特别提款权替代账户方案的可行性分析

特别提款权替代账户方案的可行性分析

自2008年金融危机爆发以来，国际社会对整个国际金融体系进行了深刻的反思，包括国际货币体系。以信用美元本位制为基础的当前国际货币体系是一个既不稳定也不对称的体系,金融危机的多次爆发说明了改革现有国际货币体系的必要性和迫切性。替代账户方案是目前的热门改革方案,因此我们有必要全面了解该方案的优势、缺陷及其在国际货币体系改革中的独特优势。一、特别权限的困难和替代账户的提出(一)sdr管理策略不健全,导致受精于国际社会的信任感特别提款权(SpecialDrawingRight,SDR)是20世纪60年代由IMF创设的人造储备货币,其目的是为了弥补当时美元储备的不足。SDR在2009年之前仅分配214亿单位,不足全球外汇储备的1%,在国际货币体系中微不足道,没有发挥其应有的作用。这主要是由于SDR方案自身不足造成的。第一,SDR作为储备资产的性质问题。SDR作为一种储备货币应该具有真实的价值而不是账面虚拟的价值。然而,SDR的价值并没有获得任何机构担保。SDR的价格由一篮子货币确定,包括美元、欧元、日元和英镑。这个货币篮子除了为SDR定值之外,还能保证SDR的汇率相对稳定,但不能为SDR的真实价值提供担保。上述四国央行的货币政策目标也不包括稳定SDR价格。因此,SDR的性质问题降低了国际社会对SDR能够充当国际储备的信任感,是其不受欢迎的重要原因。第二,SDR的分配问题。IMF按照各国的份额进行SDR的分配。这种分配方式看似公平,却包含了许多不合理之处,严重阻碍SDR的推广。首先,IMF的份额不足以反映当前世界经济发展状况。随着新兴市场国家的快速发展,发达国家在世界经济中的比重逐步下降,IMF份额在金融危机之前没有就此进行合理的调整。其次,根据IMF份额分配原则,能够获得大量SDR的国家基本是发达国家,这些国家拥有较大的融资能力,因而使用SDR的意愿较低;在这一原则下,对资金需求更大的发展中国家却无法获得足够数量的SDR,导致富者更富,穷者恒穷的局面。第三,发达国家与发展中国家对SDR所承担的作用也存在分歧。发展中国家认为按照IMF份额进行SDR分配是一种不公平的分配方式,因而主张SDR的分配同发展资金联系起来,也就是说按照发展中国家对资金的需求确定SDR的分配数量。但是,这一要求遭到发达国家反对。发达国家认为,SDR的分配是根据各国对国际清偿能力的需求决定的,与发展中国家对资金的需求无关。将SDR的分配和发展资金联系违背了创立SDR的原则,而且还会刺激全球通货膨胀,从而对世界经济造成更大的伤害。总之,SDR自投入使用以来,既未受到发达国家重视,也未引起发展中国家兴趣,更多的是作为IMF等国际机构的记账单位而尴尬存在。(二)替代账户:美国由于自身的缺陷,SDR创立之后的推广并不成功。然而布雷顿森林体系崩溃后,国际货币体系进入剧烈动荡时期。因此,IMF设计了替代账户机制,希望通过该机制克服SDR方案暴露出的问题,从而稳定并改革混乱的国际货币体系。IMF在1970至1980年代对替代账户方案进行了两次大规模的讨论,但都以失败告终。失败的主要原因一是经济状况好转后美国改变了对替代账户的支持态度,二是替代账户在细节上还存在一些缺陷。由于美元国际货币的地位,次贷危机逐步从美国扩散到全球,并发展成为金融危机。国际社会再次发出改革国际货币体系的呼声,要求降低美元在国际货币体系中的主导作用,提升SDR的地位。一方面,国际社会积累了大量的美元资产,在改革进程中并不希望美元发生剧烈动荡从而造成本国的损失;另一方面,美国经济复苏对全球走出金融危机的阴影意义重大,因此Bergsten2007年12月在《金融时报》上撰文指出,为了满足各国外汇储备多样化的需求而又不造成美元的大幅贬值与世界经济的崩溃,必须在IMF创造替代账户,各国可以通过替代账户将不想要的美元转换为SDR。替代账户可以避免各国在外汇储备多样化的过程中,主要国际货币汇率的大幅波动(Bergsten,2007)。二、取代帐户的机制和内容(一)基于sdr的替代账户机制替代账户最核心的目标是使SDR替代美元成为基本的国际储备资产,用以解决信用货币本位制的内在缺陷——特里芬难题(IMF,2001),它的运行机制可以用三个替代来概括:一是SDR与美元的替代,二是美元短期债务与长期债务的替代,三是债务债权关系的替代。SDR与美元的替代是替代账户最核心的运作机制,是另外两种替代的基础。按照自愿参与的原则,各国可以将多余的美元储备存入IMF替代账户中以换取相应的以SDR计价的债务凭证。这种替代是双向的,存入替代账户的美元储备也可以使用SDR债务凭证提取出来。美元资产的减少和SDR资产的增加在数量上是动态变化的。替代账户需向投资国支付利息,为了获得稳定的收益,按照IMF的设计,存入替代账户的资金将主要投资于美国的长期国债。通常,盈余国存入替代账户的资金都是收益率较低的美元短期资产,IMF为了提高替代账户收益只能将这部分资产转换为收益率更高也更加稳定的美元长期资产。债务期限转换的意义在于,一是为替代账户利息支付提供了来源,二是美国获得了稳定的资金来源,不会导致外汇储备多样化的过程引起美元的大幅波动。替代账户由IMF管理维护,当主权国家将美元储备存入替代账户后,SDR成为主权国家持有债权的凭证。IMF获得了美元储备,增强了金融救援的能力。在替代账户机制下,主权国家与美国的债务关系转化为与IMF的债务关系,IMF成为所有替代账户投资国的债务人。对于美国而言,它的债权人由原来多个主权国家转化为单一的国际组织——IMF。因此,替代账户改变了国际货币体系下原来的债务债权关系,IMF取代主要外汇储备国成为美国最重要的债权人。(二)引入替代账户机制替代账户是一个由IMF管理的,基金份额以SDR记值的外汇储备开放式基金。主权国家以本国多余的外汇储备购买份额,替代账户使用各国投资的外汇储备进行再投资,以支付主权国家的利息。替代账户机制对于SDR最大的意义在于:SDR本身是一种没有实际价值的货币,SDR的分配实质上是无条件地向市场注入了流动性;在替代账户机制下SDR经过与美元的替换,SDR的价值获得了美元资产的支持,SDR与美元存在着明确数量关系。第二,在替代方案机制下,新增的SDR实际上成为IMF的负债,IMF必须保证发出的SDR资产价值稳定,与美元的汇率维持在一定水平之上。美元资产与SDR资产的价值出现过大的偏离会导致替代账户出现资不抵债的状况,从而不利于替代账户的正常运转。如果用Ri表示第i国的外汇储备总量,Di表示第i国的美元储备,SDRi表示第i国的SDR数量,μ表示国际货币体系内美元资产通过替代账户兑换为SDR的比例,并假设美元与SDR的汇率为1,则引入替代账户机制后的各国外汇储备总量为:根据上式,我们有如下的结论:第一,国际货币体系内的外汇总量前后没有发生变化。通过替代账户创造出来的特别提款权等于被替换而减少的美元数量全球外汇储备中的美元数量下降而SDR数量上升。此时SDR的增加是由于美元的减少引起的,这表明通过替代账户发行的SDR与美元存在对应的关系,SDR的价值能够得到美元的支撑,一旦SDR贬值风险提高,各国还可以通过替代账户将SDR换回美元来规避风险。在替代账户机制下,因为SDR与美元存在着替代关系,SDR数量的增加不会引起全球通货膨胀,这也可以减轻部分国家对于SDR可能导致通货膨胀的疑虑。第二,各国外汇储备的构成发生了显著变化。增加的SDR来源于减少的美元储备。在总量不变的前提下,国际货币体系内的美元资产随着SDR的进入而退出。所以替代账户方案能有效提高SDR在各国外汇储备资产中的比重。而且SDR本身就是一个货币篮子,因此替代账户机制下SDR的发行也是外汇储备多样化的过程。进一步降低了外汇储备集中与美元资产所带来的各种风险。三、sdr方案的不足替代账户是对SDR方案的完善。在该机制下,SDR方案所存在的一些不足之处得到改进。另一方面,替代账户至今还停留在纸面上而没有投入实际使用说明该方案也存在缺陷,有待完善。(一)全球替代账户制度首先,SDR的分配与替代账户挂钩,为SDR提供一种新的分配方式。通过替代账户机制分配的SDR始终处于供需均衡的状态,SDR的供给完全由需求决定。主权国家只要有多余的外汇储备就可以通过替代账户获得相应的SDR,避免出现SDR配置不均的情况。替代账户实施后,IMF既可以依据IMF份额进行SDR一般性分配,也可以通过替代账户机制由成员国自行决定需要的SDR数量,使SDR分配方式更加灵活。其次,加强对全球外汇储备的管理(Cheng,1980)。由于聚集了各国的外汇储备,替代账户可以看作一个全球的外汇储备池。这个外汇储备池通过资产交换,以SDR的形式向全球经济提供外汇储备。这是一种有约束的外汇储备供给方式,替代账户以各国外汇资产为抵押发行SDR,SDR与美元存在着对应关系,避免主权信用货币充当国际货币所面临的储备发行缺乏有效约束的问题,从而降低市场对外汇储备贬值和全球通货膨胀预期。第三,能够避免各国汇率的剧烈变动。替代账户机制是独立于外汇市场运作的,各国央行通过替代账户完成外汇资产替代对市场上各国货币汇率的影响较小;而替代账户自身的资产运作主要集中于美国市场,从而能够避免对其他市场的直接影响。因此,通过替代账户实现外汇资产的多样化与分散化,不会造成主要国际货币的大幅震荡,保证世界经济的平稳运行。第四,推动SDR成为主要国际储备资产。替代账户解决了SDR性质不明晰问题,使SDR的发行得到担保,SDR的价值不再是虚拟的价值,拥有真实价值的SDR能够直接用于平衡国际收支和国际贸易结算,更易被国际社会所接受,有利于IMF向成员国推介SDR以替代美元等信用货币作为主要储备资产,也能减轻国际社会对SDR的疑虑从而更愿意接受并使用SDR,提高SDR在国际货币体系中所处的地位,从而推进国际货币体系的改革。(二)缺陷、制度缺陷和政治阻力替代账户机制的缺陷主要体现为技术缺陷、制度缺陷和政治阻力(郑联盛,2009)。这些缺陷是替代账户方案还不成熟的表现,也是今后方案改进的重点。1.替代账户机制技术缺陷的核心问题是损失承担问题。替代账户出于保值增值的目的,需要进行投资,投资对象一般是美国的长期国债。因此,替代账户面临两类风险。一是利率风险,由于美国国债和SDR利率的变化,使得替代账户美元资产利息小于应付的SDR债务利息;二是汇率风险,由于缺乏有效的对冲手段,一旦美元相对于SDR贬值,可能会造成替代账户资不抵债的情况,即账户的美元资产价值小于SDR债务价值(伍桂,2010)。一旦出现替代账户出现亏损的情况,有关各方就不得不面对损失承担问题。替代账户机制能够有效降低新兴市场国家持有巨额外汇储备的各种风险,张明(2010)认为从谁受益谁承担风险的角度出发,替代账户的主要受益国来承担损失较为合理。Kenen(2010)模拟了替代账户的损失完全由美国承担的情况。他发现在模拟期内相较于从替代账户所获得的收益,由美国单独承担损失也是可以接受的。由于替代账户实质上是一种开放式基金,替代账户管理机构也可以向投资国收取一定比例的管理费,用于维持账户的日常运作和承担投资的损失。技术缺陷还包括收益率与流动性的权衡问题。因为替代账户是可以随时参与随时退出的,所以IMF管理替代账户时,除了要保证收益率之外,还要准备足够的流动资金以应付参与国退出时所需支付的外汇储备。在利息支付手段方面,也存在美元支付和SDR支付的争论。若直接用美元支付,那么美国只需发行美元即可,这没有改变现有国际货币体系存在的问题,显然是不能够被其他国家所接受的。若用SDR支付,经常账户的逆差如何保证美国获得足够的SDR以支付利息?2.全球经济形势变化,更容易形成替代账户意愿制度缺陷主要体现在替代账户的自愿参与原则上。按照这一原则,IMF不能强制要求成员国投资于替代账户,但是如果没有国际社会的广泛参与,特别是美国和主要外汇储备国的参与,替代账户就不能真正发挥作用。经济形势的不断变化是影响各国参与替代账户意愿的重要因素。由于严峻的全球失衡和金融危机,美国意识到“双赤字”会严重影响本国经济复苏的进程,希望减轻美元作为其他外汇储备的负担;而主要外汇储备国也担心美国受金融危机冲击美元大幅贬值,导致本国外汇储备缩水,所以在这种局面下,替代账户对国际社会的吸引力上升,有利于该机制获得认可并重启相关讨论。3.美国社会经济地位的提升最大的政治阻力来自于美国。从长期来看,替代账户的目标是推动SDR取代美元的主要国际货币地位。美元霸权是美国经济、政治处于超强地位的重要基石,美国为了维持自身超级大国地位是没有主动参与替代账户的动力。但是从短期来看,在“双赤字”和金融危机因素下,美元始终面临贬值压力,降低了投资者对美元资产和美国经济复苏的信心。从本国经济恢复和结构调整角度出发,美国也不愿意美元和美元资产被持续抛售。而替代账户能够维护美元汇率的稳定,并减轻美元贬值的可能性。因此,在这种情况下,美国主动推动替代账户建设的可能性是存在的。四、sdr:替代存款机制尽管国际货币体系在1970年代进入了所谓的无体系状态,从本质上看美元的国际货币地位并没有受到布雷顿森林体系崩溃的影响,而且美元与黄金的脱钩意味着国际货币的发行彻底失去了外部约束。因此,当前国际货币体系依然是一个不对称的体系,特里芬难题并没有得到解决。肇始于美国的次贷危机最终演化成席卷全球的金融危机再一次说明改革现有国际货币体系的必要性和迫切性目前国际货币体系改革的重要思路是通过超主权国际货币替代美元来避免现有体系的不对称性和内在不稳定性,SDR作为IMF创设的人造储备货币在其中有着重要的地位。然而,SDR创设的原始目的是为了弥补美元资产不足,因此需要对该方案进行改进才能胜任取代美元的任务,替代账户机制恰能满足这一要求。替代账户机制弥补了SDR方案的一些不足之处,有利于提升其对国际社会的吸引力;SDR与其他货币有序稳定的交换也能由替代账户机制完成,SDR能够以间接的方式取代美元为其成为主要国际货币提供了更坚实的基础。替代账户在当前国际货币体系改革中有以下几点独特作用值得我们注意:(一)替代账户机制的作用在替代账户机制还没有被提出之前,SDR方案并没有一个较为完整、清晰的实施办法。IMF仅在宏观上对SDR进行了规划,确定了定值、分配等问题,但缺乏微观层面的技术支持,对SDR的性质问题没有厘清。由于存在诸多问题和疑虑,IMF对SDR的使用范围也进行了限制。替代账户机制的提出为特别提款权构建了广泛应用的基础,解决了特别提款权一部分悬而未决的问题,也为特别提款权进入私人市场提供了条件。因此,替代账户机制的实施能够增加SDR的吸引力,可以帮助SDR走出记账单位和“中央银行货币”困境,使得SDR有能力逐步成为国际贸易的计价货币和结算货币,甚至还可以推出以SDR计价的各种有价证券,从而扩大SDR的使用范围和使用规模。随着作用的增强,SDR取代美元成为主要国际货币的可能性也在不断提高。在替代账户机制的作用下,IMF成为全球最大外汇储备池的管理者,掌握大量资产,加强了IMF的贷款和援助能力;IMF还是美国最主要的债权人,代表所有替代账户的投资国。从某种程度上,IMF成为储备盈余国外汇资产的代理人,其对替代账户的操作、管理能够对世界经济产生更大的影响,由于IMF能力和地位的提高,它在经济事务上的发言权也会相应提高,也有利于IMF在国际货币体系改革问题上更加有所作为。(二)支持替代账户的建立Williamson(2009)认为美国从美元国际货币地位所获得的收益,已逐渐被不断上升的成本所抵消掉。美元目前的困境是由于美元承担了过多的责任。随着世界经济的发展,美国经济实力已不如从前。美国应借这次机会支持替代账户的建立,将美元的部分外汇储备职能转移给特别提款权承担。这样可减轻国际货币发行国通过经常项目逆差向全球经济提供外汇储备的负担,减轻美元所面临的外部压力,为美国经济复苏和结构调整提供条件。需要指出的是,替代账户机制只减轻美元作为其他国家外汇储备的负担,美元主要的国际贸易计价和结算货币的职能在短时间内不会发生改变。考虑到欧洲主权债务危机对欧元影响等因素,在短期内美元在国际货币体系中依然处于最重要的地位。(三)国际外汇储备方面替代账户既能满足美国和外汇盈余国的部分诉求,所需付出的代价也在双方所能承受的范围之内。美国在替代账户下的所