2022年钢铁行业中期投资策略分析报告：稳增长晨光破晓基本面触底回升

稳增长晨光破晓，基本面触底回升2022年钢铁行业中期投资策略2022.06.20投资要点

能耗双控叠加环保管控趋严，钢铁供给预期将持续收缩。21年钢企生产受能耗双控和供电紧缺影响，产能利用率持续下行，产量明显回落，全年同比下降3%；同时22年Q1华北地区限产较严，供给明显收缩。在“碳达峰、碳中和”远景目标下，钢铁去产量将成为中长期趋势，预计2022年全国粗钢产量同比降低2.13%。

基建回暖将对冲地产低迷影响，预计需求将有所改善。当前地产投资下滑导致建筑用钢需求疲软，同时二季度疫情干扰下，制造业需求也较为低迷；但随着疫情逐渐受控，叠加稳增长下基建需求有较强回暖预期，预计22年钢铁消费无需过度悲观，全年钢材需求同比下降约2.24%。

考虑到近期房地产政策的边际改善以及专项债和十四五项目的积极影响，预计22年下半年需求将显著回升；同时全年粗钢产量压减目标下供给增量有限，预计Q3钢价将再次上涨，进而带动钢企盈利水平回升。

投资分析意见：年初至今，华东和华中地区分别占新增专项债发行量的34.8%和14%，且不受华北限产影响，量价两方面均可明显受益。故建议重点关注华东螺纹占比较高的低估值高股息标的马钢股份和华中地区低估值标的华菱钢铁；同时特钢方面建议关注22年有新增产能释放、盈利能力稳定的特钢龙头中信特钢以及受益核电和油气需求回暖的久立特材。

风险提示：原材料价格高于预期；疫情反复影响项目施工，导致钢铁需求不及预期。2主要内容1.

能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.

稳增长下，基建需求预期回暖3.

供需格局改善，预计钢价企稳回升4.

原料价格承压，盈利逐渐改善5.

投资分析意见31.1

双碳政策和能耗双控下钢铁产量控制是长期基调

双碳目标是粗钢产量的长期限制因素•

22年2月，等三部委发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出2025年80%以上钢铁产能完成超低排放改造，并确保2030年完成钢铁行业碳达峰，是中长期钢铁产量控制的长效约束。•

回顾21年，能耗双控也对钢铁产能利用率产生较大影响。21年8月17日印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其中广西、江苏、山西等9个省份上半年能耗指标不降反升。受此影响，高炉产能利用率从21年初的91%左右降至12月的74%。同时，动力煤供给不足导致供电紧张，电炉产能利用率也大幅下降，一度从21年5月份峰值的86%降至10月初的51%。高炉产能利用率受环保政策压制（%）电炉产能利用率处于低位（%）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究41.2

短期环保限产下，北方地区产量压降明显

秋冬季环保限产持续影响北方地区一季度钢铁产量•

2017年以来，京津冀地区的秋冬季大气污染防治已经常态化，21-22年要求PM2.5浓度要同比降低4%，环保约束仍然不容忽视。•

根据工信部和生态环境部发布的《两部门关于开展京津冀及周边地区2021－2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》，要求重点区域21年11月15日至年底确保完成产量压减任务目标，且22年1月1日至3月15日错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的30%。•

文件影响省份主要包括河北、山东、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山东、山西三省粗钢产量占全国粗钢产量的37%左右，合计年产量约为4亿吨，限产影响较大，22年1-3月三省粗钢合计产量减少2008万吨。2016-2022/4京津冀地区PM2.5浓度（μg/m³）北方三省粗钢合计产量及占比（亿吨，%）资料来源：中国环境监测总站，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究51.3

预计22年粗钢产量将下降2.13%

目前全国粗钢产量增速已经由正转负，预计后续•

早在2020年末，工信部就表示要坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降，但21年上半年除唐山和邯郸等部分地区执行限产外，其余省份产量不减反增。•

由于前文所述的能耗双控等因素影响，21年7月开始各地粗钢产量当月同比持续回落，下半年河北、江苏、山东等主要产钢省份月产量同比基本均为负值，最终全国21年粗钢产量为10.33亿吨，同比下降约3%。•

进入22年后，1-5月粗钢累计产量为4.35亿吨，同比下降8.7%。近几个月供给端因复工复产有一定宽松，但全年粗钢产量压减目标下，预计22年粗钢产量同比仍将下降约2.13%。主要产钢省粗钢产量累计同比均为负值（%）2017-2022/05全国月度粗钢产量情况（万吨）资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究6主要内容1.

能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.

稳增长下，基建需求预期回暖3.

供需格局改善，预计钢价企稳回升4.

原料价格承压，盈利逐渐改善5.

投资分析意见72.1.1

地产:用钢需求集中在新开工阶段

地产用钢需求主要取决于新开工和施工情况•

地产建设周期中，从新开工到正负零阶段用钢需求占比较高。这个阶段的持续时间大约在2到3个月之间，但用钢量占比却高达总用钢量的30%-35%，随后在进入地上部分建设后耗钢速度逐渐回落。•

我们根据历史数据做回归拟合后发现，对于每个季度而言，螺纹周均需求=新开工面积*43.4+累计施工面积*1.41。由于累计施工面积一般是新开工面积的20倍，所以最终新开工和施工两者对于单季度地产用钢需求的贡献率分别约为60%和40%。地产建设周期中各阶段用钢需求占比变化（%）模拟测算结果和历史数据比较（万吨/周，%）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：国家统计局、Mysteel、申万宏源研究82.1.2

房企融资和销售不佳，投资和拿地低迷

房企资金链问题仍在，投资下滑影响拿地和后续新开工•

2017年后，房企的经营趋向于高周转模式：通过预售加快回款，然后迅速再投资拿地。期房占比的不断提高，使定金及预收款占比从2015年的26%提升至2021年的37%。•

然而顺周期下的成功模式在当前融资收紧、监管趋严的背景下难以持续。“三条红线”和贷款集中制的出台，叠加预售资金监管合规化，房企资金链出现一定问题，造成当前地产投资出现明显回落，21年12月单月投资同比下降13.9%。进入22年，房企资金问题仍在，1-4月累计同比下降2.7%。•

投资低迷传导至拿地和新开工，22年1-5月新开工面积累计同比下降30.6%，叠加土地库存处于低位，后续开工情况仍不乐观。定金及预收款占地产投资比重持续上升（%）库存和拿地情况持续下行（亿㎡）资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究92.1.3

预计22年地产用钢需求同比下降9.56%

22年地产用钢较为悲观，需求进入下行周期•

“房住不炒”基调下地产政策偏于紧缩，且2022上半年境外债到期达到最高峰，预计地产融资和投资较为悲观。不过考虑到二季度地产政策出现宽松，且房企资金链改善传导到新开工一般需要6-9个月，故预计Q3地产需求有望出现边际改善。•

中性假设下预计22年投资额将降低6%，新开工面积下降16.3%，施工面积下降2.4%，对应全年地产用钢需求量为2.94亿吨，同比下降3103万吨，降幅9.56%。2013-2022年地产行业用钢需求测算表投资额（亿元）施工面积（万平米）新开工面积（万平米）螺纹钢需求量（万吨）地产用钢需求（万吨）同比（%）年份201320142015201620172018201920202021E860139503695979665572726482735693758975781484822300893824926759975387973436951977933445201208179592154454166928178654209342227154224433198895175028166475154541162191522214059148821571117674190901931818175169991643815696289632718225106265752805631561340893449732455303552935328029-6.15%-7.64%5.85%5.57%12.50%8.01%1025811097991202641321941414431476021431741387461328421.20%-5.92%-6.47%-9.56%-13.64%2022E-乐观2022E-中性2022E-悲观资料来源：国家统计局、Mysteel、申万宏源研究102.2.1

基建：近期专项债出现集中募集

基建资金投入的主要增量来源于专项债，22年专项债出现前置发放•

自筹资金约占基建投资的59%，其中专项债的重要性与日俱增。2019年9月4日，国常会规定“专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，之后专项债流向基建比例从2019年的约30%提高至2020年的60%以上。•

面对经济下行压力，22年专项债的发放出现明显前置。目前来看，2022年1-5月新增专项债已经累计发放2.04万亿元，占全年预算额度的56%。专项债前置发放将有效拉动基建投资，且5月国常会上提出22年专项债要在8月底前基本使用到位，预计后续基建需求将出现明显回暖。•

同时年初至今新增专项债的区域分布上，华东地区占比高达34.8%，单个省份发行专项债较多的包括广东（3275亿元）、山东（2021亿元）、浙江（1634亿元）。2022年新增专项债发行节奏加快（%）2022年初至今新增专项债地区分布（%）资料来源：财政部、申万宏源研究注：2022年总量采用新增专项债预算额度资料来源：财政部、申万宏源研究112.2.2

基建：十四五项目开工建设正在加快推进

十四五规划下，各省正在加快推进重大项目建设进度。•

值得注意的是，交通运输领域的持续投入将有力提振基建用钢需求。2021年交通运输部印发了《关于服务构建新发展格局的指导意见》，制定的三年行动计划中提到，将扩大循环规模、大力完善综合交通网络，新增城际铁路和市域铁路运营里程3000公里，新改建高速公路里程2.5万公里，新增民用机场30个以上。•

根据不完全统计，目前已有25个省市公布22年重点项目计划，合计投资金额达到12.17万亿元，其中安徽、河南、浙江均超过1万亿元，且区域分布上，华东和华中占据一二位，占比分别约40%和17%。2022年部分省份重点项目投资情况（亿元，%）资料来源：，各地政府官网，申万宏源研究122.2.3

预计22年基建用钢同比增长6.35%

近期专项债集中募集，叠加后续十四五项目的陆续开工，基建需求预期回暖•

在短期宏观经济下行压力较大的情况下，中国人民银行于21年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，凸显了政府“跨周期调节”的决心。•

同时，两会也提出22年GDP增速5.5%左右的目标，预计全年需求无需过于悲观。考虑到专项债集中募集和十四五项目开工的积极影响，铁路、高速公路、轨交、能源、水利水务等领域基建用钢需求均有所增长。•

中性情形下，预计2022年基建投资将增加7.05%，对应全年基建领域用钢量为1.88亿吨，同比增长1123万吨，增幅6.35%。2016-2022年基建领域用钢量测算（万吨，%）年份2016201720182019公路284634003414350338904084448943724262铁路267126702676267626062469256825182469轨道交通430953336127667470407181789276877492能源316930882708270331623273359735033415水利447511507483540475522509496其他4356基建耗钢量

合计同比13485150581551416170174551769119297188131835011.66%3.03%4.23%7.94%1.35%9.08%6.35%3.73%83132216208229223217202020212022E-乐观2022E-中性2022E-悲观资料来源：国家统计局、财政部、申万宏源研究132.3

机械：需求受疫情干扰，结构呈现差异

工程机械需求保持低迷，高端制造业相对较好•

二季度在多地疫情反复影响下，中国制造业PMI目前连续3个月低于临界点，22年5月为49.6%，较前月有一定回升。同时高技术制造业PMI相对景气，22年4月为50.1%。•

具体产品结构上看，当前传统工程机械需求较差，增速低于高端机械。以挖掘机为例，22年3-4月当月产量同比均下降30%以上；而金属切削机床和工业机器人等高技术机械表现相对稳定，除22年4月因疫情影响同比出现下降以外，其余时间均为正值。•

考虑到后续基建回暖将带动工程机械需求，同时高技术制造业在十四五规划下保持高速增长，预计疫情后机械行业用钢需求将出现明显回暖，22年同比增长1.5%。PMI有所回升，高技术制造业相对稳定（%）高端制造业产量当月同比表现优于工程机械（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究142.4

汽车：预计疫情后需求企稳回升

缺芯和疫情干扰短期需求•

2021年二季度以来，汽车生产受缺芯影响明显，同时在22年2季度多地疫情反复的影响下，汽车用钢需求持续承压，22年4月乘用车和商用车月产量同比分别下降42%和下降60%，但5月已出现明显改善，尤其乘用车月产量同比回升至5.23%。•

随着后续芯片供给逐渐恢复，叠加疫情后的复工复产，预计22年下半年汽车用钢需求将企稳回升，全年同比增长3.6%。•

同时，新能源车的高速增长，也带动了诸如无取向硅钢等高质量钢材的需求，汽车用钢结构上出现明显优化。2019-2022/5汽车产量当月情况（万辆，%）新能源车月产量保持高增速（万辆，%）资料来源：中国汽车工业协会、申万宏源研究资料来源：中国汽车工业协会、申万宏源研究152.5

造船:航运景气持续，相关需求保持增长

造船行业受疫情影响较小，全球经济复苏拉动需求上升•

造船行业在2018年短暂景气后整体较为平稳，2020年也未因疫情受到严重影响。不过21年以来受全球经济复苏拉动，航运相关需求显著上升：全年船舶新订单量为6706万载重吨，同比增长132%，较2019年增长131%；同时手持订单量也持续增长，全年累计9854万载重吨，同比增长39%。•

由于造船周期一般为1-2年，新接船舶订单将逐步转为手持订单。考虑到2019年以来新接船舶订单量需求较为稳定，且21年增量很高，未来2年内手持订单量将保持较高水平，进而维持中厚板需求1-2年内的较高增速。因此，预计22年造船用钢需求仍然较好，同比增速为16%。2021年中国新接船舶订单量大幅增长2021年中国手持船舶订单量明显回升资料来源：工信部、申万宏源研究资料来源：工信部、申万宏源研究162.6

家电:

预计需求低迷仍将持续

需求低迷叠加疫情扰动，预计22年家电用钢同比下降•

主要白电的内需保持低迷，同时疫情也影响了正常生产，当前各品种产量均出现不同程度下降。2022年5月，洗衣机、冰箱和空调的当月产量同比分别为-3.3%、-11.5%和0.1%。•

前期家电出口相对内销较好，但原材料价格和海运费用仍较高，对家电出口造成了不利影响。2022年4月，洗衣机、冰箱和空调的出口量同比分别为-17.9%、-18%和-19.2%

。•

考虑到22年地产低迷导致内需不振，且后续出口也不容乐观，预计家电需求全年较为弱势，22年家电用钢量增速约为-2.5%。家电产量当月同比较为低迷（%）家电出口数量当月同比迅速下降（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：海关总署、申万宏源研究172.7

外需：出口总量预计回落

海外经济增速下行，钢材出口总量趋于回落•

21年下半年开始海外经济体M2同比增速明显放缓，22年4月美国和欧元区的M2同比增速分别为8.2%和6.73%。2022年6月，美联储宣布大幅加息75个基点，预计22年外需增速较为疲软。•

外需疲软，叠加海外钢材产量增加，我国钢材出口总量有所下降。22年1-5月我国钢材净出口量为2094万吨，较2021年同期下降15.65%。不过考虑到地缘冲突对海外产能的干扰，部分国家增加钢材出口关税以及国际国内钢铁价差较大的影响，预计后续钢材出口仍有支撑，22年钢材净出口量同比下降约15%。21年下半年开始海外经济体货币政策逐渐收紧（%）

2011-2021年中国钢材净出口量情况（万吨，%）资料来源：美联储、欧洲央行、申万宏源研究资料来源：海关总署、申万宏源研究182.8

预计2022年钢材消费量同比下降2.24%2017-2024年全国钢材供需情况分析及预测（亿吨，%）年份2017A7.872018A8.762019A9.352020A9.702021A9.772022E9.552023E9.482024E9.45钢材消费量（亿吨）钢材消费增速（%）2.85%4.3111.31%4.716.71%5.033.74%5.200.72%5.01-2.24%4.82-0.72%4.67-0.34%4.58（1）建筑行业钢材消费量（亿吨）建筑行业占钢材消费比例（%）建筑行业钢材消费增速（%）（2）机械行业钢材消费量（亿吨）机械行业占钢材消费比例（%）机械行业钢材消费增速（%）（3）汽车行业钢材消费量（亿吨）汽车行业占钢材消费比例（%）汽车行业钢材消费增速（%）（4）造船行业钢材消费量（亿吨）造船行业占钢材消费比例（%）造船行业钢材消费增速（%）（5）家电行业钢材消费量（亿吨）家电行业占钢材消费比例（%）家电行业钢材消费增速（%）（6）铁道行业钢材消费量（亿吨）铁道行业占钢材消费比例（%）铁道行业钢材消费增速（%）（7）集装箱行业钢材消费量（亿吨）集装箱行业占钢材消费比例（%）集装箱行业钢材消费增速（%）（8）能源行业钢材消费量（亿吨）能源行业占钢材消费比例（%）能源行业钢材消费增速（%）（9）钢材净出口量（亿吨）54.77%7.62%1.3617.27%5.86%0.587.37%7.39%0.141.78%16.59%0.121.49%8.32%0.050.62%2.10%0.060.72%-5.00%0.334.13%1.69%0.6253.73%9.19%1.4015.98%3.00%0.566.39%-3.43%0.121.37%-14.21%0.131.43%6.88%0.050.58%4.08%0.060.74%13.10%0.333.77%1.52%0.5653.75%6.76%1.4215.19%1.40%0.505.35%-10.72%0.111.21%-5.89%0.1351.44%8.00%0.050.58%5.90%0.050.52%-23.99%0.343.64%3.05%0.525.56%-7.44%1.1953.56%3.37%1.4214.67%0.21%0.484.97%-3.60%0.121.19%1.77%0.141.44%3.70%0.060.57%1.85%0.050.48%-5.64%0.353.56%1.47%0.3351.33%-3.48%1.4514.86%2.00%0.484.87%-1.20%0.141.42%21.00%0.141.46%2.00%0.060.57%2.00%0.050.52%9.00%0.353.58%1.50%0.5250.43%-3.95%1.4715.36%1.10%0.495.17%3.60%0.161.69%16.00%0.141.46%-2.50%0.060.61%3.00%0.050.57%8.00%0.373.85%5.00%0.4449.27%-3.00%1.4915.71%1.50%0.515.42%4.20%0.171.84%8.00%0.141.48%0.67%0.060.62%2.50%0.060.62%7.50%0.394.07%5.00%0.4548.45%-2.00%1.5116.00%1.50%0.535.63%3.50%0.181.90%3.00%0.141.49%0.45%0.060.63%1.10%0.060.64%3.00%0.404.27%4.50%0.45钢材出口占钢材消费比例（%）钢材出口增速（%）（10）其他行业钢材消费量（亿吨）其他行业占钢材消费比例（%）其他行业钢材消费增速（%）钢材产量（亿吨）7.89%-34.81%0.313.95%45.45%8.326.41%-9.56%0.849.60%170%9.283.45%-35.68%1.5616.13%31.11%10.656.87%0.955.27%54.03%1.5716.11%0.63%10.33-2.98%0.565.51%-15.00%1.5616.28%-1.20%10.11-2.13%0.565.51%2.00%1.5416.26%-0.87%9.915.51%1.00%1.5316.22%-0.60%9.7112.76%41.77%9.967.33%0.61产量增速（%）理论供需缺口（供给-需求≈△库存）（亿吨）2.97%0.4511.57%0.52-2.00%0.43-1.98%0.26资料来源：国家统计局、海关总署、冶金工业规划院、申万宏源研究19主要内容1.

能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.

稳增长下，基建需求预期回暖3.

供需格局改善，预计钢价企稳回升4.

原料价格承压，盈利逐渐改善5.

投资分析意见203.1

库存：去化速度偏慢，库存相对高位

二季度库存去化进度偏慢，库存高于历史同期•

一般由于二季度适合建筑项目施工，钢铁消费处于旺季，库存会出现去化现象。但22年初以来由于受地产低迷、疫情干扰等因素影响，虽然供给偏弱，但需求也处于历史较差水平，导致钢材库存去化进度偏慢。截至22年6月17日，全国钢厂和社会钢材总库存为2216万吨，较22年3月的高位2418万吨降幅有限，绝对值也明显高于往年同期。•

从建筑钢材成交情况来看，22年一季度和往年情况类似，不过二季度在疫情反复下需求不振，日均成交约16万吨，大幅低于19-21年同期21万吨左右的水平。目前随着各地疫情逐渐受控，预计稳增长下基建需求回暖将有力提振钢材消费，进而加快钢材库存去化速度。样本钢厂库存+社会库存情况（万吨）建筑钢材成交量情况（万吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究213.2

钢价：供给承压，价格中枢上移

2021年以来，钢价中枢上移•

2021年在供给端限产预期和需求较好的共同作用下，钢价持续上行，一度达到6000元/吨的历史高位。进入10月下旬后，由于地产等行业需求迅速回落，叠加铁矿石价格持续下行，钢价迅速回落。•

进入2022年后，虽然需求保持疲软，但由于供给端去产量预期不改，叠加一季度环保限产力度较大，供需双弱的情况下，钢价整体仍维持相对高位，中枢明显上移。长材钢价走势（元/吨）板材钢价走势（元/吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究223.3

稳增下需求回暖，预计钢价稳中有涨

短期钢价保持震荡，但后续基建需求回暖预计将带动钢价上涨•

22Q1下游需求较为疲软，但在北方秋冬季错峰生产政策下供给端持续受限，钢价维持相对坚挺，叠加21年Q1基数较低，2021Q1螺纹均价约为4852元/吨，同比上涨7%；但4-5月螺纹均价约4924元/吨，同比有所下降。•

全年来看，22年上半年供需双弱，价格整体维持相对高位。预计后续稳增长政策效果逐渐凸显，需求将出现明显回暖，叠加产量压减目标不变，下半年钢价有望上涨至5500元/吨的高位。因此，预计全年螺纹均价为5039元/吨，同比基本持平。2022年钢材均价预测（元/吨，%）品种螺纹高线热轧冷轧中板2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q42021503658225313600553442022Q1

22Q1同比2022E5039596651755907536922同比0.1%45284999475955824782517560215657620056665369627857666391561550715990506958475312485258805022559550667%18%6%2.5%-2.6%-1.6%0.5%0%6%资料来源：Mysteel、申万宏源研究23主要内容1.

能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.

稳增长下，基建需求预期回暖3.

供需格局改善，预计钢价企稳回升4.

原料价格承压，盈利逐渐改善5.

投资分析意见244.1.1

铁矿石：供给和需求均逐渐回升

海外主要矿山发运稳定、需求逐渐回升•

海外铁矿石供给主要来源于澳洲和巴西，目前供给保持稳定，根据Mysteel2019年6月开始发布的澳洲及巴西19港数据，21年周度平均发运量达到2400万吨以上，同比增加1.6%。22年1季度受澳洲矿山检修影响供给偏弱，但进入2季度后已有明显回升，预计当前矿山利润较高的情况下，未来供应量将保持充足。•

22年一季度钢铁限产导致日均铁水产量处于低位，但二季度铁水产量持续上行，铁矿需求逐渐增加。总的来看，截至6月17日，年初以来日均铁水产量为227万吨，较2019年和2020年同期分别下降了约0.24%和5.91%。澳洲和巴西铁矿石合计月发运量（万吨）日均铁水产量情况（万吨/日）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究254.1.2

铁矿石：预计价格承压震荡

铁矿石库存持续去化但仍处于高位，预计后续价格承压震荡•

22年一季度铁矿石供需两弱，库存先升后降，截至22年6月17日，港口库存合计为1.27亿吨，较年初高位的1.6亿吨降幅约21%。不过目前仍处于历史同期较高水平，同比增长5%，较20年同期增长约19%。•

全年来看，后续供给较为稳定，但稳增长下需求预计将有所好转，供需两方均将改善，不过考虑到钢铁去产量导致铁矿需求有上限，故预计铁矿价格承压震荡，未来上行空间有限，合理中枢在700-900元/吨区间，对应约110-130美元/吨。铁矿石港口库存及同比情况（万吨，%）国产和进口铁矿石价格（元/吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究264.2.1

焦炭：盈利严重受到焦煤价格影响

焦煤作为焦炭的主要原料，其价格对焦炭盈利影响很大•

2021年上半年以来，焦煤整体供给偏紧，价格持续上升推升了焦炭价格的上涨；但随着焦煤供给紧张问题逐渐缓解，焦煤价格逐渐下行，焦炭价格也从10月底开始迅速回落。进入2022年后，在需求回暖预期下，双焦价格有所回升。•

由于焦煤整体供给弹性不大，双焦价格变化博弈过程中焦煤价格较焦炭更为强势，21年10月之后焦企盈利长期处于低位。截至22年6月18日，焦化厂平均盈利约为-41元/吨。焦炭和焦煤价差情况（元/吨）当前焦炭盈利水平处于历史低位（元/吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究274.2.2

双焦：上游供给相对刚性，预计价格保持强势

焦煤供给偏紧、价格高位，支撑焦炭价格高位震荡•

我国的焦炭产能分为独立焦化厂和钢厂配套的焦炉，由于钢厂可以用钢铁的盈利来对冲焦炭的亏损，所以焦炭盈利情况对独立焦化厂的生产影响更大。从产能利用率来看，21年6月初高景气时两者皆为90%左右，但在当前焦企利润较差的情况下，钢厂焦炉的产能利用率维持在90%附近，而独立焦化厂的产能利用率则明显更低，约为80%。•

我国焦煤供给整体偏紧，产量增长空间有限，同时随着稳经济效果逐渐显现，下游钢企存在复产预期将导致需求回暖，同时库存保持低位情况下，预计焦煤价格稳中有升。焦炭方面，需求同样受益稳增长，但产量也会因近期盈利修复而有所增长，预计焦炭价格高位震荡。盈利情况对于独立焦化厂生产影响更大（%）焦煤、焦炭库存处于低位（万吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究284.3.1

吨钢毛利：目前接近触底，下降空间不大

盈利低迷造成部分钢厂亏损，进一步恶化可能性不大•

22年二季度受疫情影响需求不振，钢价维持低位，同时焦煤焦炭、铁矿石价格保持相对高位，导致钢企盈利大幅收缩，目前螺纹、热轧和冷板的吨钢毛利均接近盈亏平衡点，高线和中板相对较好，但也处于历史低位。•

若后续盈利维持低迷，钢厂亏损面扩大，由此导致钢厂主动减产意愿增加，将影响原料需求，使得原材料价格有所下降，进而对吨钢毛利形成一定支撑。因此，预计当前毛利基本触底的情况下，进一步下降的可能性不大。板材吨钢毛利测算（元/吨）长材吨钢毛利测算（元/吨）资料来源：

Mysteel、申万宏源研究资料来源：

Mysteel、申万宏源研究294.3.2

吨钢毛利：预计后续盈利将显著回升

22年需求回暖将带动钢企盈利上升•

我们分析认为，后续随着稳增长逐步兑现，需求将明显回暖，带动22年Q3钢价再次上涨，同时全年限产压力下，预计成本端铁矿石和焦炭价格上行空间有限，从而令吨钢毛利环比明显改善。不过由于Q2盈利低迷拖累，全年吨钢毛利的平均值同比会有所下滑。•

结构上看，后续稳增长下，因基建投资兑现拉动长材需求，预计22年下半年长材的盈利弹性会大于板材。2019-2022年钢材吨钢毛利预测表（元/吨，%）钢材种类螺纹2019A7292020A4902021A43721同比-10.77%10.12%30.94%43.61%28.82%14.84%2022E38522同比E-11.90%-10.21%-25.71%-24.53%-7.51%高线991720793712热轧473454595442冷轧342485697526中板460424546505钢材产品加权631513589506-14.09%资料来源：

Mysteel、申万宏源研究30主要内容1.

能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.

稳增长下，基建需求预期回暖3.

供需格局改善，预计钢价企稳回升4.

原料价格承压，盈利逐渐改善5.

投资分析意见315.1

钢铁行业转型升级势在必行

钢铁消费平台期将至，碳中和政策下，行业结构转型是必然趋势•

随着我国经济的发展，钢铁消费必然进入平台期，以基建、房地产为主的螺纹钢消费占比将逐步下降。参照美国钢铁消费结构，预计我国钢铁消费未来将以装配式建筑消费的结构钢，机械设备、汽车消费的板材为主。除此之外，精密仪器、新基建、航空航天、国防等领域消费的特种钢材也成为钢铁消费的重要力量。•

碳中和政策的推进，不仅加速了落后高炉产能的退出，同时也为更适应高品质钢材冶炼生产的电炉产能发展提供了良机。在此背景下，钢铁行业迎来“新材料”时代，而钢铁企业也需适应经济发展需求，主动推进行业结构变化。2018年美国钢材分行业消费结构（%）2018年中国钢材分行业消费结构（%）集装箱3%其他2%其他行业19%国防和国土安全3%集装箱行业家电5%1%管道行业2%能源6%建筑家电、五金行业44%1%建筑行业54%机械设备造船行业9%2%汽车行业7%机械行业14%汽车28%资料来源：、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究325.2

电炉占比提升成为必然发展趋势

中长期下，电炉占比提升是碳中和政策下的必然要求•

发达国家和地区钢产量达到顶峰后，电炉工艺出现了高速发展。美国在粗钢产量达到峰值后，电炉比开始快速上升，目前达到70%。•

目前我国电价具备优势，略高于美国，但是远低于日本、德国。云贵川地区电价优势明显，云南地区低于美国；而四川、贵州电价基本与美国相当，具备大规模发展电炉潜力。•

政策上，22年《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》中提出，2025年我国电炉钢占比要从目前的10%左右提升至15%。历年美国电炉比与粗钢产量情况（万吨，%）中国云贵川地区电价优势明显（元/千瓦时）160001400012000100008000600040002000080%70%60%50%40%30%20%10%0%美国粗钢产量电炉占比(%)-右轴资料来源：图说电价，国家能源局，EIA，欧盟统计局，申万宏源研究注：美国为21H2工业电价，德国和日本为21年H1工业电价、中国为2019年工业电价；其余参考2021年各省电网销售工业电价资料来源：wind、申万宏源研究335.3

钢铁行业投资分析意见•

我们分析认为，随着近期疫情逐渐受控，下游复工复