日本活动收购日本广播公司案的启示

日本活动收购日本广播公司案的启示

一、日本运营中要对自己经营进行强制在美国，公司的采购是一项长期的削减措施，并迅速扩大了生产经营规模。近年来,随着日本公司相互持股的消除及由于处理不良债权而引起安定股东减少等原因,在日本企业收购事件时有发生。2005年2月至3月间发生的活力门收购日本放送事件,从头至尾受到了公众的广泛关注。事件的经过大体如下:2005年1月17日,活力门以获得日本放送经营权为目的,根据证券法规定的公开收购方式开始收购日本放送的股票,到2月21日,活力门已经取得日本放送37.85%的股份,成为其第一大股东,由于收购方就收购后日本放送的经营方针存在分歧,日本放送董事会于2月23日决定对其子公司富士电视台发行总额为158亿日圆的新股预约权,如果发行的新股预约权全部被行使的话,活力门的持股比例将减少为17%。对此,活力门认为新股预约权的发行是明显不公正的行为,向东京地方法院提起停止发行行为之诉。东京地方法院于3月11日作出暂时处理决定,认为,日本放送的新股预约权发行行为不公正,应当立即停止。日本放送随之申请保全异议,要求取消原决定。东京地方法院3月16日的保全异议决定,维持原审决定的判断。日本放送不服,向东京高等法院提起抗告。东京高等法院在3月23日的保全抗告决定中,再次认定日本放送的新股发行行为违法,驳回了抗告。东京地方法院、高等法院针对该事件作出的各项决定在司法实践上有着指导意义。以此事件为契机,2006年4月实施的新日本公司法对敌意收购及防御措施的运用给予了补充与完善。本文将立足以上法院的各项决定,围绕上述焦点问题逐一进行考察分析。二、新股票的提前登记和公司防御(一)新冠肺炎疫情下的毒策2001年6月《日本商法》经修改,创设了新股预约权制度。它是指权利者(新股预约权者)在预先规定的期间内,向公司支付预先规定的金额,从公司获得一定数量的新股的权利。在美国公司法实践上往往运用新股预约权来进行反敌意收购。其具体做法是:公司事先赋予股东新股预约权,当收购方取得一定比例的股份(美国为10%至20%)时,除收购方以外的股东行使新股预约权,取得新股份,而收购方由于行使条件的不同,新股预约权的行使受到限制,无法取得新股,因此使收购方持股比例下降,从而增大收购成本,增强公司的防御能力。如果收购方要吞并目标公司,自己也要中毒,故俗称“毒药策略”。毒药防御在美国被约60%的公司所采用。这次活力门事件中,日本放送就是通过向其子公司发行新股预约权来降低活力门的持股比例,从而达到反敌意收购目的。“毒药策略”能为公司赢得谈判机会,双方将就公司未来经营战略提出提案,如果经营层提案有利于公司长期发展,收购方因“毒药策略”的存在会增大收购成本,故知难而退。如果收购方提案更胜一筹,董事会将解除防御措施,接收收购。但是,由于新股预约权的发行事先无须经股东会认可,董事会拥有自行决定权,因此在以企业防御为目的而发行新股预约权情况下,该发行行为是否公正就很有探讨的必要。(二)根据新协议能否公平转让使用权的评估标准1.登记对抗明显不公正方法适用的情形根据《日本商法》280条第39款第4项、第10款的规定,公司利用明显不公正方法发行新股预约权,并且使股东利益有遭到损害的危险时,股东对公司可以要求停止新股预约权的发行。对于条文中“明显不公正方法”应该如何理解,日本公司法学说、判例对此观点基本是一致的,即董事为图谋自身利益而发行新股属于明显不公正方法。2004年7月30日东京地方法院关于bellsystem事件决定认为:在支配权发生争执过程中,董事会通过发行足以使现有股东持股比例发生重大影响的数额的股票并分配给第三者,从而降低特定的股东持股比例,以此来维持现经营层的支配权,即为了董事个人利益而发行新股属于利用新股发行达到不当目的的明显不公正方法。2.维护支配权的条件2005年3月11日,东京地方法院就日本放送对其子公司发行新股预约权作出暂时处理决定。决定指出:董事会为维持其经营支配权,通过发行新股预约权降低与其争夺支配权的股东的持股比例,由仅是公司执行机关的董事会自行决定支配权的归属,原则上是不被允许的。属于用明显不公正方法发行新股预约权以达到不当目的,应该停止新股发行。而很多学者认为:因发行新股而引起支配权的变动在经济社会是频繁发生的,其行为本身并没有任何不当之处,新股发行是否合法关键在于是为公司利益还是为董事自身利益。因此以维持支配权为主要目的发行新股为何构成不公正发行,理论说明是不充分的。因为在维持现经营层支配权,也可能有利于公司利益,反之,被新的收购者收购也有可能给公司带来不利益。鉴于此,东京高等法院在3月23日的保全抗告决定书中虽然认定日本放送的新股预约权的发行依然违法,驳回了其抗告,但是对维持支配权的新股发行的合法化给予了例外规定。决定书指出:敌意收购方并没有真正进行经营的目的,如果由其取得支配权将给公司带来难以恢复的损害时,公司以维持支配权为主要目的发行新股的行为被认为是合法的。保全抗告决定书中的上述规定从判例角度对认定新股预约权公正发行与否的判断标准给予了补充完善,这将对以后法院的司法审判有着重要意义。三、公司预防措施的合理性评估(一)公司发行新政的合法性怎样的防御措施既在法律上具有合理性,又能被股东及投资家所认可?即判断防御措施是否合理的标准是什么?日本判例一直以来采用的是主要目的规则。即发行新股时如以维持强化支配权为主要目的,则是不公正的,如是以筹集资金为主要目的,则是合理的。但是该规则至少存在着以下的不足之处:(1)如前所述,维持经营支配权为主要目的发行新股并不都是不公正的,当出现严重损害股东利益及企业价值的收购时,公司发行新股作为对抗手段进行防御是被允许的。(2)通过发行新股筹集资金,壮大企业发展,增加企业收益,这固然是符合公司利益的“正当目的”,但是筹集资金只是公司经营正当目的之一,而非全部目的,而新股的发行也未必仅限于筹集资金的需要。近年来,为适应经济发展日本商法频繁修改,其内容深受美国法的影响,除新股预约权外,现行日本商法的规定让多种企业防御措施的实现成为可能。如:创设了种类股份制度;通过董事会决议在公司章程中规定能够购买本公司股份以减少浮动股份数,降低被收购的可能性;利用董事任期制,控制董事会;等等。(二)企业价值力东京各级法院关于活力门收购事件的诸决定中,不论是对以支配权为目的发行新股预约权合法性的认定,还是对筹集资金以外正当目的的认可,其判断标准都是是否有利于企业价值的提高。日本经济产业省在此基础之上于2005年5月27日发表了《企业价值报告书》,进一步论证了关于敌意收购防卫企业价值标准,价值书认为:企业价值就是企业的价格,它是指公司的资产、收益力、安定性、效率性、成长力等有益于股东利益的公司的属性或属性的程度。换言之,公司生产出来的收益将被分配为归属于股东的价值及归属于利益相关者的价值。具体来说,企业价值是由企业产生收益的能力决定的,而企业产生收益的能力并非单纯由经营者能力所决定,还受到诸如从业人员等人力资本的素质、同债权人的良好关系、顾客的信赖、与所处地域的关系等因素的影响。股东选择有能力的经营者,经营者通过构筑同利益相关者的良好关系来最大限度地实现企业价值,使股东收益最大化。因此,当出现敌意收购者,公司决定是否采用防御措施进行对抗时,就要分析收购者与现经营层的经营提案,比较哪一个提案在兼顾利益相关者基础上,更能实现企业价值的最大化。如果是现经营层的提案优胜,则起动防御措施,如果是收购者提案优胜,则接受收购。所以,是否有利于企业价值的提高应该是判断企业防御是否合理的标准。关于企业价值标准还有许多待探讨研究之处,因此并没有写进2006年4月生效后的《日本公司法》。但是该标准对于弥补主要目的的不足,规范企业敌意收购的防御及司法审判的实践都有着重要的指导意义。四、收购规则缺乏,相关规定缺乏可操作性在资本市场里,企业之间的收购兼并对于促进经济活力、实现社会资源的有效配置起着积极作用,但前提条件是必须有健全的规则来规范企业间的并购行为。没有规则指引的行为将是无序的,无法实现既定的目标。目前我国的收购市场可以说处于规则缺乏的状态。《证券法》仅就上市公司收购的方式、程序、期限等作出原则性