五次并购浪潮

五次并购浪潮什么引起了并购浪潮？经济扩张管制科技冲击资本流动性23西方企业的五次并购浪潮动因追求规模经济引发第一次并购浪潮降低交易成本和获取稳定经营环境的需要引起第二次并购浪潮多样化经营动机促进第三次并购浪潮金融创新促进第四次并购浪潮全球化、技术革命等外部冲击引起第五次并购浪潮4第一次并购浪潮：横向并购

（1897-1904）起因：适应电气革命带来的生产社会化的必然要求资本市场的形成和发展美国交通运输系统的发展美国一些州的公司法放宽特征：同行业间的横向并购形成垄断组织是最显著的特点前期，小公司与小公司的兼并；后期，大公司兼并小公司企业规模、实力的扩大，推动了生产专业化、系列化和规模化的发展，形成了新的职业阶层——职业经理人美国1897—1904年间发生的并购数量主要发生行业：金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造产品、机械、煤碳等八个行业，这些行业的并购约占该时期所有并购的三分之二资料来源：MerrillLynchBusinessBrokerageandValuation,MergerstatReview,1989。美国第一次并购浪潮前后主要大公司的形成资料来源：邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第62页。7第二次并购浪潮：纵向并购

（1916-1929）起因：第一次世界大战结束后，经济有一个增长期产业发展的需要，西方产业结构由轻工业为主向重工业为主转变，汽车、化学、电器、化纤等行业都属于资本密集型行业特征：纵向并购大企业并购小企业出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。如洛克菲勒公司控制花旗银行国家资本参与并购，如德国政府出巨资将一些工业企业并购改造，发展军事力量第二次并购浪潮最活跃的并购领域是钢铁、铝与铝制品、石油产品、食品、化工产品和运输设备行业美国有许多至今活跃的著名大公司就是在此期间通过并购形成的，譬如通用汽车、IBM公司和联合碳化合物公司第二次并购浪潮广播的出现加剧了企业间的竞争广告开始广泛使用投资银行的重要作用9第二次并购浪潮的结束1929年10月29日发生的股市危机结束了第二次并购浪潮1011第三次并购浪潮：集团化时代

（20世纪五六十年代）起因：二次世界大战后，西方国家经济实力得到了加强。科学技术的迅猛发展，兴起了一系列新兴行业，产业结构面临新一轮调整。客观上要求强大垄断企业的产生，以集中大量原材料、劳动力和资金等生产要素，进行大规模生产重工业化向高加工化方向发展六十年代美国股市大涨特征：反托拉斯法执行严格，使得混合并购成为第三次并购浪潮的主要并购形式并购规模越来越大，“大鱼吃大鱼”，1951~1968年，美国最大的1000家公司中有将近1/3被并购，其中一半以上是被最大的200家公司所购并银行间并购加剧，美国1970年资产在10亿美元以上的银行增加到80家，其中7家资产超过100亿美元

1963—1970年美国公司并购数量表资料来源：帕特里克·高根著《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社2004年版第20页。市盈率游戏高市盈率、规模较大公司收购低市盈率、规模较小公司市场以高市盈率估计合并后公司价值随着目标公司所占比重越来越大，市场不会再使用最初的高市盈率随着适合收购的目标公司越来越少，并购浪潮会自动消退13第四次并购浪潮：杠杆收购时代（1984-1989）多样化经营动机促进第三次并购浪潮美国1897—1904年间发生的并购数量企业规模、实力的扩大，推动了生产专业化、系列化和规模化的发展，形成了新的职业阶层——职业经理人出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。被收购公司的账面价值低于市场价值时，收购方就有机会获得账面收益合并后收购方股价多少？学术界如何命名此种效应？收购ESB被证明是一项错误的投资，这主要是因为反托拉斯法律诉讼使国际镍业不能自由经营ESB1998-2001年间收购企业的股东损失了令人震惊的2400亿美元，与80年代损失的80亿美元相比形成了鲜明对比美国第一次并购浪潮前后主要大公司的形成第一次世界大战结束后，经济有一个增长期主要发生行业：金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造产品、机械、煤碳等八个行业，这些行业的并购约占该时期所有并购的三分之二历史上第一起敌意并购

——国际镍业并购ESB（1974年）滚动收购的目的是将小型企业合并成全国性企业，在取得向全国性而不是地区性客户营销机会的同时，还可以充分利用规模经济反托拉斯法执行严格，使得混合并购成为第三次并购浪潮的主要并购形式A(Acquiror)T(Target)P/E2510年收益100万元10万元发行股数100万10万每股价格25元10元14假设A准备收购T，资料如下：现在假设1股收购方股票可以换2股目标方股票，合并后采用收购方市盈率。问：合并后收购方股价多少？学术界如何命名此种效应？解释此种效应对第三次并购浪潮的影响。

市盈率游戏会计操纵及其对并购的影响被收购公司的账面价值低于市场价值时，收购方就有机会获得账面收益在并购过程中，使用可转换债券来交换目标公司普通股15第三次并购浪潮的结束《1968年威廉姆斯法》对股权收购和敌意收购设定了限制《1969年税制改革法案》结束了并购融资中低利率可转换债券的使用，在计算每股收益时，这些可转换债券必须视同普通股处理1969年股票市场下滑，市盈率游戏不再发挥作用16历史上第一起敌意并购

——国际镍业并购ESB（1974年）ESB：位于美国费城，当时全球最大电池制造商。国际镍业：位于多伦多，当时控制了全球镍市场大约40%的市场份额并购动因：当时的石油价格较高，电池生产商很有吸引力但ESB公司在技术上并不领先激烈的竞争使投资银行放弃了自己的一些原则17股票市场产生了泡沫，经理们的大脑中是夸大了的股票价值直到39个月后，国际镍业才有权自由控制ESB1969年股票市场下滑，市盈率游戏不再发挥作用历史上第一起敌意并购

——国际镍业并购ESB（1974年）滚动收购(roll-ups)多样化经营动机促进第三次并购浪潮滚动收购(roll-ups)美国有许多至今活跃的著名大公司就是在此期间通过并购形成的，譬如通用汽车、IBM公司和联合碳化合物公司市场以高市盈率估计合并后公司价值这次并购在财务上并不成功，但开启了敌意收购的先河广播的出现加剧了企业间的竞争借债融资并购成风，出现了杠杆收购的新型并购方式重工业化向高加工化方向发展反托拉斯法执行严格，使得混合并购成为第三次并购浪潮的主要并购形式直到39个月后，国际镍业才有权自由控制ESB收购ESB被证明是一项错误的投资，这主要是因为反托拉斯法律诉讼使国际镍业不能自由经营ESB直到39个月后，国际镍业才有权自由控制ESB最后，国际镍业公司被全球最大的铁矿石生产商——巴西淡水河谷公司以170亿美元收购这次并购在财务上并不成功，但开启了敌意收购的先河18历史上第一起敌意并购

——国际镍业并购ESB（1974年）19第四次并购浪潮：杠杆收购时代（1984-1989）起因：美国企业的竞争力日渐低落，寻求变革世界经济结构的大调整里根政府的温和的反托拉斯政策行业管制的解除，如航空业、银行业和石油化工业特征：借债融资并购成风，出现了杠杆收购的新型并购方式敌意并购增多最活跃的部门是石油、石化、医药和医疗设备、航空和银行业开始出现跨国收购历史上第一起敌意并购

——国际镍业并购ESB（1974年）新兴市场的收购者：米塔尔（印度）、迪拜港口世界（阿联酋）、塔塔集团（印度）出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。直到39个月后，国际镍业才有权自由控制ESB随着目标公司所占比重越来越大，市场不会再使用最初的高市盈率90年代的交易更加注重战略意义，而不是以迅速获得财务收益为目标直到39个月后，国际镍业才有权自由控制ESB市场以高市盈率估计合并后公司价值里根政府的温和的反托拉斯政策资料来源：表中数据摘自美国各年度的《MergerStatReview》第二次并购浪潮：纵向并购

（1916-1929）收购ESB被证明是一项错误的投资，这主要是因为反托拉斯法律诉讼使国际镍业不能自由经营ESB借债融资并购成风，出现了杠杆收购的新型并购方式二次世界大战后，西方国家经济实力得到了加强。信息技术革命创造了远程通讯方式，降低了信息交流成本，客观上推动了并购浪潮的兴起。1968—1988年美国公司并购情况表(单位：亿美元)资料来源：根据邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第109页的表4—1编制。公司狙击者的作用公司狙击者(corporateraider)以公司融资者身份出现，其主要收入来自并购的尝试(attempts)狙击者参与的许多并购尝试的最终目的是要以比最初购买价更高的价格将目标公司股票卖出套利者是20世纪80年代并购过程中非常重要的组成部分，他们的介入使并购策略发生了变化21第四次并购浪潮的独特特点投资银行家的积极作用并购策略的复杂性增加更积极地运用债务资金法律和政治策略国际性并购取消管制的作用2223第五次并购浪潮：超大型并购时代（20世纪90年代开始）起因：信息技术革命创造了远程通讯方式，降低了信息交流成本，客观上推动了并购浪潮的兴起。西方国家政府在公共政策方面像垄断管制政策上发生了改变，如美国克林顿政府上台后，一改以往对收购的严格限制，在反垄断方面采取低调态度，放松了政府对并购的管制，鼓励对医疗保健、国防工业等企业的并购特征：“强强联合”，参与并购的企业规模巨大，交易记录不断被刷新购并产业广泛，第三产业成为购并目标第五次并购浪潮90年代的交易更加注重战略意义，而不是以迅速获得财务收益为目标更多地通过股权进行融资，较少产生杠杆交易集中在银行业、金融业、通信业和广播业滚动收购和行业合并24滚动收购(roll-ups)通过那些被称作合并者的公司进行的大规模收购，彼此之间没有多大联系的行业被合并在一起一些投资银行专门从事滚动收购交易，通过发行合并后的公司股票来筹集资金滚动收购的目的是将小型企业合并成全国性企业，在取得向全国性而不是地区性客户营销机会的同时，还可以充分利用规模经济251963—1970年美国公司并购数量表滚动收购(roll-ups)美国1897—1904年间发生的并购数量科学技术的迅猛发展，兴起了一系列新兴行业，产业结构面临新一轮调整。被收购公司的账面价值低于市场价值时，收购方就有机会获得账面收益资料来源：MerrillLynchBusinessBrokerageandValuation,MergerstatReview,1989。直到39个月后，国际镍业才有权自由控制ESB多样化经营动机促进第三次并购浪潮出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。借债融资并购成风，出现了杠杆收购的新型并购方式这次并购在财务上并不成功，但开启了敌意收购的先河美国交通运输系统的发展但ESB公司在技术上并不领先出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。1969年股票市场下滑，市盈率游戏不再发挥作用第五次并购浪潮中收购方的表现1998-2001年间收购