人民币汇率波动的影响因素分析

人民币汇率波动的影响因素分析

一、人民币离岸ndf市场2005年7月21日，中国人民银行宣布将设立人民币汇率形成机制改革，这表明中国已采用基于市场供求和监督的浮动汇率制度。之后,人民币波动幅度显著加大,各个经济主体面临的汇率风险更加突出。随着我国对外贸易的不断发展,国际开放程度不断提高,以及QDII和QFII的开展,资本跨境流动更加频繁,运用人民币衍生产品对冲汇率风险的需求越来越大。传统的规避汇率风险的方法是在远期市场上进行套期保值,提前锁定人民币汇率,目前采用的工具主要有NDF和境内人民币远期。NDF,是指本金不可交割远期(Non-DeliveryForward),它是一种远期外汇交易的模式,用于对那些实行外汇管制国家和地区的货币进行离岸交易。人民币离岸NDF交易从1996年开始出现,主要市场为新加坡、香港和日本,其形成初期发展缓慢,交易也不活跃。2002年后,随着东南亚金融危机效应的消退、中国贸易顺差和宏观经济的持续增长,人民币离岸NDF市场从预期人民币贬值转向升值,交易日趋活跃。在境内人民币远期市场中,主要有境内银行间本金可交割的远期外汇市场和境内银行对企业的远期结售汇市场。其中,银行对企业的远期结售汇市场起步较早,始于1997年,但该市场属于柜台市场,并非真正意义上的远期外汇市场;2005年8月启动的银行间远期外汇市场是真正意义上的远期外汇市场,2006年4月24日推出了银行间外汇掉期交易。从2006年6月开始,人民银行对所有外汇指定银行的结售汇头寸实行权责发生制管理,银行的远期头寸可以通过即期市场平盘,使即期市场和境内人民币远掉期市场紧密的联系起来。从总体趋势来看,自汇改后,NDF与境内远期市场走势接近,但是自2008年第三季度以来,两者开始出现较大的背离,NDF市场美元对人民币远期升水幅度较境内远期市场陡然加大。2008年12月1日,人民币兑美元汇率出人意料地创出汇改以来最大单日跌幅,令人民币未来是否将持续贬值的争执升温,市场开始揣测在当前全球经济放缓严重打击中国出口,中国经济增长乏力之际,中国是否会采取人民币贬值措施促进出口进而拉动经济,随着金融危机的继续蔓延,这种猜测愈演愈烈,导致NDF价格和境内远期价格之间的背离不断加大。很多国内学者认为NDF和境内远掉期市场是两个分割的市场,由于中国一直实施外汇管制,人民币在资本项目下不可自由兑换,境外投资者很难得到人民币,同时境内人民币远期市场受到种种限制,不能反映真实的市场需求,而NDF市场是完全市场化的,能真实反映市场的需求,导致了两个市场间持续的存在不同的价格。因此,两个市场间的主导权和定价权之争成为关系汇率稳定和金融安全的热点问题。二、人民币远期汇率定价与汇率间的相互关系研究即期汇率和远期汇率的基础是利率平价理论,但是该理论要求严格的理论假设,国内人民币远期市场成立不久,市场化程度有限,难以满足假设要求。国内用于计算远期升贴水点数的人民币利率还没有一个统一的认识,央行票据、上海同业拆解利率都可以当做基本利率,但是两者本身就存在很大的不同,同时也和用利率平价公式套算出的隐含利率相差较大,运用起来有一定的困难。丁剑平、黄海洋(2005)的研究结果表明,NDF与利率平价计算出的汇率没有明显协整关系和格兰杰因果关系。而崔明超、黄运成(2008)的实证分析结果表明,利率平价条件在境内人民币远期汇率定价中起到基础性作用。因此,基于投机或者套利的因素在决定境外人民币NDF和境内人民币远掉期升贴水点数方面起着重要的作用,因此关于境外人民币NDF和境内人民币远掉期价格之间的相互关系,是近来学者研究的一个热点。除了基于利率平价理论的研究,很多学者对境外NDF、境内远期价格以及人民币即期价格之间的关系进行了研究。徐剑刚等(2007)的分析结果表明,人民币NDF市场对即期市场具有报酬溢出效应,我国汇制改革后,境外因素已开始影响人民币即期市场。吴先智(2008)的研究得出1年期的NDF汇率与境内远期汇率之间相互引导,而在其他期限品种上,只存在境内远期汇率对NDF汇率的引导作用。崔明超和黄运成(2008)的实证分析结果表明,利率平价条件在境内人民币远期汇率定价中起到基础性作用,境内外远期汇率存在一定的长期均衡关系,境内远期汇率对境外汇率有相对明显的引导作用,境外远期汇率的非理性人民币升值预期,也对境内远期汇率定价存在影响。黄学军,吴冲锋(2006)发现汇制改革以来,境内外市场的相互作用加强,境内现汇市场显现出本土信息优势,即期汇率引导1月和1年期NDF,1月期NDF引导即期汇率,1年期NDF不引导即期汇率,表明参与1月期NDF以套期保值的投资者为主,1年期是以投机者为主。以上学者主要从境内人民币远期和即期汇率和境外NDF汇率之间的关系进行了分析,本文在以上学者研究的基础上,剔除了即期汇率的影响,主要从远期升贴水的角度对NDF和境内掉期市场进行了比较分析。三、确认测试(一)研究样本及方法本文的研究期间为2006年2月15日至2008年12月23日,共745个工作日。样本选择考虑我国汇改以来从2005年8月正式启动了银行间远期外汇市场,剔除了开始的6个月,同时也考虑了数据获取的难易程度。本文的研究样本均为日度数据,1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的人民币NDF和境内人民币掉期点数均来源于路透数据库。本文所用的计量分析软件是Eviews5.0。为了研究境外人民币NDF市场和境内人民掉期市场之间的关系,本文构建了以下回归模型:其中,SWPnM,代表特定期限的境内人民币掉期点数①,1个点表示实际汇率变化值的1万分之一,n代表不同的期限,本文研究了1个月、3个月、6个月、9个月和12个月五个期限;代表特定期限的境外人民币NDF的隐含掉期点数①。(二)时间序列的平稳性检验如果一个序列通过d次差分成为一个平稳序列,而这个序列差分d-1次时却不平稳,那么称序列为d阶单整序列,即为I(d),如果序列本身是平稳的,则为零阶单整序列,即为I(0)。许多经济变量原本是不平稳的,但经过一阶差分以后就变得平稳。如果对这种经济变量直接回归,得出的残差序列有可能是非平稳的,这种回归叫伪回归,这种回归不能真实的反映因变量和解释变量之间的均衡关系,而仅仅是一种数字上的巧合,所以必须检验经济变量是否平稳。在进行时间序列的协整关系检验之前,首先要确定序列的平稳性或单整性质。时间序列的平稳性是指序列的均值与时间无关,方差有界且不随时间而发生变化。检查序列平稳性的标准方法是单位根检验,其中最常用的是ADF检验(AugmentedDickeyFullerTest),本文也采用这种方法。通过对样本时期内各期限的NDF升贴水点数和境内掉期市场点数的时间序列分别进行ADF检验。表1给出了各个变量的ADF检验结果。以上的变量单位根检验结果说明,在水平检验时,各变量均有较大的P值,在5%的置信水平下不能拒绝时间序列变量存在单位根的假设,也就是变量不是平稳时间序列。而一阶差分后,各个变量的P值均接近于0,在1%的置信水平下可以拒绝原假设,即各变量一阶差分序列平稳,为一阶单整时间序列,因此可以进一步分析NDF隐含掉期点数和境内人民币掉期点数之间的协整关系。(三)adf协整检验对于同阶单整的时间序列,如果这些序列被某种经济关系联系在一起,那么从长远来看这些变量应该具有均衡关系。本文采用EngleandGranger(1987)提出的协整检验方法分别对各期限NDF和SWP进行协整检验。这种协整检验方法是对回归残差进行单位根检验,即用ADF检验来判断残差序列的平稳性,进而判断因变量和解释变量之间的协整关系是否存在。运用(1)式进行最小二乘回归,得到残差序列,对残差序列进行ADF检验,得到以下结果:从表2的分析结果来看,各个期限序列的残差在1%的置信水平下都是平稳时间序列,也就是各期限境内人民币掉期和境外之间都存在长期稳定的协整关系,而且这种关系是正向的。(四)代结语:主要作用机理的回归我们运用格兰杰因果关系检验,分别对1个月、3个月、6个月、9个月和12个月五个期限的时间序列进行检验,目的是对理论模型中境外人民币NDF隐含掉期点数和境内人民币掉期点数之间的因果关系进行检验,以便下一步通过ECM模型分析和脉冲响应函数分析更加具体的理解两者之间作用的机理。分析结果如下表:结果表明,在1%的置信水平下,对各个期限进行因果关系检验后都不能拒绝不是NDFnMt的Granger原因的原假设。但是,在1%的置信水平下,每个期限都拒绝NDFnMt不是SWPnMt的Granger原因。由此,可以得出结论,境外人民币NDF市场变化是导致境内人民币掉期市场点数变化的Granger原因,即NDF市场对境内掉期市场有明显的主导作用,居于相对信息中心的地位。Granger因果关系检验只是说明和验证了两者之间的因果主导关系,具体的影响过程和方向可以借助ECM模型和脉冲响应函数进行分析。(五)ecm模型估计误差修正模型的术语最早由Sargen(1964)提出,但是其基本形式是由Davidson、Hendry、Srba和Yeo提出的。传统的经济模型通常表述的是因变量之间的一种“长期均衡”关系,而实际经济数据却是由“非均衡过程”生成的。建模时需要用数据的动态非均衡过程来逼近经济理论的长期均衡过程。本文使用由EngleandGranger(1981)提出的两步法来估计ECM模型,结合本文模型如下:在上面的误差修正模型中,ΔSWPnM表示SWPnMt的一阶差分,ΔNDFnMt是NDFnM,的一阶差分,误差修正项反映了短期波动的影响,ecmt①系数的大小反映了对偏离长期均衡的调整力度。k0、k1和k2代表模型中各变量的系数。通过ECM模型,我们可以将各期限境内美元/人民币掉期点数的短期变动可以分为两部分:一部分是由于NDF短期波动的影响;一部分是境内掉期偏离长期均衡的影响。对这两部分分别研究,可以更好的发现NDF对境内掉期市场的作用机制。从分析结果可以看到,本文所研究的各期限误差修正模型的截距项在1%的置信水平下都不显著不为0,即截距项对境内人民币掉期点数的影响可以忽略不计。在3个月、6个月、9个月和12个月期限上,人民币NDF隐含掉期点数的短期波动对境内人民币掉期点数的短期变动有显著的正向影响,即当NDF隐含的掉期点数从t-1期到t期增加100点,则对境内各期限掉期点数的短期影响为1个月掉期增加2个点,3个月掉期增加6个点,6个月掉期增加12个点,9个月掉期增加13个点,12个月掉期增加14个点。从表2还可看到,各期限误差修正项的系数估计值均为负值,表示当境内掉期短期波动偏离其长期均衡趋势时,将会被一定的调整力度回到其均衡状态。(六)境内实线中界面三因素脉冲响应函数描述一个内生变量对误差冲击的反应。具体地说,它描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的Innovation冲击后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。为了避免正交化对变量排序的依赖性,本文采用一般脉冲响应方法进行脉冲响应分析,同时为了更加直观形象地表现变量之间的关系,正文中列出了各个期限NDFnMt对SWPnM,脉冲响应函数的曲线图以进一步分析NDF隐含掉期点数的变化对境内掉期点数影响的过程。在图1～5中,横轴表示冲击作用的滞后期间数(单位:天),纵轴表示掉期点数,实线表示脉冲响应函数曲线,代表境内掉期市场受到境外NDF市场冲击后的反应。从图1可以看出,在本期给1个月期限的NDF一个正的冲击后,从第1期开始就会对1个月期限的境内人民币掉期就有一个正向的影响,这种正向的影响随着时间推移逐渐增大,1个月境内掉期点数在第25期达到最高点(较期初增加13)后开始缓慢下降但长期保持为正。同样,3个月、6个月和9个月期限的NDF冲击对境内人民币掉期市场造成的影响和1个月期限基本相同,分别在大约第40期、第60期和第90期达到35、60和90的峰值,然后开始保持长时间的稳定。1年期NDF的冲击效果在境内掉期市场上持续扩大,究其原因,可能是12个月期限的VAR模型存在大于1的单位根,导致脉冲函数不稳定。总之,脉冲响应函数分析表明NDF市场受外部条件的某一冲击后,通过境内外跨国机构套利活动和市场参与者预期的改变,给境内人民币掉期市场带来同向的冲击,而且对境内掉期市场的冲击具有显著的推动作用和较长的持续效应,这与本文前面分析得出的结论是吻合的——境内人民币掉期市场和人民币NDF市场之间存在正向的长期协整关系以及NDF隐含掉期点数短期波动对境内人民币掉期点数变动的影响是正向的。四、研究结论与建议本文运用人民币汇改后2006年2月15日至2008年12月23日之间的日度数据,对境外人民币NDF隐含掉期点数和境内人民币掉期点数之间的关系进行了实证研究,得出了以下结论。(一)在本文所研究的5个期限的产品中,境外人民币NDF银行掉期点数和境内人民币掉期点数之间都存在长期的正向协整关系,也就是说,在1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的期限上,境外人民币NDF和境内人民币掉期市场存在着联动关系,而且这种关系是正向的。(二)由于境内外人民币远期市场的分割,NDF和境内人民币远期报价之间始终存在着差异,为无风险套利提供了一些机会。套利的主体主要是一些大的跨国公司,利用其境内外独立的分支机构同时在境外NDF和境内人民币市场进行交易套利,但是由于人民币资本项目管制的存在,这种套利不足以使境内外美元/人民币远期价格一致。通过本文的研究,境外人民币NDF市场比境内人民币掉期市场更具有信息优势,人民币NDF隐含掉期点数的变动引导了境内掉期市场的升贴水点数的变动,即境内远期定价相对于境外市场定价处于劣势地位,美元人民币远掉期定价并不是由境内的金融机构主导。(三)通过ECM模型的分析,本文发现人民币NDF隐含掉期点数的短期波动对境内人民币掉期点数的短期变动有显著的正向影响,即短期内NDF的变动会导致短期内境内人民币掉期市场的同向变动。进一步通过对各期限脉冲响应函数的分析发现,给NDF市场一个正向的冲击后,会引起境内人民币掉期市场同方向的反应,而且各个期限的境内人民币掉期对NDF冲击的反应模式基本相