房地产-销售改善盈利寻底

1告房地产华泰研究告房地产华泰研究看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企中报呈现出房企整体运营仍然处于磨底阶段，核心变量仍在需求端。但7月24日以来，需求端政策落地节奏超市场预期，全国购房杠杆限制宽松历史鲜见，更显力度，我们看好政策对基本面的托底效用，在核心城市有布局的公司有望受益。重点推荐：1)A股开发：城建发展、华发股份、建发股份、滨江集团、万科A、金地集团；2)港股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4)物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、滨江服务、招商积余、万物云。业绩：保交楼政策推动营收同比微增，盈利能力仍在寻底2023年上半年，受益于疫情防控政策放松，一季度销售回暖，叠加保交楼售改善，盈利寻底房地产开发房地产服务增持(维持)增持(维持)研究员SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究员SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究员SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046联系人SACNo.S0570122050022chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)75582492388政策的持续推进，房企结算节奏有所提速，总体房企营业收入小幅增加，其中小房企弹性较大，民企的结算节奏快于国企，我们认为主要有以下几方面因素：1.因房企信用风险暴露均发生在民企，因此民企也成为保交楼政策的焦点；2.民企面临更为严格的预售资金监管，加速竣工结算有利于现金回流。从结算结构来看，盈利空间进一步下降。房企在过去两年现金流持续承压，以价换量成为主流去化战略，对业绩的影响在今年上半年进一步发酵。国企保有相对溢价，盈利空间收缩幅度低于民企。销售：销售同比增速转正，预收账款降幅收窄得益于一季度市场脉冲式复苏以及房企对销售回款的战略侧重，上半年总体房企销售现金流实现转正，2023上半年总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增长7%，较2022全年上升34个百分点。在结转提速的背景下，预收账款同比降幅也得以收窄。从结构上看，国民企分化仍在加剧：国企销售现金流同比增速大幅高于民企以及公众企业。参考近两年的扩储节奏以及质量，我们认为国企在销售端口的优势仍会持续。扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线上半年房企对于扩张的态度更为谨慎，无论从总投资还是投资强度来看，均在去年基础进一步下滑。中型房企以及民企对于再投资在资金约束下更为谨慎，而另一方面，国企也放缓扩张步伐。我们认为普遍性的投资力度下降其主要原因在于：1.市场景气度持续维持在低位，安全性前置于成长性成为行业的核心考量；2.国企去年已经经历了一轮积极补库，对于扩张的急迫性相对有所缓解；3.双核拿地战略成为主流策略，趋同的拿地战略导致土地市场热度显著分化，也加大了核心资源拓展的难度。融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善与去库存相呼应，2023上半年房企同样处于去杠杆阶段。有息负债自22年步入负增长区间，2023年上半年同比降幅进一步扩大。其中国企以及公众企业在信用优势下基本维持住了负债规模，民企继续收缩。负债压降以及扩储放缓的同时，叠加一季度销售的脉冲式复苏，房企整体负债结构进一步改善，但民企依然承压，我们认为民企现金流压力的疏解需等待销售回款的复苏趋势明确以后。风险提示：行业政策风险、行业下行风险、部分房企经营风险。华泰证券研究所分析师名录行业走势图房地产开发房地产服务房地产开发沪深沪深3004(3)(10)(16)(23)Sep-22Jan-23May-23Sep-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码资评级城建发展600266CH9.03买入华发股份600325CH15.36买入建发股份600153CH14.78买入滨江集团002244CH14.60买入000002CH19.03买入金地集团600383CH9.54买入新城控股601155CH21.78买入越秀地产123HK11.70买入建发国际集团1908HK25.62买入华润置地1109HK46.62买入中国海外发展688HK26.88买入龙湖集团960HK25.12买入中海物业2669HK12.50买入保利物业6049HK56.85买入华润万象生活1209HK47.46买入滨江服务3316HK30.18买入招商积余001914CH18.98买入万物云2602HK39.58买入资料来源：华泰研究预测产 业绩：保交楼政策推动营收同比微增，盈利能力仍在寻底 4营收同比由负转正，归母净利润降幅扩大 4 少数股东损益占比上升，投资收益小幅增长 7市场景气度下行导致资产减值损失同比提升 8销售管理费用率有所下降，大中房企保持费用优势 9销售：销售同比增速转正，预收账款降幅收窄 10扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线 12房企补库存意愿继续下降，民企更甚 12未修复 13融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善 14 负债压降及销售回温促进房企财务结构优化 15 我们延续了2022年报与2023一季报综述报告《新模式新格局的起步之年》(2023/5/8)的分析框架，在A/H股上市房企中挑选47家房企(以下统称为“总体房企”，其中包括11家龙头房企、20家中型房企、16家小型房企)，从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理A/H股重点上市房企2023半年报表现。需要说明的是，A股房企与H股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的科目如“销售商品提供劳务收到的现金”，“购买商品接受劳务支付的现金”等，以及遇到股上市房企。房企分类龙头房企11家中型房企20家小型房企16家房企万科A、绿地控股、保利发展、招商蛇口、金地集团、新城控股、碧桂园、龙湖集团、华润置地、中国海外发展、绿城中国建发国际集团、中国金茂、美的置业、越秀地产、华侨城A、华发股份、首开股份、滨江集团、大悦城、中交地产、天健集团、城建发展、信达地产、光明地产、福星股份、荣安地产、北辰实业、新湖中宝、苏州高新、华远地产天地源、南国置业、城投控股、大名城、中洲控股、京能置业、光大嘉宝、上实发展、浦东金桥、格力地产、深振业A、西藏城投、中华企业、华联控股、凤凰股份、顺发恒业等注：字体加粗房企为H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企证券代码证券简称房企属性证券代码证券简称房企属性证券代码证券简称房企属性000002CH公众企业1908HK建发国际集团国企600665CH天地源600606CH绿地控股公众企业0817HK中国金茂国企002305CH南国置业600048CH保利发展3990HK美的置业民企600649CH城投控股001979CH招商蛇口0123HK越秀地产国企600094CH大名城600383CH金地集团公众企业000069CH华侨城A国企000042CH中洲控股601155CH新城控股600325CH华发股份国企600791CH京能置业2007HK碧桂园企600376CH首开股份国企600622CH光大嘉宝0960HK龙湖集团企002244CH滨江集团民企600748CH上实发展1109HK华润置地企000031CH大悦城600639CH浦东金桥0688HK中国海外发展企000736CH中交地产国企600185CH格力地产3900HK绿城中国企000090CH600266CH600657CH600708CH000926CH000517CH601588CH600208CH600736CH600743CH天健集团城建发展信达地产光明地产福星股份荣安地产北辰实业新湖中宝苏州高新华远地产000006CH600773CH600675CH000036CH600716CH000631CH西藏城投中华企业华联控股凤凰股份顺发恒业注：字体加粗房企为H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究22%20%13%3% -4%22%20%13%3% -4%2023年上半年，受益于一季度销售回暖，叠加保交楼政策的持续推进，房企结算节奏有所提速，总体房企营业收入小幅增加，其中龙头房企收入持平，中小房企弹性较大，民企的结算节奏快于国企，我们认为主要有以下几方面因素：1.因房企信用风险暴露均发生在民企，因此民企也成为保交楼政策的焦点；2.民企面临更为严格的预售资金监管，加速竣工结算有利于现金回流。从结算结构来看，盈利空间进一步下降。房企在过去两年现金流持续承压，以价换量成为主流去化战略，对业绩的影响在今年上半年进一步发酵。总体房企归母净利润连续三年下滑，2023年下滑幅度进一步走阔，从企业性质来看，国企和公众企业的归母净利润同比降幅均显著小于民企，尤其是国企同比接近持平，毛利率基本也与去年持平，说明国企在市场上仍然保有相对溢价，因此盈利空间收缩幅度低于民企。净利润降幅扩大2023上半年总体房企营收同比上升3%，较2022全年提高7个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比+0%、+16%、+14%，较2022全年+6、+14、+14pct。总体房企归母净利较2022全年-31、+63、+59pct。其中龙头房企下滑幅度最大，主要原因在于碧桂园出现了489亿的亏损。排除碧桂园的影响，龙头房企归母净利同比从-73%收窄至-3%，优于其他规模房企。国企/民企/公众企业营收同比+4%/+14%/-6%，较2022全年+4、+25、-3pct；归母净利润同比-2%/-305%/-24%，较2022全年-47、-244、-2pct。盈利同比下降的房企有19家，有17家房企业绩同比实现增长，较2022全年亏损房企数总体房企营业收入同比增速29%329%30%25%20%15%10%5%0%-5%201820192020202120222023H120182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企35%30%25%20%15%10%5%0%-5%201820192020202120222023H120182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究-1%-18%-48%-1%-18%-48%-65%20%14%20%14%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业60%50%40%30%20%10%0%-20%201820202021202220192023H120182020202120222019资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%201820192021202220202023H20182019202120222020资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业50%0%-50%-200%-250%-300%-350%201820192020202120222023H120182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究一步下滑总体房企毛利率、归母净利率、ROE仍在寻底。2023上半年总体房企毛利率为13.9%，4.6、-1.6、+4.4pct。总体房企归母净利率为2.0%，较2022全年下降1.6个+3.9、+2.4pct。总体房企ROE为1.2%，同比下滑4.4个百分点；龙头、中型、小型房企尽管房企盈利能力整体下滑，但国企相对优势显著。2023上半年国企、民企、公众企业毛3.1、-10.9、+0.6pct。民企过去因周转效率7.0%，较2022全年分别-3.5、-23.2、-8.3pct。总体房企毛利率32%31%331%26%27%21%22%18%17%14%12%201820202021202220192023H120182020202120222019资料来源：Wind，华泰研究总体房企归母净利率14%12%12%11%111%10%10%6%7%4%4%4%2%0%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023H120182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企42%37%32%27%22%17%12%201920182020202220192018202020222021资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%201820192021202020222023H120182019202120202022资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业20%15%10%5%0%-5%201920182021202220202023H120192018202120222020资料来源：Wind，华泰研究总体房企加权平均ROE18.4%17.9%15.4%18.4%17.9%15.4%11.4%5.6%1.2%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201820202021202220192023H120182020202120222019资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023H120182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业60%50%40%30%20%10%0%-20%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究总体房企少数股东权益占比持续攀升，表外投资收益同比由降转升。2023上半年总体房企少数股东权益占净利润比重为41.2%，较2022全年上升6.3个百分点，龙头、中型、小型房企分别为+44.5%、+37.2%、-26.7%，较2022全年+12.8、-36.3、-72.0pct。总体房企pct而且国企下降幅度快于民企，说明国企在合作开发中的并表主动权提升。总体房企少数股东损益占净利润比重41%35%26%23%41%35%26%23%24%21%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201920182020202120222023H120192018202020212022资料来源：Wind，华泰研究2022H120232022H12023H1800700600500400300200100龙头房企龙头房企中型房企小型房企归母净利润龙头房企中型房企小型房企少数股东损益(100)资料来源：Wind，华泰研究107%42%26%0%103%107%42%26%0%103%总体房企投资收益同比增速54%4%总体房企投资收益同比增速54%4%4%-14%1%-35%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%201820192021202220202023H20182019202120222020资料来源：Wind，华泰研究国企国企民企公众企业120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201920202021202220182023H120192020202120222018资料来源：Wind，华泰研究市场景气度下行导致资产减值损失同比提升2023上半年总体房企资产减值损失为40亿元，同比上升377%；龙头、中型、小型房企计减值大幅提升。2022年交付问题以及房价下行压力进一步挫伤房企的资产质量，但A股龙头房企的资产减值影响已经开始走弱。房企377房企377%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%201820202021202220192023H120182020202120222019注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：Wind，华泰研究500%龙头房企中型房企小型房企500%400%300%200%100%0%-200%201820192021202220202023H20182019202120222020注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究7%6%5%4%7%6%5%4%3%我们以“(销售费用+管理费用)/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。2023上半年总体房企销售管理费用率为4.3%，较2022全年下降1.6销售管理费用率分别为4.3%、4.2%、6.0%，pct地产市场中，各房企均进一步强调内控校率，提质增效，优化自身经营结构，销售管理费用率有所下降，其中中型房企已达到各梯队最低水平。总体房企销售管理费用率5.9%4.7%4.7%4.7%4.5%4.5%4.3%201820192020202120222023H120182019202020212022注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企8%7%6%5%4%3%201820192020202120222023H120182019202020212022注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究20%15%10% 5% 0% -5%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%-30%-27%30%20%10%0%21%13%8%-6%-10%得益于一季度市场脉冲式复苏以及房企对销售回款的战略侧重，上半年总体房企销售现金流实现转正，在结转提速的背景下，预收账款同比降幅也得以收窄。从结构上看，国民企分化仍在加剧：国企销售现金流同比增速大幅高于民企以及公众企业。参考近两年的扩储节奏以及质量，我们认为国企在销售端口的优势仍会持续。2023上半年总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增长7%，较2022全年上升34个百分点，龙头、中型、小型房企分别同比+4%、+16%、+18%，较2022全年+32、+37、2023上半年总体房企预收账款同比下降6%，较2022全年上升5个百分点，龙头、中型、小型房企分别同比-10%、+9%、-12%，较2022全年+2、+12、+3pct。国企、民企、公众房企112%18%15%7%9%201820192020202120222023H120182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究房企36%4036%-20%201820202021202220192023H120182020202120222019资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企30%20%10%0%-20%-30%-40%201920182020202220212023H120192018202020222021资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企50%40%30%20%10%0%-20%201820192020202120222023H120182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%201920182020202120222023H120192018202020212022资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%201920182020202220212023H120192018202020222021资料来源：Wind，华泰研究上半年房企对于扩张的态度更为谨慎，无论从总投资还是投资强度来看，均在去年基础进一步下滑。中型房企以及民企对于再投资在资金约束下更为谨慎，而另一方面，国企也放缓扩张步伐。我们认为普遍性的投资力度下降其主要原因在于：1.市场景气度持续维持在低位，安全性前置于成长性成为行业的核心考量；2.国企去年已经经历了一轮积极补库，对于扩张的急迫性相对有所缓解；3.双核拿地战略成为主流策略，趋同的拿地战略导致土地市场热度显著分化，也加大了核心资源拓展的难度。房企补库存意愿继续下降，民企更甚总体购买商品接受劳务支付的现金同比降幅收窄，库存占比仍在下滑。2023上半年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-8%，较2022全年上升15个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-4%、-21%、-1%，较2022全年+19、-0、+28pct。国企、民企、公众企业分为同比-3%、-26%、-8%，较2022年全年+14%、+0%、+21%。2023上半年“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体分别较2022全年-10、-20、-9pct。国企、民企、公众企业分别为54%、52%、80%，分t总体房企购买商品接受劳动支付的现金21%总体房企购买商品接受劳动支付的现金21%9%8%-8%-23%12%20%15%10%5%0%-5%-20%-25%-30%201820192020202120222023H1注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究78%76%74%72%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%73%73%73%73%70%63%201820192020202120222023H120182019202020212022注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%201820192020202120222023H120182019202020212022注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企95%90%85%80%75%70%65%60%55%20182019202120222020202320182019202120222020注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%201920182020202120222023H120192018202020212022注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业95%85%75%65%55%45%35%201820192021202020222023H120182019202120202022注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究截至2023上半年末，总体房企存货占总资产比例为51%，同比-0.8pct，龙头、中型、小型房企分别为50%、53%和56%，较2022全年-0.8、-1.5、+2.8pct。分房企性质来看，国企、民企和公众企业分别为52%、51%和49%，较2022全年-1.0、-0.7、+0.7pct。房企存货水平有所下降，扩表能力尚未修复。55%总体房企存货占总资产比例54%53%53%52%52%52%552%51%51%51%51%50%201920182020202120222023H120192018202020212022资料来源：Wind，华泰研究图表41：龙头/中型/小型房企存货占总资产比例57%55%53%51%53%龙头房企中型房企57%55%53%51%53%59%55%55%55%55%54%54%49%47%45%201920202018202220212023H20192020201820222021资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业65%60%55%50%45%40%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究20%10%0%20%10%0%与去库存相呼应，2023上半年房企同样处于去杠杆阶段。有息负债自22年步入负增长区间，23年上半年同比降幅进一步扩大。其中国企以及公众企业在信用优势下基本维持住了负债规模，民企继续收缩。负债压降以及扩储放缓的同时，叠加一季度销售的脉冲式复苏，房企整体负债结构进一步改善，但民企依然承压，我们认为民企现金流压力的疏解需等待销售回款的复苏趋势明确以后。持续提升，小型房企融资情况好转2023上半年总体房企筹资活动现金流入总额5926亿元，同比下降8.8%，较2022全年上升6.9个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-12.8%、-6.2%、+4.8%，较2022全年6pct。2023上半年龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为49%、43%、9%，较2022全年-2.5、+1.5、+1.0pct。体房企40%25%325%20%66%-3%-8.8%-16%-20%201820202021202220192023H120182020202120222019注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企50%40%30%20%10%0%-20%-30%201920182020202120222023H120192018202020212022注：此指标不含9家H股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究总体房企有息负债同比-4.4%，龙头、中型、小型房企分别同比-6.1%、-0.4%、-5.1%。从规模来看，中型房企微降，龙头房企和小型房企与中型房企相较降幅更大。2023上半年国有企业/民营企业/公众企业有息负债同比-0.1%/-17.6%/1.7%，国有企业和公众企业的信用优势较为明显。体房企28.9%16.3%10.2%0.9%28.9%16.3%10.2%0.9%-0.3%-4.4%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%201920182020202120222023H120192018202020212022资料来源：Wind，华泰研究50%龙头房企中型房企小型房企50%40%30%20%10%0%201920182020202120222023H120192018202020212022资料来源：Wind，华泰研究产国企国企民企公众企业40%30%20%10%0%-20%-30%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究整体财务结构全面优化，民企“三道红线”指标尚未改善。2023上半年总体房企净负债率为71.5%，较2022年末-2.8pct；龙头、中型、小型房企分别为65.7%、87.3%、78.7%，pct。现金短债比为172%，较2022年末+8.5pct，龙头、中型、小型房企分别为166%、195%、133%，较2022年末+0.5、+33.8、-7.4pct。但民企的财务指标尚未改善，上述三项指标分、67.8%、127.7%，较2022年末+1.9%、+0.2%、-28.6%。总体房企净负债率95%90%90.2%80%81.6%74.3%75%72.9%72.9%71.5%65%60%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究总体房企短债覆盖率184.0%1总体房企短债覆盖率184.0%171.5%173.3%174.0%162.9%151.3%185%180%175%170%165%160%155%150%145%140%201920182020202120222023H120192018202020212022资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%201820192021202020222023H120182019202120202022资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企230%210%190%170%150%130%110%90%70%50%201820202021201920222023H120182020202120192022资料来源：Wind，华泰研究产总体房企扣除预收账款的资产负债率72.2%71.0%70.8%69.2%72.2%71.0%70.8%69.2%68.0%74%73%72%71%70%69%68%67%66%65%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%201820192021202220202023H20182019202120222020资料来源：Wind，华泰研究龙头房企中型房企小型房企76%74%72%70%68%66%64%62%60%201920182021202020222023H120192018202120202022资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业80%75%70%65%60%201820202019202220212023H120182020201920222021资料来源：Wind，华泰研究国企民企公众企业230%210%190%170%150%130%110%90%70%50%201820192020202120222023H1资料来源：Wind，华泰研究产中报呈现出房企整体运营仍然处于磨底阶段，核心变量仍在需求端。但7月24日以来，需求端政策落地节奏超市场预期，全国购房杠杆限制宽松历史鲜见，更显力度，我们看好政策对基本面的托底效用，在核心城市有布局的公司有望受益。重点推荐：1)A股开发：城建发展、华发股份、建发股份、滨江集团、万科A、金地集团、新城控股；2)港股开发：保利物业、华润万象生活、滨江服务、招商积余、万物云。产股票名称股票代码投资评级收盘价(当地币种)(当地币种)市值(百万)(当地币种)EPS(元)2025EPE(倍)20222023E2024E20222023E2024E2025E城建发展华发股份建发股份滨江集团金地集团新城控股越秀地产建发国际集团华润置地中国海外发展龙湖集团中海物业保利物业华润万象生活滨江服务招商积余万物云600266CH600325CH600153CH002244CH000002CH600383CH601155CH123HK1908HK1109HK688HK960HK2669HK6049HK1209HK3316HK001914CH2602HK买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入6.7910.0610.7610.3714.00 7.3014.90 9.7920.4533.8517.1817.42 9.4437.6035.0518.8015.2828.009.0315.3614.7814.6019.03 9.5421.7811.7025.6246.6226.8825.1212.5056.8547.4630.1818.9839.5815,32221,29932,33532,266167,03032,95633,60939,40937,747241,382188,033114,82831,02820,80580,0025,19616,20232,997-0.411.222.091.201.901.350.621.282.433.942.133.880.392.010.971.490.561.280.431.281.971.391.511.091.831.022.754.212.273.250.502.521.261.870.731.670.801.432.161.681.561.202.421.123.604.672.593.410.643.181.612.410.882.050.961.632.492.011.661.342.631.284.334.903.013.720.813.892.023.041.052.46 8.25 5.15 8.64 7.37 5.4124.03 7.02 7.72 7.89 7.40 4.1224.2117.1733.1711.5827.2920.0815.79 7.86 5.46 7.46 9.27 6.70 8.14 8.81 6.83 7.38 6.95 4.9218.8813.7025.53 9.2320.9315.398.497.034.986.178.976.086.168.025.216.656.094.6914.7510.8519.987.1617.3612.547.076.174.325.168.435.455.677.024.346.345.244.3011.658.8715.935.6814.5510.45资料来源：Bloomberg，华泰研究预测股票名称城建发展(600266CH)华发股份(600325CH)建发股份(600153CH)滨江集团(002244CH)最新观点23H1扭亏为盈，维持“买入”评级公司8月30日发布半年报，23H1实现营收97.5亿元，同比+16%；归母净利润4.8亿元，接近业绩预告上限，去年同期为亏损3.3亿元。我们维持23-25年EPS为0.43/0.80/0.96元的盈利预测，可比公司平均2023PE为12倍，考虑到公司除了基本面亮眼之外，近期具备北京“一区一策”、城中村改造等多项正面催化，我们依然认为公司合理2023PE为21倍，目标价9.03元，对应1倍PB，维持“买入”评级。风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。报告发布日期：2023年08月30日点击下载全文：城建发展(600266CH,买入):业绩大幅好转，同业竞争承诺推进23H1归母净利润保持正增长，维持“买入”评级公司8月29日发布半年报，23H1实现营收314.8亿元，同比+23%；归母净利润19.3亿元，同比+2%。我们维持23-25年EPS为1.28/1.43/1.63元的盈利预测。可比公司平均23PE为7.6倍(Wind一致预期)，考虑到公司亮眼的销售和拿地表现，我们认为公司合理23PE为12倍，上调目标价至15.36元(前值13.44元，基于10.5倍23PE)，维持“买入”评级。风险提示：行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023年08月29日点击下载全文：华发股份(600325CH,买入):业绩保持正增长，再融资有望启动销售投拓积极，供应链份额收入提升，维持“买入”评级公司8月30日发布中报，2023H1实现营收3834.3亿元(YOY+4.8%)，归母净利19.2亿元(YOY-29.6%)。因部分高权益项目的毛利率降幅略超我们预期，我们预计2023-2025年EPS分别为1.97/2.16/2.49元(前值2.30/2.64/3.07元)，大型房企和供应链企业对应23年Wind一致预期PE均值为11.5/9.0x；考虑多元折价，我们给予公司23年地产业务9.8xPE(折价15%)，供应链业务6.5xPE(折价28%)，予以目标价14.78元(前值：17.45元)，重申“买入”评级。。风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。。报告发布日期：2023年08月31日点击下载全文：建发股份(600153CH,买入):销售投拓积极，供应链份额收入提升23H1归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级公司8月29日发布半年报，23H1实现营收270.3亿元，同比+153%；归母净利润16.4亿元，同比+27%。我们参考公司竣工计划和结转情况，下调营收和少数股东损益占比，上调资产减值损失，预计23-25年EPS为1.39/1.68/2.01元(23-25年前值1.45/1.76/2.04元)。可比公司平均23PE (Wind一致预期)为7.76倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理23PE为10.5倍，上调目标价至14.60元(前值13.78元，基于9.5倍23PE)，维持“买入”评级。风险提示：行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023年08月30日点击下载全文：滨江集团(002244CH,买入):保持快速增长，巩固杭州优势产股票名称最新观点地产收入下降但多元化业务稳增，维持A股“买入”评级(000002CH)公司8月30日发布中报，2023H1实现营收2008.9亿元(YOY-2.9%)，归母净利98.7亿元(YOY-19.4%)。因地产开发结算量价走低，我们预计2023-2025年EPS分别为1.51/1.56/1.66元(前值1.90/2.04/2.17元)，A股(000002CH)参考可比公司2023年PE均值12x(Wind)，考虑到公司多元化业务有望迎来价值重估，予以2023年12.6xPE，予以目标价19.03元(前值19.04元)，H股(2202HK)参考最近一个季度AH股平均折价率52.5%，予以A股折价53%，目标价9.84港币(前值12.97港币)，维持“增持”评级。风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。报告发布日期：2023年08月31日点击下载全文：万科A(2202HK,增持;000002CH,买入):地产开发缩量聚焦，多元业务稳健金地集团利润率压力仍存，补库略有改善，维持“买入”评级(600383CH)金地集团发布23年中报，23H1实现营收368.6亿元(yoy+31.1%)，归母净利15.3亿元(yoy-22.2%)。因债券市场波动影响公司扩储节奏，上半年结算毛利率有所下降，我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.09/1.20/1.34元(前值1.37/1.52/1.66元)。可比公司23年Wind一致预期PE均值为8.75倍，给予公司23年8.75倍PE，目标价9.54元(前值9.86元)，维持“买入”评级。风险提示：行业销售下滑风险；债券价格下跌导致融资不畅。报告发布日期：2023年08月31日点击下载全文：金地集团(600383CH,买入):利润率压力仍存，补库略有改善新城控股开发业务尚待行业修复，商业稳健增长(601155CH)8月30日公司发布中报，2023H1实现营收417.7亿元(YOY-2.4%)，归母净利22.8亿元(YOY-24.3%)。我们维持公司2023-2025年EPS分别为1.83/2.42/2.63元的盈利预测。可比公司24年Wind一致预期PE均值为8.6倍，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，给予公司24年9倍PE，维持目标价21.78元，维持“买入”评级。风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。报告发布日期：2023年08月31日点击下载全文：新城控股(601155CH,买入):开发收缩商业稳增，负债平稳压降越秀地产销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”(123HK)公司8月25日发布半年报，23H1实现营收321.0亿元，同比+2.6%；核心净利润21.5亿元，同比+0.8%。毛利率17.8%，同比下降3.4个百分点。考虑公司结转节奏放缓，毛利率有所承压，我们下调公司2023-25E归母净利润至4110/4519/5169百万元(前值4113/4741/5283百万元)，同时公司股份由于供股增长30%，下调2023-25EEPS为1.02/1.12/1.28元，可比公司平均23PE为8.0倍(Wind一致预期)，考虑到公司积极且持续的投资行为以及更为优质的土地储备，领先行业的销售增速，认为公司合理23PE为10倍，目标价11.70港币(前值15.16港币)，维持“买入”评风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：越秀地产(123HK,买入):充裕现金强化投资能力建发国际集团1H23：经营业绩持续兑现；维持“买入”(1908HK)公司发布1H23业绩：营收244亿元，同比+44%；毛利润37亿元，同比+46%，对应毛利率15.2%，同比+0.2pct；归母净利润12.8亿元，同比+52%。我们维持原有的收入和毛利率假设，但考虑以股代息增加的股本对股东权益的摊薄影响，调整2023-25EEPS的预测至2.75/3.60/4.33元(前值：2.92/3.83/4.60)。参考可比公司2023EPE估值7.5倍(Wind一致预期)，考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，我们认为公司2023E合理PE估值为8.7倍，调整目标价至25.62港币(前值：25.52港币)，维持“买入”评级。风险提示：1)母公司建发房产支持减少带来的风险。2)海西区域销售下行风险。3)行业销售下行风险。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：建发国际集团(1908HK,买入):销售高质量增长，拿地保持高强度华润置地1H23：业绩质量稳步提升；维持“买入”(1109HK)公司发布中报业绩：营收730亿，同比基本持平，核心净利113亿，同比+11%，得益于高毛利的经营性业务收入占比同比+6.5pct至25.1%，公司净利稳步提升。我们维持营收和毛利率假设不变，对应23-25EEPS为4.21/4.67/4.90元。可比公司23EPE均值8.6倍(Wind一致预期)，考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理23EPE为10.3倍，调整目标价至46.62港币(前值：44.89港币)，维持“买入”评级。风险提示：1)经营性不动产业务收入增速不及预期；2)开发业务结转情况不及预期。报告发布日期：2023年08月31日点击下载全文：华润置地(1109HK,买入):向新模式转型的地产样板中国海外发展1H23：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持“买入”(688HK)公司发布1H23业绩：营收892亿，同比-14%；毛利率22.6%，同比-0.85pct；核心归母净利138亿，同比-7%(剔除业务合并收益影响后)，对应归母核心净利润率15.5%，处于行业领先水平。考虑公司的结转情况，我们维持公司23-25EEPS为2.27/2.59/3.01元。可比公司平均2023EPE均值为10.0倍(Wind一致预期)，考虑公司目前财务状况良好，开发业务保持领先地位，叠加非房开业务保持增长轨迹，我们认为公司合理2023EPE为11.0倍，对应目标价调整至26.88港币(前值：26.33港币)，维持“买入”评级。风险提示：1)结转收入及利润率不及市场预期；2)销售增速不及市场预期。报告发布日期：2023年08月29日 点击下载全文：中国海外发展(688HK,买入):市场地位保持领先产20股票名称龙湖集团最新观点1H23：非开发业务稳中有进，收入迎来结构性改善；维持“买入”(960HK)公司发布1H23业绩：1)总营收同比-35%至620亿元，其中物业开发收入同比-40%至499亿元，租金收入同比+8%至63亿元，物业及其他业务同比+13%至58亿元；2)毛利率同比+1.2pct至22.4%，核心归母净利同比+0.6%至65.9亿元。考虑开发业务结转的情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司2023-25EEPS至3.25/3.41/3.72元(前值：3.85/4.10/4.54)。可比公司2023EPE均值为6.4倍(Wind一致预期)，考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理2023EPE为7.0倍，调整目标价至25.12港币(前值：32.17港币)，维持“买入”级。风险提示：管理层变更带来的经营业务风险；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发业务发展不及预期。报告发布日期：2023年08月19日点击下载全文：龙湖集团(960HK,买入):收入结构持续优化中海物业23H1归母净利润同比快速增长，维持“买入”评级(2669HK)公司8月21日发布半年报，23H1实现营收71.6亿港币，同比+23%；归母净利润7.3亿港币，同比+39%，高于我们对于2023全年归母净利润增速的预测(+29%)。我们维持23-25年EPS为0.50/0.64/0.81港币的盈利预测。可比公司平均2023PE为20倍(Wind一致预期)，考虑到公司持续兑现进取的“十四五”增长目标，以及优异的市拓表现，我们认为公司合理2023PE为25倍，目标价12.50港币(前值13.00港币，基于26倍2023PE)，维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月21日点击下载全文：中海物业(2669HK,买入):利润再创佳绩，市拓快速增长保利物业23H1归母净利润同比+22%，维持“买入”评级(6049HK)公司8月22日发布半年报，23H1实现营收71.4亿元，同比+11%；归母净利润7.6亿元，同比+22%。我们维持23-25年EPS为2.52/3.18/3.89元的预测，预计25年EPS为3.89元。可比公司平均2023PE为21倍(Wind一致预期)，考虑到外部环境影响下公司成长速度有所放缓，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE为21倍，目标价56.85港币(前值71.92港币，基于25倍2023PE)，维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月23日点击下载全文：保利物业(6049HK,买入):深耕非住业态，管理效能提升华润万象生活23H1归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级(1209HK)公司8月30日发布半年报，23H1实现营收67.9亿元，同比+28%；归母净利润14.0亿元，同比+36%；中期派息率同比+7.9pct至35.8%。我们维持23-25年EPS为1.26/1.61/2.02元的盈利预测。可比公司平均2023PE为18倍(Wind一致预期)，考虑到公司亮眼的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理2023PE为35倍，目标价47.46港币(前值47.47港币，基于33倍2023PE)，维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：2023年08月30日点击下载全文：华润万象生活(1209HK,买入):商管强劲复苏，业绩快速增长滨江服务23H1营收同比快速增长，维持“买入”评级(3316HK)公司8月25日发布半年报，23H1实现营收11.9亿元，同比+43%；归母净利润2.3亿元，同比+21%。考虑到公司毛利率有所下滑，我们下调5S增值服务、非业主增值服务毛利率预测，预计23-25年EPS至1.87/2.41/3.04元(前值1.98/2.58/3.31元)。可比公司平均2023PE为16倍(Wind一致预期)，虽然公司质地较优，但规模较小、二级市场流动性偏低，我们认为公司合理2023PE为15倍，目标价30.18港币(前值38.38港币，基于17倍2023PE)，维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：滨江服务(3316HK,买入):营收快速增长，装修业务持续放量招商积余23H1扣非业绩同比快速增长，维持“买入”评级(001914CH)公司8月24日发布半年报，23H1实现营收69.8亿元，同比+24%；归母净利润4.2亿元，同比+27%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+47%。我们维持23-25年EPS为0.73/0.88/1.05元的盈利预测。可比公司23年平均PE为19倍(Wind一致预期)，考虑到公司非住宅竞争壁垒突出，我们依然认为合理23PE估值水平为26倍，目标价18.98元，维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。报告发布日期：2023年08月24日点击下载全文：招商积余(001914CH,买入):扣非业绩快速增长，市拓保持韧性万物云23H1归母净利润恢复稳健增长，维持“买入”评级(2602HK)公司8月24日发布半年报，23H1实现营收160.2亿元，同比+12%；归母净利润10.0亿元，同比+14%；EBITDA18.6亿元，同比+20%。考虑到公司在管饱和收入的增长低于我们预期，我们下调营收预测，预计公司23-25年EPS为1.67/2.05/2.46元(前值1.75/2.25/2.83元)。可比公司平均2023PE为20倍(Wind一致预期)，考虑到公司蝶城战略仍处于验证阶段，且二级市场交易流动性偏弱，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE为22倍，目标价39.58港币(前值51.87港币，基于26倍2023PE)，维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和社区增值服务发展不及预期。报告发布日期：2023年08月25日 点击下载全文：万物云(2602HK,买入):提升派息比率，蝶城加速推进资料来源：Bloomberg，华泰研究预测产21险提示行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。产22分析师声明本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提