论反收购的法律规制

论反收购的法律规制

建立完整的公司采购和反收购法律体系不仅是必要的，而且是紧迫的。本文拟在介绍国外反收购立法的基础理论及立法例的基础上,就我国反收购法律制度的建设作一些探讨。一、反买立法的主要理论基础和立法示例(一)国际反买法的主要理论基础综观国外反收购法律制度,对国外反收购立法产生重大影响的理论,主要是公司控制权市场理论和反收购决定权归属理论。1、公司治理和经营效率该理论研究的核心问题是关于敌意收购与公司治理之间的关系。1965年美国学者亨利·伯利曼尼发表了著名的文章《合并与公司控制权市场》,认为公司的治理环境包括公司内部治理环境和公司外部治理环境。内部治理环境,是指一套用于支配企业的投资者、董事及其他经营管理者、员工等利益主体之间关系的制度安排,即狭义上的公司治理。外部治理环境,是指主要由产品市场、管理层劳动力市场、资本市场、贷款人约束、敌意收购和控制权争夺战等构成的企业的外部约束机制。公司控制权市场理论的提出,引发了激烈的争论,对此有二种不同的观点。持肯定说者认为,在公司内部治理机制普遍存在缺陷的情况下,公司外部治理机制是改善公司法人治理的重要工具,能够约束无效或低效的公司管理层,有利于提高公司的经营效率。基于上述理由,持肯定说者认为,为了充分发挥敌意收购的积极作用,应当限制目标公司管理层采取反收购措施。否定说则认为,公司控制权市场有效论无论从实践来看,还是从理论上看都是有缺陷的,因而主张,目标公司应对敌意收购采取反收购措施。2、意图收购下反收购控制权该理论是建立在对公司内部治理机制中目标公司股东和管理层的关系进行研究的基础上的,其主要内容是探讨目标公司在面临敌意收购时反收购的决定权应由谁来行使的问题。由于对敌意收购和反收购行为性质的不同理解,导致得出了不同的反收购决定权归属结论,主要有经营判断说和股东权利说。(二)反收购立法的产生和发展不同的国家由于所采用的公司治理模式各有不同,以及对收购和反收购所做的不同理论诠释和价值判断,决定了对反收购的不同的态度和所采取的不同立法,其中以美国和英国的为典型。1、明确了要对公司收购进行法律规制在1968年以前,美国基本上没有对收购和反收购进行专门立法,公司收购主要由反垄断法来调整。随后,由于敌意收购风起云涌,其负面效应也不断显现。为了促进敌意收购积极作用的充分发挥,同时尽可能地克服其负面效应,维护目标公司股东和社会的利益,美国于1968年出台了《威廉姆斯法》对公司收购进行法律规制,同时认可目标公司反收购的合法性,对反收购行为的制约则寄托于信息披露制度。受该法影响,美国各州也进行公司收购立法。美国各州立法对公司收购规定了严格的程序,限制敌意收购,赋予目标公司经营者反收购决定权,使各州公司法本身就是一种最好的反收购措施。对于目标公司经营者的反收购行为主要是通过判例法进行规制,要求目标公司董事尽忠实义务和注意义务,针对敌意收购采取的反收购措施必须符合“经营判断准则”。2、反收购的法律规制英国把目标公司反收购的决定权赋予目标公司股东会,原则上禁止目标公司管理层自行采取反收购措施。英国的这一态度主要反映在《城市法典》的相关规定中。但是,英国并不绝对禁止目标公司经营者采取反收购措施,根据城市法典和判例法,目标公司可以采取下列反收购措施:在向股东披露的信息中,陈述在本次收购中公司的利害关系,呼吁股东拒绝接受要约;劝说有关部门将该项收购提交给垄断与合并委员会处理;寻找收购竞争者。而其判例法则运用诚信原则来限制公司经营者的权力,要求其行使权力必须符合所授权力之目的。英美两国尽管反收购制度存在不同,但是在制度构成上有共同之处。两国的反收购制度主要包括反收购决定权的归属、目标公司董事等管理层在反收购中的义务及其权利行使监督等方面。英美两国的实践证明,两国的反收购制度符合各自国家的实际情况是比较完善的,对目标公司反收购行为的规制是积极有效的。二、反收购的控制权分配缺乏可操作性和公正性2006年7月31日,中国证券监督管理委员会发布的《上市公司收购管理办法》(自2006年9月1日起施行,以下简称《办法》)不仅完善了上市公司收购法律制度,而且对上市公司的反收购行为作出了规定。笔者认为,该办法是第一次对被收购公司(即目标公司,为了保持上下文的一致,以下一律用“目标公司”的提法)的反收购行为进行直接规制,《办法》就目标公司董事、监事、高级管理人员的义务、反收购决定权的归属及目标公司董事、监事、高级管理人员违反义务应承担的法律责任三大方面作出了规定,初步建立了我国上市公司反收购法律制度。但也存在诸多不足,有待完善。笔者认为,其主要存在以下不足:1、对目标公司的董事、监事、高级管理人员应承担的义务规定得不够全面。一方面,尽管公司法和证券法都规定了董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务,但过于抽象,不具有可操作性;另一方面,没有规定董事、监事、高级管理人员的注意义务,缺乏全面性,因而对他们的约束功能弱化、虚化。2、把反收购的决定权赋予目标公司的董事会不符合我国国情。我国公司的内部治理结构存在缺陷,把反收购的决定权赋予目标公司的董事会不利于维护广大股东,尤其是中小股东的利益。我国公司的内部治理机制的缺陷主要体现在:(1)我国股份公司股权集中,大股东处于操纵地位,往往滥用控制权。根据一股一权的原则,大股东可以合法操纵股东大会,进而决定董事人选的组成,从而全面控制公司的决策和经营,公司成了大股东谋取利益的工具。此外,股份公司监事会组成人员中,股东代表绝大部分由大股东委派,职工代表由于工作的隶属性,不能发挥其应有的监督作用,监事会的监督成了一句空话。(2)董事滥用权力现象普遍。英美等国的公司法比较具体全面地规定了董事的注意义务和忠实义务,而且确立了“经营判断准则”、“正当目的判断标准”、“公正拍卖者测试标准”和“最大价值测试标准”等准则来评判董事在采取反收购措施时是否尽了注意义务和忠实义务。相比之下,我国法律对董事的忠实义务、勤勉义务规定得过于抽象,不具有可操作性,而且没有规定董事的注意义务,缺乏全面性,对董事的约束功能弱化、虚化。敌意收购直指目标公司的控制权,与目标公司经营者具有极大的利害关系,在敌意收购中,目标公司管理层往往会为了自身的利益,擅自采取反收购措施,损害股东利益。因此,《办法》将反收购的决定权赋予目标公司的董事会的做法不有妥。3、对目标公司董事、监事、高级管理人员没有尽法定义务的处罚太轻。根据《办法》第八十条的规定,上市公司董事未履行忠实义务和勤勉义务,利用收购谋取不当利益的,中国证监会采取监管谈话、出具警示函等监管措施,可以认定为不适当人选。可见,目标公司的董事在公司被收购时承担的最大的行政责任是被认定为不适当人选,公司监事及其他高级管理人员则不必承担这一责任。而且,监管部门要认定其为不适当人选必须同时具备两个条件:(1)董事未履行忠实义务和勤勉义务;(2)利用收购谋取不当利益。显然,这一规定仅规定目标公司董事须承担责任不够全面,而且条件太严,客观上造成对目标公司董事的约束力弱化、空洞化。三、建立和完善上市公司反收购的法律体系当前在完善我国上市公司收购法律制度的同时,也要同样重视上市公司的反收购立法,尽快建立完善的上市公司反收购法律制度。针对我国反收购立法存在的不足,笔者就此提几点建议。(一)立法者的价值选择及立法目标法律是承载着特定价值、理念的社会行为规范,每项法律制度都体现立法者的价值选择和立法目标。在建立完善的反收购法律制度过程中,笔者认为,我国应以维护股东利益和促进资源的优化配置作为立法导向和目标。1、在其他方面存在的问题在敌意收购中,目标公司的股东是利益受到影响最大的一方。目标公司的股东尤其是中小股东往往由于精力有限、专业知识缺乏等原因,处于弱者地位,缺乏与收购者讨价还价的能力,往往是被压榨、掠夺的对象。收购者还可能事先与大股东协商,向大股东提供优惠价格,歧视中小股东,损害中小股东的利益。此外,由于现行法律赋予目标公司董事会反收购的决定权,而当前我国公司治理结构仍不完善,存在诸多缺陷,大股东操纵、内部人控制现象严重,同样是收购利害关系人的目标公司经营者,往往出于维护个人私利、保持控制地位的目的,置股东利益于不顾,擅自采取反收购措施挫败敌意收购。在这些情况下,股东往往被剥夺了高溢价出售股票的机会,成为了欺诈、内幕交易的牺牲品。因此,我国在建立反收购法律制度的过程中,应始终以维护股东利益尤其是中小股东利益为价值取向,对目标公司反收购行为进行规制,采取相应的措施,切实保护股东利益。2、均衡的市场游戏证券市场是社会主义市场经济的重要组成部分,要使证券市场有效发挥其融资功能,资源优化配置功能,前提是市场运作要有秩序,市场主体行为合法合规。收购和反收购都是正常的市场行为,但都具有正负作用,因而反收购立法要充分贯彻“市场中立原则”,既不偏袒于收购者也不偏袒于反收购者,将确保“均衡的市场游戏”作为立法的价值取向之一。使敌意收购充分发挥控制权市场替换不称职、经营效率低下目标公司经营者,优化资源配置,同时对在位的经营管理人员进行有效的激励和约束以减少代理成本,完善公司治理的外部机制的积极作用。此外,通过对目标公司反收购行为进行规制,尽量克服敌意收购的负面作用。总之,在建立我国反收购法律制度,对管理层反收购行为进行立法规制时,既要制止反收购措施被滥用,又要保障合法有效的防御,力求在收购者、目标公司股东及其管理层和其他利益相关者之间达成一种最佳利益平衡,实现资源优化配置。(二)立法上作出规定国外对反收购的立法始于上世纪,各国所采用的立法形式各有不同,有的国家采取单行法的形式,如美国1968年出台的《威廉姆斯法》,有的是在证券法或公司法中作出规定,有的既在证券法又在公司法中作出规定。在我国,学者们对于反收购的立法形式大致有三种观点:一种观点认为,应制定单独的反收购条例;第二种观点认为,应完善证券法第四章“上市公司收购”法律制度,增加反收购规制条款;第三种观点认为,应在证券法的公司收购制度后增加一章反收购制度。这些思考是极其有意义的。鉴于《证券法》和《公司法》于2005年10月份修订不久的事实,笔者认为比较可取的做法是进一步修订《上市公司收购管理办法》,完善上市公司反收购的规定,建立上市公司反收购法律制度,等条件成熟后再修改《证券法》,在《证券法》第四章“上市公司的收购”中增加目标公司反收购的相关规定。(三)反买法应包括以下内容1、控制权的归属如上所述,对反收购决定权的归属,以英国模式和美国模式为典型。根据《办法》第八条的规定,笔者认为我国目前对反收购决定权的归属采用的是美国模式。正如前文已分析的,这种模式并不符合我国国情,不利于保护中小股东的利益。基于我国目前的实际情况,笔者认为对反收购决定权的归属以采用英国模式为宜。理由在于:(1)将反收购的决定权赋予目标公司股东会,符合我国目前相关法律的规定。我国公司法规定,股东大会对公司的合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议。在公司面临敌意收购时,也就是公司面临被兼并之时,目标公司是否采取反收购措施的决定权,是股东大会的法定权利。(2)我国目前公司的治理结构不完善,大股东操纵、内部人控制现象严重。在这种情况下,如果将反收购的决定权赋予目标公司管理层,不可避免发生公司管理层、控股股东为了个人私利,滥用权力采取损害中小股东利益的反收购措施。(3)英国模式在将反收购的决定权赋予目标公司股东会的同时,也允许目标公司管理层一定的反收购权,如劝说目标公司股东拒绝接受要约、防御诉讼、引入竞争者等非实质性反收购措施,在股东会同意下也可采取法律所许可的任何防御措施,既有原则性,又不失灵活性。2、修订《公司法》,增加注意义务(1)忠实义务、勤勉义务与注意义务。忠实义务,是指董事、监事、高级管理人员应以公司利益最大化为目标,不得谋取个人私利,当个人的利益与所任职的公司利益相冲突时,应以公司利益为重。勤勉义务,它意味着董事、监事、高级管理人员应勤勤恳恳、尽职尽责地工作,而不能懈怠。至于注意义务,美国的判例法曾将其定义为,一个一般谨慎之人在相同情况下对他自己的生意所能尽到的勤勉、注意和熟练程度。美国《重修标准公司法》第8.30条对注意义务规定了三点要求:(1)善意地;(2)以一个一般谨慎之人在相同的地位相似的情况下应有的注意;(3)以一种他合理地认为符合公司最佳利益的方式。我国《公司法》和《上市公司收购管理办法》只规定了董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务,而且比较抽象、缺乏操作性,没有规定他们的注意义务。建议借鉴美国的立法经验,在修订《公司法》时增加规定董事、监事、高级管理人员的注意义务,并对忠实义务、勤勉义务和注意义务进行解释;同时在修订《上市公司收购管理办法》时增加规定注意义务,要求在股东大会授权董事会采取反收购措施时,董事行为应符合所授权利之目的,符合经营判断准则。(2)信息披露义务。目标公司董事在一项收购要约发生或其认为很可能发生时,应客观分析该收购可能对本公司、股东及债权人和雇员等利益相关人的影响,向股东大会作报告,并提出应对建议,以供股东大会作出是否进行反收购的决定的参考。在股东会作出进行反收购的决议后,也应及时对其执行情况作出报告。3、收