券商行业23H1综述：权益市场改善推动业绩增长科创板表现欠佳或影响跟投收益

理业务净收入162.1亿元，同比+9。资金类业务收入（自营与利息收入）462212pct820.8+77。65.4+9，年化投资收益率分别为2.86，同比+57，23H1投资收益率大幅提升。23H1237.1-15。2381.57-3，62035224减持损失方面，23H127.011，比+5pct。2319.1239723-5；年末两1.61+5；IPO44062.3523全年利润同比+19.1。投资建议与标的:72428受益标的包括：中国银河、、中信证券；东吴证券、东方财富、指南针。风险提示权益市场大幅波动，交易量大幅萎缩，投行及衍生品业务风控不足，资本市场改革低于预期，海外高息环境下发生黑天鹅事件。正文目录市场回顾：权益二级行情改善，一级发行规模下降 6二级市场：23年股市1月上行，后震荡下行；债市上行至8月下旬，后有所回落 6基金市场：新发基金有较大幅度下降，存量规模略降 9一级市场：股权融资同比下降，债券融资同比小幅增长 9整体业绩回顾：23H1权益自营改善推动业绩增长 10上市券商归母净利23H1同比+14 10业绩归因分析：自营业务为业绩增长最大贡献 11科创板表现欠佳，证券自营业务收入集中度有所下滑 12费类收入占比下滑，资金类收入占比提升 14分项业务分析 15经纪业务：代买卖佣金率继续下滑 15投行业务：IPO规模下滑投行收入下降，科创板表现欠佳致跟投收益亏损 18资管业务：资产管理收入降，基金管理收入有所提升 19证券自营业务收入：同比大幅增长 22利息净收入：两融规模触底回升，股押业务继续压降，减值计提同比提升 24盈利预测与投资建议 26盈利预测：中性假设下23年归母净利+19 26投资建议：看好四季度资本市场以及券商板块表现 27风险提示 28图表目录图1 22年以来上证指数、创业板指数表现 6图2 22年以来债券市场表现 7图3季度日均股基交易额 7图4周度日均股票成交额及同比 7图5 23年5月后两融余额下行，9月回升至1.57万亿元 8图6 23年北上资金1月份大幅净流入，后维持震荡均衡小幅流入，8月上旬以来大幅流出 8图723年新发偏股类基金份额同比下降 9图823年存量股票混合类基金规模同比略降 9图9 23年截至8月股权融资规模同比-13 10图10 23年截至8月IPO规模同比-28 10图11 23年截至8月核心债融资同比10图12 23年截至8月公司债融资同比+27 10图132013年以来上市券商业绩表现 11图142013年以来上市券商ROE 11图152013年以来上市券商杠杆倍数 11图1612年至今43家上市券商营收集中度 12图1712年至今43家上市券商归母净利集中度 12图1812年至今43家上市券商经纪净收入集中度 13图1912年至今43家上市券商资管净收入集中度 13图2012年至今43家上市券商投行净收入集中度 13图2112年至今43家上市券商证券自营净收入集中度 13图2212年至今43家上市券商利息净收入集中度 13图23上市券商13年以来收入结构 14图24上市券商2013年以来经纪业务净收入、占比及同比增速 16图25代买卖佣金率继续下滑 16图2623H1各家上市券商经纪业务收入及增速 16图27上市券商2013年以来投行业务收入、占比及同比增速 18图2823H1各家上市券商投行业务净收入及增速 18图29各年度IPO首发家数及家均承销保荐费 19图30各年度IPO融资金额及承销保荐费率 19图31科创板落地至今行业各个季度承销保荐费收入及跟投收益（假设解禁便减持） 19图32上市券商2013年以来资管业务收入、占比及同比增速 19图35上市券商2012年以来各年份自营投资收益、占比及同比增速 22图36上市券商各年份自营投资规模 22图37上市券商各年份自营投资收益率 22图3823H1各家上市券商证券自营收益（亿元）及收益率 23图3923H1各家上市券商证券自营规模（亿元）、自营规模净资产 23图4023H1各家上市券商证券自营资产配置情况 23图4123H1各家上市券商证券自营各类资产占比 24图42上市券商2013年以来利息净收入、占比及同比增速 24图43周度融资融券业务余额 25图44股票质押业务余额 25图43上市券商2013年以来减值损失、占比（利息净收入）及同比增速 25表1 23H1上市券商收入成本分析（单位：亿元） 12表2 23Q2上市券商收入成本分析（单位：亿元） 12表3 各家上市券商23H1收入结构（按经纪收入占比由高到低排序） 14表4 各家上市券商经纪业务分项收入、占比及增速 17表5 各家上市券商资产管理、基金管理收入（亿元）、占比及增速 20表6 关键假设（单位：亿元） 26表7 盈利预测(单位：亿元) 27市场回顾：权益二级行情改善，一级发行规模下降18月下旬，后有所回落22231行N字形，上证指数、创业板指分别上涨、2（去年同期分别为-11、-20）。二季度市场下行，上证指数、创业板指率分别为-2、-8（去年同期分别为+5、+6）。三季度市场先震荡后下行，创926率分别为-3、-10（去年三季度分别为-11、-19）。23年截至9月26日上证指数、创业板指收益率分别为0、-15（22年前三季分别为-17、-31）。图1 22年以来上指数创业指数现222388220.78、1.11、1.70，整体前三季度涨幅为23年一、二、三季度（截至9月22日）涨幅分别为0.98、1.98和0.62，整体三季度（截至9月26日）涨幅为3.61。三季度，十年期国债收益率整体平稳，在2.60附近波动。8月下旬流动性收2.542.688图2 22年以来债市场现23年前2个季度交易额逐季提升，一、二季度日均股基交易额分别9917亿元、11219亿元，分别同比-9、+8。但三季度以来成交额有所下滑。23年以来两融余额持续提升并在4月中旬达到1.64万亿元，5月开始小幅下行至8月下旬的1.57万亿元，之后有所回升。图3季度日均基交额 图4周度日均股票成交额及同比图5 23年5月后两融余额下行，9月升至万亿元23年北上资金1月份持续大幅净流入，后维持震荡均衡小幅净流入,但8月起大幅净流出。截至9月26日全年北上资金净流入1064亿元。图6 23年北上资金1月大幅流入后维震荡衡小流入月上以来幅流出23（股票+混合类）基金份额同比-20，金进一步下降，截至8月末新发偏股类基金份额2434亿元，同比-36。23年存量偏股类基金市场规模同比略降。截至7月末规模7.41万亿元，同比-3。图723年新发偏股基金额同下降 图823年存量股票混类基规模比略降股权融资规模下降，IPO2387834同比-13，其中IPO、再融资规模分别为3055亿元、4646亿元，分别同比-、+9。2323840799比+7。其中公司债融资规模为26480亿元，同比+27。企业债、ABS、可转债融资分别同比-40、-9、-18。图9 23年截至8股权资规同比-13图10 23年截至8月IPO模同-28图11 23年截至8核心融资比+7图12 23年截至8公司融资比+27整体业绩回顾：23H1A43数据处理：近年来多家券商设置商品贸易子公司，由于此项业务的记账方式与传+14上半年上市券商实现营业收入2295.2亿元，同比+13，实现归母净利润819.2元，同比+14；ROE为6.95，高于22年但于23Q1。主动杠杆倍数为4.01，较2223Q1图132013年以来上市券商业绩表现图142013年以来上市券商ROE 图152013年以来市券杠杆倍数上半年上市券商总收入2295.2亿元，同比+13，归母净利819.3亿元，同比。分项业务来看，证券自营、对联营与合营企业投资、大宗商品净收入以及资管净收入同比正增，增幅分别为7727、25和3；经纪、利息、投行业务净收入同比下降，降幅分别为10、159。支出方面，上半年管理费用率同比略降，从去年同期的53.7下降至53.1。但减值计提同比大幅增加，同比+42。利润率从去年同期的36.5提升至37.0。单二季度营收1124.3亿元，同比-11，环比-4；归母净利润389.5亿元，同比-20，环比-9。其中证券自营、利息、股权投资、经纪业务收入同比均下降，降分别为33、13、15、3，投行、资管业务则分别同+10、+8。管理费用同比、环比分别略降1、2，减值损失同比、环比分别大增721。利润率同比环比均有所下滑。目前对联营与合营企业的投资收益以及商品贸易收入利润占比还较低，下文分析中将其并入“其他”项处理，不再单列。22Q223Q2单季同比23Q123Q2单季环比经纪业务281.9274.2-3%252.0274.29%投行业务120.522Q223Q2单季同比23Q123Q2单季环比经纪业务281.9274.2-3%252.0274.29%投行业务120.5132.410%105.2132.426%资管业务109.9119.18%111.2119.17%自营业务483.5325.8-33%495.1325.8-34%利息收入146.5127.3-13%109.8127.316%股权30.225.5-15%32.525.5-22%大宗4.111.3176%6.911.364%其他88.5108.723%58.3108.787%收入合计1,265.11,124.3-11%1,170.91,124.3-4%营业税金及附加8.58.0-6%7.48.08%管理费用611.0603.0-1%616.8603.0-2%减值损失21.324.013%2.924.0721%其他支出5.50.8-86%0.60.828%营业支出646.3635.8-2%627.7635.81%营业利润610.8营业支出646.3635.8-2%627.7635.81%营业利润610.8488.5-20%543.2488.5-10%净利润497.4403.4-19%445.7403.4-9%归母净利润489.5389.5-20%429.7389.5-9%管理费用率48.3%54%52.7%54%利润率39.3%36%38.1%36%2：收入贡献=（23H1-22H1）/（23H1-22H13：股权指“对联营与合营企业的投资收益”；大宗指“商品贸易净收入”

注1：营业收入与营业支出均为调整其他业务支出后的；注2：股权指“对联营与合营企业的投资收益”；大宗指“商品贸易净收入”近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，FICC业务发展下的券商自营业务，以及资产管理与财富管理业务。但23年以来由于大券商跟投较多的科创板表现欠佳，以及大型券商自营去方向化等原因，券商证券自营业务收入集中度有所下滑。23年以来上市券商营收、净利润集中度有所下滑。43CR157876；CR2086下降至84。归母净利的CR15从22年的86下降至79；CR20从22年的92下降至86。上半年营收增速前二为天风证券与，增速均超过70。图1612年至今43家上市券商营收集中度 图1712年至今43家上市券商归母净利集中度图1812年至今43家上市券商经纪净收入集中度 图1912年至今43家上市券商资管净收入集中度图2012年至今43家上市券商投行净收入集中度 图2112年至今43家上市券商证券自营净收入集中度 图2212年至今43家上市券商利息净收入集中度上半年券商收费类业务收入占比下降，资金类业务占比大幅提升。经纪/投行/资管类业务收入占比分别是23/10/10，较22年分别下降6/5/2pct；资金类业务收入（自营与利息收入）占比46，较22年提升12pct。各家上市券商收入结构分化较大。上半年经纪业务收入占比最高的华林证券、长江证券为47、45，最低的第一创业、红塔证券仅为12、13；投行业务收入占比最高的天风证券、为20、22，最低的红塔证券、中国银河分别为1、2；资管业务收入占比最高的广发证券和第一创业均为32、33，最低的、南京证券均不到1；资金类业务收入（自营与利息收入）占比最高的红塔证券、南京证券为79、70，最低的中金公司、广发证券、第一创业仅为32、33、33。图23上市券商13年以来收入结构经纪投行资管自营利息股权投资大宗其他营收合计表3 各家上市券商23H1收入结构（按经纪收入占比由高到低排序）经纪投行资管自营利息股权投资大宗其他营收合计华林证券4745-239007100长江证券4563733115100方正证券42322820-207100华西证券41422724-102100浙商证券3915628111-12100华安证券312143014404100招商证券3044399815100国信证券28934312302100中国银河28224521021100中原证券2833548005100中银证券279181226008100中泰证券2513153015012100光大证券251083615104100国海证券256528121022100国金证券241612919009100天风证券24201576-42214100东北证券24764003217100中信建投24225369003100财达证券23123582001100国泰君安2310143510106100申万宏源238559-13-14100广发证券232321913307100太平洋23874121000100东方证券2311182315523100国元证券22522539601100西南证券215049111101100东吴证券211713816204100东兴证券211262234301100兴业证券2110121170029100信达证券214439100121100中金公司2016536-30026100西部证券1910264-70111100长城证券19525511701100华泰证券199123447014100中信证券181317397115100南京证券18612643202100财通证券17920367803100海通证券161682718466100山西证券1510866-5015100国联证券14165535007100首创证券1452458-6303100红塔证券13134830023100第一创业12833285644100上市券商加总

23101036103 1 7 100分项业务分析23H1526.2亿元，同比-10。经纪业务各类分项收入均下降，但机构佣金以及代买卖金融产品收入降幅相对较低。代理买卖证券、机构席位328.1、89.8、58.4、48.4亿元，分别同比-12、-4、-7、-12。23H1收入结构来看，四类收入分别占比63、、11、9。代理买卖证券业务方面，23年行业佣金率继续下滑，23年上半年行业佣金率为万2.10，较22年全年降万分之0.19。从各家上市券商的表现来看，代买卖证券业务方面，天风证券、长江证券、、降幅低于6，大幅超过行业；机构席位租赁收入方面，财通、山西等几家发力卖方研究的券商收入大幅增加；期货经纪业务仍然分化较大,部分公司收入增长，而上市公司整体则下降12；代销金融产品净收入方面，行业整体下降7，中信、中金、国君、收入排名前四，分别为8.0、7.1、5.5、4.3亿元。图24上市券商2013年以来经纪业务净收入、占比及同比增速图25代买卖佣金率继续下滑图2623H1各家上市券商经纪业务收入及增速表4 各家上市券商经纪业务分项收入、占比及增速上市券商2023H1收入（亿元） 2023H1同比 2023H1占经纪业务净收入比重代理买卖证券业务交易单元席位租赁代销金融产品业务期货经纪业务代理买卖证券业务交易单元席位租赁代销金融产品业务期货经纪业务代理买卖证券业务交易单元席位租赁代销金融产品业务期货经纪业务中信证券32.17.98.04.9-110-8-186115159中信建投14.15.54.34.0-11-16-3751201514中金公司12.35.07.10.6-7-1617-94920282华泰证券21.14.03.43.0-135-26167131110国泰君安22.14.85.50.1-1411-23146815170海通证券12.74.01.41.6-21-12-24-28642078申万宏源15.24.11.23.1-16-23-6-36417513招商证券20.24.72.12.3-143-164691678国信证券17.61.62.11.1-14-15-22-2279795广发证券18.55.33.92.4-13519-146118138中国银河23.11.42.61.8-92-24-3780596东方证券4.93.41.24.9-11-8-15-13424934方正证券11.31.71.52.6-8465-186610915红塔证券0.80.00.00.1-17043-23841114光大证券8.92.22.61.9-11-227-1557141712兴业证券6.03.91.80.7-11-6-21-404831156华林证券2.10.10.1--21-15-194330中泰证券10.82.21.11.7-16-15-1136814711长江证券8.05.41.10.8-4-44-22523575长城证券2.50.60.20.8-178-7-206114619财通证券4.10.90.8--13163-167115140西部证券2.91.20.10.2-14-1114-52682714天风证券1.53.50.1--41115306730东兴证券2.60.40.20.2-12-33-18-35781175浙商证券5.22.71.23.4-710-285042211027国元证券3.40.20.50.7-9-44527141114东吴证券4.42.80.30.8-153-31-255334410南京证券1.80.00.10.1-10108-45-4286276国联证券1.90.50.1--1094-33742060第一创业1.40.30.1--8-1311771850国金证券4.81.80.90.6-825-1-25922117华西证券5.71.60.60.4-7-25-29-4691975西南证券2.00.70.20.2-15-1-16-32652257华安证券3.30.40.41.0-7-8164-14668719太平洋1.40.20.1--13-22-19801280山西证券1.70.30.2--15139-22-1007812100国海证券1.91.30.10.8-1364-10-364732318东北证券3.01.50.30.2-102-6-46603054中原证券2.20.00.10.4-17-85-38-22810316中银证券3.00.40.50.4-6-34-13-137010119首创证券0.60.30.10.1-6271442562969信达证券2.31.20.10.4-15-17-66-105731210财达证券2.70.00.00.1-9-50164-2094124合计328.189.858.448.4-12-4-7-126317119致跟投收益亏损上半年上市券商整体投行业务收入237.6亿元，同比-9。23年市场环境欠佳IPO融资规模大幅下滑。上市券商投行业务收入前三名为中信证券、、中金公司，收入分别为38.2亿元、26.2亿元、19.9亿元。正如此前综述报告分析，随着新股破发数量逐渐增多，以及投行业务风控合规风险的加大，IPO23年截至目前数据我们统计发现IPO承销保荐费率接近6，维持了上升趋势。由于23年科创板表现欠佳，我们统计二季度、三季度券商跟投收益均出现亏损。图27上市券商2013年以来投行业务收入、占比及同比增速图2823H1各家上市券商投行业务净收入及增速图29各年度IPO首发家数及家均承销保荐费 图30各年度IPO融资金额及承销保荐费率图31科创板落地至今行业各个季度承销保荐费收入及跟投收益（假设解禁便减持）上半年上市券商大资管业务收入274.7亿元（上市券商口径，资管+基金），同比+1112.5亿元，同比-9，162.1元，同比+9。分公司来看，国泰君安、中泰证券大资管业务收入增速前2，分别同比+256、+212，主要为分别新增并表旗下华安基金、万家基金所致。近年财富管理业务成潜力为行业所重视，纷纷加强布局公募基金业务。图32上市券商2013年以来资管业务收入、占比及同比增速表5 各家上市券商资产管理、基金管理收入（亿元）、占比及增速2023H收入（亿元） 同比资产管理 基金管理 合计 资产管理 基金管理合计占比资产管理 基金管理 合计首创证券2.000.022.02-33%4%99%1%100%信达证券0.753.434.18-20%-31%18%82%100%国泰君安3.5317.3720.89-13%851%256%17%83%100%中泰证券9.010.049.05219%-46%212%100%0%100%财达证券0.350.000.3655%27%54%99%1%100%华林证券0.26-0.2653%53%100%0%100%山西证券0.620.601.2374%34%52%51%49%100%中原证券0.290.050.3455%-8%40%84%16%100%国信证券2.030.142.1747%-22%39%94%6%100%东兴证券0.320.670.99-4%42%23%32%68%100%华泰证券20.855.1425.9925%14%23%80%20%100%国联证券0.84-0.8412%12%100%0%100%国金证券0.471.351.82-30%39%11%26%74%100%南京证券0.110.140.2515%2%7%44%56%100%西部证券0.442.032.4763%-1%6%18%82%100%财通证券7.00-7.005%5%100%0%100%中金公司6.548.1314.67-7%10%2%45%55%100%华安证券2.260.282.54-3%13%-1%89%11%100%中信建投3.642.466.10-10%9%-3%60%40%100%广发证券1.9239.9541.88-51%-1%-5%5%95%100%第一创业0.514.204.71-37%1%-5%11%89%100%国元证券0.43-0.43-6%-6%100%0%100%中国银河2.23-2.23-7%-100%-7%100%0%100%中信证券11.8437.8449.68-32%2%-9%24%76%100%兴业证券0.6913.5614.25-2%-10%-9%5%95%100%长江证券0.290.610.90-45%29%-10%32%68%100%东方证券11.681.1812.86-18%231%-12%91%9%100%方正证券0.921.492.41-32%6%-12%38%62%100%国海证券0.863.234.09-10%-13%-13%21%79%100%招商证券3.400.323.72-14%-7%-13%91%9%100%长城证券0.340.070.40-20%41%-14%84%16%100%海通证券1.817.519.32-18%-13%-14%19%81%100%东北证券1.283.144.43-35%-7%-17%29%71%100%太平洋0.51-0.51-18%-18%100%0%100%浙商证券1.77-1.77-20%-20%100%0%100%西南证券0.060.050.11-43%59%-21%57%43%100%申万宏源2.752.475.22-22%-20%-21%53%47%100%光大证券2.622.144.76-37%-13%-28%55%45%100%中银证券0.951.892.84-53%-2%-28%33%67%100%红塔证券0.200.080.28-23%-44%-30%72%28%100%华西证券0.46-0.46-32%-32%100%0%100%天风证券3.170.043.21-38%-49%-38%99%1%100%东吴证券0.510.521.03-53%-13%-39%49%51%100%合计112.5162.14274.7-9%9%1%41%59%100%上半年上市券商证券自营业务收入为820.8亿元，同比+77。其中报告期末自营资产投入规模5.95万亿元，同比+13；年化投资收益率2.86,同比+1.04pct。中信、华泰、国泰君安、中国银河和自营投资规模居前5位，而以自营资产与净资产的比值来看，、中金公司、中国银河、和居前5位。自营投资收益率来看，太平洋、天风、中泰和财达证券四家排前4名。自营资产配置方面，债券类资产占比最高为59；其次为股票股权，占比17；公募基金占比11，银行理财、券商资管及信托计划占比5，其他占比8。股票或股权类占比最高的5家券商分别为中金、中信、华泰、、光大证券。图33上市券商2012年以来各年份自营投资收益、占比及同比增速图34上市券商各年份自营投资规模 图35上市券商各年份自营投资收益率图3623H1各家上市券商证券自营收益（亿元）及收益率图3723H1各家上市券商证券自营规模（亿元）、自营规模/净资产图3823H1各家上市券商证券自营资产配置情况图3923H1各家上市券商证券自营各类资产占比减值计提同比提升上半年上市券商利息净收入为237.1亿元，同比-15。融资融券规模整体平稳，238，6月末券商行业表内股票质押余额为2035亿元，较22年末下降4。23H1上市券商共计提减值损失27.0亿元，同比+42。以减值损失/利息净收入来看，23H1比值为11，同比+5pct。图40上市券商2013年以来利息净收入、占比及同比增速图41周度融资券业余额 图42股票质押务余额图43上市券商2013年以来减值损失、占比（利息净收入）及同比增速盈利预测与投资建议2319经纪业务：截至23年9月25日，全A股票交易额同比-7.0。假设四季度交投与去年同期持平，则全年预计日均股基交易额9723亿元，同比-5；两融业务：23411），2391.61万亿元，同比+11.61元。投行业务：23IPO全面注册制落地，但由于项目规模缩小加之监管逆周期调节，IPO8IPO3055-284406-25。大资管业务：23年公募