高管人员自利与资本结构调节

高管人员自利与资本结构调节

一、基于自利动机影响资本结构的机制长期以来，资本结构理论一直是学术界和商界关注的焦点。自从Modigliani和Miller(1958)提出无税收和完全市场中公司资本结构与公司价值无关的理论后,公司资本结构问题得到了学者们的广泛研究。许多学者在逐步放松假设条件的情况下得出更加符合经济现实的结论,从而进一步丰富和发展了公司资本结构理论。所有权和经营权相分离是现代公司的基本特征之一。由于信息不对称,经营者(代理人)凭借其掌握的专门知识和垄断的经营信息,有可能违背所有者(委托人)的意愿而谋取个人或小集团的利益。Jensen和Meckling(1976)认为,经理人与外部股东的这种利益冲突可通过经理人持股来解决,随着持有公司股份的增加,经理人与外部股东的利益将趋向一致,并将减少其可能侵害外部股东利益的行为。Jensen和Michael(1986)还认为,债务融资能增加公司的破产风险,降低经理人用于享受个人私利的“自由现金”,并使债权人加入到监督经理人的行列,从而能缓解股东和经理人之间的代理问题。一般而言,持有股份高管人员身份的双重性,决定了其追求目标也具有双重性。作为股东,他们要追求股权的增值性收益;作为管理人员,他们要追求个人效用最大化。这样一来,持股高管人员就要比普通的“股东”或“高管人员”在上市公司中具有更多的利益取向,其对负债风险的敏感性和调节负债欲望的强烈性,也比二者之中的任何一个都要高。因此,尽管负债可以增进股东的利益,拥有上市公司融资决策权并持有公司股权的高管人员却可能随着他们在公司获取利益的多少降低或提升负债水平。高管人员这种基于自己在公司获取利益(如持股份额)的多少(即自利)影响资本结构的行为,就成为影响上市公司资本结构的多种因素之一。这一影响最终将使上市公司的实际资本结构水平,在一定程度上成为受到高管人员自利约束下的“最优”。然而,由于高管人员的出于自利动机调节资本结构的这种行为会受到公司股东的约束,其调节能力又可能伴随着公司股东的制约程度而变化。从国外的研究来看,Friend和Hasbrouk(1987)首先提出了高管人员自利对资本结构影响的假设,并对在美国纽约上市的公司进行了实证研究。他们发现,高管人员持股市值与资产负债率呈显著负相关,但对高管人员调节资本结构的能力却没有得到满意的实证支持。一年后,Friend和Lang(1988)通过增加约束高管人员的限制变量,重新对该问题进行了实证分析。结果发现,持股市值较高的高管人员具有较强的调节资本结构的欲望和能力。然而,令人遗憾的是,自Friend之后,国外很少有人对该问题进行后续研究。随着中国上市公司数量的增加、股票期权方案的实施、民营企业的纷纷上市和高管人员持股份额的增加,高管人员与股东利益的冲突日益凸现。中国上市公司高管人员是否会出于自利动机影响资本结构?不同的股权结构和大股东的身份(如国有股、法人股等)对这种自利行为是否具有制约作用,效果如何?对于这些问题国内学者迄今为止还较少涉及。然而,笔者认为探讨上述问题十分重要,因为这有助于探索进一步优化中国上市公司的资本结构和对经营者进行更有效约束的途径。因此,本文通过对我国2002年底以前上市的1236家上市公司的有关数据进行分析,试图对我国上市公司高管人员出于自利而调节资本结构的状况进行探讨。本文第二部分是数据选取、指标设定与研究方法;第三部分是描述性分析和实证检验;第四部分给出本文的基本结论。二、数据的选择、指标的设计和研究方法(一)样本选取:基于“财产”的考量本文选择了2002年底以前在沪深两市挂牌并发布年报的1236家上市公司为总体考察对象,除了收益和风险指标选取2000-2002年的数据以外,其他均为2002年的横截面数据。本文所采用的全部数据均来自上市公司年报,数据来源于“经纬证券资讯系统”和“巨潮资讯网”。为保证结果的客观性和准确性,我们按如下原则对样本进行了筛选:(1)考虑到A股与B、H股市场的差异,剔除了116家同时发行B或H股的公司;(2)考虑到异常值的影响,剔除了111家被ST或PT的公司以及35家资产负债率大于100%和某一指标数据不全或异常的公司;(3)考虑到特殊行业的影响,剔除了5家金融、证券类的公司;(4)考虑到新股发行的影响,剔除了64家2002年度新上市的公司。在剩余的899家上市公司中,我们又剔除了高管人员持股数量低于2万股的511家公司(详见下文“衡量高管人员拥有公司所有权程度指标的选取”),最后保留了388家上市公司为考察对象。本文所有数据处理和统计分析均使用Eview3.1统计分析软件。(二)社区高管人员资本结构衡量1.衡量资本结构指标的选取。量度资本结构的方法通常有两种:资产负债率和市值杠杆比率。资产负债率为账面负债与账面资产之比;市值杠杆比率则为总负债与股票市值或总资产市值之比。尽管人们通常倾向认为账面值只具有会计上的意义,市值才是重要的(Sibly,1991),西方绝大部分文献都以市值来计算权益比。但也有观点认为,市值与账面值的选用没有什么差别,至少从估计结果上不能分辨孰优孰劣(陈晓等,1999)。Glison(1997)认为,在表示资本结构时,无论是账面值还是市值,都会存在“测量误差”。众所周知,中国股市约2/3的股份为非流通股,采用市值的方法将受到很大限制。与国内多数文献相一致,我们在研究中采用了资产负债率(DRT)作为资本结构的量度。2.衡量高管人员拥有公司所有权程度指标的选取。国外的研究文献通常选用高管人员的持股市值与公司总市值之比或持股数量与公司股份总数之比来表示。本文采用持高股(持股数量在2万股以上)高管人员占全部高管人员的比例来表示高管人员拥有公司所有权的程度(GGG)。我们之所以选用该指标是出于两点考虑:(1)中国上市公司的现实是,30.87%的公司的高管人员不持股,在高管人员持股的公司中,有56.84%①的公司的高管人员持股在2万股以下(这些股份基本上都是从原来的内部职工股及后来分红转化而来,难以发挥应有的激励作用);从持股数量上看,平均每位高管人员持股份额只有0.062%,远远小于国外的10.6%(赵晶,2000)。高管人员如此低的持股份额不仅在技术上难以处理,而且可能会使解释力受到影响。(2)目前上市公司的融资决策一般都采用董事会集体决定的方式,而董事会是以“人”而不是以“股”进行表决,采用持高股高管人员占全部高管人员的比例来表示高管人员拥有公司所有权的程度可能更为合理。此外,考虑到监事对上市公司融资决策的监督作用较弱,本文所指的高管人员仅包括董事和高层经理人员。另外,为了考察主要高管人员对资本结构的影响,我们增加了衡量总经理持股的指标。考虑到与高管人员拥有公司所有权程度指标相对应,我们放弃了总经理特股的实际数额指标,采用虚拟变量Di来表示。当总经理持股在2万股以下,Di=0;持2万股以上,Di=1。其中,i=0,1。3.衡量对高管人员制约程度指标的选取。由于中国上市公司法人股和国有股比例较大,它们对高管人员具有不同的监督和约束作用,我们分别以法人股比率(法人股数量/公司股份总数)(FRG)和国有股比率(国有股数量/公司股份总数)(GYG)来表示。4.抵押品价值指标。以固定资产比率(固定资产/总资产)表示(RFA)。5.公司规模指标。以上市公司总资产的LOG值表示(LA)。6.公司绩效指标。以上市公司的净资产收益率表示(ROE)。7.公司风险指标。以上市公司净资产收益率的标准差表示(ROES)。(三)基本计量模型在分析方法上,本文采用描述性统计、多元回归分析等统计分析方法。本文构建的基本计量模型为:DRT=C+β1·ROE+β2·ROES+β3·RFA+β4·LA+β5·GGG+β6·Di+ui其中,C为截距项,β1、β2、β3、β4、β5、β6为相应解释变量的系数。三、上市公司高管人员调节资本结构能力子区间分析为了考察上市公司高管人员出于自利动机降低资本结构水平欲望的强度和能力上的差别,首先,我们按照高管人员拥有公司所有权程度的高低,将全部考察对象等量划分为FPHC和FCHC两个子区间分别进行考察。其中,FPHC表示高管人员拥有公司所有权程度较低的公司,FCHC表示高管人员拥有公司所有权程度较高的公司。其次,由于法人股的存在对高管人员的行为可能具有有效的制约作用,我们按照法人股的大小将FCHC和FPHC又分别划分为FCHC0、FCHC1、FPHC0和FPHC1四个子区间,以比较分析上市公司高管人员在不同约束条件下调节资本结构能力上的差别。其中,FCHC0,表示高管人员拥有公司所有权程度较高而法人股比例较低的公司;FCHC1表示高管人员拥有所有权程度和法人股比例都较高的公司;FPHC0表示高管人员拥有所有权程度和法人股比例都较低的公司;FPHC1表示高管人员拥有所有权程度较低而法人股比例都较高的公司。(一)国有股和法人股的比重和及其制约表1是按照法人股划分的四个子区间的描述性统计,从中我们可以看出以下一些特点。1.在高管人员拥有所有权程度较高(FCHC)的公司中,持高股高管人员的比重达到了0.61和0.63,比拥有所有权程度较低公司(FPHC)的0.20和0.19高出了3倍(在此,我们可把FCHC称之为紧密型,把FPHC称之为松散型)。根据本文引论,可以提出假设,FCHC的高管人员将比FPHC的高管人员具有更强的欲望和动机去调节资本结构水平,或者说高管人员拥有所有权程度(GGG)将与资产负债率负相关,且在FCHC公司中将呈现出比FPHC公司更高的显著性。2.FCHC1和FPHC1的法人股比重远远高于FCHC0和FPHC0,相反,前者的国有股比重则大大低于后者,而且固定资产比重在四个区间中的分布与国有股比重的分布状况基本保持一致。可见,法人股比重与国有股比重在区间中具有一种此消彼长的关系。由于国有股和法人股对高管人员影响资本结构行为具有监督和制约作用,这一关系将使得FCHC1和FPHC1显示出国有股的弱制约和法入股的强制约;相反,FCHC0和FPHC0将显示出国有股的强制约和法人股的弱制约。根据本文引论,我们可以预计,如果二者的制约有效,在FCHC1和FPHC1公司中,法人股将发挥主导制约作用以促使高管人员提高负债水平,从而使高管人员的利益与其他股东的利益趋向一致;而在FCHC0和FPHC0公司中,国有股则将发挥主导制约作用。3.相对于FPHC,FCHC具有较低的资产负债率、较高的收益率和更小的风险,而且收益率和风险指标的标准差都较小。此外,在这四个区间中,FCHC,的负债率最低,收益率最高。这初步表明,不论股权结构(国有股或法人股比重)如何,上市公司高管人员拥有公司所有权程度较高,就有较高的积极性去降低公司风险和提高公司收益;另一方面,高管人员拥有所有权程度较高,负债率就较低,这说明高管人员对负债这种无法转移的风险比其他股东更具敏感性。(二)股权结构对公司负债水平的影响为了考察高管人员的行为在多重制约下对资本结构的影响,我们分别对上述四个子区间进行了多元回归分析(参见表2、表3)。综合表2和表3的结果,我们可以看到以下特点。1.在全部区间中,公司的盈利能力(ROE)、风险(ROES)与资产负债率呈负相关,而与公司规模(LA)正相关,这与大多数研究结果(Brandly等,1984;Titman等,1988;冯根福等,2000)相一致。但应注意到的是,在FCHC0和FPHC0中,盈利能力的显著性明显都高于FCHC1和FPHC1中的情况;相反,风险的显著性则明显较低,而且这一状况似乎都不受高管人员拥有公司所有权程度的影响。仔细分析原因,我们可以发现,由于FCHC0和FPHC0代表的是强国有股、弱法人股公司,这些以国有股为主体的公司一般享有更优惠的贷款政策,负债“软约束”的特征仍然较为明显。因此,在我国日前股权融资成本较低的情况下,盈利能力强,风险水平低的公司就会更多地通过股权融资;而盈利能力差、风险水平高的公司则更多地通过银行融资,因而其负债不断增加。与之不同的是,代表强法人股、弱国有股的FCHC1和FPHC1公司虽然也有相似的融资行为,但由于贷款政策的制约和负债的“硬约束”,再加之法人股股东一般比国有股股东更关心自己的利益,其干预和制约公司融资决策的动机和能力较强,从而盈利能力强、风险小的公司尽管也可以通过股权融资,而盈利能力差、风险高的公司却不能更多地增加负债。因此,这些公司的融资能力受到了法人股的很大限制,从而盈利能力的显著性相对较低而风险的显著性则相对较高。从另一方面看,高管人员在不同的盈利能力和风险水平下所进行的融资决策可能受到了股权结构强有力的制约,而难以出于自利动机来调节资本结构。2.抵押价值(RFA)与资产负债率负相关,这与大多数研究结果(Brandly等,1984;Friend等,1988;沈根祥等,1999)不同;在FCHC0和FPHC0公司中不显著,这与冯根福等人(2000)的分析结果相同,但反常的是,在FCHC1和FPHC1公司中却具有较高的显著性。出现这种状况的原因可能是,目前上市公司举债融资的主要方式是银行贷款,而且贷款一般都需要担保,但银行选择担保的首要方式是有实力的第三方担保,其次是股权质押等,最后才是资产评估难、费用高且监督成本大的固定资产抵押担保。银行的这一选择使得固定资产作为抵押价值在提高上市公司举债融资能力方面的权重大大降低。另一方面,由于提高负债水平可以增加股东收益并增加高管人员面临的破产威胁,法人股股东又比国有股股东更关心自己的利益,法人股居于强势地位的FCHC1和FPHC1公司,“越缺乏抵押价值,就越有可能选择较高的负债水平以抑制高管人员的在职消费倾向(Grossman等,1982)”;而在国有股居于强势地位的FCHC0和FPHC0公司中,由于国有股股东产权虚置而难以发挥有效的监督作用,加之银行具有选择担保方式的主动权,固定资产对公司资产负债率难以形成显著影响。通过对盈利能力、风险和固定资产抵押价值在不同股权结构下对公司负债水平影响的比较分析,并结合描述性分析的第2、3条,我们可以看到,相对于国有股东而言,法人股股东对公司资本结构具有强的制约作用,倾向于要求提高负债率以约束高管人员的自利行为,而且这一约束似乎并不因为高管人员拥有所有权程度的不同而有什么明显差异。显然,法人股的存在具有促使高管人员的自身利益和其他股东的利益趋于一致的作用,而国有股的作用却不明显。3.不论公司股权结构(或对高管人员的约束状况)如何,总经理持高股虚拟变量与资产负债率呈负相关,且在全部的区间中显著;高管人员拥有所有权程度(GGG)的大小与公司的负债水平呈负相关,且在FCHC(即FCHC0和FCHC1)中具有较高的显著性,而FPHC的显著性较低,其中FPHC0不显著。这与Friend等(1988)的分析结果基本一致,但整体显著性水平较低。这说明高管人员可能具有某种欲望和能力降低公司负债水平。在拥有所有权程度较高的FCHC公司中,高管人员具有较强的欲望和能力去降低资本结构水平;在拥有所有权程度较低的FPHC,这种欲望和能力较弱。可见,高管人员可能具有动机和能力根据他们拥有所有权程度的大小去调节公司的负债水平。简言之,高管人员拥有公司所有权程度越高,这种动机和能力越强;反之,越弱。上述结果支持了我们在描述性统计分析1中提出的假设。4.在FCHC中,FCHC1的显著性(高管人员拥有所有权程度与公司负债水平负相关)高于FCHC0;在FPHC中,FPHC1的显著性高于FPHC0。这说明高管人员自利对公司负债水平的影响明显受到了股权结构的制约。从表1可以看出,在FCHC中,FCHC1和FCHC0的高管人员拥有所有权程度相当,而股权结构(国有股和法人股比重)相差很大;FPHC,和FPHC0也具有类似的状况。这似乎表明,强势法人股的存在促使FCHC1和FPHC1,中的显著性更高于FCHC0和FPHC0,或者说,降低了高管人员出于自利调节资本结构的能力。相反,国有股的这种制约作用则不明显。但是,尽管法人股具有制约高管人员调节资本结构能力的作用,却没有改变高管人员拥有所有权程度在FCHC1和FCHC0两个区间中都显著(在6%～10%的水平)的事实,这说明法人股在高管人员拥有所有权程度较高的FCHC公司中的制约作用是有限的。应该说明的是,尽管高管人员拥有所有权的程度对公司负债水平呈负相关,但显著性水平总体上不是很高(最高仅在6%的水平上显著)。这一方面是因为中国上市公司高管人员持股水平较低,对公司负债风险的敏感性减弱,从而降低了高管人员出于自利动机调节资本结构的积极性;另一方面可能是因为我们在模型中使用的高管人