对用友软件高派现根源的再认识

对用友软件高派现根源的再认识

北京益软有限公司（以下简称友软）是中国第一家软件类公司，于2001年5月18日在上海证券交易所上市。用友软件上市以后,经营业绩良好,并在2001年做出了高股利分配的决策,但令人吃惊的是,高派现政策却遭到了小股东的反对。下面是2001年和2002年股利分配方案的相关报导。北京用友软件股份有限公司2001年年度股东大会于2002年4月28日上午9时30分在北京市海淀区上地信息产业基地中国知识产权培训中心召开。出席会议的股东及股东授权代表共15人,代表有表决权股份占公司股份总额的75.69%。会议由公司董事长王文京主持,以记名投票方式审议通过了以下决议:审议通过公司2001年度利润分配方案:本公司在2002年度对2001年度净利润进行一次分配,每10股派发现金6元(含税),共计派发现金股利6000万元。赞成票7566.98万股,占出席会议有效表决权股份总数的99.97%,反对票16108股;弃权6900股。股东会仅有7名中小股东出席,并不是想象中那么热闹,由于股权较集中,分红方案没有任何悬念地顺利通过。但小股东的不满情绪还是让股东会一度陷入尴尬。一位高先生坦言:“我不同意这个方案,明显是对大股东有利,对小股东不利,为什么不考虑流通股的成本,不考虑小股东的利益。”在投票表决时,高先生投了反对票,但他同时也对记者悦,不会放弃用友,“用友的投资价值很大,我对它的未来很有信心”。2002年用友软件调整了股利政策,在高派现基础上,适当引入送股,但仍然遭遇市场的批评。有媒体报导:“用友软件日前公布了2002年分配预案,公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元(含税),共计派发股利6000万元,并拟进行每10股转增2股。此前,该公司2001年度曾实施了10派6元的分配方案。王文京绝对没有料到,这次本应成为市场楷模的用友软件高派现竟然成了众矢之的的批判对象。这次批判秀发端于用友软件年度分配方案公布后有媒体给王文京个人算了一笔账。据初步统计,从2003年4月3日到4月5日短短的3天之内,数家各种类型的媒体围绕用友软件的高派现发表了近20篇文章。尽管如此,此后的几年用友软件依然维持高派现的股利政策。表1归纳了2001-2008年用友软件的股利分配政策。从图中可以看出,8年中,用友软件每年都派现,而且2007年更是达到了每股1元的水平。而且PanelB的股利支付率统计显示,除了2002和2007年外,其余每年的股利支付率都超过60%,甚至2004、2005和2006年还做出了超额分配。那么,高派现股利政策究竟是一种什么样的利润分配政策?对股东来说,高派现意味着什么?为什么用友的高派现政策遭到了市场如此之多的反对?为什么在市场强烈反对之下,用友软件还一意孤行?要解释上市问题,我们需要先回顾股利政策选择的经典理论,并结合经典理论对其影响因素加以分析。公司现金股利政策的发放根据。对于第在西方公司财务理论中,股利政策是财务决策的主要活动之一。现金股利是最常见的股利分配方式。因为现金股利的发放影响到公司的“血液”——现金流。因此在制定股利政策时,要不要发现金股利和发多少现金股利是重点考虑的两个问题。Modigliani和Miller在1961年有关股利发放与公司价值之间关系的讨论是股利政策方面的经典文章。其为是否发放现金股利提供理论依据。文章认为,在理想的市场环境下,证券买卖没有交易费用,新股发行没有发行费用,不考虑所得税,管理者和股东之间没有冲突,信息完全对称,公司现金股利政策不影响公司的价值,因为股东可以通过自制股利满足自身的现金流偏好。但是现实世界并非理想环境,因此是否发放股利会对公司价值造成一定影响。首先,因为管理者和股东之间的信息不对称,外部股东无法确实了解公司的经营状况,很有可能从公司现金股利政策去推断公司的实际经营情况,故现金股利起着传递信号的作用;其次,双鸟在林,不如一鸟在手,对于股东来说,发到手的现金股利是确定性获得的,而将现金留在公司等待未来的股票增值或更高的现金股利,则面临着更多的风险,因此股东可能会对发放现金股利的公司更高的估值;最后,管理者和股东是委托代理关系,存在着利益冲突,自由现金流过多,公司的管理者更可能过度投资,致使股东财富损失,增加委托代理成本,而现金股利分配将利润返给了股东,减少了管理者滥用现金流的可能,降低了代理成本,这也导致股东对发放现金股利的公司的估值更高。发多少现金股利是股利政策考虑的第二个问题。现金股利发放多少受到诸多因素的影响。在英美国家发达的资本市场上通常考虑的因素如下:法律因素。《公司法》对资本保全、资本累积和偿债能力有一定的规定,为了保证公司的正常经营,不允许将利润过度分配给股东。公司因素。公司出于长期发展和短期经营的需要,综合考虑相关因素,并最终制定出合适的现金股利政策。考虑的因素包括:(1)公司投资机会。如果公司的投资机会多,那么公司可能会考虑低现金股利政策;(2)公司获取外部融资的难易程度。如果公司的外部融资途径多且容易,则可能考虑更多的派发现金股利;(3)公司的盈利稳定状况。稳定的盈利状况让公司更有能力发放高股利。股东因素。股东出于自身利益的考虑,可能对公司的现金股利分配提出要求或限制。在国外一般考虑的是个人所得税因素,因此有些股东希望公司降低现金股利的分配,但另一些出于获取稳定收入和规避风险考虑,又希望公司能多发现金股利。是否会影响侃经张拉的现金分红?市场对用友高派现政策的反映上述经典理论告诉我们,高现金股利应受到股东的欢迎,因此市场对高派现股利政策应表现出正向的市场反映。事件研究法通过计算事件日前后窗口期内股票的超额回报率从而帮助研究者寻找市场对该事件的反映。根据事件研究法,我们计算了2001-2008年用友软件股利宣告日前后5天窗口期内的股票超额收益率(AR)以及窗口期内的累积超额收益率(CAR)。具体见表2。表2显示,2001-2008年8年中有4年,在股利宣告当日,AR都在—10%以上,这意味着市场都做出了负向的反映。在公告日前后5天的窗口期内,除了2001和2003年,其余6年的CAR都是负的,特别是2006-2008年,股东的财富损失都达到100%以上。由此,与理论预测相反,用友的高派现政策不但没有增加股东财富,反而带来了负向的市场反映。图1更直观地显示了8年的CAR的表现。用友软件高派现原因分析那么,是什么原因促使用友软件忽略市场的反映,一意孤行地维持高派现政策呢?我们利用第二部分理论的框架对其选择高派现的政策的原因加以分析。法律因素法律层面上,英美国家的发达资本市场在进行派现决策时主要考虑资本保全、资本积累和偿债能力,在这几个方面用友软件都能满足,因为篇幅所限,我们未能列出所列相关表格。此外,为了维护我国资本市场的稳定,证监会和财政部还将上市公司的现金分红作为获得再融资资格的必要条件之一。但是我们发现,从2001年上市发行以来,用友公司没有进行任何的再融资行为。因此,法律并不是影响用友软件高派现的主要原因。公司因素根据上文的分析,我们首先考虑盈利的稳定性,图2显示了公司从2001-2009年的营业收入和净利润,从图中可以看出,在这9年间,公司的盈利能力较为稳定。这似乎为用友的高派现找到理由。但是自由现金流的计算结果却表明,在考虑了投资机会后,用友软件并没有多余的现金用于现金股利的分配。自由现金流是公司财务的现金流概念,在金额上等于经营活动现金流-资本性净支出-净营运资本变动,指的是企业考虑所有的有利投资项目后剩余的现金流,其能反映该公司现金流的充裕程度。图3显示了这一结果。从图3看出,用友软件的2001-2008年只有2002和2003年的自由现金流为正,其他年份都为负数。这意味着,为了发放高额的现金股利,用友必须从外部筹集大量的现金,付出更高的资本成本。综上,虽然较为稳定盈利为用友软件的高派现提供了依据,但自由现金流的分析却显示公司在考虑了优质的投资项目后,并没有大量富裕的现金流可供股东分配,事实上,微软在其成立的前十年,都是零股利的。那么,为什么在现金流如此不足的情况下,用友软件仍然竭力选择高派现股利呢?要解开这个谜,我们进一步分析股东因素。股东因素我们首先分析西方理论中股东因素考虑最多的个人所得税。因为英美国家的资本市场股权较为分散,个人投资者占相当的比重,因此公司管理层在进行利润分配时,要考虑个人投资者的利益;而且个人所得税的计算依据是所有收入的合并,这样个人所得税给现金股利带来的成本较高。而在我国,上市公司的股权多集中在国有法人企业和其他机构投资者手上,个人投资者占的比重很小,因此上市公司在派发股利时,对个人投资者考虑得较少;同时国有法人和机构投资者的股利收入不用缴纳个人所得税,而个人投资者的所有所得并不合并纳税,相对而言,个人所得税的成本要低,因此个人所得税并不是股东考虑的主要因素。为了更清楚地看到用友软件高派现的更深层次原因,我们从我国的制度背景出发,进一步分析用友软件的股权结构。表3表明,2001-2008年用友软件的股权结构较为集中,自上市以来,用友软件的流通股只在2007年因股权分置改革发生变动,由原来的25%增加到37.5%,其余的股权均被其余的企业法人控制。对用友软件终极控制人进行追索后,我们发现,用友软件的前三大股东受到了统一控制人王文京的控制,王文京对北京用友科技有限公司、北京用友管理所有限公司和上海用友科技咨询有限公司的控制权分别为99%、66.536%和76.26%。而后两大股东也与第二和第三大股东存在着互为董事的关联关系。这表明用友软件具有明显的一股独大特征,股利政策的决策权完全在实际控制人王文京手中。而在2005年以前,我国的资本市场股权分置。发起人手中所持有的股份是不能上市流通的,因此大股东的控制权私利无法通过交易手中的股票实现,转而通过股利政策的选择和关联方交易从上市公司转移利润和现金流。虽然经过股权分置改革,非流通股将逐渐走上流通的道路,但这仍将是一个较长的过程。根据Lee和Xiao(2002),股权集中度越高的公司,通过高额派现从上市公司转移现金流的可能性越大,因为现金流将更多地流向控股股东。如前述,用友软件是典型的大股东控制的上市公司,王文京一人对上市公司的控制权在2007年前达到了63.75%,2007年后为53.15%,因此其利用股利政策获取控制权私利的可能性很高。我们根据股利分配政策计算了从2001-2008年用友软件的流通股和非流通股股东的持股成本变动。由表4可知,通过用友的高派现政策,在2001年4月18日以每股36.68元购买用友股份的流通股股东,到2009年4月28日的2008年股利支付日仍还有每股4.85的成本没有收回,而非流通股股东却在2003年7月3日支付2002年股利时,就已经完全收回成本,甚至开始盈利。由此可见,在高派现的过程中,大股东动了小股东的奶酪,小股东的利益受到了损害。是否为获取其获取控制权目的的对比我们选取以高派现闻名的用友软件为对象,利用股利政策相关理论和影响因素对其高派现的原因加以分析,得出如下结论:(1)多数年份,市场对用友软件高派现的股利政策持反对意见;(2)为了获取再融资资格