利率专题：中央经济工作会议：历史与当下

目录中央经济工作会议如何解读？ 3财政政策：提质增效，注重持续性 3货币政策：灵活适度，关注通胀水平 5地产政策：供需发力，推进三大工程 6扩内需政策：消费和投资相互促进的良性循环 7防风险政策：聚焦防范“三大风险” 8中央经济工作会议后的债市表现 103小结 144风险提示 16插图目录 17表格目录 17中央经济工作会议作为每年最高级别的经济工作会议，重在总结当年经济工1211-12效我们进一步关注以下几点（（历史上中央经济工作会议后的债市表现如何？中央经济工作会议如何解读？首先在定调明年经济工作之前，我们来看看会议对当前宏观经济图景是如何描述的：在肯定今年经济恢复发仍强调。展望明年：中央经济工作会议总体延续2月政治局会议的政策基调“要坚持稳中求进、长、改革过程的平稳过渡以及新旧动能的衔接转换仍是政策关注重心。会议并进一步提出期”放在更首要的位置，表明改善市场预期、增强市场信心仍是政策诉求。“把非经济性政策效果以及稳定市场预期。积极的财政政策要优化财政支出结构略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围提高财政资金使用效益。可持续、提升效能。20202021“提升；再到2022年的“加力提效，保持必要的财政支出强度”，加大对地方的转移支付力度，推动财力下沉。具体措辞的变化一定程度上表明近年来提质增效成为我国财政政策的重要诉时也对国家财政治理能力提出了更高的要求。20132016“预算安排要适应推进供给侧结构性改革”等。2016表1：2012年-2022年12月中央经济工作会议对财政政策的表述日期 相关表述日期 相关表述2013/12/10-12/13 ，提高资金使用效率，策，2013/12/10-12/13 ，提高资金使用效率，策，2014/12/09-12/11 2015/12/18-12/21 2016/12/14-12/16 财政政策要更加积极有效，2017/12/18-12/20 2018/12/19-12/21 2019/12/10-12/12 积极的财政政策要积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费2021/12/08-12/10 政策，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费2021/12/08-12/10 政策，。2022/12/15-12/16

积极的财政政策要资料来源：中国政府网，“稳健的货币政策要同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。20192019“稳健货币政策要灵活适度缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。2022“稳健的货币政策要精准有力业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”。价格水平预期目标相匹配11月CPI同比0.5%表2：2012年-2022年12月中央经济工作会议对货币政策的表述2012/12/15-12/16 2012/12/15-12/16 实施稳健的货币政策，相关表述日期2013/12/10-12/13 继续实施稳健的货币政策。接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。2014/12/09-12/11 继续实稳健货币策。币策要更注重紧适。 稳健的货币政策要2015/12/18-12/21

会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制；要降低企业财务成本，金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利。2016/12/14-12/16 货币政策要保持2017/12/18-12/20 稳健的货币政策要2018/12/19-12/21 稳健的货币政策要稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会2019/12/10-12/122020/12/16-12/18

稳健的货币政策要，观杠杆率基本稳定，定。2021/12/08-12/10 稳健的货币政策要稳健的货币政策要稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速2022/12/15-12/16 基本匹配，资料来源：中国政府网，今年中央经济工作会议关于地产的表述总体延续了中央金融工作会议的基调，“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求“加快构建房地产发展新模式。2022持施策，支持刚性和改善性住房需求2022表3：2012年-2022年12月中央经济工作会议对地产政策的表述2012/12/15-12/16 2012/12/15-12/16 相关表述日期2013/12/10-12/13 住房建设和供给，做好棚户区改造。特大城市要注重调整供地结构，提高住宅用地比例，提高容积率。化解房地产库存。稳定房地产市场2015/12/18-12/212016/12/14-12/162017/12/18-12/20

人口在就业地落户。要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房。要鼓励房地产开发企2018/12/19-12/21 加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住2019/12/10-12/12

2020/12/16-12/18 保障性租赁住房建设2021/12/08-12/102022/12/15-12/16

市场。确保房地产市场平稳发展，资料来源：中国政府网，大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。此前会议多强调扩大内需要发挥好消费的基础作用和投资的关键作用，在二者的交互作用和良性循环方面着墨不多。“增强消费对经济发展的基础性作用，发挥投资对优化供给结构的关键性作。——2017长，切实增加有效投资，释放国内市场需求潜力”。——2019年中央经济工作会议消费，形成良性循环。表4：2012年-2022年12月中央经济工作会议关于扩大内需方面的表述日期 相关表述日期 相关表述2012/12/15-12/16 2013/12/10-12/13 2013/12/10-12/13 2014/12/09-12/112015/12/18-12/21

从消费需求看，过去我国消费具有明显的模仿型排浪式特征，现在模仿型排浪式消费阶段基本结束，个性化、多着力加强结构性改革，2016/12/14-12/16 供给侧结构性改革，城乡区域协调发展，进一步释放国内需求潜力。2017/12/18-12/20 增强消对经发展基础作，发挥资对化供结构关性作用。 2018/12/19-12/21 促进形成强大国内市场。力满最终需求，提升产品质量加快育、育幼、养老、医疗、化、游等服务业发展，改善消费环境，落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力。2019/12/10-12/12 坚持扩大内需这个战略基点。扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，2020/12/16-12/18

用。2021/12/08-12/10 实施好扩大内需战略堵点，着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道2022/12/15-12/16

投资，资料来源：中国政府网，生系统性风险的底线”。市场总体稳定。201207年侧重于资产泡沫风险。2016年提出，2017“，“坚决打击违法违规金融活动”。2018-2020年侧重于去杠杆，保持宏观杠杆率稳定。2018年提出“坚持结，2019-2020年均提出。2022““三是防范化解地方政府债务风险”。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任。或是防范化解地方债务风险的方式之一。表5：2012年-2022年12月中央经济工作会议对防范风险相关政策的表述日期 相关表述日期 相关表述2012/12/15-12/16 着力防控债务风险。要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务，把短期应对措施和长期制度2013/12/10-12/132014/12/09-12/112015/12/18-12/21

防范化解金融风险。2016/12/14-12/16 打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实2017/12/18-12/20

2018/12/19-12/21 2019/12/10-12/12 2020/12/16-12/18 要正确认识和把握防范化解重大风险。要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险2021/12/08-12/102022/12/15-12/16

险。资料来源：中国政府网，中央经济工作会议后的债市表现中央经济工作会议作为年末的重磅会议，其定下的政策基调是取向积极还是保持中性，仍是影响后续债市走势的关键因素。我们先结合历史上中央经济工作会议召开后的债市表现来观察：图1：2012年-2022年中央经济工作会议政策基调与10年国债利率（%） 资料来源：wind，其中，会议召开后债市表现偏强的年份如2015年和2020年：（1）2015年政策基调：财政政策加大力度，货币政策稳健偏松2015全年社融总量出现回落，外汇占款处于较低水平，12月制造业PMI为49.7%，位于荣枯线以下，表明宏观经济下行压力仍大，稳增长诉求仍较强。12月召开的中央经济工作会议指出积极的财政政策要加大力度“保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”。中央经济工作会议召开后15日，债市利率整体下行，1Y国债、10Y国债、1Y中票分别下行9BP、16BP、27BP至2.30%、2.82%、3.00%。（2）2020年政策基调：政策操作上要更加精准有效，不急转弯20209500MLF3500以及重启14天逆回购操作呵护资金面，提振债市情绪。12要继续实施积极的财政政策和稳健的弯，把握好政策时度效2020货币政策仍不具备收紧流动性的前提，会后10年期国债收益率开启阶段性下行。此外，会议召开后债市表现偏弱的年份如2016年和2021年：（1）2016年：财政政策积极有效，调节好货币闸门2016年下半年以来经济持续稳步修复，12月PPI同比大幅增长，制造业PMI维持在扩张区间，企业盈利修复带动制造业投资好转，基本面维持向好态势。12月召开的中央经济工作会议提出“财政政策要更加积极有效货币政策要保持稳健中性式“调节好货币闸门。15国债、1Y12BP、11BP2.72%、4.08%。（2）2021年：财政政策提升效能，货币政策灵活适度2021年四季度的制造业PMI基本围绕荣枯线附近震荡，地产链条压力也在逐渐显现，与此同时，12月票据利率出现大幅下行，3个月国股银票转贴利率甚至接近零的低位，信贷需求始终偏弱，宽信用进程受阻。12积极的财政政，适度超前开展基础设施投资稳健的货币政策要灵活适度15，1Y1Y8BP、8BP2.34%、2.88%。指标中央经济工作会议历次均值2012/12/152013/12/102014/12/092015/12/182016/12/142017/12/182018/12/192019/12/102020/12/162021/12/082022/12/召开的第N天-12/16-12/13-12/11-12/21-12/16指标中央经济工作会议历次均值2012/12/152013/12/102014/12/092015/12/182016/12/142017/12/182018/12/192019/12/102020/12/162021/12/082022/12/召开的第N天-12/16-12/13-12/11-12/21-12/16-12/20-12/21-12/12-12/18-12/10-1N=1N=3N=5N=10N=15N=20N=1N=3N=5N=10N=15N=20N=1N=3N=5N=10N=15N=20N=1N=3N=5N=10N=15N=20N=1N=31Y国债10Y国债10Y国债1YCD（AAA-）1Y中票1Y中票（AAA-）1Y二级资本债（AAA-）资料来源：wind，当前而言，中央经济工作会议的政策基调仍偏积极，在“增强宏观政策取向一策仍不具备收紧流动性的前提，央行仍需积极的投放维持偏宽裕的资金面助力宽绪。12122.38%，3Y5Y10Y0.3BP0.9BP0.6BP2.46%、2.53%、2.64%。图3：2023年中央经济工作会议后的债市变化（BP） 资料来源：wind，小结1211-12我们进一步关注以下几点（（历史上中央经济工作会议后的债市表现如何？1、中央经济工作会议如何解读？首先在定调明年经济工作之前，我们来看看会议对当前宏观经济图景是如何有利条件强于不利因素”。2016基调仍未转向，预估后续降准降息的窗口仍在，进一步稳定市场预期。2022构建房地产发展新模式的重要切入点，也是落实“先立后破”的主线之一。消发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。2、中央经济工作会议后的债市表现我们先结合历史上会议召开后的债市表