中国中免研究报告免税龙头根柢已深-消费回流春雨徐来

中国中免研究报告免税龙头根柢已深_消费回流春雨徐来（报告出品方/作者：方正证券，王泽华、李珍妮）1四十年锐意进取行进，成就全球增值税龙头1.1顺势而为苦练愈演愈烈，深耕增值税刻画行业领军者1.1.1深耕增值税行业40年，内生外延卡位龙头边线中国免税先行者，深耕行业40年。中国中免自1984年成立以来，历经了早期业务探索、发力离岛免税、丰富机场免税等免税类型、剥离非免税业务等阶段，时至今日，中免已成为我国乃至全球免税行业龙头，中免集团已与全球逾1,300个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，设立了涵盖口岸、离岛、离境等类型的200余家免税店，每年免税商品业服务近2亿人次，是世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的旅游零售商。阶段一（2011年以前）：业务积极探索，缓慢行进。1979年经国务院核准，中国旅游服务公司内设增值税处（中豁免集团前身）在全国范围积极开展增值税业务；1984年中国豁免税品公司正式成立；2004年中豁免集团与中国国际旅行社总社共同设立国旅集团；2009年涵盖中豁免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上交所挂牌上市。早期中豁免虽然具备全国性增值税牌照，但由于网点分散、规模较小，且未卡位核心机场、关键口岸等点位，发展较缓慢。阶段二（2011-2016年）：搭乘政策东风，发力离岛增值税。2011年海南省离岛增值税政策落地，符合条件的消费者可以在离岛免税店进行购物，此后关于促进海南离岛增值税购物及岛内旅游消费的政策频出，离岛免税单人购物限额及件数不断趋紧。2011年，公司的三亚市内免税店搞领衔家离岛免税店也正式宣布正式宣布营业，自此公司大力大力推进大型离岛增值税购物中心建设。2014年，公司旗下全球最轻的单体免税店三亚国际增值税城开业，第一家海外市内免税店亦于柬埔寨开业。2015年，公司在全球增值税运营商中的名列从2010年的No.19提升至No.12。阶段三（2017-2019年）：外延全面全面收购助力增值税业态多样，分拆旅游业务著眼增值税。2017年公司全面全面收购日上中国51%股权，在首都机场增值税业务中的市场份额进一步提升，同年中标香港机场增值税烟酒标段及首都国际机场T2、T3标段未来8年的豁免税经营权。2018年公司全面全面收购日上上海51%股权，业务范围全面全面覆盖上海浦东国际机场和虹桥国际机场，同年中标上海两座机场未来7年的增值税经营权。2019年中标北京大兴国际机场国际区第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的10年增值税经营权。2019年2月，国旅总社100%股权转让给控股有限公司有限公司股东中国旅游集团，公司正式宣布正式宣布分拆旅游业务，著眼增值税业务。阶段四（2020年至今）：受益海南自贸港建设及消费流向，离岛增值税高速发展。2020年2月新冠疫情发动，出入境苛刻受到限制，海南承包了部分境外高端消费的回来流。此外，同年6月党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提出“趋紧离岛增值税购物额度至每年每人10万元，不断扩大增值税商品种类”。公司积极主动应付市场变化，发展离岛增值税，同年全面全面收购了海南省免税品有限公司51%股权，三亚国际增值税城（海棠湾）二期已经已经开始商业运营。1.1.2以增值税业务为核心，机场与离岛渠道贡献强于90%营收著眼以增值税居多的旅游零售业务。2018年及以前，公司主要专门从事以增值税居多的旅游等零售和旅游服务业务。2018年商品销售总收入343亿元、占到至公司总营收的73%，其中增值税/存税分别占到至公司总营收的71%/2%，旅游服务总收入123亿元、占总营收的26%。2019年及以后，公司全面著眼以增值税为核心的旅游零售业务。从商品种类看一看：1）疫情前增值税销售占到至主导，2019年增值税总收入458亿元、占总营缴的96%，存税收入11亿元、占总营收的2%；2）疫情后存税销售快速快速增长，2022年存税收入280亿元、占总营收的51%，增值税总收入260亿元、占总营收的48%。存税业务快速增长主要系则疫情期间离岛增值税线下客流损毁，公司积极主动构筑“CDF会员购”等平台发展线上业务，平台中有税商品占到至比较高。从销售渠道看一看：截至2022年6月21日，公司共具备193家店铺（2022年底约200家），其中机场店58家、离岛店5家、市内店11家，机场与离岛渠道贡献了强于90%的公司总营收。1）疫情后前传统渠道的机场居多，2019年机场增值税总收入310亿元、占总营收的65%，离岛店总收入133亿元、占总营收的28%；2）疫情后离岛渠道占据主导地位，2021年离岛店总收入471亿元、占总营收的70%，机场店总收入169亿元、占总营收的25%。1.1.3控股有限公司有限公司股东背景浓郁，方便快捷牌照资源以以获取实控人为国资委，背景浓郁方便快捷业务积极开展。中国旅游集团增持50.3%，为公司实控人，前者由港中旅集团与中国国旅集团于2016年重组而变为，就是中国旅游行业最轻的央企，业务全面全面覆盖70多个国家和地区，已已连续14年入选中国旅游集团20强，其多样的旅游资源、产业链优势为中豁免增值税业务的拓展提供更多更多了平台优势。国资委所持中国旅游集团100%股权，为公司最终掌控人，为公司在增值税牌照等资源荣获放方面提供更多更多了一定方便快捷。目前中豁免增值税经营牌照资质齐全，具备机场增值税、离岛增值税、市内增值税等9类业务的全牌照，在业务积极开展中形成显著优势。按国务院二者第一关文件建议，国资委将无偿拨付社保基金会10%中国旅游集团股权，有关相关手续正在筹备理中。1.1.4管理层稳定性强，国企管理风格著重公司国企风格突出，管理团队稳定性强，但市场化程度不高。公司管理层大多早年加入公司，在公司内部从业十几乃至几十年，亲身参与公司成长过程。现任董事长李刚曾于2017年3月-2019年8月任中国国旅（“中国中免”前称）董事长职务，在2023年2月前董事长彭辉退休后接任。李刚为推动中国国旅向免税业务转型与执行的关键人物之一，其中，中国国旅收购日上，布局各大航空港的免税业务等均为其任中国国旅董事长期间的决策。公司管理国企风格较突出，从内部选拔资深人员晋升的模式可确保人才供应，与之对应，市场化程度不高。1.2财务信息：受益消费流向及政策利空，疫情下总收入业绩快速增长势猛2009年-2016年，积极主动多样增值税业态，发展壮大增值税规模。2011年三亚市内免税店开业，2014年三亚国际增值税城及柬埔寨免税店开业，公司增值税规模不断扩大。2009年-2016年总营收由60.65亿元增至223.90亿元、CAGR21%，其中增值税销售收入由22.20亿元增至87.80亿元、CAGR22%，归母净利润由3.13亿元增至18.08亿元、CAGR28%。2017年-2019年，借力资本市场，著眼增值税同时同时实现高速成长。公司2017年、2018年、2020年分别全面全面收购日上中国51%股权、日上上海51%股权、海豁免公司51%股权，非常大拓展了机场渠道，总收入亦快速增长。2017年-2019年总营收由282.82亿元增至479.66亿元、CAGR30%，其中增值税销售收入由148.61亿元增至458.18亿元、CAGR76%，归母净利由25.31亿元增至46.29亿元、CAGR35%。2020年至今，积极主动发展离岛增值税，拓展线上业务提升营收。疫情初期归因于：1）国际航线停运，增值税消费流向；2）公司积极主动拓展线上业务；3）充份把握住海南距岛增值税新政推行的政策机遇，公司离岛增值税业务大幅快速增长。2020年总营收同增10%至525.97亿元，归母净利同增33%至61.40亿元。受益于疫情防控有效率、线下客流恢复正常，2021年营收/归母净利润进一步快速增长29%/57%至676.76/96.54亿元。2022年海南疫情严重影响客源，公司线下业务受到非常大冲击，同时由于2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金均照同期基数较低，业绩降幅明显，营收再再降20%至544.33亿元、归母净利再再降48%至50.30亿元。著眼增值税业务发展，疫情促进存税收入提升。2017年及以前公司主要专门从事旅行社和增值税业务，2017年商品销售总收入156亿元，首度多于旅行社总收入。2018年起至至公司逐渐著眼增值税业务，涵盖烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等增值税商品的批发商、零售等，2019年商品销售总收入470亿元，占到至主营业务总收入的98%。此外公司直属全资子公司中豁免投资公司也专门从事旅游目的地商业综合体投资研发业务。公司著眼增值税业务发展，疫情前商品销售中增值税总收入占比维持在90%以上并不断提升、2019年少于98%。疫情后由于线下渠道损毁轻微，公司积极主动拓展线上业务，存税商品销售同时同时实现大幅快速增长，2020/2021/2022年营收占比分别为38%/36%/52%。疫情前著眼传统销售渠道，疫情后发展离岛增值税。截至2019年年底，公司业务集中在传统销售渠道，主要就是口岸免税店，占总营收的66%，其中机场渠道营收310亿元，占到至口岸增值税总收入的97%。疫情后口岸免税店受疫情暴跌，公司积极主动刊发展览会海南增值税业务，离岛店总收入大幅增加。2020/2021/22Q1营收分别为300/471/121亿元，同比+126%/+57%/-8%，2022Q1由于海南疫情店铺停止使用，销售额有所下降。深耕海南免税业务，积极开拓海外市场。公司充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，深耕离岛免税市场，推进线上线下全渠道销售业务，2021年海南地区免税销售额增长57%至471亿元，贡献收入的70%，2022年受疫情影响下滑26%至347亿元，营收占比下降至64%。同时公司积极开拓海外市场，中国大陆外地区贡献收入连续三年超10%。增值税毛利率高于存税，存税发展推升整体毛利率。增值税销售毛利率显著高于存税销售，且二者差距自2009年至不断扩大，2019年增值税/存税毛利率分别53%/27%。由于2019年及以前增值税销售占比均衡在95%左右，增值税毛利率的快速增长助推整体毛利率不断上升，由2009年的22.6%涨至2019年的49.4%。2020年疫情发动后，客流减少及优惠力度强化导致营收增加，而套管支出保持维持不变，增值税、存税毛利率均有所增加，2022年分别为39%/17%。同时公司积极主动发展线上业务，存税商品销售大幅快速增长，增值税商品销售占比下降，疫情三年增值税占比仅为62%/64%/48%。多方面因素综合推升毛利率，2022/2021/2022年毛利率分别为40.6%/33.7%/28.4%，同比-8.8%/-7.0%/-5.3%。疫情期间机场租金减少，销售费率大幅增加，提升天量利率。斜间冠肺炎疫情影响，机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比增加，公司销售费用同比大幅下降。2020/2021/2022年销售费用分别为88.47/38.61/40.32亿元，同比-40.6%/-56.4%/+4.4%；销售费率16.8%/5.7%/7.4%，同比-14.3%/-11.1%/+1.7%。归因于销售费用增加，天量利率分别为11.7%/14.3%/9.2%，同比+2.0%/+2.6%/-5.0%。1.3股价评析：政策驱动居多，新项目开业提供更多更多阶段利空公司股价及估值主要受政策/岛内消费环境及阶段性业绩驱动：2020年以前主要受政策及增量项目助推，估值中枢在30X左右：上市初期-2011年2月前，受海南对外开放离岛增值税政策预期的催化剂，公司股价最高涨幅少于23%，期间动态PE处于35-45X区间。此后弥漫《暂行办法》施行，估值逐渐消化降至30X左右。2014年9月，海棠湾购物中心开业，2014年9月-2015年9月股价总计涨幅达70%，PE从20X增至30X；2017年3月/2018年4月，公司分别全面全面收购日上中国/日上上海各51%股权，外延预期同样阶段性助推公司估值从30X提升至40X水平。2020年3月-2021年年末，消费流向共振政策利空迎戴维斯双击：2020年初崭新冠疫情发动，出入境受到限制，消费流向快速并使海南离岛增值税整体受益，共振当年7月离岛增值税政策大幅趋紧，增值税行业出现强。此外，中豁免旗下的三亚国际豁免税城二期开业贡献。因此，2020年3月-2021年年末，公司股价期间涨幅近200%、最高涨幅强于400%，动态PE最高少于119X。2022年公司业绩持续低于预期，共振J0737利空和消费力走弱担忧，业绩与估值双杀，股价持续下跌：2022年年中，海南疫情影响市场信心，此外2022H1业绩同减26%，公司股价已经已经开始下行。2023年3月，公司公告2022年业绩母石氏47%、低于预期。2023年4月，海南省委深改委暨自贸港工委举办会议，研究部署全岛封第一关运作准备工作工作工作，全岛J0737运作准备工作工作已全面启动。2023年五一数据说明游客客单价仅恢复正常至19年的约80%，市场对消费力信心严重不足。多因素共振下，公司股价期间跌幅少于40%，动态PE回升至25X左右。总结公司十余年股价走势，估值中枢在25-30X区间，将近10年估值底部在20X左右。目前公司估值座落在估值中枢偏下边线。2中国增值税市场海阔天高，高度高度关注政策利空下的消费流向增值税运营商就是增值税产业链的核心和产业运转的中心，其本质就是销售渠道，主要依靠价格优势取悦消费者。根据销售场所及供应对象的相同，全球常用的免税店分后为机场免税店、机上免税店、边境免税店、市内免税店等九大类型。在增值税产业链中，提供更多更多香化、烟酒、时尚精品等品牌供应商就是上游行业，增值税运营商与品牌商建立较好合作关系、进一步进一步增强渠道议价能力和货源以以获取能力，从而压低发货成本，以获取更高的毛利；出入境旅客和离岛旅客则处于行业下游，由于增值税商品能免职关税、消费税以及增值税，相较于专柜价格较低，对下游消费者具有吸引力。2.1全球增值税市场宽阔，中国力量举足轻重全球旅游零售市场长期呈圆形快速增长趋势，增值税市场规模将持续不断扩大。2017年至2019年，全球免税品销售额由2,668亿元增至3,557亿元，CAGR为15.8%，同期存税FanjeauxCAGR为9.08%；自2020年至，新冠疫情对旅游业引致沉重打击，各国政府采放一系列行动提振免税品市场的发展，2020年-2022年免税品销售规模CAGR高少于37.5%，距强于同期存税市场25.75%的增长速度。预计2023年-2026年免税品旅游零购将以20.8%的CAGR持续增长，将于2026年超过至7,437亿元，就是同期存税品旅游等零售的2.2倍。亚太地区市场非常大，香化产品销量最高。按洲际计，亚洲旅游零售市场就是全球减至长最快的市场之一。据毕马威中国与穆迪穿维特携手发布的《海南自贸旅游零售白皮书（2023年版）》，按地区划分，2021年全球免税品存68.2%销往亚太地区，相较于2019年快速增长14.6pct，亚太地区免税品需求量非常大、为全球增值税消费的重必须力量；按产品类别划分，2021年全球旅游零售市场的免税品销售额，香水和化妆品贡献了57%，比2019年提高了13.3%，其他品类的销售额比重则均有所下降。中国增值税市场潜力非常小，发展速度迎头赶上全球。由于旅游业发展快速、居民收入水元显恭的稳步提高和增值税政策的推动，2017年-2019年中国免税品市场快速增长，CAGR为29.4%，销售额占到至全球比重由2017年的11.2%提升至2019年的14.0%；2020年受崭新冠疫情影响，增值税消费受到轻微遏止，2019年至2020年全球/亚洲免税品销售额的CAGR分别为-31.7%/-14.9%，同期中国的免税品销售额CAGR为-2.1%，跑赢全球和亚洲，展示出疲弱韧性，主要系则2020年财政部等部门携手发布了《第一关于海南离岛旅客增值税购物政策的公告》，该公告将每年每人3万元增值税购物额度调整为10万元，且终止了单件商品8,000元增值税限额。2021年中国免税品销售额达至481亿元，占到至全球份额快速增长至28.8%。有利的政府政策将稳步推动中国豁免税品市场快速增长，弗若斯特沙利文预测中国增值税市场销售规模于2026年将超过至3,329亿元，占到至全球比重也将进一步增加至44.8%，变成全球旅游零售市场稳步快速增长不可或缺的动力。2.2消费分化下价格优势反而著重，中国消费流向势不可挡2.2.1消费降级未至真假，分化加剧利空“低价”增值税国内及出入境旅游人群非常大，旅游消费成风。2011至2019年，我国国内游客规模不断扩大，从26.41亿人次增至60.06亿人次，CAGR10.82%，其中城镇居民游客规模从16.87亿人次增至44.71亿人次，CAGR12.96%。同时，我国出入境旅游蓬勃发展，国内居民出/入境游客数分别从7,025/13,542.35万人次快速增长至16,920.54/14,530.78万人次，CAGR分别为11.61%/0.88%，作为增值税行业的关键消费者，我国出入境游客数的增加有利于增值税行业的发展。据中国旅游研究院刊发布的《中国出境旅游发展报告2020》，2019年我国国内游境外消费1,338亿美元，其中购物占到至总额的40%。海南旅客数目稳定快速增长，驱动海南增值税市场发展。海南离岛旅客为我国增值税业发展的关键推动力，2011年-2019年，海南旅客从3,001.3万人次快速增长至8,311.2万人次，CAGR为13.58%，2019年-2021年的CAGR则为-1.28%，跌幅较中国其他地区以及全球各地为低。为大力支持海南转型成自由贸易港，海南的运输基础设施迅速发展，加之海南变成游客消闲和购物目的地的吸引力与日俱增，预计2026年海南旅客将快速增长至163.4百万人次，变成助推海南旅游零售市场稳定快速增长的彪悍动力。当前市场部分观点基于2023年1月以来海南离岛增值税人均消费金额逐月大幅大幅下滑知道为海南增值税消费存降级趋势，进而对离岛增值税市场需求的可持续性产生不利影响。但我们表示：1）疫情期间海南离岛增值税消费的高客单价受代理商群体回调，无法代表真实的国内中高端消费能力；2）更能代表高端消费力的奢侈品消费依旧强势，为国内增值税消费提供更多更多信心；3）即便未来更长期数据说明海南离岛增值税的确存消费降级趋势，免税品凭借优惠平添的价格优势反而更加著重。离岛增值税客单价的疫情期间飙升及疫后回落或与代理商有关，数据未均衡前无法证明增值税消费降级。2019年-2022年，海南离岛增值税人均购物金额从3,724元减至至8,262元，步入2023年该指标呈圆形下降趋势，部分市场观点表示增值税消费出现降级。但我们表示，疫情期间普通游客自身利益国内出游硬性约束及出游安全考量前往海南旅游犯罪行为大大减少，而代理商群体的海南出游犯罪行为具备刚性，此外部分专门从事香港代理商的代理商人群挺进海南代理商市场。相较于普通客群，代理商具有高客单价的消费和特征，从而反弹了离岛增值税人均购物金额。疫后，普通旅游人群在离岛客群中占比回升，并使离岛增值税人均购物金额回落，虽然2023年1-6月离岛增值税人均消费金额从8,151元降至5,680元，但上半年整体相较于以2019年同期数据为基数、考量通胀因素排序得出结论的预期值仍低于82%。从全球来看，中国已成关键的奢侈品消费市场。据贝恩公司的《2022年中国奢侈品市场：个人奢侈品迎接快速增长新局面》，2014-2022年中国中低总收入消费者增加了1.8亿人，预计至2030年该人数将翻倍。从消费额看一看，2011-2019年，中国人全球奢侈品消费额由6,270亿元增至10,418亿元，CAGR为6.55%，尽管2020年受疫情影响有所下降，但于2021年恢复正常上升趋势，并于2022年同时同时实现9,560亿元消费额，占到至全球奢侈品市场的38%。据普华永道发布的《中国内地及香港地区奢侈品市场洞察》，2017至2021年，中国奢侈品市场规模由178亿元增至461亿元，CAGR为27%，至2025年，中国奢侈品市场规模将增至816亿元，占到至全球比达25%，变成全球最轻的奢侈品市场。从奢侈品百强公司在各国的销量来看，中国市场展示出强劲韧性。德勤全球报告《2022全球奢侈品力量》显示，2019年-2021年，奢侈品百强公司在全球的销售额同比变化+8.8%/-11.9%/+21.5%，而在中国市场的销售额同比变化+5.1%/-11.8%/+30.6%，中国奢侈品市场逐渐成为全球奢侈品市场的重要成长力。就2021年的数据而言，中国市场销售额同比增长率仅低于法国和西班牙。中国的奢侈品企业（德勤将周大福、中国黄金等高客单价的黄金珠宝公司归类为“奢侈品企业”）同样展示出了强大发展力，全球奢侈品百强公司中中国企业2021年销售额增长率为30.6%,2018-2021年销售额的CAGR为6.5%，位居世界前列。假设未来消费分化趋势更加显著，免税品价格优势著重极具竞争力。在消费能力持续分化的压力下，国内中高端客群女性主义于挑选出极具性价比的购物渠道。离岛豁免税本身凭借规模优势和渠道优势可以提供更多更多更高的价格。此外，弥漫海南自贸港建设的不断大力大力推进，海南购物的服务设施基础设施更为健全，高奢品牌及种类供应更加多样，海南购物的性价比更加凸显。因此我们表示，即便未来出现消费降级，海南离岛增值税市场仍可以凭借价格优势吸收部分国内存税消费和境外增值税消费市场市场需求，规模可以进一步不断扩大。2.2.2消费流向长期趋势不改成，价格优势与多样供给为核心驱动针对消费流向的持续性和节奏，市场存对出入境收紧、国际航空运力恢复正常后海南离岛增值税外流的惧怕。我们表示，短期视角下，国内游恢复正常势必平添增值税消费人群的分流，但分流的主要为疫情前利皮扬卡赴美国出境消费、且疫后依旧保持高消费和能力的客群；从长期来看，消费流向为价格优势和供给多样驱动下的必然方向。消费流向本质为需求方主导，供需双方互相强化。从市场需求端的来看，消费者对增值税Fanjeaux的市场需求源于于价格的比较优势、国内奢侈品消费的供给多样度和购物体验。从供给端的来看，增值税运营商高度高度关注的就是市场容量，中国中高端消费人群基数大、消费能力和意愿强，为了抢占市场非常大的中国市场、提振并强化消费者的市场需求，供应商存动力提供更多更多更优惠的拿货成本，更多的品牌也存动力开设更多的门店，从而深化奢侈Fanjeaux的价格比较优势和供给多样度，领略到消费者更优惠的价格、更多样的供给和更极致的购物体验，助推并加强消费流向。消费外流主要系则本土奢侈品品类不全系列，进口奢侈品价格过高。德勤报告说明，2021年全球奢侈品百强公司中源于意大利和美国的分别为23家和15家，而源于中国的仅有11家，其中存9家主营产品为珠宝和手表，另2家为服装和鞋五育，主营产品品类较为单一，难以满足用户消费者日益多元的奢侈品市场需求。此外，进口奢侈品存较低关税和消费税，大大增加了其成本，并平添了较低的境内外价差。因此，长期以来，居民对香化、箱包、首饰等奢侈品或轻奢品的市场需求大量外流，主要通在过出境消费和增值税零售两大渠道满足用户。2016年故于国际关系及人民币贬值影响，消费流向已有迹可循。2012年-2015年，中国人境外奢侈品消费额由4,735亿元增至6,237亿元，境外消费额占到至境内外总消费额从72%攀升至78%。但从2016年已经已经开始，境外消费占到至境内外消费总额上加始持续上升，其背后原因涵盖国际局势动荡不安、欧洲频繁出现东突突袭、中韩关系变化等，共振人民币贬值，出境购物热情已经已经开始下降。2019年，国人境外消费额占到至潮差至69%，年首次跌破70%，消费流向在疫情前趋势已经逐渐加强。疫情期间客流利空共振政策红利，消费流向快速。2020年受疫情影响国内游受增加一倍，加之海南岛增值税购物政策进一步趋紧，海南充份承包了境外流向的增值税购物市场需求。2019年-2022年海南离岛增值税消费额从135亿元增至349亿元，人均消费额从3,587元增至8,263元，均同时同时实现翻倍快速增长。相比之下，2022年韩国增值税销售额为136.2亿美元，仅恢复正常至2019年的63.9%。展望未来，规模效应下价格优势长驻沪，政策推动下供给多样。一方面，受益于规模优势，中国增值税头部企业对供应商的议价能力强，与日豁免、韩豁免较之终端产品价格优势依然显著，若价格优势可持续或加强则消费流向料持续。另一方面，海南自贸港建设主题鼓励发展旅游消费，2025年海南将启动全岛J0737运作，岛内零关税等优惠政策预期将取悦高豪华品牌自设门店。虽然此种方式绕开了增值税运营商，但有助于经济繁荣海南奢侈品供给市场，共振交通等服务设施基础建设建设，海南旅游等人数及购物渗透率或可以提升。2.3增值税行业集中度较低，中免市占率仅第一遥遥领先全球增值税市场集中度较低，中豁免全球市占率第一。分后国家和地区来看，亚洲为全球增值税的主要市场，2019/2021年市占率分别为54.3%/84.2%，其中，韩国与中国为亚洲增值税的中坚力量。分后企业看一看，2021年，全球前五大旅游零售商按销售缴入口径计市场份额合计少于72.5%，中豁免销售收入少于669亿元、市场份额为24.6%，名列第一，比名列第二/第三的韩国乐天/新罗分别低于9.3pct/10.8pct。中免为我国免税龙头，新增玩家不改龙一地位。我国免税行业实行国家特许经营，由国家集中统一管理、发放经营牌照，由于免税牌照具有稀缺性，因此行业进入壁垒高。尽管新增玩家会使得边际竞争加剧，但难改中免的龙头地位，2021年中国前五大免税旅游零售商按销售收入计占零售市场的98.5%，排名前五的运营商依次为中国中免、海发控、海旅投、珠免和中服免税，其市占率分别为86.0%、4.1%、3.6%、2.7%和2.1%，即便有新增玩家进入，但中免仍占据绝对龙头地位。3牌照&渠道&供应链朝拜，持续受益规模效应3.1国内贫乏的全牌照运营商，牌照优势构筑高壁垒增值税牌照由财政部颁赠，行业步入壁垒高。国内增值税主要涵盖出入境离境增值税（不不含市内增值税）和离岛增值税两种模式，晚在2006年海关总署发布的监管办法便将豁免税经营单位定义为“经国务院许可核准，具备积极开展增值税经营资格的企业”，运营商仍须赢得适度牌照就可以积极开展适度业务。按照海关总署核准的经营品种，增值税运营商向免税品供应商出售商品，撤职进口环节的关税、消费税和增值税，在增值税商店以增值税价格购得免税品消费者，而作为政策保护投资投资回报，国家规定，经营离境增值税业务企业需按增值税商品销售总收入的1%，经营离岛增值税业务企业需按增值税商品销售收入的4%，向国家上缴特许经营费和。全牌照免税运营商，牌照优势显著。作为市场准入门槛，获得牌照的先后和经营范围是决定免税运营商规模和实力的重要因素。中免是第一批获得免税牌照的运营商之一，截至2023年5月15日，我国仅有7张牌照，牌照资源稀缺，其中中免、中出服和王府井3家拥有免税全牌照，从牌照类型来看，离岛免税牌照发放数量最多，7张牌照中有6张包括离岛免税牌照，而市内免税牌照最为稀缺，仅中免、中出服和王府井3家运营商有市内免税牌照。因此，无论从牌照获取时间、经营范围来还是具体门店的中标数量来讲，中免在国内免税市场上都具有显著的牌照优势。3.2核心渠道广为布局，对准增值税消费客群门店数量众多，地理分布广为。中豁免就是中国唯一一家全面全面覆盖全系列增值税零售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。公司巍然存全国最少的增值税零售网点，在海口美兰国际机场和三亚凤凰国际机场均独家经营免税店，具备中国前10大机场中9个机场的免税店特许运营权，在北京、上海、厦门、大连、青岛及哈尔滨开设了市内店，还于中国香港和中国澳门分别运营一家市内免税店，并于柬埔寨的三大关键城市（涵盖金边、暹粒和西哈努克）运营三家市内免税店。截至2022年3月31日，中豁免合计具备193家免税店，纸盒内加123家口岸免税店（机场+陆路边境及其他）、5家离岛店、11家市内免税店及54家其他免税店。截至2023年3月14日，中免已设立240余家门店，相比之下，同样深耕增值税行业40余年的中服总计30家免税店（涵盖两家中标未开店），数量距低于中豁免。以海南离岛免税店为基准，中豁免具备4家海南离岛免税店，占到至地面内积合计强于20万平方米，与国内其他增值税运营商较之，中豁免离岛免税店开业时间晚、门店数量多且占地面积极广。机场免税店数量多，旅客量大。截至2022年3月31日，中豁免总计58家机场免税店，就是中豁免增加收入最少的渠道之一。从机场来看，中豁免具备中国前10大机场中9个机场的免税店特许运营权，涵盖按2019年发动新冠疫情前出境旅客戳吐量名列国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场，以及上海虹桥国际机场。此外，中免还于2019年中标北京大兴国际机场出售豁免税香化、食品和烟酒类产品的特许权，运营期限为10年，未来随著大兴机场客流量的不断爬升，公司对于国内主要口岸增值税渠道的影响力将进一步进一步进一步增强。3.3浓郁供应商合作关系&兴盛物流体系，打造出显著供应链优势品牌品类资源多样，与供应商合作均衡。中免在长期深耕增值税领域的过程中，先后与全球多于1,300个品牌达成一致一致合作，具备多于30万个SKU，在头部品牌供应商中积累了极高的信誉度，具备多样的品牌资源和均衡的产品供应能力。公司一方面通过投资重组等资本运作方式深化上游品牌供应商的竞争优势，从而强化供应链能力，另一方面通过集采强化订货规模，不断提升与品牌供应商的议价能力。2019年-2022年中免前五大供应商的订货总额分别达致129.51/247.8/297.85/291.16亿元，分别占年订货总额的54.9%/58.4%/60.3%/62.7%。公司达致或多于经销协议中的销售目标时，可以获得销售行贿或额外的价格优惠以抵销订货成本，2019年-2022Q1公司订货行贿分别为3.68/8.52/9.39/3.14亿元，行贿比率（订货行贿/销售收入）分别为1.6%/2.7%/2.1%/2.2%，订货议价权提升。物流配送覆盖全国，运输效率不断提高。物流配送方面，中豁免具备中国唯一全面全面覆盖全国的增值税物流配送体系，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、中国香港和北京设立了7大海关监管物流中心，可以在全国范围内同时同时实现商品高效快捷物流配送。2022年，海南国际物流中心二期项目提前同时同时实现完工交货，该项目座落在海口综合和易税区内、总用地面积6.7万平方米、投资3.11亿元，且已导入了顺丰国际、京东物流、菜鸟网络等8家头部物流企业进驻，公司在海南市场的物流配送效率进一步提升。供应链管理方面，中豁免亚太中心及区域仓仓网建设初具雏形，公司运用智慧供应链优化仓储网络和设施的布局，尽量提高运输效率和增加运输途中的能源损耗。2019年公司存货周转天数为104天，而新罗/Dufry分别为86/108天，公司存货周转效率比肩国际一流增值税商。3.4会员体系建设趋向完善，分数规则更新精细收益管理持续建设会员体系，提高客户忠诚度。中免自2015年至已经已经开始构筑会员体系，2021年2月，为建立统一品牌形象、巩固客户服务能力，公司顺利完成部署集中式CRM系则为丛藓科扭口藓，并将多个会员体系资源整合成一个综合的会员体系。客户在中免的销售网络中所存渠道进行的线上和线下订货可以获得同样方式排序的会员分数和奖励，进而提高客户忠诚度，鼓励重复出售，同时同时实现公司和客户间的双赢。2019年-2021年，中豁免会员人数的CAGR为311.3%，截至2023年6月30日，其会员总数突破2,800万人。公司不断优化会员运营体系，进一步进一步增强会员标签、生态圈和权益体系，满足用户高端可以员差异化服务市场需求，有利于提升客户粘性、取悦更多崭新客户。2023年6月8日至，中免将推行全新的会员权益规则。新版规则：1）将每内积1分的消费金额从30元提高至100元；2）对相同会员等级的分数倍数进行收窄，会员等级越高收窄幅度越大；3）终止生日月份双倍分数奖励，换成生日礼券纸盒。在全新会员权益规则下，分数的获得规则和使用条件更为苛刻，比如说在旧版规则下，不考量生日月份的双倍权益，普通/银卡/金卡/铂金/钻石会员每消费300元，分别测度10/12/15/20/20分后，而在新版规则下，就可以分别内积3/3.3/3.6/3.9/4.5分后，各等级会员能享受至的优惠大幅下降。且针对高等级会员分数优惠降幅更多，突显会员收益管理的精细化。保证会员数据安全，分析消费者偏好。中豁免使用涵盖加密、防病毒软件和防火墙在内的各种技术回去维护涵盖网络安全、数据安全和终端安全的信息技术系统，基准比如，公司将客户/会员数据的访华权限的定在提供更多更多了有关密码的挑选出许可人员，并且密钥数据仅在公司的局域网内存储和传输，以避免暴露于公共互联网中。此外，中豁免利用涵盖大数据分析及人工智能技术的会员体系，回去分析和证实消费者偏好，及时评估市场趋势，截至2023年6月30日，公司的集中式CRM系统涵盖多于2,800万客户有关的信息。稳固大力大力推进线上业务，助推营收崭新快速增长。2020年正视疫情冲击，中免将工作战略重点转至移往线上，积极主动培育发展CDF会员购等崭新业态，并通过多样商品品类、强化营销力度等措施，大幅提高了公司线上业务规模；2021年，公司线上业务持续保持荣不好发展势头，微信小程序“中豁免会员”以总数多于2000万的会员为核心构筑流量分解成平台，建立O2O营销模式。2019-2022年及2022Q1公司预售总收入分别少于24亿/53亿/87亿/20亿，其中2020/2021分别同比快速增长121%/64%；2021年，豁免税线上总收入为82.8亿元，存税线上总收入为235.8亿元，线上平台同时同时实现总营收319亿元，占到至2021年总收入的47%，同比快速增长29.7%。4脱胎换骨看点：离岛增值税预期高速快速增长，高度高度关注市内增值税政策落地4.1离岛增值税：政策助力量价齐增，新项目落地增量可以期4.1.1自贸港建设背景下利空频出，平添量价齐增空间搭乘海南自贸港建设东风，旅游设施建设完善、购物环境提升取悦客流。2020年《海南自由贸易港建设总体方案》明确提出大力发展旅游业，比如说大力支持创建国家级旅游等度假区和5A级景区，对符合规定的给予50-2,000万元左右奖励。海南省打下了向三亚为国际旅游胜地核心区，东部、西部、北部三轴发展的空间布局，ZR19划三亚经济圈将近中期重点项目222个，总投资强于2,520亿元。至2025年将基本形成以观光旅游为基础、休闲度假为重点、文体旅游和身心健康旅游为特色的旅游产业体系，旅游消费业态更加完善，高端旅游消费初具规模。假设2023/2024/2025年海南离岛人次增长速度分别为117%/6%/15%。增值税购物政策不断趋紧，方便快捷旅客购物市场需求，有助于渗透率提升。自2011年政策落地以来已八次调整、三次监管模式优化，增值税购物额度由3万元提高至10万元，增值税商品种类由38类增加至45类，2023年4月1日新增两种发货方式，15类2万元及以下免税品可以“即购即为提”、5万元及以上免税品可以“借款即为提”，非常大方便快捷旅客购物市场需求。据海口海关统计数据，新政策落地首月“即购即为提”增值税购物36.28万件/16.36万人次/3.48亿元，“借款即为提”增值税购物75件/75人/599万元，截至2022年3月29日，三亚离岛增值税购物额总计突破千亿元。海南自贸港正处于建设期，时程随其增值税生态逐渐多样，或将取悦更多游客购物，假设2023/2024/2025年增值税购物渗透率分别为29.0%/33.0%/35.0%。海南游培育国人增值税消费习惯，疫情期间人均增值税购物额提升。2012年离岛豁免税商品从18类增至21类，人均增值税购物限额从5,000元增至8,000元，2012/2013年离岛增值税客单价少于2,229/2,947元，同比+12/+32%。2016/2018年增值税购物增加一倍额进一步增至1.6/3.0万元，离岛增值税试点商品种类也不断拓展，但此期间客单价增幅并不小，2013-2019年CAGR仅为3.33%。2020年6月，离岛增值税额度涨至10万元（不限次），离岛增值税商品品种增至45种，增加终止单件商品8,000元豁免税限额。在离岛增值税政策的大幅度趋紧共振疫情下出境管制快速增值税消费流向的催化剂下，2020年离岛增值税客单价同增71%至6,129元，2022年增至8,263元，3年CAGR32.08%。23Q1客单价较22年同期持续上升9.9%至7,545元，或系当年1月8日全面终止入境阻隔，部分疫情期间流向的购物市场需求分流。增值税限额提高、免税品类增加，助推增值税销售结构变化。根据毕马威发布的《海南自贸港旅游零售白皮书2023版》，2025年海南离岛增值税销售中入门级的香化品类比重或由2019年的65%降至50%、高端精品比重则由15%涨至40%。短期来看，增值税额度和单次Maubourguet免税品数量管制的趋紧可以助推游客增值税消费行为变化，中长期来看，随着居民收入的快速增长，高端精品或愈发受到青睐。考量高单价商品比如酒类、电子产品等已列入离境增值税目录，且未来可预期更多高单价精品商品享受豁免税、乌喊叫客单价上升，我们进度表期23-25年距境豁免税客单价分后别为6,615/6,715/6,815元，同比-19.9%/+1.5%/+1.5%。测算未来三年海南离岛增值税购物金额430/526/652亿元。海南自贸港建设正如火比如nur，政策导向更加特别强调国内大循环，加之国际航线恢复正常尚需时日，2023年海南离岛增值税或仍将保持较低增长速度，时程随其国内游的收紧、增值税口岸店和市内店的发展或有所增加。根据前文假设，测算赢得2023-2025年海南离岛免税店购物金额分别为430/526/652亿元，对应同比增长速度+23%/+22%/+24%。4.1.2销售策略、发货成本仍存优化空间，毛利率或稳步上行增值税经营商的毛利率多寡主要依赖以下几个因素：1）产品的差异化程度；2）拿货成本，其背后就是订货规模平添的上游议价能力及订货形式；3）行业竞争的激烈程度，其背后就是争夺战C端的所仍须提供更多更多的优惠力度；4）个体业务结构。其中，增值税运营商销售产品大多大同小异，差异化程度天然较低；中豁免规模优势已经形成，拿货成本降幅相对非常非常有限，因此毛利率上行空间主要源于优惠的减少和业务结构的变化。优惠力度：海南离岛增值税价格战损坏毛利率，2023年存大幅下滑趋势。海南离岛增值税行业发展快速，各免税店为抢占市场份额定价策略激进。根据贝恩发布的《2021年中国奢侈品市场报告》，2021年奢侈品美妆海南免税店的单位标价（元/ml）较品牌官方标价低30-55%，其价格优势距远远少于单纯的增值税优惠价低。激烈的价格战也导致各参与者毛利率损毁，比如说中豁免2019/2020/2021/2022增值税毛利率分别为50.0%/44.9%/37.8%/39.4%，海旅增值税2021/2022增值税毛利率分别为17.8%/16.1%。但2023年已经已经开始，中免在海南地区的有力竞争者——海旅增值税的订货成本发生变大化、并在全面全面收购中负有业绩许诺，或难稳步升级价格战，同时随着海南线下客流恢为丛藓科扭口藓，增值税运营商对降价促销依赖性增加。2023Q1海旅增值税香化类产品平均值折扣率由2022年的7八折调整为8八折（中豁免2022年折扣率约85八折），也一定程度印证了价格战下滑的可能性。中豁免优惠活动多样，优惠适当减少可以提升毛利率。中豁免经常面世优惠政策取悦客流。根据招股书说明书，中免会在每年旺季举行4-5次公司范围的降价活动，如中豁免618降价活动、中豁免海南离岛增值税年终盛典等，此外除了各门店的降价活动，比如海口国际增值税城开业初期的“进店存礼、会员加享”活动等。公司今年6月8日已推行全新会员分数规则，变相减少优惠，未来优惠稳步减少可以平添毛利增加。业务结构：2022年存税发展推升整体毛利率，未来存税增值税占比料重返常态。增值税销售毛利率显著高于存税销售，2019年及以前增值税销售占比均衡在95%左右，增值税毛利率的快速增长助推整体毛利率从2009年的22.6%涨至2019年的49.4%。2020年疫情发动后，公司积极主动发展线上业务，存税销售占到至整体营收比重大幅快速增长，疫情三年存税占比分别为38%/36%/52%。多方面因素综合推升毛利率，2022/2021/2022年毛利率分别为40.6%/33.7%/28.4%，同比-8.8pct/-6.9pct/-5.3pct。可预期未回去增值税业务占到至比重回去，从而提高整体毛利率。时尚及款式毛利率较低，品类结构优化可以平添毛利上升空间。增值税销售中时尚及款式等精品毛利率高于香化和电子产品，近三年公司增值税销售额中香化品类占比逐年下降，由2019年的63%降至2021年的54%，而毛利率较低的时尚利穆县款式比重则不断升高，由2019年的13%增至2021年的41%。海南离岛免税单件物品8,000元限额终止也推动了精品类免税品销售，据公司招股书说明书，2020-2022Q1海南免税店时尚利穆县款式、尤其就是精品箱包销售快速增长明显。公司销售品类中低毛利产品比重的增加可以助力毛利率提升。4.1.3全球最轻增值税综合体开业，多项目扩建总收入提升可以期海口国际增值税城开业，增值税面积加速，高奢品牌云集。2022年10月28日海口国际增值税城开业，项目总建筑面积93万平方米，座落在地块五的cdf海口国际豁免税城建筑面积28万平方米，就是世界最轻单体免税店，其中高奢通体主力店将近4000平方米。目前海口增值税城已与800余个国际国内知名品牌达成一致一致了合作，引入了YSL、Prada等国际知名一线品牌。此外特设全球旅游零售面积最轻、品牌云集的香化世界，单层3万平方米，还引入Cartier等50多家全球一线腕表珠宝品牌。海口国际增值税城经营面积、品牌引入规模空前。截止2022年12月31日，中豁免在海南省共具备6家离岛免税店，其中海口国际增值税城作为全球第一大增值税商业综合体，预计销售面积将超过至15万平方米，远高于名列第二的三亚国际增值税城（规划经营面积约6,800平方米）。此外，首期开业便取悦了多于800个国际国内知名品牌入驻，涵盖25个海南免税店首入品牌、78个海南离岛增值税cdf独家品牌，距强于另外5家中豁免海南离岛店。海口国际增值税城的空前规模预计将取悦更多消费者、尤其就是存高消费能力的商务和精英客群，进而帮助公司巩固在离岛豁免税市场的领先地位。海口国际增值税城尚在爬坡期，长期总收入快速增长空间大。根据时代周刊，海口国际豁免税城开业当天进店人数强于4.4万人次，销售额强于6,000万元，当日海南全岛11家离岛免税店总销售额强于7亿元，单店平均值销售额约6,364万元，预计海口国际增值税城客单价在平均水平左右，但考量开业当天实行大部分商品“2件8八折+3倍分数”活动，整体来看海口新项目全年平均值客单价或高于6,000元水平。未来随其着线下客流提升、品牌不断入驻、购物生态愈发完善，海口国际增值税城总收入仍存非常大提升空间。假设海口增值税城购物人次为全省的18%/24%/32%、客单价为6,946/7,479/7,924元，测算赢得2023/2024/2025年豁免税订货换购额86.54/154.33/258.82亿元。三亚国际增值税城项目逐步推进，增值税发展空间宽阔。2019年投票表决通过投资128.6亿元建设海口国际增值税城项目，截止2022年底已总计资金投入资金50.06亿元