力的只有法定存款筹备金比率。造成的结果是：虽然近年来央行在掌握基础货币方面有良好表现，但却难以有效掌握货币供应的增长。掌握了基础货币并不能有效掌握货币供应基础货币与M2增速比较0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2005-8-312005-10-312005-12-312006-2-282006-4-302006-6-302006-8-312006-10-312006-12-312007-2-282007-4-31基础货币增幅M2增幅2.4存在问题：货币供应与经济运行的相关性降低我们的讨论显示，1999年以来，狭义货币M1及广义货币M2的增长率及其变化只能在相当小的程度上解释我国CPI的变化，也就是说，货币供应量的变化并不是导致我国物价总水平变化的主要缘由。同时，货币供应与我国GDP的增长也只存在微弱的相关性。货币供应量与GDP以及物价水平走势的“相关性”降低造成的结果是：即便央行对货币供应量实施了有效掌握，亦难以达成货币政策的最终目标。这种状况的发生，还应归因于金融市场的进展和金融创新的深化。由于，这些进展和创新，不仅增加了实际上发挥货币功能的金融工具的系列，而且使得这些金融工具的流通速度不断提高；综合的结果，就是加剧了流淌性膨胀的局面。续：流通速度不稳定如果货币流淌速度较为稳定，那么，经济增长、物价水平与货币供应量之间可能存在较强的相关性，于是，央行便可利用这种稳定的相关关系来制定与货币政策最终目标相符的货币供应总量中介目标。但是，近年来，货币流通速度极其不稳定货币流通速度与货币需求负相关，因而，诸如名义收入、利率等因素也同样影响着货币流通速度货币流通速度是制度变量，交易和支付工具、组织的任何变化，都会引起货币流通速度变化。基于IT技术之上的支付清算制度现代化的影响也不行小视。讨论显示：2005年人民银行大额实时支付清算系统的启动，大大削减了金融机构对支付清算筹备金的需求，同时削减了企业和居民的闲置资金，其综合效果就是削减了货币的沉淀和提高了货币的流通速度。要用数量指标来衡量，这大约相当于降低法定筹备金率2～3个百分点。2.5货币政策传导渠道不畅信贷传导商业银行的逐利行为，影响信贷传导这种问题在中国尤其显著利率传导双轨制。管制利率、市场化利率、央行利率市场分割货币传导货币供应量不确定货币流通速度易变汇率传导外汇市场尚未完全市场化外汇市场参加者不够广泛2.6转向利率调控是否可行？在中国，由于利率市场化尚未彻底完成，转向以利率调控为主的操作范式，同样存在着不行逾越的困难。由于，利率手段充分发挥作用，以利率的完全市场化和金融市场的一体化为前提。而在中国，客观地存在着对存贷款利率的部分管制、市场分割、银行为主导的金融结构、汇率形成机制不完善等诸多缺陷。这些缺陷，制约了利率手段发挥作用的空间。价格（利率）手段要充分发挥作用，以数量（货币供应）调控手段发生连动为前提。从机制上分析，利率的提高以货币供应量的缩减为前提及必要条件，反之亦然。但是，由于我国利率政策只是针对管制利率（存贷款利率）而施为的，而货币供应的增减又决定于另外一套与利率决定机制几乎无关联的机制，所以，我们这里不仅存在着各种利率不能亲密联动的情况，甚至消灭了利率水平不断提高而货币供应量仍然增加的怪现象。这样，我国利率水平的调整，主要只发挥了调节收入安排的作用，其宏观调控（紧缩）的作用并不显著。2.7关键在于：传统货币政策范式已经失灵传统的货币政策范式都是经由一个中介变量来达成对最终变量的调控。货币政策由调控数量转向调控价格（利率和汇率），只是将货币政策实施中介目标的转变。然而，当前世界各国以及我国遇到的普遍问题是：经由一个中介变量——无论是“量”还是“价”——来实施货币政策，均陷入了调控不力和政策效力递减的逆境。关键在于，中介变量与最终被调控变量之间的关系，已经因金融市场的飞速进展和金融创新的风起云涌而变得越来越不确定了。因此，从一个“量”的中介目标转向另一个“价”的中介目标，并没有最终解决“工具规章”的失灵问题。三、进一步改革的背景

宏观经济背景：储蓄大于投资

长期持续的流淌性膨胀

直接融资的进展将引发“脱媒”过程3.1宏观经济背景：储蓄大于投资问题的根子在于高储蓄率中国的高储蓄是由多种实体因素决定的。其中，人口结构变化、工业化、城市化和市场化改革，是中国产生高储蓄率以及与之相伴的高投资率和高顺差问题的关键因素。这一分析告知我们，我国长期持续的高储蓄和高投资、高出口现象，是由一系列体制、机制、进展阶段以及人口等非金融因素所决定的。因此，这种状况并不能简洁地依靠政策措施予以调整。而且，只要中国的人口结构仍然处于可以供应“人口红利”的阶段，只要工业化、城市化和市场化改革仍然进行，这种现象就不行能消除。

3.2长期持续的流淌性膨胀“流淌性过剩”是一个不科学的概念，我们主张用“流淌性膨胀”来刻画相同的现象。流淌性膨胀有多方面缘由长期的储蓄大于投资，致使国民经济运行长期存在贸易顺差，进而形成长期巨额的外汇储备积累，是其内生缘由；资本与金融项目的长期顺差，是其外生缘由；基于IT技术之上的支付清算制度的现代化，提高了货币的流通速度，并从总体上提高了金融资产的流淌性，是其技术缘由；金融市场进展与金融创新的深化，提高了各类金融资产的流淌性，是其金融体制变动的缘由。3.3直接融资的进展将引发“脱媒”过程迄今为止，中国的金融体系仍然以银行间接融资为主导。这种金融结构存在着大量问题。因此，多渠道进展直接融资，是我国金融体制改革的一项战略目标。胡锦涛主席在中共17大政治报告中重申：在今后的金融改革中，应“进展各类金融市场……优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。从理论上说，直接融资和间接融资两种融资模式之间的关系主要是此消彼涨。换言之，所谓进展直接融资，就是鼓励资金从银行体系向市场流淌，因此，贯彻进展直接融资的战略，我们就必须容忍、在肯定程度上还须鼓励“脱媒”现象发生。对此，我们千万不能犯“叶公好龙”的毛病。“脱媒”的必定性所谓脱媒（disintermediation），指的是资金盈余者（储蓄者）和资金短缺者（投资者）不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象。导致脱媒的缘由主要有三：居民在信贷管制、利率管制、外汇管制或者持久高通货膨胀的环境下，为寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买并持有股票、债券、保险、基金等直接证券；企业为寻求更为便利的融资渠道和更低的资金成本，在金融市场上通过发行股票、债券、融资票据等直接证券来筹措资金。各类集体理财机构（如基金和银行的理财部门）顺应金融资产多样化的形势，在传统的直接证券和间接证券的基础上，进展出多种形式新的金融产品和金融服务，对传统的金融体系形成挑战。脱媒表现(1)：居民存款增长率和肯定额下降脱媒表现(2)：企业对银行信贷资金的依靠趋弱固定资产投资资金来源的变化充分说明企业开头离银行而去脱媒的表现(3)：银行的流淌性风险增大银行的资金来源紧张，流淌性风险增大资金来源紧张问题在各类银行中的表现差异甚大：5大银行、农村商业银行和农村信用社的贷存比不高，而其他股份制商业银行和城市商业银行的贷存比很高。脱媒的表现(4)：利率政策的效果不确定脱媒表现（5）：货币供应结构发生趋势性变化脱媒的挑战存款类金融机构居民追求金融资产多样化，致使银行传统的资金来源——居民储蓄存款相对萎缩甚至肯定削减。大中型优质企业离银行而去，使得银行逐渐丢失了传统的收入来源。综合结果是：存款类金融机构的流淌性风险逐步增加。资本市场大量资金的涌入，导致资产价格过度上涨货币政策货币供应难以精准计量货币需求不稳定越来越多的金融活动脱离开货币当局的监控视野货币政策效力递减四、改革建议

近期改革：调整货币政策工具近期改革：彻底改革外汇储备管理体制

长期改革：实行通货膨胀目标制4.1近期改革：改革货币政策工具尽快调整我国货币供应统计口径。依据我国的情况，并借鉴其他国家的阅历，最好是在现行统计口径之上新增M3口径，并相应调整M1和M2的口径。改革筹备金制度，取消对存款筹备金支付利息的做法，由以使存款筹备金制度真正发挥约束存款金融机构资产运作行为的作用。促进统一互连的支付清算体系建设，建立货币当局的信息优势。加快利率市场化改革，为利率政策发挥作用制造适当的机制。4.2近期改革：彻底改革外汇储备管理体制我国外汇储备的增长有其深刻的缘由，而且，外汇储备的功能已经发生变化，因此，不应简洁地把当前中国经济运行的问题都归结于此。但是，外汇储备增长过快也有不利影响。主要表现为：在强制结售汇制和现行外汇储备管理体制下，中国外汇储备的飞快增加导致中国的货币供应连动性急剧增加，从而给经济带来了巨大的货币供应增长的压力。这些货币资金积累在金融体系中，形成了“流淌性膨胀”（所谓“流淌性过剩”）压力。改革的目标有效隔断外汇储备增长同货币供应的僵硬联系，为货币政策的独立性供应保证。更加有效和多样化地使用外汇储备，实现商品输出向生产输出和资本输出的转变，并籍此在全球范围内实现我国产业结构优化。

改革国家外汇储备管理体制国家外汇资产官方外汇资产非官方外汇资产官方外汇储备其他官方外汇资产居民和企业外汇资产藏汇于民（诸如财政部、国家投资公司、汇金公司等其他政府部门或政府专设机构持有并管理）（货币当局持有并管理）设立国家外汇投资专业机构有重大意义在经济全球化的背景下，一些国家，主要是亚洲高储备国家，都已经设立了国家级的外汇投资机构，如新加坡的GIC和韩国的KIC。这些机构被称为“主权基金”。它们在国际金融市场上乐观操作，其影响力已经可以同对冲基金相匹敌。最近，日本也在筹备成立类似公司（JIC）。设立专业性政府投资公司（CIC）来管理部格外汇资产，有助于提升国家的金融竞争能力乐观参加国际金融市场活动，更有效地配置国家的金融资源，为国家供应稳定、丰厚的收入通过金融市场的运做，参加和影响国际商品和劳务市场的定价过程，为国家的全球进展战略服务了解市场最新动态，学习先进金融知识为国家培育金融高级人才外汇储备管理体制改革需要兼顾汇率制度改革从本质上说，无论涉及多么简洁的内容，外汇储备管理体制的改革的最终的目标，都是要将原先由货币当局独揽外汇资产的格局转变为由货币当局、其他政府机构和宽阔企业和居民共同持有的格局。这种“藏汇于民”的改革战略一经启动，我们必定就要面对外汇市场参加者增加、外汇交易量增加、外汇交易工具增多、以及市场决策主体多元化的问题。这种结构的变化，必定会造成人民币汇率波动幅度增大，进而会增加货币当局调控外汇市场和人民币汇率的难度。因此，外汇储备管理体制改革必须兼顾汇率制度改革。对此，需要有充分的协调协作。4.3长期改革：实行通货膨胀目标制上个世纪90年月以来，各国货币政策实践中最重要的变化，就是通货膨胀目标制(inflationtargeting)的