社会老龄化问题凸显-桔豆电视盒子等父母产品纷纷上市

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社会老龄化问题凸显桔豆电视盒子等父母产品纷纷上市（完整版）实用资料(可以直接使用，可编辑完整版实用资料，欢迎下载）社会老龄化问题凸显桔豆电视盒子等父母产品纷纷上市近几年，特别是2021年后智能机的普及，移动互联网开始井喷式发展。截至2021年4月，我国移动互联网用户总数达8.48亿户，在移动用户中的渗透率达67.8%；网民规模达5亿，占总网民数的八成多，保持第一大上网终端地位。我国移动互联网发展进入全民时代。 毫不夸张的说，我们处在一个沟通、娱乐无极限的世界，年轻一代享受着互联网的各种红利，包含社交、搜索、娱乐、游戏、在线视频、在线音乐、网购、新闻、阅读、支付、地图导航和云存储等等。 基于移动互联网的兴起，它的发展甚至提升到国家战略。今年两会，国家总理李克强在政府工作报告中首次提出“制定‘互联网+’行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展”。“互联网+”随即成为关注和讨论的热点。 但同时，我们来看另外一组数据，民政部发布的《2021年民政事业发展统计报告》显示，截至2021年底，全国60岁及以上老年人口20243万人，占总人口的14.9%，其中65岁及以上人口13161万人，占总人口的9.7%。图160岁以上老年人口占全国总人口比重单位：万人、%指标2006年2007年2021年2021年2021年2021年2021年2021年60岁以上人口1490115340159891671417765184991939020243比重11.311.61212.513.313.714.314.9 由于种种历史原因,老年人对这些互联网产品、新技术还是比较陌生。与时代越来越脱节的现状，以至于老年人的日常生活也受到影响,马云老妈打不到车的事情.就因为老年人不会用智能的打车软件，不仅不能享受到竞争红利优惠，连起码的打车服务也没了，而打车app也只是一个缩影。享受不到互联网带来的红利只是问题之一,老龄化还有其他一些具体问题，比如：一、空巢现象,由此产生的失落、孤独和寂寞。由于老年人无法参与各种社会活动,致使许多老年人精神抑郁，基本上处于生理心理易患病，空巢生命质量低的状态.。据统计，上海截止去年底，共有空巢老人92.21万人，约占户籍人口老年人总数的29.2%，其中独居老人18.87万。而全国1.67亿60岁以上老人中，有一半过着“空巢”生活——不与子女居住在一起，或者没有子女。“由于子女不在身边，失去相应的社会支持和情感交流对象，常感到孤独和寂寞，对自己的存在价值表示怀疑，容易陷入无趣、无助的状态，这些负面情绪长期存在，易引发空巢综合征。”二、文化活动匮乏带来的精神上的空虚，我们经常能看到一些公园里面扎堆的打牌老人群，还有那些藏在各小区的麻将桌。三、还有更为严重的问题，老龄化进程中存在的诱发老年犯罪问题。婚姻、家庭生活中的矛盾诱发老年人犯罪。老年夫妇间长期存在的心理、性格差异在抚养教育子女任务完成后,因子女不在身边，无所顾忌，集中爆发出来。目前浙江省的老年人犯罪发展程度在我国仅次于上海市而居第二位，如下表（数据来自宁波市公安局北仑分局张应立的研究报告”人口老年化进程中的老年犯罪问题初探”)：从上面的各种数据能看出，一边是移动互联网的风声水起，年轻一代尽享红利，另一方面却是快速老年化背景下日益增长的各种社会问题。除了政府和社会各福利机构的积极应对，作为享受互联网浪潮红利的我们，是否需要为天下的父母做点什么？ 桔豆盒子就是这样一款产品,它的目的就是重视如何让老人在生活中享受实用的互联网产品，并他们更好地融入这个快速发展的时代,。桔豆盒子贴心的交互设计,也积极的拉近父母和儿女的距离，让老有所依不只是物质，更表现在精神层面上。 桔豆盒子的图片/视频/语音分享功能让父母随时在电视上看到我们。无论我们出差、旅行、求学，只要通过微信端就能发送精彩温馨的生活照到父母家的电视机上，而且还能定时预约投送，可以在任意一个特殊的节日生日给父母发视频，给到他们大大的惊喜和感动！这个温情的功能让不在身边的父母轻松分享我们的欢乐和生活，拉近和父母的距离！

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现在这款被奉为尽孝良品的桔豆电视盒子正在京东火热众筹中，参与活动，更能以超值的价格获得意想不到的惊喜，为父母选购温馨礼物，为家庭的欢乐投资！西安石油大学硕士学位论文我国上市公司并购换股比例问题研究姓名：杨雪玲申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：杨惠贤20210520中文摘要论文题目：我国上市公司并购换股比例问题研究专业：会计学硕士生：杨雪玲（签名）指导教师：杨惠贤（签名）摘要换股比例问题是换股并购相关理论研究和具体实施中的核心问题。随着我国经济的快速发展，相关法律法规的完善，企业并购额在过去十多年迅速增长。虽然并购额每年都在增长，但是通过换股实行的并购，从这几年才逐渐增加。其中的原因除了制度性的障碍，还有很大一部分原因是换股比例难以达成共识。当前这个特定的时期深入研究我国上市公司并购换股比例问题具有一定的理论价值和实践意义。本文基于我国上市公司并购换股比例的现状，对我国上市公司并购换股比例问题进行研究。首先通过对国内外并购换股比例研究经验的总结，立足于我国上市公司现状和发展趋势，对并购换股比例需要考虑的因素及确定方法进行总结，对现有换股比例确定方法进行评述。其次，对我国上市公司并购换股比例进行研究，从股改前后换股比例确定方法、换股比例的统计分析，到换股并购效应分析；通过分析得出我国上市公司换股并购中比较偏好的换股比例确定方法，用Ｌ－Ｇ模型法对样本换股比例合理区间进行初步判断；对换股比例的影响因素进行回归分析，得出财务因素的每股净资产和每股收益、非财务因素的员工人数和董事长与总经理学历与换股比例比较相关。最后，根据统计和回归分析找出现阶段上市公司并购换股比例确定中存在的问题，并给出相关建议。关键词：上市公司，换股并购，换股比例论文类型：应用基础Ⅱ英文摘要Ｓｕｂｊｅｃｔ：．ＳｔｕｄｙｏｎＥｘｃｈａｎｇｅ－ｒａｔｉｏｏｆＳｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆ＡｏｆＣｈｉｎｅｓｅＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｙＡｂｓｔｒａｃｔＥｘｃｈａｎｇｅ・－ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ（ｍｅｒｇｅｒｓａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ）ｉｓａｃｒｉｔｉｃａｌｉｓｓｕｅｆｏｒｔｈｅｓｔｕｄｙａｎｄｔｈｅｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎｏｆｓｔｏｃｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＣｈｉｎａｅｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄｔｈｅｃｏｍｐｌｅｔｉｏｎｏｆｌａｗｓｇｒｏｗｔｈｉｎｔｈｅｐａｓｔ１０Ｍ＆Ａ．Ｗｉｍｔｈｅｒａｐｉｄｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆａｎｄｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓ，ｔｈｅａｍｏｕｎｔｏｆＭ＆Ａｉｓｒａｐｉｄｉｓｙｅａｒｓ．Ｍ＆Ａｉｓｉｎｃｒｅａｓｅｄｅｖｅｒｙｙｅａｒ，ｂｕｔｓｔｏｃｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａｇｒａｄｕａｌｌｙｉｎｃｒｅａｓｅｄｉｎｔｈｉｓｙｅａｒｓ．Ｅｘｃｅｐｔｆｏｒｓｏｍｅｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｂａｒｒｉｅｒｓ，ａｌａｒｇｅｐａｒｔｏｆｔｈｅｒｅａｓｏｎｉｓｅｘｃｈａｎｇｅ－ｒａｔｉｏｉｓｄｉｆｆｉｃｕｌｔｔｏｒｅａｃｈｏｎｃｏｎｓｅｎｓｕｓ．Ｉｎｔｈｉｓｓｐｅｃｉａｌｐｅｒｉｏｄ，ｉｔｉｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌａｎｄｐｒａｃｔｉｃａｌｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅＭ＆ＡｏｆＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙ．Ｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｓｔｕｄｙｏｆｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅ・－ｒａｔｉｏｏｆｔｈｅｓｔｏｃｋ・－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋｔｈｅｓｔａｔｕｓｏｆｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅ・ｒａｔｉｏｓｔｕｄｙｏｎｏｎｏｆｓｔｏｃｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆ＡｏｆＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｍｏｃｋ・ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓｐｒｅｓｅｎｔｓｔｈｅＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄＭ＆Ａｏｆｃｏｍｐａｎｙ．Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｂａｓｅｄｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｓｉｔｕａｔｉｏｎａｎｄｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｔｒｅｎｄｏｆｌｉｓｔｅｄｏｆｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｓｕｍｍａｒｉｚｅｔｈｅｃｏｎｓｉｄｅｒａｔｉｏｎｓｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋａｎｄｍｅｔｈｏｄｓＭ＆Ａａｎｄｒｅｖｉｅｗｔｈｅｅｘｉｓｔｉｎｇｍｅｔｈｏｄｓｏｆｅｘｃｈａｎｇｅ－ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋｏｎＭ＆Ａｂｙｓｕｍｍａｒｙｏｆｔｈｅｓｔｕｄｙｏｎｄｏｍｅｓｔｉｃａｎｄｆｏｒｅｉｇｎｔｏｏｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ．Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅｏｆＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｔｈｅｓｉｓｐｒｅｓｅｎｔｓｔｈｅｓｔｕｄｙｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａｃｏｍｐａｎｙｂｙｔｈｅｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅｍｅｔｈｏｄａｎｄｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅ・－ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａｂｅｆｏｒｅａｎｄａｆｔｅｒｒｅｆｏｒｍｏｆｎｏｎ－ｔｒａｄａｂｌｅｓｈａｒｅｓａｎｄｔｈｅｅｆｆｅｃｔａｎａｌｙｓｉｓｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ；Ａｎｄｔｈｅｎ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｇｅｔｔｈｅｒｅｌａｔｉｖｅｌｙｇｏｏｄｍｅｔｈｏｄｏｆｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｄｅｒｉｖａｔｉｏｎ；Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｆｒｏｍｔｈｅｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎａｎａｌｙｓｉｓａｏｆｔｈｅｅｆｆｅｃｔｆａｃｔｏｒｓｏｆｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｃｏｍｅｔｏｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｔｈａｔｎｅｔａｓｓｅｔｓｐｅｒｓｈａｒｅａｎｄｅａｒｎｉｎｇｓｐｅｒｓｈａｒｅｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌｆａｃｔｏｒｓａｎｄｔｈｅｎｕｍｂｅｒｏｆｅｍｐｌｏｙｅｅｓａｎｄｐｒｅｓｉｄｅｎｔａｎｄｇｅｎｅｒａｌｍａｎｇｅｒ’Ｓｅｄｕｃａｔｉｏｎｏｆｎｏｎ－ｆｉｎａｎｃｉａｌｆａｃｔｏｒｓａｒｅｍｏｒｅｒｅｌａｔｅｄ、访Ⅱｌｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｂａｓｅｄｓｔａｔｉｓｔｉｃｓａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎａｎａｌｙｓｉｓ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｉｄｅｎｔｉｆｉｅｓｔｈｅｅｘｉｓｔｉｎｇｐｒｏｂｌｅｍｓｏｆｅｘｃｈａｎｇｅ－・ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａａｔｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｓｔａｇｅｏｆｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｇｉｖｅｓｒｅｌｅｖａｎｔｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｙ，Ｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ，Ｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏＴｈｅｓｉｓ：ＦｕｎｄａｍｅｎｔＳｔｕｄｙⅡＩ学位论文创新性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中做了明确的说明并表示了谢意。申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。论文作者签名：趁堡丝日期：础．ｒ・加学位论文使用授权的说明本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学。学校享有以任何方法发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利，同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到《中国学位论文全文数据库》．并通过网络向社会公众提供信息服务。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大学。论文作者签名导师签名菇一匿纽扭监啦日期：蕴２上三２・注：如本论文涉密，请在使用授权的说明中指出（含解密年限等）。第一章导论第一章导论１．１研究的背景和意义从１９世纪末至今，西方国家已经历了五次比较大的并购浪潮。著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治・颏蒂格勒（ＧｅｏｒｇｅＳｔｉｇｌｅｒ）曾经说过“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩展成长起来＂。由此可见，并购已成为实现资源优化配置、产业整合、改善经营管理、提高经济效益的重要方式和手段。在以公司价值最大化为目标的前提下，参与交易的各方不断寻求最有利的并购交易方式，单纯的现金交易方式已不能满足并购交易的要求，换股并购也就这样风靡全球。我国企业的并购重组活动始于１９８４年，而一直到１９９８年１０月，清华同方与鲁颖电子的合并才拉开了我国换股并购的帷幕。目前为止，我国成功实施换股并购的案例仅有几十个，这与西方国家换股并购的运用情况形成了鲜明的对比，其原因主要有两方面：一方面，我国长期存在着影响换股并购运用的制度性障碍。由于股权分置状态涉及的以国有股为主的非流通股问题，造成上市公司的并购，更多体现为政府行为而非市场行为。由于股票流通与非流通的人为分割使股票的市场定价产生障碍。这些使得我国换股并购并没有得到广泛的应用。另一方面，换股比例难以达成共识，许多合并案最终难以达成，大部分原因是换股比例没有达成共识。同时，我们也可以看到近年来，我国的经济领域进行了一系列改革。比如股权分置改革、新《公司法》、《证券法》、《企业会计准则》等法律、法规的颁布。２００２年１１月出台的《上市公司并购管理办法》允许以依法转让的证券作为并购对价，对换股并购给予法律上的明确和支持。２００６年９月１日起，我国开始正式实行修订后的《上市公司并购管理办法》，对全流通形势下的上市公司并购进行了规范。使得我国上市公司并购的游戏规则，由二级市场、法人股转让等市场割据的状态，全面进化为与西方资本市场基本接轨的状态中，对上市公司进行资本运作和投资者进行投资决策的影响，可以说是划时代的。这次变革，对鼓励上市公司并购、加强并购监管将产生积极作用，一定程度上也将刺激企业寻求更为可行的融资途径。２００８年８月２７日修订通过后的《上市公司并购管理办法》第六十三条的决定，使得阻碍换股并购在我国运用的障碍正逐步被扫除。当全流通打破了股权分置状态下控股权转移所涉及的非流通股的转让问题，所有上市公司的资产都是证券化和可流通的。企业并购将会以市场并购流通股份的方式为主，并购的价格就有章可循，换股并购也势必得到更为广阔的运用。换股并购为上市公司资产重组提供了一种全新的方式，并且由于不需要大量现金，为其扩张提供了最大可能。这对于中国目前企业规模急需扩大、资金相对短缺的情况看，无疑是一种较为合适的资产重组方式，对中国证券市场发展和企业规模扩张来讲都具有深远的意义。随着换股并购市场相关法律、法规的完善，经济的飞速发展，推动着我国西安石油大学硕士学位论文上市公司换股并购加速发展，那么在当前这个特定的时期深入研究我国上市公司并购换股比例问题就有一定的理论价值和现实意义。因为换股比例问题是换股并购的核心财务问题，它会影响双方股东的收益，并涉及到对并购双方公司甚至三个公司（包括并购后存续公司）的评估，因而比现金并购中单纯对目标公司进行评估要复杂得多。本文运用换股并购的理论和方法，重点研究了换股并购的核心问题——换股比例的确定，希望能为今后我国换股并购的实际操作提供一些参考和建议，１．２国内外研究现状１．２．１国外的研究现状国外学者对换股合并的研究集中在换股定价以及并购换股比例确定等相关问题上。１９６９年，美国会计学教授Ｋ．Ｄ．Ｌａｒｓｏｎ和Ｎ．Ｊ．Ｇｒｏｎｅｄｅ在其经典论文“ＢｕｓｉｎｅｓｓＣｏｍｂｉｎａｔｉｏｎｓ：Ａｎｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｉｏｄｅｔｅｒｍｍ＂ａｔｉｏｎＭｏｄｅｌ”中研究了公司并购定价中的换股比例问题，后人将这两位学者提出的模型命名为Ｌ．Ｇ模型【３８１。直到今天，Ｌ．Ｇ模型都被认为是最科学的并购换股比例确定模型。该模型的构建是建立在以下三个假设基础上：（１）原则上以普通股交换普通股的合并形式为讨论重点；（２）对公司财富的衡量是以普通股市价来表示的；（３）公司管理层与股东的目标都是追求股东财富最大化。此后，许多学者对Ｌ．Ｇ模型的有效性作了实证研究。ＲｏｂｅｒｔＬ．Ｃｏｒｍ和Ｊａｍｅｓ为合并宣布期、合并完成期以及合并完成期后三个阶段，各期均为一个月。结果发现，在宣布期间的１３１个合并案例中，有７８家的市盈率符合Ｌ．Ｇ模型的理论假设，即符合“股东财富极大化”的前提假设；而完成期与完成期后分别有７２家与６７家符合此假设【４１１。因此，基本上就单阶段财富限制而言，Ｌ．Ｇ模型基本上受到实证研究的结果支持。ＹａｇｉｌＪ．（１９８７）和ＳｕｎｇＦ．Ｎｉｅｉｓｅｎ（１９７７）利用１９６０年至１９６９年间所发生的集团与非集团合并案，将实证期间分Ｃ．Ｂ．＆Ｓ．Ｓｉｖａｇｎａｎａｍ（２０００）也对换股比例模型进行了实证Ｊｒ（２００２）在《实物期权模型：对作为换股研究，结论大致相同。ＨｅｍａｎｔｈａＳ．Ｂ．Ｈｅｒａｔｈ和Ｊｏｈｎ．Ｓ．Ｊａｈｅｒａ比例互换的战略并购管理灵活性的估价》一文构造了一个实物期权模型换股比例互换模型，对买卖双方可获得的管理灵活性进行评价。并用该模型评估ＢＢ＆Ｔ公司并购第一银行ＢＫＦＲ的案例，得出了如下结论：“对于具有管理灵活性的双方企业，一个较好的全面安排，就是使用换股比例互换模型计算管理灵活性的价值。＂［４３１国外专ｆ１研究换股比例的学者较少，可能是由于国外换股并购发展历史较长，而且这种合并方式在国外已经比较普遍，无论是从法规建设还是实务操作方面都已经很成熟，研究必要性不高。这些年除了Ｌ．Ｇ模型，之后就再没有其他的模型出来。１．２．２国内的研究现状郭宏丽、郭伏（２０００）介绍了换股并购中换股比例的四种传统方法，有每股收益之比、以“每股收益不被稀释一为约束条件确定临界换股比率、每股市价之比、每股净资２第一章导论产之比。徐小庆和张兰．（２０００）年采用单独估价法。运用股权自由现金流模型对原水股份合并凌桥股份的换股比例进行了估算，通过研究他们认为在换股比例确定问题上必须坚持以内在价值为交易标准，对于由此而造成的一方流通股东利益的受损，可以通过其他方式，诸如国有股减持配售、发行认股权证来弥补。夏乐书、张冬梅（２０００）研究了企业并购过程中换股比率的确定与分析，分析了换股比率的确定、换股比率对每股收益的影响，并且谈到了对长期每股收益的影响匹７１。周琳、张秋生（２００１）在引入兼并溢价的基础上，对换股比例的模型进行了推导。研究发现兼并溢价越大，换股比例的区间也就越大，并购双方谈判的余地也越多，最后成交的换股比例取决于双方的谈判能力。梁莱歆、刘建秋（２００１）在每股收益不被稀释这一约束条件下，建立了企业并购时确定换股比例的优化模型。孙学军（２００３）谈到了上市公司换股并购的关键问题包括：换股价格、换股比率的确定、换股并购的缺陷问题幽】。陈信元和陈冬华（２００３）认为换股比例的确定应以企业的内在价值为基础，另外还应考虑合并双方对企业价值增长所作的贡献，因此他们建议中国的换股合并应采用包含上述两种因素的着眼于长期利益的换股比例确定方法。孙涛（２００３）首次对Ｌ－Ｇ模型依我国实际情况进行了优化【３们，应用企业并购时并购双方资本组合的收益率标准最小原理确定换股比率、优化持股比例，对提高企业并购的效率和经济效益提供了一种有效定量分析方法。改进后的模型考虑了协同效应和收益增长的因素，从上市公司的每股利润出发建立换股比例模型。栗煜霞（２００４）选取了时间较近的６个上市公司换股合并的案僦，对这些公司财务信息披露随时效性以及盈利预测情况和模拟财务信息的披露情况进行了分析【３２１。王卫星、童纪新（２００５）将换股合并与现金合并进行了比较，对影响换股并购的因素进行分析，分析换股比例的确定【捌。朱蓉（２００６）根据马克威茨的资产组合理论对换股比率的最终确定做出了最优选择。林亦活（２００６）对Ｌ．Ｇ模型进行了描述，并对换股比例进行了优化，找到了优化的换股比例区间【ｌ引。在“每股收益不被稀释’’的约束条件下确定换股比例方法，其主要优点是它兼顾了主并购企业和目标企业最基本的利益，找到了主并购企业能接受的最大换股比例区间［０，ＥＲＡ】和目标企业的最小换股比例区间［ＥＲＢ，蛔】，并且由此确定购、并双方都可接受ｆ１０ＸＵＮ［ＥＲＢ，ＥＲＡ］从而可在这一区间范围内在考虑其他相关因素，最终选择确定最佳换股比例。卢振业（２００７）分析了并购溢价支付风险给换股比率带来的影响。梁莱歆、王迎迎（２００７）讨论了兼顾流通股股东利益要求的换股比率确定问题。席彦群，杨士英，房朝霞（２００７），首先分析了Ｌ．Ｇ模型运用于我国企业并购实践存在的问题，之后提出了修正模型的构建，并分析了本次修正模型的优点和缺点【３２】。单李岩、张立越（２００８）结合国内外换股合并案例研究，确定换股比例需要考虑的影响因素。从理论方面的因素，就是换股比例的上限和下限；以及现实方面的影响因素，合并双方存在方式的差异、现金流量、目标企业所在行业，目标企业管理水平等。得出，换股比例的确定带有较强的主观性是我国已有案例中存在的突出问题【１８１。经过文献查阅，可以得出国内学者对换股并购的研究存在以下不足：３西安石油大学硕士学位论文换股比例的研究还停留在找问题阶段，大多数学者没有提出改进建议，即使少数几个学者提出了一些建议，也是基于股权分置背景的考虑，没有考虑到全流通后的情况，所提的建议也没有前瞻性。从我国对换股并购相关问题的研究情况来看，研究内容比较分散，针对某—方面问题做的系统研究还较少。在换股比例的研究方面，多注重对换股比例确定方法的分析和介绍，对这些方法如何在实务中运用以及换股比例合理性等问题的研究较少。１．３研究方法与内容１．３．１研究方法规范研究和实证研究是现代经济理论研究中广泛运用的两种方法。规范研究是对经济活动进行评价，注重对经济行为的价值判断，侧重于定性分析研究是一种经验主义的探究，运用事例证据展开研究，属于实证研究。理论的评述和观点的提出离不并规范研究，对规范研究得出结果或结论的解释和验证，又必须采用一定的实证方法加以检验。所以本文循着规范研究和实证研究相结合的方法来系统地研究我国换股并购这一经济行为的理论内涵和实践意义。本文通过对我国上市公司并购换股比例影响因素和确定方法的考虑和评价，对我国上市公司并购换股比例确定方法进行统计，并就确定换股比例需要考虑的影响因素进行回归分析，最后得出本文结论。通过理论研究和实证研究，找出相关问题并给出建议。１．３．２研究内容本文共分为四个部分，本研究的具体内容如下：第一部分为导论，主要写明换股比例的研究背景与意义，在整个国际大环境的影响下我国换股并购制度性障碍逐步被扫清，在换股并购案例逐渐上升的今天，研究换股比例就有一定的价值；换股比例国外和国内的研究现状；本文的研究方法与思路，主要采用理论研究和实证研究，最后是论文的研究内容。第二部分为并购换股比例含义及确定方法，包括并购换股比例的相关含义，并购、换股并购以及换股比例的含义；确定换股比例需要考虑的因素，有对财务和非财务因素的考虑，并购财务协同效应的考虑；换股比例确定方法的描述性介绍，从单指标因素确定换股比例法（每股收益法、每股净资产法、每股市价法等），多指标因素换股比例法（每股净资产加成法、每股市价加成法），协商区间确定换股比例法（“以合并日每股收益不被稀释”临界换股比例法、Ｌ．Ｇ模型法）；对以上换股比例确定方法的评述。第三部分我国上市公司并购换股比例研究，样本选择及数据来源的说明，研究样本的总体状况描述；上市公司并购换股比例确定的统计性描述，有合并方法应用情况统计分析，用单指标因素和多指标因素确定对合并方法应用情况的统计分析，换股比例确定情况的统计分析；上市公司换股效应分析，从合并日的并购效应分析，到并购后３年产生的效益分析，从每股收益、总资产收益率、经营现金流量与总资产比率进行分析；换股比例与并购后效果关系分析，从相关性方向确定换股比例与每股收益、总资产收益率、４第一章导论经营现金流量与总资产比率的相关性；对我国上市公司换股比例的影响因素回归分析，从财务与非财务因素的１１个指标进行回归分析。最后进行本章小结。第四部分为问题和建议，在中国特定环境下上市公司并购换股比例存在的问题，对并购换股比例确定的改进建议，并对进一步研究给出建议，本文研究的难点、创新和不足。５西安石油大学硕士学位论文第二章并购换股比例含义及确定方法随着２０世纪９０年代以来国际金融环境的日趋宽松，特别是金融服务贸易自由化的发展，以换股进行并购交易的方式逐渐风行全球。２．１并购换股比例的含义（１）并购的含义企业并购通常是指一家企业通过现金、债券、股票或其他有价证券；以并购债权、直接出资、控股及其他多种手段，购买其他企业的股票或资产，并取得企业资产的实际控制权，同时使其失去法人地位或对其拥有控制权的行为。并购一词来源于英文ＭｅｒｇｅｒａｎｄＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ（简称Ｍ＆Ａ），意思是兼并和并购。《大不列颠百科全书》对Ｍｅｒｇｅｒ“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占一词的解释是：优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：可用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或股票；对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债”。一般认为，兼并的涵义有广义和狭义之分，狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业依照法定程序重组，之后只有一个企业继续保持其法人地位，而其他企业的法人资格消失。广义的兼并则包括狭义的兼并、并购、联合以及接管等几种形式的企业产权变更行为，目标企业的法人地位可能消失，也可能继续保存。并购（Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，从而获得对该企业的控制权行为。其特点在于目标公司经营控制权易手，但目标公司法人地位并不消失。并购有两种：资产并购（ＡｓｓｅｔＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）和股权并购（ＳｔｏｃｋＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）。从兼并狭义角度考虑，兼并与并购这两个概念是有所区别的，主要区别在于产权交易所涉及的目标企业法人地位保留与否。这种区别从法律角度和财务处理角度来看是显著的。但从企业实际控制权即企业法人财产权的易位来看，两者没有本质的区别：兼并是直接使目标企业的资产处于兼并方的控制下，并购是使目标企业的法人财产受并购方的控制。正如Ｐ．Ｓ．Ｓｕｄａｒｓａｎｍ所说“兼并和并购经常交替使用＂，两者的区别并不明显。（２）换股并购的含义换股并购是吸收合并的一种形式。其合并是采取股票支付方式，即用并购方的股票来换被并购方的股票。根据换股方式的不同可以分为增资换股、库藏换股、母公司与子公司交叉换股等。换股并购最常见的是主并购公司通过发行新股从被并购公司原股东手中购买股票来实现。换股并购不仅比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可以合理避税和产生股票预期增长效应。（３）换股比例的含义换股比例是指为换取一股目标公司的股份所需付出的并购公司股份的数量。是换股并购的核心财务问题。企业换股并购过程中，股票换股比例的确定是首要决策的问题，６第二章并购换股比例含义及确定方法如何确定换股比例是合并双方能否合并成功的关键。因为换股比例的高低，将直接影响到参与合并各方股东在合并后的主体中所拥有的权益份额。它不仅决定了并购双方在合并后对协同效应的分配情况，而且对双方在合并后各自的财富增长或者减少起到了决定性的作用。２．２确定换股比例需要考虑的因素２．２．１对财务因素的考虑（１）对每股净资产的考虑每股净资产是衡量股东权益的一项重要标准，它反映了股东持有公司股票的实际价值。如果被并购公司的每股净资产远低于主并购公司的，则新股的发行就会减少并购后公司的每股拥有的净资产值。这也会对股价造成不利影响。如果采用换股并购方式会导致每股净资产的下降，主并购公司需要考虑这种下降是否会被原有股东接受。在被并购公司实际每股净资产较低的情况下，如果确定的换股比例不合适，则有可能降低主并购公司每股净资产。由于每股净资产反映了公司股东持有的每股股票的实际价值，减少每股净资产就是对主并购公司股东利益的损害。相反，则有可能降低被并购公司每股净资产。（２）对每股收益的考虑增发新股可能会对每股收益产生不利的影响。如被并购公司盈利状况较差，或支付的价格较高，则会导致主并购公司的每股收益减少。虽然在大多数的情况下，这种减少只是一种短期行为，从长远来看对公司是有利的，但是短期来看，每股收益的减少仍然可能给股东带来不利的影响，导致股价下跌，甚至不能在短期能有好的回调。所以并购公司的股东就会抵制换股并购而且企业管理者也不愿意摊薄公司的每股收益，因为每股收益是衡量管理人员经营业绩的一个重要标准。所以在换股并购之前，主并购公司要确定是否会发生这种情况，如果发生，那么在多大程度上是可以接受。换股比例的大小直接关系到换股并购后交易双方所享有的每股收益。在实施合并时，如果被并购公司的股票溢价不高，即换股比例较小，则主并购公司在合并以后的每股收益可能增长；若被并购公司的股票溢价过高，即换股比例较大，则主并购公司在并购以后的每股收益可能被稀释。一般来说，主并购公司在并购后的每股收益会随着被并购公司股票溢价的增加而不断减少，即稀释越来越大。（３）对每股市价水平的考虑当前的每股市价水平是主并购公司决定采用现金并购或是股票并购的一个主要影响因素。一般而言，在股票市场中处于上升阶段的股票价格相对较高，这时以股票作为出资方式可能有利于主并购公司，增发新股对被并购公司也会具有较强的吸引力。因此，主并购公司在采用换股并购时应事先考虑本公司股价所处水平，同时还应预测增发新股会对股价波动带来多大的影响。（４）对每股市盈率的考虑７西安石油大学硕士学位论文换股比例的高低将直接影响到参与并购各方股东在并购后的主体中所拥有的权益份额。假设主并购公司支付给目标公司的市盈率大于主并购公司自身的市盈率，则主并购公司每股收益减少，而被并购公司每股收益增加；假设主并购公司支付给被并购公司的市盈率小于主并购公司自身的市盈率，则主并购公司每股收益增加，而被并购公司每股收益减少。因此采用换股的方式进行合并，在第一种情况下不但导致主并购公司股东可能抵制这种合并行为，而且企业管理者也不希望摊薄公司每股收益。相反，在第二种情况下被并购公司股东可能抵制企业合并。２．２．２对非财务因素的考虑基于财务报表以量化财务资讯为主，报表净值无法充分反映企业真实价值，要想考察企业的真实价值，就需要由非财务方面进行分析，非财务方面主要从以下几方面进行分析。（１）对控制权问题的考虑许多换股并购未能实施，基本都是由于控制权问题的存在。不管是主并购公司还是被并购公司的股东，都不希望自己失去控制权。换股并购，更多的时候是一种控制权问题的平衡。换股比例问题也就成了控制权问题的中心，所以，换股比例的确定，是股东们关注的焦点。主并购方希望换股比例越小越好，而被并购方希望换股比例越大越好，这样，控制权问题就对换股比例的确定起到了一定的影响。（２）对资讯品质一致性的考虑经由会计师事务所审计过的财务报表对于投资人的权益影响非常的大，在很多情况下财务报表的品质，由事务所的规模和知名度来判断。对于主、被并购公司两方来说，如果合并双方的财务报表由相同的会计师事务所审核时，对资讯品质认同的一致性就会比较相同，不产生分歧的看法，就有助于合并事件的成功，交易成本下降。反之，由不同会计师事务所审核的会计报表时，对品质认同度较低，则不利于换股比例的协商。（３）对人力资源的考虑从业人员的素质与能力一直被认为是企业的智慧资本之一，这种能力主要体现在员工的人数、年龄、年资和受教育程度几个方面进行衡量。人数越多说明企业做得越大，企业价值越高。员工年龄的大小，也是影响合并的因素之一，因为平均员工年龄越高的企业必须负担较高的人事成本，在这个竞争激烈的环境中，每个员工都必须通过学习和训练计划来提升自己的素质，而平均年龄较高的员工在缺乏弹性的情况下，创造与学习能力方面都不如年龄较低的员工。但是，年龄较高的员工忠诚度与稳定性会比较高，并且随着年龄的增加，心智也变得成熟，对工作发展潜能较能慎思明辨，工作满意度高，所以员工年龄对于公司价值的影响取决于相关的成本效益。企业成功的关键在于决策目标的管理与执行，作为企业决策执行者的员工，足够的专业能力是必须的条件，在资讯不对等的情况下，学历经常就成为间接衡量专业能力的选择。８第二章并购换股比例含义及确定方法２．２．３对并购财务协同效应的考虑考虑协同效益时，并购后存续公司的可分配利润净额应等于并购前公司的可分配利润净额之和再加上并购的协同效益。协同效益的测算目前还没有统一的方法，也正由于协同效益具有不易测度性，才使许多人对协同效应产生怀疑。但这并不能否认协同效益可以间接地测度，理论上随着并购后双方企业的融合，协同效应会逐渐显现。据相关文献记载，协同效应分为销售协同、运营协同、投资协同和管理协同等，不难发现，每一类型的协同效应都是基于很多基本要素的协同效应，如运营协同包括管理水平的协同，人力资源的协同，设备的协同等，而销售协同同样包括管理水平协同、人力资源协同等。由此可见，各协同效应中基本要素的协同是相互重叠的，为科学起见，我们可以将协同效应分为有形资产协同效应与无形资产协同效应。如人员精简后，相应减少的人员开支，就是人力资源的协同效应。相似销售渠道合并或者渠道纵向一体化后节省的销售费用，就是销售协同效应。若计算出品牌协同前后的价值之差，其结果便是品牌协同效应。若将制度协同前后的资源配置效率用消费者剩余和生产者剩余的净增量来衡量比较，就是制度协同效应。当然除了考虑以上协同效应外，还要考虑协同成本，如整合开支、风险成本等，协同效应扣除协同成本后的净额就是协同效益。２．３并购换股比例确定方法在企业换股并购过程中，股票换股比例的确定是首要决策的问题，如何确定换股比例是并购各方能否并购成功的关键。因为换股比例的高低，将直接影响到参与并购各方股东在并购后的留存公司中所拥有的权益份额。它不仅决定并购双方在并购后对协同效应的分配情况，而且对双方在并购后各自的财富增长或者减少起到了决定性的作用。２．３．１单指标因素确定换股比例法（１）每股收益之比法该方法的理论依据是：股票的价值取决于公司的盈利能力，而盈利能力最直观地表现在每股收益上，因此每股收益之比能够体现合并双方的价值对比，从而确定换股比例。确定换股比例所使用的每股收益可能是并购双方当前的每股收益，也可能是合并双方未来预期的每股收益，从而产生了两种方法。①当前每股收益之比法ＥＲ＝被并购公司当前的每股收益一ＥＰＳ。ＥＰＳ＾主并购公司当前的每股收益其中ＥＲ表示换股比例，ＥＰＳＢ表示被并购公司每股收益。ＥＰＳＡ表示主并购公司每股收益。由Ｇ。ｒｄｏｎ增长模型尸＝反（１＋哆‘一ｇ）可以看出，在股利确定的条件下，股票价值主要取决于ｒ和ｇ。根据ＣＡＰＭ模型ｒ＝‘＋∥（ｒＩ～‘）在无风险报酬率ｒｆ与市场平均报酬９西安石油大学硕士学位论文率ｒｍ一定的情况下，ｒ主要取决于反映企业系统风险程度的ｐ系数。所以企业预期股利或盈利增长率越大，其市场价值越大风险程度越大，市场价值越小。因此，当前的每股收益没有考虑到盈利增长率和风险对企业价值的影响。②预期每股收益之比法职＝垫羞堕坌望亟塑塑箜墼堕童：里！旦兰！！±鱼２：主并购公司预期的每股收益尉毽×（１＋＆）”其中，踟表示在未合并状态下，Ａ公司每股收益的年增长率，岛表示Ｂ公司每股收益的年增长率，合并双方商定以ｎ年后的预期每股收益之比作为换股比例的基础。以预期未来每股收益之比来确定换股比例，虽然考虑了合并双方在盈利增长率方面的差异，但仍未考虑合并双方在风险程度方面的差异。ｎ的具体数字难以确定，应该以多长的时间计算预期每股收益缺乏理论与实践的依据。如果每股收益出现负数，这种方法就无法使用。（２）每股净资产之比法…，＝．。主并购公司当前的每股净资产被并购公司当前的每股净资产该方法认为，与每股收益和市价相比，账面价值（股东权益或净资产）更为客观。每股净资产法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比例的方法。其理论依据为，净资产是公司长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映公可的实际价值，是判断一个公司资产状况和投资价值的最直接指标，与每股收益和每股市价法相比，其不易受公司及相关人员的操纵，更具有可靠性。若该种方法用于非上市公司的合并，具有直观、简便和可操作性的特点。（３）每股市价之比法…。。被并购公司当前的每股市价主并购公司当前的每股市价运用该方法的前提是：合并双方均是上市公司，而且双方的股票均在健全、有效、充分竞争的市场上活跃地交易。在满足这种条件的资本市场上，股票价格不但反映了公司当前的盈利能力，而且还反映了其成长性及风险特征。该方法的理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的赢利能力，而且能够反映其成长性及风险特点和合并公司双方的内在价值。以股票市价作为换股比例，充分考虑了合并双方的股东利益，容易为股东所接受。２．３．２多指标因素确定换股比例法（１）每股净资产之比加成法职＝筹篆鬻器姗＋加成系数）…主并购公司当前的每股净资产～～～一１、一７１０第二章并购换股比例含义及确定方法这种方法实际上从属于每股净资产之比法。它是在考虑并购前双方股份代表各自的资产价值的基础上，辅之以对其他影响公司内在价值因素的综合评价来确定换股比例。主要考虑公司商誉、融资能力、成长性及发展前景、经营管理水平、净资产收益率等重要因素进行定性分析，最后得出定量的加成系数。使用该方法关键是加成系数的确定。（２）每股市价之比加风险溢价法职＝蒜嚣黼×（１＋风险溢价）…被并购公司的每股市价～～一～一…。在资产评估的基础上，给予合并方或被合并方一定的风险溢价。风险溢价主要考虑如果并购双方不并购而各自独立发展，双方在价值增长上的差异，比如由于盈利能力、发展潜力、经营管理水平以及企业品牌价值等方面的不同所造成的价值上的差别。由于加成系数的构成及其权重的确定缺乏统一的标准，因此在实务中该系数的确定带有较强的主观性。２．３．３协商区间确定换股比例法（１）“以合并日每股收益不被稀释＂临界换股比例法对于“以合并日每股收益不被稀释＂这一约束条件有两种情况：合并之初的每股收益应至少保持合并之前的水平；合并完成若干年后每股收益应至少保持未合并之前的水平。假定合并的协同效应所产生的增量收益为ｉ，合并公司、目标公司、存续公司的税后利润年增长率分别为踟、助、ｇａｂ。基于上述条件，临界换股比例的确定方法分析如下：“以合并日每股收益不被稀释’’为约束条件合并后存续公司ＡＢ公司的初始每股收益ＥＰＳＡａ为：吼２鬻其中ＥＡ表示Ａ公司（主并购公司）净利润，ＥＢ表示Ｂ公司（被并购公司）净利润。ＥＰＳＡａ表示合并后存续公司每股收益，ＥＲＡＢ表示换股比例。换股比例越大，换股后的每股收益越小。对Ａ公司而言，能接受的最小每股收益就是实施合并之前的每股收益，即满足砜≥ＥＰＳａ。当ＥＰＳＡ＝ＥＰＳ＾Ｂ时求得的换股比例就是Ａ公司可接受的最大换股比例，即２砜２糕腑ＥＲａ＝坠紫聃Ａ对Ａ公司来说，可行的换股比例区间为：【０，ＥＲＡ】西安石油大学硕士学位论文－同理，Ｂ公司要求的合并后的每股收益应至少等于被并之前的每股收益，因此临界‘换股比例ＥＲＢ为：ＥＰｓＢ＝ＥＲ×ＥＰｓＡＢ＝ＥＲ×！≤黹解得：巩＝酉两ＥＰＳ而ｎｘＳａ对Ｂ公司而言，换股比例应该大于或等于ＥＲＢ。综上所述，要使合并之初的ＥＰＳ不被稀释，换股比例ＥＲ应满足：ＥＲＢ≤ＥＲ≤ＥＲＡ“合并完成若干年后的每股收益应至少达到未合状态下的水平”为约束条件假设合并完成后的第ｎ年，存续企业的每股收益砜”为：ｂ＂Ｐ一Ⅵ。否蕲雨磊函著丽丽面獗２——亩巧氦百—－ｆｆ抖一合并完成后的第万年的总收益．“）ｂａｇ＋１（×）ｉ＋１（×）ＢＥ＋ＡＥ（一砜”＝ＥＰＳ．４“时，可得出Ａ公司股东能够接受的最大换股比例ＥＲＡ，吼盟粤攀业坐量丛：ＥＰＳａ（１＋ｇ口）一一’邑＋ＥＲａ×ｓｓ解得：在未合并状态下，Ａ公司ｎ年之后的每股收益ＥＰＳＡ”－－ＥＰＳａ（１＋ｇｏ）”当ＥＲＡ：亟丝也坠塑生型≥螋ＥＰＳａ×＆（１＋ｇＤ”砜“＝ＥＰＳｎ”时，可以得出Ｂ公司股东能够接受的最大换股比例ＥＲ８，口同理，在未合并状态下，Ｂ公司ｎ年之后的每股收益为：Ｅ％”＝刷毽（１＋９６）“，当肌现坠嚣掣＝ＥＰＳＢ（Ｓ』＋ＥＲ日×Ｓ“∥川口解得：ｘ砜＝面再万万ＥＰＳ丽ｓ股比例ＥＲ必须满足条件：砜≤ＥＲ≤ＥＲａ。（２）Ｌ－Ｇ模型法Ｓ瓦６（Ｉ历＋ｇｂｉ）＂而ＲａｔｉｏＤｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ要使合并完成若干年后的ＥＰＳ至少等于Ａ、Ｂ公司未合并状态下水平，则实际的换Ｌ—Ｇ模型是以股东财富最大化作为财务管理目标，并且以股票市价来代表股东财富。ＫｅｒｍｉｔＤ．ＬａｒｓｏｎａｎｄＮｉｃｈｏｌａｓＪ．Ｇｏｎｅｄｅｓ于１９６９年，针对企业合并中换股比例的确Ｍｏｄｅｌ。文章的发定问题发表了ＢｕｓｉｎｅｓｓＣｏｍｂｉｎａｔｉｏｎｓ：ＡｎＥｘｃｈａｎｇｅ１２第二章并购换股比例含义及确定方法表引起了财务学界高度的重视和认可，被认为是目前为止最为合理的关于换股比例确定的模型，并以两位学者的姓名首个字母命名为Ｌ－－Ｇ模型。根据股票市价、每股收益及市盈率的关系，可得如下公式：ｅＱｂ＂＂器丝丝±型＞ＰｓＡ＋ｓＢｘＥＲ—ｏ要满足“合并双方股东财富不能因合并而减少’’的前提条件，则对于Ａ公司股东来说，必须要求合并后的财富总额大于等于合并前的财富总额，即：匕×邑≥只×咒，匕≥Ｐｏ等价于：解此不等式得：砍：丝！幺±垦２二！ｚ羔ＰｎＳＢ：丝！幺±垦２一曼．ＰｄｓＢｓＢ从不等式右边的多项式来看，在换股合并之前，除了虬未知之外，其余Ｅ、岛、Ｐ。、邑、＆等参数均为确定值，ＮＮ，可以将其看作以蚝为自变量的函数厂（蚝），即：脒／ｃ蚝）＝警一安从形式上看，由于：—ｄｆ（Ｍ—ｏ，）：姓＞ｏｄＭｏｂ￡×％掣：ｏｄＭ义也即图２．１所示的阴影部分。．ｂｚ所以厂（蚝）是一个斜率为正，截距为负的线性增函数，而歙≤／（蚝）所表达的含１３西安石油大学硕士学位论文Ｍ由图２－１主并购方接受的换股比例区间同理，对于Ｂ公司的股东来说，如果要满足合并后的财富总额不小于合并前的财富总额，则需要满足：职蝴匕一ＥＲ品×帆×耥瑚％ＥＲ≥解不等式得虬×（Ｅ＋岛）一品×只墨兰曼同样，不等式右侧的多项式也可以看作以蚝为自变量的函数ｇ（虬），则ＥＲ＞＿ｇ（帆）＝巧蒜鲁蕊由于：窒！丝！：ｄ‰【虬×（巴＋‰）一忍×＆】２兰兰墨兰邑墨兰曼：＜０【帆×（Ｅ＋岛）一只×＆ｒ义也即图２．２。阴影部分。＝＜０所以，ｇ（帆）表现在坐标系上是一条凸向原点的曲线，而ＥＲ≤ｇ（虬）所表达的含１４第二章并购换股比例含义及确定方法ｇ（＾％）Ｍ由图２－２被并购方接受的换股比例区间综上所述，要同时满足Ａ公司、Ｂ公司的股东在换股后的财富总额不小于换股前的财富总额，则要求：ｇ（＾乞）≤ＥＲ≤厂（＾乞）即：≤ＥＲ≤—Ｍｏｏ（Ｅ一—＋ＥＢ）一曼心（Ｅ＋岛）一忍ｘＳ．忍×配Ｐ≯ｓ８口口ｓ８口表现在坐标系中，即图２．３中阴影交错的甲区域，它的含义是，只有换股比例落在甲区域中，才能保证对于并购双方来说是双赢的，即Ａ公司、Ｂ公司的股东财富不会因为合并的实施而减少。相反，如果换股比例落在乙区域，意味着Ｂ公司股东的财富在合并后发生了增殖，而Ａ公司的股东财富则发生了缩水如果换股比例落在丁区域，意味着Ａ公司股东的财富在合并后发生了增殖，而Ｂ公司的股东财富则发生了缩水如果换股比例落在丙区域，则意味着在合并后Ａ公司、Ｂ公司股东的财富均发生了缩水。ＩＣＭ面）ＩＩＩｌＩＩＩＩＩＩｌＩｌｌ吲丙ｇＣＭ，ｎ，）Ｍ亩图２－３主、被并购方均接受的换股比例区间１５西安石油大学硕士学位论文需要指出的是，用Ｌ．Ｇ模型计算出的结果只是换股比例的合理协商区间，也就是说，换股比例只有在合理协商区间的范围内，合并双方才有协商的余地，至于最终得出的换股比例还要考虑合并双方分别为合并预期增量价值做出的贡献大小以及双方的议价能力和地位。２．３．４换股比例确定方法评述对于上节分类的单指标因素和多指标因素的确定方法中，像每股净资产之比法和每股净资产之比加成法的优缺点基本相似，所以本节对于类似的情况均合在一起评述。（１）每股收益之比法的运用股票价值取决于企业的盈利能力，而每股收益则是企业能力的反映，这是应用该方法的理论依据。确定换股比例所用的每股收益可以是合并双方当前的每股收益，也可以是合并双方预期未来的每股收益。以当前每股收益之比来确定换股比例，没有考虑到盈利增长和风险的差异。该方法的缺陷在于：用当前每股收益之比来确定换股比例，没有考虑到盈利增长率和风险对企业价值的影响。以预期未来每股收益之比确定换股比率，虽然考虑了合并双方在盈利增长率方面的差异，但是仍然没有考虑合并双方在风险程度方面的差异。该方法的缺陷在于：以预期未来每股收益之比来确定换股比例，虽然考虑了合并双方在盈利增长率方面的差异，但仍未考虑合并双方在风险程度方面的差异。ｎ的具体数字难以确定，应该以多长的时间计算预期每股收益缺乏理论与实践的依据。如果每股收益出现负数，这种方法无法使用。不论是以当前每股收益之比还是以预期未来每股收益之比确定每股收益，都没有考虑合并的协同效应所带来的增量收益。还应当注意到，每股收益并不能代表企业正常的盈利能力，因为其中包含了非经常项目和非重复发生项目所带来的盈利。不管是当前每股收益之比法还是预期每股收益之比法，均没有考虑合并的协同效应所带来的增量价值。还有＿点非常重要，就是存在着影响每股收益信息含量的客观因素。而这些因素至少包括两方面的内容：一是非常项目对公司盈余的影响。《标准会计实务公告》第六号（ＳＳＡＰ６）对非常项目的定义是：“非常项目是这样一些项目，它们是产生于正常业务活动之外的事件或业务，它们是重要的，但预期不是经常或正常发生的＂。例如，摩根士丹利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ）２００５年第４季度的会计报表显示：包括非常项目在内的每股收益达到１．６８美元，如果全部非常项目都不计入盈余的计算，每股收益将大约为１．４０美元。二是合并双方因会计政策的不同所造成的盈余的差别。并购双方在并购之前根据各自的情况以及需要选择会计政策。在一般情况下，并购双方不会选择完全相同的会计政策，因此在不同的会计政策下计算出的盈余可能缺乏可比性。此外，在每股收益出现负数的情况下，这两种方法就无法运用。（２）每股净资产之比法及其加成法的运用１６第二章并购换股比例含义及确定方法在这种方法下，换股比例等于被并购企业的每股净资产与主并购企业的每股净资产的比值。账面价值在一定程度上反映了企业的内在价值，而且账面价值是建立在历史成本基础之上的，比较客观。但是账面价值一般不能真实反映换股当时公司的实际价值。这种方法存在以下缺陷：一是账面价值在很大程度上受会计政策的影响，不同企业可能选择不同的会计政策，从而导致不同企业的会计信息缺乏可比性；二是账面价值建立在历史成本的基础之上，可能与真实的经济价值相去甚远；三是账面价值没有考虑到通货膨胀等因素，不能反映货币购买力的变化。它没有考虑到资产的收益性，资产数量上的多并不一定就会使收益增多，资产的数量与资产的质量是两个不同的概念，相对于资产的数量而言，资产的质量即资产的赢利能力，尤其是未来的赢利能力更为重要，所以其不能体现公司真实的经济价值。‘此方法在股权分置之前得到了很大的应用，当时账面价值是最直观、最便捷确认企业价值的方法。股权分置之后，上市公司中此方法基本处于淘汰的状态。另外，不同企业可能会选取不同的会计政策，从而导致不同企业的会计信息缺乏可比性。每股净资产加成法由于影响预期增长加成系数的因素复杂，且大部分影响因素无法量化考察，这是该方法的缺陷。尽管如此，该方法还是我国上市公司换股并购时，作为确定换股比例的方法所推崇。（３）每股市价之比法的运用假如市场是有效的而且不存在股权分置，股票价格应能反映企业当前的盈利能力、预期的增长率及风险特征，还能反映企业的内在价值。在这种情况下，以每股市价之比来确定换股比例是合理的。但是如果股票市场还不具备有效性或者存在股权分置的情况，以每股市价之比来确定换股比例会在很大程度上偏离企业的内在价值。伴随着我国证券业市场的发展和完善，相关法律、法规的出台。证券市场充分的市场化后，股价基本能反映企业的价值。而此种方法的不足是由于证券市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，往往具有短期波动性，使市场价格通常与公司的内在价值存在较大偏差，直接根据股票市价计算的换股比例相对不够可靠、准确。只有在健全、有效、充分竞争的股票市场上，股票的价格才能反映企业的内在价值，如企业的盈利能力、预期增长率及风险特征情况。但是股票市场的有效性更大程度上是理论化的理想状况，在现实经济世界中，很难甚至可以说基本上是不可能达到充分有效的程度。股票市场对信息的反应经常会存在超前或滞后的情况，会过度反应或反应不足。尽管股票价格主要是由企业内在价值决定的，但还会受到国际关系、经济环境、政治环境、自然环境、供求关系等多种因素的影响。在我国股票市场的发展历史不长，股价波动性很大，充斥着许多非理性因素，股价常常会背离价值，且背离程度较大，股价被市场低估或高估的现象屡见不鲜。由于确定换股比例的基础是企业内在价值，当股价与价值发生较大偏离时，仍然用市价来代表企业内在价值来确定换股比例，其合理性会受到质疑。有关的实证结论表１７西安石油大学硕士学位论文明：美国资本市场的效率远远高于我国，接近或达到半强式有效，而我国尚未达到弱势有效。虽然此方法有它的不足，但是股权分置改革完成以后，证券市场实现了全流通，股价的信息含量更高，以市场价值为基础的每股市价之比法得到更充分的环境支持。上市公司的资料变得越来越规范和明朗化。国家也出台了很多有利于换股并购的政策，这些都有利于上市公司换股并购的进行。每股市价之比加风险溢价法也在这一时期全面盛行，以合并双方公告基准日前一段时间的股票均价为基础，同时考虑一定的风险溢价，这样确定的股价更加市场化，也体现了公平公正的立场，更利于合并双方接受。我国上市公司最近几年逐渐偏向于采用此方法。（４）“以合并日每股收益不被稀释”临界换股比例法的运用该方法有两个假设条件是：首先，合并双方的股东均重视他们所持股票的每股收益，如果确定的换股比例会导致并购后每股收益的稀释，就会受到合并双方股东的抵制。如果主并购方用较高的比例换取被并购方的股票，这就是主并购方股东不利而对被并购方股东有利。反之，如果主并购方用较低的比例换取被并购方的股票，则对主并购方有利而对被并购方不利。因此，只有在双方利益得到均衡的水平上确定换股比例，双方才能够达成并购协议。其次，主并购方的经理人员也不希望每股收益被稀释，因为每股收益是衡量经理人员业绩的重要指标。不管是出于哪一方的人员，均不希望每股收益被稀释。基于上述假设，“以合并日每股收益不被稀释”为约束条件，确定出的临界换股比例才能够符合并购双方的利益。对于主并购方来说，换股比例越小越好；对于被并购方来说，换股比例越大越好。因此，合理的换股比例应介于主并购方可接受的最大换股比例和被并购方可接受的最小换股比例之间。这一方法同每股收益之比法一样，过分注重了每股收益对股票价值的影响，因而也具有与每股收益之比法类似的局限性。（５）Ｌ．Ｇ模型的运用国外在确定换股比例时普遍采用的是Ｌ．Ｇ模型，那是因为国外有健全、有效、充分竞争的股票市场。虽然我国现阶段与这些指标还有些距离，但是把Ｌ．Ｇ模型运用于我国也是有其可能性的。Ｌ．Ｇ模型是以股东财富最大化作为财务管理目标，并且以股票市价来代表股东财富。由于股价主要由市盈率决定，因此Ｌ．Ｇ模型以市盈率作为变量，这是基于在西方发达的资本市场上市场价值可以反映内在价值，且市盈率是相对固定的且易于预泓。由于我国证券市场存在很多非理性投机者，这使得股价有时起伏很大，并充满非理性因素，未能很好代表股票的内在价值。多数情况下，股东并不注重一时的股价变化带来的短期利益，而是对企业内在价值的持续增长所形成的长远利益更为关注。但是，随着我国股票市场的逐渐规范化，市盈率指标就能很好的反应企业的价值，且得到股东的认同。１８第二章并购换股比例含义及确定方法模型是在西方发达的资本市场的背景下提出的，这种股票市场上的股票是全额流通，而且普遍实行同股同价、同股同权制度。我国的股改后基本实现了同股同价的，同股同权的问题。模型有着本身的缺陷，如未考虑协同效应。Ｌ．Ｇ模型假设合并当期不会产生协同效应，并购在经济上之所以合理在于并购能产生协同效应，而协同效应更多体现在合并中。换股比例的确定过程就是协同效应在并购双方之间分配的过程，是否存在协同效应将影响并购双方所能接受的换股比例。因此，在确定换股比例时，考虑协同效应是非常必要的。未考虑控制权问题，控制权的获取是并购的一个重要因素，它是实现股权并购中各种收益的关键。有关实证研究表明并购定价对并购中是否发生控制权转移有显著的正向影响。由于换股比例的高低直接影响并购后存续企业的股权结构，而股权结构决定了企业的控制权分配，进而直接影响到企业高管对并购的态度和采取的措施，也影响到并购成本。因此，在确定换股比例时，控制权问题不容忽视。Ｌ．Ｇ模型虽然模型本身有这些缺陷，但是瑕不掩瑜，在国外Ｌ－Ｇ模型还是受到了大多数企业的推崇。１９西安石油大学硕士学位论文第三章我国上市公司并购换股比例统计与影响因素实证研究３．１研究样本选择及数据来源３．１．１样本选择及数据来源２００５年之后，股权分置的改革，使我国的证券市场充分市场化，这期间换股比例的确定方法也发生了很大的变化。本文主要选取２００５年发生股改后的上市公司并购换股案例进行样本分析。数据主来源：（１）并购交易网（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｍｅｒｇｅｒｓ．ｃｈｉｎａ．ｔｏｍ）（２）上海证券交易所网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ＳＳＣ．ｅｏｍ．ｃｎ）（３）深圳证券交易所网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｚｓｅ．ｅｎ／）（４）上市公司合并报告书（５）《ＣＳ㈣中国上市公司财务年报数据库》３．１．２研究样本总体状况描述通过上述网站，统计出股改后符合条件的样本有２１个。现依据上市公司合并报告书中的内容，对２１个样本的换股比例情况描述如下：（１）四环药业并购北方信托：合并基准Ｈ２００７年３月２６日，四环药业停牌前２０个交易日均价为４．５２元／股，以此作为换股吸收合并时新增股份的价格。北方信托股东全部权益价值为２３８５４２．７７万元，每股价格为２．３８３元，重组双方协商确定的北方信托整体作价为２３８５４２．７７万元，北方信托和四环药业之间的换股比例为ｌ：０．５２７２，按照每股４．５２元的折股价格，北方信托股东全部权益共折合股本５２７，７４９，４９１股，占换股吸收合并后总股本的８４．９９％。换股比例＝被合并方每股净资产／合并方每股２０个交易日均价。（２）攀钢钢钒换股并购攀渝钛业和ＳＴ长钢：合并基准日２００７年９月３０日，攀钢钢钒、攀渝钛业和ＳＴ长钢截至公告前２０个交易日的交易均价分别为９．５９元厂股、１４．１４元厂股和６．５０元／月艮，作为对参与换股的攀渝钛业和ＳＴ长钢股东的补偿，在实施换股时给予其２０．７９％的风险溢价，每１股攀渝钛业股份可换取１．７８股攀钢钢钒股份，每１股ＳＴ长钢股份可换取Ｏ．８２股攀钢钢钒股份。换股比例＝被合并方每股２０日均价（１＋风险溢价）／合并方每股２０日均价。（３）中山公用合并公用集团：评估基准日２００７年７月４日，经评估的净资产值为３０１，８６４．５３万元，以注册资本６亿元计算，公用集团的换股价格为每ｌ元注册资本约为５．０３元，中山公用在２００７年７月４日停牌前２０个交易日股票交易均价每股８．１５元折股，相当于每１元公用集团注册资本按照约１：０．６１７的换股比例换取公用科技股票。换股比例＝被并购方每股净资产／合并方每股２０日均价。（４）唐钢股份合并邯郸钢铁、承德钒钛：合并基准日２００８年１２月３０日，唐钢股份的换股价格为公告日前２０个交易日的Ａ股股票交易均价，即５．２９元／股。邯郸钢铁的２０第三章我国上市公司并购换股比例统计与影响因素实证研究换股价格为公告日前２０个交易日的Ａ股股票交易均价，即４．１０元／股；承德钒钛的换股价格为公告日前２０个交易日的Ａ股股票交易均价，即５．７６元／股。换股比例＝被并购方每股２０日均价／合并方每股２０日均价。（５）盐湖钾肥合并ＳＴ盐湖：合并基准日２００８年１２月３日，ＳＴ盐湖的换股价格为公告日前２０个交易日的Ａ股股票交易均价３３．０２元／股，盐湖钾肥的换股价格为公告日前２０个交易日的Ａ股股票交易均价８３．４＆元／股，实施换股时，给予盐湖钾肥股东的溢价比例为１８．６６％，换股吸收合并的换股比例确定为３：１，即每３股ＳＴ盐湖股份换ｌ股盐湖钾肥股份。换股比例＝被合并方２０个交易日股票均价／合并方２０日股票交易均价（１＋风险溢价）（６）盐湖钾肥合并盐湖集团：合并基准日２００９年６月３０日，盐湖集团于定价基准日前２０个交易日的Ａ股股票交易均价为２５．４６元／股。盐湖钾肥于定价基准日前２０个交易日的Ａ股股票交易均价为５３．５３元／股，合并在实施换股时给予盐湖钾肥股东４２．３６％的风险溢价，最终确定盐湖钾肥换股价格为溢价后的换股基准价格即７３．８３元／股。盐湖集团与盐湖钾肥的换股比例为２．９０：ｌ，即每２．９０股盐湖集团股份换１股盐湖钾肥股份。换股比例＝被合并方２０个交易日股票均价／合并方２０日股票交易均价（１＋风险溢价）。（７）华邦制药合并颖泰嘉和：合并基准日２００９年８月３１日，华邦制药按照审议交易首次董事会决议公告日前２０个交易日华邦制药股票交易均价（决议公告日前２０个交易日公司股票交易总额除以决议公告日前２０个交易日公司股票交易总量），即每股２３．８６元的价格，颖泰嘉和的换股价格根据其整体评估值与股本总额确定，交易前颖泰嘉和的预估值１０．９６亿元，颖泰嘉和股本总额１２８００万元，换股价格为８．５６元／股。华邦制药和颖泰嘉和的换股比例为１：２．７８。换股比例＝被合并方每股净资产／合并方每股２０个交易日均价。（８）葛洲坝合并水电工程合并基准日２００７年３月３１日，葛洲坝的换股价格为公告日前２０个交易日公司股票日平均价的算术平均值计算，为每股作价６．３９元，水电工程公司的换股价格按照《评估报告》确定的水电工程公司整体资产的总价值４７．４１亿元除以注册资本１５３４９１．１８万元得出，水电工程公司换股价格精确计算值为ｌ元注册资本作价（４７．４１亿元／１５３４９１．１８万元，约为３．０９元），葛洲坝和水电工程公司的换股比例为１：０．５７。换股比例＝被合并方权益乘数／合并方每股２０日均价（９）同方股份合并晶源电子：合并基准日２００９年６月２３日。交易的首次董事会决议公告日前２０个交易日晶源电子股票交易的均价（即７．５９元／股）为基础，并考虑到能得到晶源电子第一大股东地位的因素，溢价７．５１％，作为购买目标资产的价格，即８．１６元／股。同方股份合并晶源电子的换股比例为１：２。换股比例＝被合并方每股２０日均价（１＋风险溢价）／厶并方每股２０日均价。（１０）东方航空合并上海航空：合并基准日２００９年７月１３日，东方航空以基准日前２０个交易日的Ａ股股票交易均价，即５－２８元／股；上海航空的换股价格为公告日前２０２１西安石油大学硕士学位论文个交易日的Ａ股股票交易均价，即５．５０元／股。双方同意，作为对参与换股的上海航空股东的风险补偿，在实施换股时将给予上海航空股东约２５％的风险溢价，由此确定上海航空与东方航空的换股比例为１：１－３，即每股上海航空股票可换取１．３股东方航空的Ａ股股票。换股比例＝被合并方每股２０日均价（１＋风险溢价）／合并方每股２０日均价（１１）东软股份合并东软集团：合并基准日２００６年１２月３１日，东软股份已经是在上海证券交易所挂牌的上市公司，二级市场上的股票价格可以较为公允的作为其估值的参考，因此其换股价格采用市价方法确定。公告前一个交易日东软股份的收盘价为２４．４９元／股，前２０个交易日股票均价为２２．７８元／股，为了更好的保护东软股份非限售流通股股东利益，根据孰高原则确定东软股份的换股价格为２４．４９元厂股，东软集团确定市盈率为３５倍，每一元出资额的收益为Ｏ．２０元，因此最终确定东软集团的换股价格为每元出资额７．ｏｏ元，即东软集团的每３．５元出资额可以转换为１股东软股份的股份。换股比例＝被合并公司换股价格／合并公司换股价格。（１２）幸福实业合并华远地产：合并基准日２００６年１０月２３日，２０个交易日收盘价之算术平均值为基准确定为３．８８元／股，华远地产的换股价格经过充分协商确定为５．０６元／股，按照上述换股价格，幸福实业与华远地产的换股比例为１：０．７６７，即每０．７６７股华远地产股份换１股幸福实业股份。换股比例＝被合并方协商确定换股价格／合并方每股２０日均价。（１３）都市股份合并海通证券：合并基准日２００６年９月３０日，换股比例是在双方股权市场化估值的基础上进行确定的，都市股份的换股价格以停牌前一日市场价格为基准确定为５．８元／股，海通证券以财务顾问报告确认的合理估值为基准及综合考虑市场因素，确定海通证券股权换股时的市场价格为２．０１元／股，由此确定海通证券与股市股份的换股比例为ｌ：０．３４７，即每１股海通证券股份换０．３４７都市股份。换股比例＝被合并方评估换股价格／合并方基准日前一日股票市场价格（１４）中国铝业合并包头铝业：合并基准日２００７年６月１２日，中国铝业换股价格为合并基准日停牌前２０个交易日收盘价的均价２０．４９元／股，包头铝业换股价格为合并基准日停牌前２０个交易日收盘价的均价２１．６７元／股。作为对参加换股的包头铝业股东的风险补偿，在实施换股是给予其４０％的溢价，本次换股吸收合并的换股比例为１：１．４８，即每一股包头铝业股份可以换取１．４８股中国铝业Ａ股股份。换股比例＝（包头铝业换股价格＋包头铝业换股价格｝４０％）／中国铝业换股价格（１５）上海电气合并上电股份：合并基准日２００８年ｌＯ月６日，上海电气换股价格为４．７８元／股，上电股份换股价格为２８．０５元／股，考虑到对参与换股的上电股份股东及提供现金选择权的第三方进行股票市场风险补偿，给予上电股份股票２４．７８％溢价，上电股份实际换股价格相当于３５．００元，据此确定换股比例为１：７．３２，即每股上电股份的股票换得７．３２股本公司本次发行的Ａ股。换股比例＝（上电股份的换股价格＋换股溢价）／上海电气Ａ股的发行价格。第三章我国上市公司并购换股比例统计与影响因素实证研究（．１６）广发证券合并延边公路：合并基准曰２００６年．６月３０日，董事会讨论通过的换股比例为１：０．８３，即０．８３股广发证券股份可换ｌ股延边公路股份）。换股比例＝被合并方换股价格／合并方每股２０日均价。（１７）上港集团合并Ｇ上港：合并基准日２００６年３月３１日，上港集团发行的股票种类为人民币普通股（Ａ股），每股面值为人民币１元，发行数量为２，４２１，７１０，５５０股，每股发行价格为每股３．６７元。上港集团换股吸收合并Ｇ上港的换股价格为每股１６．５０元，每一股Ｇ上港股票可以换取４．５股上港集团的股票。换股比例＝被合并方换股价格／合并方换股价格。（１８）中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业：合并基准日２００６年１２月３１日，换股价格为６．６０元／股。山东铝业换股价格为每股２０．８１元，即每股山东铝业股份作价为２０．８１元。中国铝业换股吸收合并山东铝业的换股比例为３．１５：１，即每ｌ股山东铝业股票可换取３．１５股中国铝业Ａ股股票。兰州铝业流通股的换股价格为每股１１．８８元，即每股兰州铝业流通股股票作价为１１．８８元。中国铝业换股吸收合并兰州铝业，兰州铝业的非流通股的换股比例为１：ｌ，即兰州铝业除中国铝业外的其他非流通股股东持有的每ｌ股兰州铝业股票可换取ｌ股中国铝业Ａ股股票流通股换股比例为１．８０：１，流通股股东持有的每１股兰州铝业股票可换取１．８０股中国铝业Ａ股股票。换股比例＝被合并方换股价格／厶并方换股价格。３．２上市公司换股比例确定的描述性统计分析３．２．１确定方法应用情况分析（１）