利率传导机制的理论分析

利率传导机制的理论分析

一、利率市场化相关理论作为货币政策的工具，利率对实体经济的影响越来越大，但利率传导理论的产生和发展时间很短。目前，没有统一的理论体系和分析框架。在已有的文献中,主要针对货币政策、利率市场化以及利率传导效应进行了探讨。夏斌等(2001)分析了中国货币政策的中介目标,提出了货币供应量已经不适应货币中介目标的功能,需要以利率为代表的货币政策工具作为货币中介;万海航(2003)和朱世武等(2003)研究了中国国债利率的期限结构问题,为利率非稳态传导提供了很好的参考;卢宝梅(2002)和吴曙明(1997)探讨了中国基准利率选择标准和基准利率的传导效应,认为市场化利率体系中应采用基准利率-资本市场利率-信贷市场利率-总需求的传导途径,基准利率有效传导的关键环节是金融市场,并且提出以同业拆借利率、再贴现率或国债利率作为基准利率的政策主张;宋玉华等(2007)根据世界经济周期理论,提出了在世界经济周期变化中,贸易、投资和短期资金流动的传导特点、渠道和影响因素,并通过各国货币政策的协动性,对国际金融市场的互动关系进行了实证研究;Marina等(2003)通过对阿根廷、智利和乌拉圭三国利率市场化改革的实证研究,论证了利率市场化改革的制度制约因素,验证了利率体制渐进式改革的制度路径;Jorion等(1991)的研究表明,未来通货膨胀和经济增长是可以通过收益曲线斜率进行解释的;Siklos等(1997)根据对工业化国家的实证研究发现,当债券到期期限为1年期或更短时,存在更多关于通货膨胀的协积分而不是关于利率的协积分,这个结果表明在欧洲国家的样本中,通货膨胀率的收敛速度要快于名义利率的收敛速度;Estrella等(1997)利用美国、德国和瑞士的数据观察利率期限结构和通货膨胀之间的联系,并且得出利率期限结构有较强的预测1年以至更长时间通货膨胀的能力;Sim等(1992)利用结构性VAR方法通过识别货币政策的外部冲击以及这种冲击对不同经济总量的影响来估计货币政策的产业效应;Fung等(1995)运用VAR模型研究了利率、汇率、产出如何对货币政策冲击做出反应,从而得出货币政策的扩张性冲击导致了利率的下降、产出的增加和本币的贬值,而且货币政策的冲击对短期利率的影响呈显著性和短暂性;Raddatz等(2003)通过对结构性VAR以及识别策略的详尽分析,着重研究了货币政策与产业冲击之间的关系,并以高技术产业作为研究对象,从理论和实证意义上验证了结构性VAR的效能。本文首先从宏观上把握利率市场化生成的制度因素,在此基础上研究利率传导机制及影响因素,利用扩展的结构性VAR实证研究了利率变动冲击对国民经济相关产业的传导影响,探讨从金融政策协调等方面寻求平缓经济波动的途径。二、政府主导原则利率市场化的制度变迁是利率制度由利率管制向利率市场化的改革过程,在这个过程中,同时存在诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种进程。诱致性制度变迁对应于内生制度,它往往有一定的社会、经济和文化等基础,因此,制度的交易费用较低,而且也能较好地反映制度服务者的需求,但是如果仅靠诱致性制度变迁,制度会存在供给不足。以中国金融制度而言,如果制度纯粹靠内生或诱致性供给,显然与社会经济发展的需求是不相适应的;强制性制度变迁对应外生制度,它是由政府法令引致的制度变迁,政府本身就是一种重要的制度安排。由于计划经济体制下的金融制度已经不能适应全方位的市场经济运行,因此,政府已经意识到金融体制改革的必要性,在这种情况下,制度供给必然带有明显的外生性质,即表现出强烈的政府强制性制度变迁特点。中国利率市场化改革所引致的传导机制和相应的传导效应不可避免地要涉及到利率市场化本身的制度变迁。由于中国利率市场化改革方向、速度、形式、广度、深度和时间路径在很大程度上决定于政府的偏好及其效用最大化,在这种情况下,为了保障资源配置的效率,需要政府以制度创新衔接不完全的计划和不完全的市场。因此,中国的利率市场化制度变迁具有明显的政府主导特征(斯韦托扎尔·平乔维奇,1999;林毅夫,2004)利率市场化的改革与变迁,不仅是利率制度本身的改革问题,同时也是对其它相关的制度进行改革的问题。一国金融体制的既有框架决定了该国利率市场化改革所必然经历的路径以及所能达到的最终效果,而利率制度的效率则最终决定了该国金融体系的效率。图1表示了金融制度的设计框架。三、利率变化的传播方式(一)外部冲击的表现形式影响货币市场的冲击因子可以被认为是影响利率变动的市场冲击因素。金融市场体系外对货币市场利率的冲击是一种外部冲击,如产业结构的变化、石油价格的变化以及某种技术进步等就是外部冲击的具体表现。对于货币市场利率而言,来自金融市场体系内的冲击属于内部冲击,例如,汇率的调整、具有关联性的不同类型利率的变动和货币供应量变化对利率的影响就是内部冲击的体现。当冲击形成后,由于产业结构和产出的变化、投资结构调整和消费价格变化所反映的实体经济的波动必然会影响到货币政策的变化,从而在金融体系内部形成冲击,金融体系内部冲击也必然引起中央银行对基准利率的调整,基准利率变化的一个直接结果是市场利率的变动。所以,从整个经济环节循环角度看,金融体系内部冲击实质上就是一种利率传导机制。(二)利率市场化的本质是使经济主体与其他经济要素接触,导致利率变动的内部传导机制。据外部的经济体系内的行业内,金融市场利率传导本身有两层含义,一是金融业内传导,它是指利率变动的冲击在金融市场各金融工具变量之间、各金融主体之间的传导。例如,提高利率导致的货币紧缩效应在一个金融体系中各金融主体之间的传导;另一层含义则是跨业传导,它是指在宏观经济体系形成过程中,由于金融体系与各宏观经济产业体系以及国家之间的联系,所以,利率的变动则会扩散到其它实体经济产业主体,并通过对汇率的影响而影响其它国家的相关经济政策。利率的业内传导和利率的跨业传导是相互关联的。首先,由于利率变动导致在金融业内的传导过程是金融市场体系的基本传导过程,而宏观经济总量以及各产业产出的变化实际上是在业内传导机制下,金融系统对外部冲击的调整过程;其次,金融市场体系是宏观经济体系的一个有机组成部分,利率跨业传导的实现是借助于利率业内传导。如图2所示。无论是利率业内传导还是利率跨业传导,它们都表示为利率变动所形成的冲击在不同产业主体或宏观经济变量之间的传导,从而形成一轮经济波动。所以,从某种意义上说,利率市场化生成的根本原因不在于对外部经济的随机冲击,而在于各经济主体以及各经济变量(包括宏观经济总量、产业产出值等)在何时、何种条件下对利率变动冲击做出的协调反应。因此,利率市场化的生成实际上就是“利率变动—利率业内传导—利率跨业传导”机制的体现。(三)利率传导渠道利率变动可以主要从三个渠道和一个政策对实体经济进行传导,利率变动可以通过投资需求的变化直接影响总产出,也可以通过以下两种方式间接影响总产出,一是通过资本市场证券价格的波动和财富效应来影响总需求,继而影响总产出;二是通过利率和汇率的互动关系所形成的利差、汇率波动或金融资产差价来影响短期资金的大规模流动、货币供给和对外贸易的变化,从而影响实体经济的波动。因此,投资渠道、资本市场渠道和汇率渠道构成了利率传导的三个渠道。另外,信贷政策的调整所具有的放大效应也会直接影响利率对实体经济的传导,信贷政策主要从银行角度考虑利率政策对银行运行体系的传导影响。例如,中央银行提高银行准备金率,标志着信贷紧缩政策,它作为一种外部冲击,可直接影响企业的可贷资金。由于企业可获授信额度的降低,对企业的投资支出将产生放大效应,此时,即使一个外部冲击趋于零,这种放大效应也将会无限地扩展,导致经济出现较大的波动。图3表示了由于短期资金流动引发的利率对实体经济的传导渠道。(四)不同经济发展阶段的利率传导分析金融市场中的短期资金的流动性和逐利性决定了利率传导在经济扩张期和经济紧缩期对实体经济的影响方式和影响程度是不同的。1.经济增长阶段的利率利率在经济扩张期阶段的传导表明了利率变动能够传导经济繁荣,其传导的具体途径有直接传导和间接传导。(1)机构投资者利率变动往往和金融市场中的短期资金流动呈互为因果关系,在经济扩张期时,以共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司、信托公司、投资银行、商业银行和证券公司为代表的机构投资者可以通过利率工具向公众募集资金,经过运作后向公众发放红利。由于在经济扩张期,人们的预期是以看多为主,因此金融市场呈繁荣状态,这时机构投资者一方面可以获得投资收益,另一方面也会正面拉动国民经济的发展。(2)拉动消费需求和投资需求利率的间接传导是由于经济扩张期金融市场的繁荣和证券市场市值上升,利率可以通过财富效应来拉动消费需求和投资需求。在此,“金融中心”地位是最好的体现,在经济扩张期阶段所形成的“金融人气”的聚集,利率衍生工具不仅可以为机构投资者带来投资收益,同时也给“金融中心”所在地的货币市场和资本市场带来繁荣的契机,从而促进所在地的经济增长。2.利率在经济收缩期的传导途径在经济扩张期阶段,短期资金的大规模流动使得金融资产的泡沫化逐步形成,因此,利率在经济紧缩期的传导途径可以从短期资金流动引起货币危机和扩散货币危机两个阶段进行讨论。货币危机向实体经济的传导是经济由扩张转变为紧缩的关键阶段。(1)以市场价格偿还货币而促使汇率迅速有效货币危机的成因由两个关键步骤构成:一是汇率攻击。投机者从同业拆借市场借入大量具有贬值预期的货币,再分阶段抛空具有贬值预期的远期货币,由此引发其它市场参与者仿效同一做法,导致该货币汇率快速大幅贬值,其汇率贬值幅度大于该货币的远期合约的汇率,投机者再以深度下跌后的货币汇率购进同一货币,并用该货币进行原定价格的期货交割,即用高于当前汇率的价格偿还货币而从中赢利;二是抛空股指。投机者在发动汇率攻击的同时在股票市场或期货市场上抛空股指,当一国中央银行为捍卫本国货币提高拆借利率后,随着股市下跌,投机者再从股市以下跌后的价格买入股票或平仓股指期货合约而从中获利。由于中央银行干预外汇市场来控制货币贬值,因此,货币危机反过来又导致利率大幅上升和股票指数大幅下跌,从而可能进一步加深这种危机(宋玉华,2007)。(2)a国的短期安排及资金来源保护货币危机的扩散实际上是从两个方面进行的。首先,A国的货币危机必然导致与其经济关系紧密的B国的进出口贸易受到严重打击,由于A国的货币贬值就使得B国的币值相对上升,因此,B国的出口下降,B国的国际收支状况恶化,最终影响到B国国内经济和就业。这种扩散预期的存在还会引致短期资金或游资的进一步攻击。而且,投机者在A国获得高额利润的示范效应,容易引起其它短期投机资金在A国的聚集而形成后续的冲击,使A国的货币危机进一步扩散;第二,当A国的货币危机产生时,为利用对冲工具对资产进行避险操作,A国可能会利用C国与A国资产相关的替代资产来充当避险的对冲工具,这样就使得C国的货币市场发行的货币也容易受到货币危机冲击的影响,从而形成货币危机的反向扩散。1997年的亚洲金融风暴和近期的美国次贷危机所引发的金融危机可以说是典型的货币危机。四、利率诱导效应的确认(一)估计var模型xt结构性VAR的一般表达式为A0Xt=n∑i=1AiXt-i+εt(1)A0Xt=∑i=1nAiXt−i+εt(1)其中,系数矩阵A0表示了变量之间的同步关系;Ai是一个n×n有限阶时滞系数矩阵;Xt=(Zt,rt,)′是由一个m阶向量自回归过程生成的,X的现实值只是它的m个历史值的函数;Zt是货币当局信息集内的变量;rt是货币当局的政策工具;εt是一个表示非货币政策和货币政策变量扰动的n×1的结构误差向量,它代表了VAR残差;n是一个非负整数(Raddatz,C.,etal.,2003)。并且E[εt|X0t-10t−1]=0E[εtετ|X0t-1]={Dτ=t0τ≠t}(2)其中,X0t-1=(Xt-1,Xt-2,…,X1)对方程(1)的估计通常可分为二步:第一步:估计标准的VAR模型Xt=n∑i=1BiXt-i+ut的相应参数。第二步:通过一系列识别假定,还原结构参数(Ai和D)。一般,最常使用的识别假设是“递归假设”,它假设了结构误差(εt)是正交的(即,D=I),并且VAR模型中体现变量之间同步关系的矩阵A0是一个块对角矩阵。(二)改进的递归假设为了估计利率政策的产业效应,从而体现利率的传导作用,有必要对以上标准VAR模型做一个简单的扩展。假设利率政策工具(rt)仅影响以GDP为代表的经济产出(用yt表示)和相应的以CPI代表的价格指数(用CPi表示),将yt分解为N个不同的成份,因此,有Xt=(y1t,y2t,…,yNt,CPt,r)′。利用递归假设的一些元素并结合一些附加假设,可以对递归假设的识别方法进行适当的调整。在此,提出四个附加假设:(i)与利率政策相关的价格水平指数仅取决于宏观经济产出;(ii)既定的利率政策仅仅是一个宏观经济产出和价格水平指数的函数;(iii)不同产业的新生结构是相关的;(iv)每一个产业的经济产出仅影响带有一个时滞的产业。以上这些附加假设可以通过下列关于矩阵A0和矩阵D的结构来表示,即A0=(ΙΝA120αΝ10βΝβp1(3)D=(Ω000σ2p000σ2f)(4)其中,αN和βN分别是表示价格指数和利率政策的N维的行向量,并且价格指数α和利率β政策是相关联的;Ω是一个N×N阶矩阵,在标准递归方法中,它是一个对角矩阵。由于模型不仅包括了利率变量,而且还包括了实体经济变量指标,因此在实证研究中,可以利用较低频的月度或季度数据来检验利率与实体经济之间的变化关系及其效应。(三)消费东南角指数y4t本文将中国宏观经济变量分解为7种成份(N=7),即家具制造业产出值(y1t)、医药制造业产出值(y2t)、服务产业产出增加值(y3t)、房地产投资额(y4t)、通信设备和计算机及电子设备制造业产出值(y5t)、固定资产投资完成额(y6t)、电力和热力生产供应业产出值(y7t);将消费价格指数CPI用于度量价格水平的指标;将短期国债利率中的7天国债回购利率r作为货币政策工具的基准利率,这也是目前中国货币市场对金准利率选择的主要方案之一。在此,向量Xt=(y1t,y2t,y3t,y4t,y5t,y6t,y7t,CPt,rt)′,并且,这些变量yit和CPi对于利率变动的反应有一个时滞,说明了货币政策对产业影响的时滞效应。1.模型a0的估计结果利用1994年1月至2006年12月期间的各产业产值、投资额或增加值的月度数据(包括同比增长率),以及1994年1月至2006年12月期间反映实体经济水平的常用指标GDP季度数据和消费价格指数CPI的月度数据,用CPI水平指数的压缩表示的GDP可以表示为真实平均GDP,并且可将这种真实平均GDP最后6个季度的部分定义为基准水平。本数据源自中国金融投资网、国家统计局网站、国家统计局数据库、中宏网数据库等。由于利率政策涉及的经济元素有GDP、商品价格指数CPI和短期国债利率r,相应的结构性VAR模型中的矩阵A0也应有3个相关参数,它们分别是:产出对价格的影响(α)、利率r对产出的影响(β)、利率r对价格的影响(βp)。以上A0中的3个相关参数反映的是宏观经济活动中的同步效果。对这些参数的估计可以利用反映通货膨胀率和GDP缺口对均衡水平的偏离的Taylor规则进行(翟强,2001),其基本表达式为rt=r*+βp(it-i*)+β(gt-g*)其中,r是t期短期国债利率(作为基准利率)、r*是长期均衡中的短期国债利率、it是t期的以价格指数表示的通货膨胀率、i*为以价格指数表示的通货膨胀率目标值、gt是t期的GDP缺口、g*是GDP缺口的均衡水平。表1所表示的是参数的估计结果。α系数表示的是对应于产出增长引起价格下降的情况,β和βp的系数为负值,它隐含着货币当局将通过上调利率对不断增长的产出和上升的价格进行调节。2.估计结果比较损失率是一个跨不同产业利率政策效应的重要度量指标,它表示的是每一产业由于利率政策变动所形成的对各产业产出的损失,这种度量可以作为基准水平的一部分。损失率的计算可以通过点估计法来进行,表2表示了估计结果,从中可以观测到,由于实施利率上调的紧缩经济政策,损失率最大的产业是房地产投资和以家