【《业绩补偿承诺变更的案例分析》13000字】

业绩补偿承诺变更的案例分析目录TOC\o"1-2"\h\u17558业绩补偿承诺变更的案例分析 114439第1章案例介绍 1108081.1并购双方简介 1152721.2并购动因 398851.3并购方案设计 5194921.4业绩承诺完成情况及后续纠纷 671151.5东方精工业绩补偿承诺变更方案 720942第2章案例分析 10204312.1业绩补偿承诺变更的动因分析 1022692.2业绩补偿承诺变更的影响分析 16第1章案例介绍1.1并购双方简介1.1.1并购方东方精工简介广东东方精工科技股份有限公司（以下简称“东方精工”）成立于1996年12月，公司于2011年在深交所上市（股票代码002611）。东方精工致力于提供瓦楞纸箱印刷包装设备的全环节制造及服务，不仅包括生产、销售环节，还涵盖了设计、研发环节及后续服务。并购前，东方精工将“智能制造”定义为公司的战略愿景和核心发展方向，主营业务包括以下三大板块。图4-1东方精工业务板块布局（资料来源：公司年报）智能包装设备板块的主要业务是“瓦楞纸箱包装设备”的全产业链、全环节制造、销售及服务，公司已拥有五个制造主题，业务范围已覆盖中国、美洲和欧洲市场。智能自动化设备板块以智能物流仓储设备为主要业务。高端核心零部件板块以舷外机动力设备为主要业务。并购前，公司的股权结构较为集中，唐灼林、唐灼棉两人分别持有公司股票219,210,980股、112,928,209股，相当于公司总股数的31.15%和17.59%。唐灼林、唐灼棉两人为兄弟关系，且已签署了《一致行动协议》。自2011年上市以后，东方精工的股权结构基本没有发生变更，唐灼林、唐灼棉两兄弟一直是上市公司实际控制人。表4-1东方精工股权结构（资料来源：东方精工购买资产报告书）1.1.2被并购方普莱德简介北京普莱德新能源电池科技有限公司（以下简称“普莱德”）由四家新能源汽车产业链企业（“北大先行”、“北汽集团”、“东莞新能德”、“福田汽车”）合资成立，公司于2010年4月在北京大兴区正式成立。普莱德的核心业务是新能源汽车动力锂离子电池系统（PACK）和电池管理系统（BMS）的设计、研发、生产、销售与服务。并购前，公司拥有50项相关专利，其中发明专利10项，实用新型专利40项。普莱德的主要客户为国内大型乘用车、商用车制造商，如北汽新能源、中通客车、南京金龙、福田汽车等。根据2016年动力电池系统装机量的数据，普莱德的动力电池系统产量在中国排名第三，在性能方面处于行业领先地位。截至并购发生前，普莱德股权结构如图4-2所示。图4-2并购前普莱德股权结构图（资料来源：东方精工购买资产报告书）青海普仁是普莱德的核心员工持股平台。北大先行和青海普仁的实际控制人均为高力。北汽产投、福田汽车均受北京市国资委控制。1.2并购动因1）提高公司持续盈利能力在2016年以前，东方精工的收入严重依赖于其单一主业，但其主业增长乏力。从具体数据来看，2011-2013年，东方精工营业收入方面基本没有增长，净利润逐年下降。而2014-2016年，东方精工的营业收入分别达到了119,026.97万元、129,478.59万元、153,338.83；净利润达到了10,951.29万元、8,432.72万元、12,841.71万元。整体来看营业收入达到了2014年以前的三倍，净利润也有了将近一倍的增长。图4-3东方精工2011-2016年营业收入及净利润东方精工2014年以后良好的营收表现主要归因于一系列的收购计划。2014年4月，东方精工完成了对意大利的Foster集团60%股权的收购，Foster集团的主营业务为瓦楞纸板生产线设备，这次成功收购给东方精工主营业务带来了极大的增长。2015年7月，东方精工成功收购了苏州百胜动力80%的股权，这一收购使得东方精工拓展了高端核心零部件的业务板块。东方精工在内生增长乏力的情况下，大力探索外延式发展，尝试通过一系列并购实现主营业务的规模性增长，同时拓展公司的业务板块布局，2014-2016年公司优秀的业绩表现证明了这种外延式发展的效果。在尝到了并购带来的甜头后，东方精工在2017年继续收购了当时在新能源动力电池领域实力强劲的普莱德。普莱德在2017年的表现也着实令人满意，当年东方精工的营业收入和净利润为46.85亿元、2.21亿元，营收和净利润同比增长达到了惊人的202.52%和302.56%。2）开拓新的业务领域。新能源汽车制造最重要的一环可谓是动力电池的研发和生产，行业的发展前景非常广阔。而普莱德在动力电池系统行业已经深耕多年，是我国最早一批将磷酸铁锂电池应用于新能源汽车的企业之一。普莱德不仅在动力电池的研发方面拥有多项专利技术，而且具有将其规模化和批量化产出的生产能力。作为新能源动力电池的头部企业，累计了大量规模化的优质客户，销售渠道非常稳定。东方精工想拓展其在高端核心零部件制造板块的业务，普莱德可以说是一个非常优质的合作对向，普莱德不仅具备一定的技术壁垒，同时在行业内还有相当的产销规模。通过并购，双方可以在技术、资源、资金、渠道等多个领域互利互补，对于并购双方的业务拓展和持续发展都有一定的积极意义。1.3并购方案设计东方精工与普莱德的原股东分别于2016年7月28日和2016年9月29日签署协议《发行股份及支付现金购买资产协议》、《发行股份及支付现金购买资产协议之补充协议》，协议约定东方精工通过股份支付及现金支付混合的方式购买普莱德100%的股权。交易对价最终确定以收益法的评估结果为准，即人民币47.5亿元。相较于标的公司的净资产6.1亿元，此次并购的溢价高达19.93倍，相应地东方精工需要确认41.4亿元的高额商誉。东方精工以9.2元每股的价格购买了普莱德3.2亿股的股份，折合人民币29.45亿元，同时东方精工以现金的形式支付对价18.05亿元。具体支付情况如下表所示。《发行股份及支付现金购买资产协议》、《发行股份及支付现金购买资产协议之补充协议》表4-2东方精工向普莱德原股东支付对价（资料来源：东方精工购买资产报告书）与此同此，考虑到此次并购溢价过高，为了规避并购后普莱德业绩不符预期带来的风险，东方精工与普莱德原股东签署了利润补偿协议。该协议的利润承诺期为2016年到2019年。如果普莱德在2016年-2018未能达到相应的业绩9.98亿元，普莱德的原始股东将按照差额的1.25倍支付东方精工。2019年普莱德的年净利润需达到5亿元。如无法兑现，原股东应根据差额赔偿东方精工等额现金。根据这项利润补偿协议，2016至2019年四个会计年度，目标公司经审计的累计净利润不得低于11.98亿元，其中2016年2.5亿元，2017年3.25亿元，2018年1.23亿元，2019年5亿元。如果遵循这一业绩承诺标准，四年承诺期内，普莱德的净利润复合增长率至少为22.99%，可以说是相当高的增速。关于业绩补偿的方式，2016年至2018年，如果普莱德的业绩不符合要求，将优先考虑以股票形式进行补偿。东方精工有权以1元人民币的价格回购其股份。如果普莱德2019年的业绩承诺未兑现，则直接以现金支付赔偿金。补偿金额的确定如下表所示：表4-3业绩补偿安排承诺期间承诺金额（亿元）业绩补偿金额补偿方式2016年2.50优先股份支付，不足部分由现金支付2017年3.252018年1.232019年2.00现金（资料来源：东方精工购买资产报告书）1.4业绩承诺完成情况及后续纠纷在2016年，普莱德实现扣非净利润3.33亿元，业绩承诺实现率达到了133.20%，超额完成任务。但在2017扣非净利润未达到目标值3.25亿，仅完成了80.31%，但是两年累计扣非净利润2.94亿元，勉强完成了业绩承诺的目标。2018年，据东方精工年报显示，普莱德净扣非净利润为负，远远没有达到1.23亿元的预期业绩。东方精工认为普莱德2016-2018年累计业绩承诺实现率仅有37.78%，按照并购时双方签订的业绩补偿承诺协议，普莱德需要履行补偿义务，普莱德原股东需向东方金工支付补偿金额26.45亿元。表4-4业绩承诺完成情况及补偿金额承诺期间承诺扣非净利润（亿元）实际扣非净利润（亿元）业绩承诺实现率补偿金额（亿元）2016年2.503.33133.20%02017年3.252.6180.31%02018年1.23-2.17-51.77%26.45累计9.983.7737.78%26.45然而关于此次业绩补偿，普莱德原股并不认可东方精工的计算结果，按照普莱德原股东的计算方式，普莱德2016-2019年的累计扣非净利润为8.94亿元，普莱德原股东仅需向东方精工支付1.43亿元。自此，一场跨度长达半年的业绩承诺纠纷拉开了序幕。图4-4业绩承诺纠纷事件概览（资料来源：公司公告）1.5东方精工业绩补偿承诺变更方案对于此次业绩补偿纠纷。东方精工于2019年11月25日晚向社会公布了其与普莱德原股东所达成的解决方案，并称其为“一揽子解决方案”。图4-5“一揽子解决方案”出台过程（资料来源：公司公告）一揽子解决方案的具体内容有以下三点：1）就普莱德2019年未达成业绩承诺而导致的与东方精工之间的纠纷，经计算，普莱德原股东应向东方精工支付16.76亿元。此次交易以业绩补偿股份作为对价，东方精工以1元的价格回购。按普莱德当时的除权除息股价2.71元每股计算，16.76亿元对应的股份数量合计为293,520,139股。下表为普莱德原股东在此次回购中应出售的股份数和对应的回购价格：表4-5回购价格表2）在此次回购过程中，东方精工委托的第三方评价机构，以2019年7月31日为基准日，认定普莱德的评估价值为149,831.24万元。基于收益法评估的结果，东方精工与收购方鼎晖瑞翔、鼎晖瑞普通过一系列友好协商，最终确定了本次交易的价格。鼎晖瑞翔、鼎晖瑞普共支付给东方精工15亿元，用于收购普莱德100%的股权，支付明细如下：表4-6资产转售对价明细表交易对方名称收购标的总对价（亿元）其中：现金对价（亿元）鼎晖瑞翔普莱德10%股权1.51.5鼎晖瑞普普莱德90%股权13.513.5合计普莱德100%股权15153）由于东方精工对普莱德股份进行转售，普莱德与东方精工于2016年签署的业绩承诺协议于2019年正式失效，原定于2019年末进行的减值测试正式取消。因普莱德在业绩承诺期2016-2019年并未兑现其业绩承诺，而导致普莱德原股东向东方精工支付业绩补偿款的义务也因此协议书的约定而豁免。

第2章案例分析2.1业绩补偿承诺变更的动因分析东方精工与普莱德在经历了长达数月的业绩承诺纠纷后，最终在多方利益的博弈下形成了一个“股份回购+标的资产转售+豁免补偿义务”的一揽子解决方案。通过资产转售的形式，普莱德与东方精工在2016年签署的业绩承诺协议于2019年提前终止，原本普莱德几乎不可能完成2019年的业绩承诺，由于补偿协议的提前终止，其原股东的补偿责任也被豁免。这种做法其实违背了业绩承诺的初衷，但是在实务中，这个方案从某种意义上看又是解决业绩纠纷的行之有效的方法。此次业绩补偿方案变更的驱动因素和对各方造成的影响都值得深入思索。从动因方面来看，我们可以从外部客观条件和内部因素两个方面入手。2.1.1外部原因1）并购标的行业环境恶化2016年12月，工信部等4个部委联合发布通知《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》(财建[2016]958号)。自该通知发布以来，由于新能源汽车头几年的野蛮生长，政府加大了监管，在加大了补贴的获取难度的同时，对新能源汽车企业动力电池企业的补贴数额也有所下降。《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》(财建[2016]958号)与此同时，动力电池行业产结构不平衡的问题也日益加剧。动力电池行业的优质产能集中于行业的头部企业。而其他大量的非头部动力电池企业，贡献了该行业大部分的生产力，却难以被市场消化，被市场淘汰的风险日益加大。在补贴退坡和行业产能结构性过剩的双重影响下，许多动力电池供应商的利润呈逐年下降趋势。我国的新能源车企往往是由传统汽车企业发展而来，除电池系统外，其他零部件的产业相对较成熟，成本较低。因此电池系统也就成为新能源车企车辆成本的最主要组成部分，也因此有了更大的压缩空间。当动力电池企业的利润增长点由技术溢价变成成本控制时，动力电池的价格在激烈的市场竞争中将会逐渐下降，这也就意味着相关企业的利润率将会下降。图5-12015-2018年中国新能源汽车销量同比增长率（数据来源：中国汽车工业协会）观察东方精工评估报告中对新能源汽车销售增长率的预期，再与中国汽车工业协会实际披露的数据对比可以发现，东方精工完全高估了2016年以后新能源汽车的增长。从实际披露的数据中我们可以发现，2015年不论是新能源乘用车还是新能源商用车，增长率都高达200%以上，而到了2016年，这个比率仅有50%左右，新能源动力电池市场增长幅度远不如预期。表5-1普莱德预测净利润与实际净利润对比表通过普莱德预测净利润和实际净利润的对比我们发现，并购估值时东方精工对普莱德未来的业绩预测要远高于其实际能力。2016-2018年，普莱德每年的实际净利润均低于预测净利润，2016年和2017，普莱德的净利润完成率只有约80%。2）相关政策变更，法律约束欠缺在并购过程中，双方通常签订业绩补偿协议，以保护自身权益，降低并购风险。协议规定，如果并购公司未能履行其业绩承诺，将根据有关标准启动业绩补偿协议。目前我国证监会对于业绩补偿协议的政策上存在一定的漏洞，没有明确指出是否可以在业绩承诺期间出售标的企业，这就为那些希望采用资产转售方式避免业绩补偿的企业提供了便利。业绩补偿协议原本作为业绩失诺时的最后一道保护屏障而广泛存在，但在并购多方产生利益冲突时似乎丧失了约束效力。纵然我国《上市公司重大资产重组管理办法》不断修订，但始终没有提供合法合理的冲突解决机制。关于上市公司并购溢价的程度应当如何来控制、如何保障业绩承诺补偿协议的履行以及如何规范第三方责任主体的责任承担等问题缺少明文规定。2.1.2内部原因1）盈利水平下降表5-2东方精工并购后利润情况单位：万元项目2014年2015年2016年2017年2018年营业收入119,026.97129,478.59153,338.83468,481.54662,131.96营业利润15,221.7710,092.6713,272.8161,069.15-386,129.37净利润10,951.298,432.7212,841.7152,080.63-386,903.66归属于母公司股东的净利润8,410.646,483.829,562.7949,049.83-387,599.52总资产报酬率7.49%3.79%1.62%6.71%-0.23%净资产收益率10.07%7.20%6.90%8.85%-0.52%并购后，在剔除商誉减值的影响下，东方精工的总资产报酬率和净资产收益率面临着先升后降的过程。在2016-2017年期间，随着并购以及2016年业绩承诺的完成，东方精工调整后净资产收益率、总资产报酬率均出现小幅上涨的趋势，而2017年后则开始大幅下降。2018年东方精工总资产报酬率和净资产收益率仅为-0.23%和-0.52%，在行业中处于较低水平。不仅如此，2018年的总资产报酬率净资产收益率远低于并购前的数据。这说明，并购后东方精工的长期盈利能力显著降低。2）避免大额商誉减值2017年东方精工商誉的价值已经达到了净资产的59.06%，如此高额的商誉一旦发生减值损失，必然会对公司经营业绩产生直接影响。表5-32017-2018年东方精工商誉规模单位:万元项目2017年2018年2019年商誉455,537.2867,028.6830,663.36净资产771,276.67403,223.31440,208.29商誉占净资产比例59.06%16.62%6.97%2018年计提商誉减值384,816.19万元，占其商誉总额的92.90%。由于商誉价值极高，直接导致东方精工当年净利润跌了38亿元，净资产收益率和每股收益随之下跌，不仅减损了公司利益，也使得投资者的利益收到侵害。表5-4商誉对业绩的影响项目计提商誉减值不计提商誉减值差异净利润(万元)-386,903.661,736.83388,640.49净资产收益率-66.27%0.00366.57%每股收益(元/股)-2.110.0022.11商誉的大额减值将大大减少年度利润，并影响投资者的信心。东方精工的股价在商誉“暴雷”之后大幅下降，由于商誉计提了大额减值，当年净利润呈现巨额亏损的状态。债券人、供应商等对于东方精工的信用评级将会重新斟酌，这将引发财务连锁反应，东方精工的资产负债率由2017年的38%升至2018年的55%，企业流动性下降。如果没有稳定的资金来源，它们的运营能力也会下降。对于科技型企业来说，财务状况的恶化甚至可能导致核心竞争力的侵蚀，不利于技术创新的可持续发展。巨额的商誉没能发挥其正向促进作用的同时反而带来了威胁企业发展的潜在风险。2019年，普莱德的业绩承诺完成的可能性依然很小，必将导致商誉继续缩减，进而影响公司的正常运营。所以东方精工选择在2019年业绩承诺期尚未到期转售标的企业，终止业绩补偿协议，从而规避大额商誉减值风险。3）标的方的盈余管理在信息不对称下，如果普莱德原股东或管理层在发现业绩承诺不能完成时，企图逃避大额业绩补偿，可能会采取一定的手段来调节利润来完成约定目标。东方精工对普莱德的管控薄弱，普莱德自身业务与关联方的深度依赖，以及单一利润指标易于操纵都为其盈余管理行为提供了便利。在东方精工与普莱德业绩纠纷期间，东方精工曾对普莱德关联交易的公允性提出了疑问。本文通过对公司财报和相关公告的数据进行梳理，提取出了普莱德关联方交易的相关数据。表5-5普莱德2014-2015年向原股东采购金额一览表（单位：万元）（数据来源：公司财报整理）由于普莱德经营产业链的特殊性。公司的采购基本上依赖于关联方。自2014年到2018年，大约80%的采购都是与宁德时代的关联采购。且关联采购的占比呈现逐年上升的趋势。表5-6普莱德2014-2018年向原股东销售金额一览表（单位：万元）关联方销售的比例也非常高。2014年，关联销售的占比达到近八成。2015年，这个数据有所下降，约有六成的销售来自于关联方。2017年，这个比例回升到了71.1%，而在2017年和2018年，关联销售的占比更是达到了90%以上。可以说，普莱德的销售基本上都是与福田汽车和北汽新能源的关联销售。在这些大量为了完成业绩而进行的关联交易中，其公允性也可能存在一定的问题。普莱德自2017年开始代销业务，即先向宁德时代购买动力电池，然后在销售给福田汽车，但是这部分代销业务的收入数据却存在一定的异常波动。表5-7普莱德代售业务与自产自销业务情况对比表从上表可以看出，2018年普莱德向福田汽车代售业务的毛利率为26.8%，而相比之下，企业自产自销的业务毛利率只有10.98%，代售业务的毛利率远高于其自产自销的毛利率。再纵向对比2017年的数据，2017年其确认的代销毛利率为0%，2018年的代销毛利率存在异常升高的现象。考虑到2016年至2018年，普莱德正处于业绩承诺期，其关联方也即是普莱德原股东，可能因为业绩承诺的压力，而选择不断向普莱德输血。这也解释了2017年和2018年，在行业整体环境变差的情况下，关联方销售的占比高达九成以上的原因。因为客观上，新能源行业整体显颓势，而普莱德正处于业绩承诺期，难以完成高期待的业绩承诺标准。但是普莱德的原股东为了避免高额的业绩补偿款，在业绩承诺期间通过不公允的关联交易，提升普莱德的业绩。而一旦业绩承诺期结束，普莱德的原股东没有了业绩补偿协议的限制，极有可能不再给普莱德输血，普莱德的业绩在此以后可能会面临急剧下滑的可能。4）大股东利益驱动表5-8东方精工2016-2018年主要管理层薪酬、持股变动情况单位：万元年度姓名职务持股数变动原因薪酬薪酬较上期变动2016唐灼林董事长219,210,980送、转40.270.85邱业致董事、总经理15,588,32432.551.832017唐灼林董事长169,210,980减持91.9651.69邱业致董事、总经理13,860,324减持91.9856.432018唐灼林董事长270,737,568权益分派319.90221.94邱业致董事、总经理22,176,518权益分派317.67222.69（数据来源：choice数据）通过对东方精工2016年到2018年的持股数量变化和薪酬变化的观察，我们发现，管理层2017年的持股数相比于2016年有较大的减少。而这段时间恰逢东方精工并购普莱德，公司的股价有着较大幅度的增长，管理层在这段时间套现。东方精工2016年到2017年股价的大幅增长，很大程度上得益于与普莱德的高溢价并购交易以及签订的业绩补偿协议。高溢价并购及高额的业绩补偿承诺向投资者透露了一个信号，东方精工对普莱德的并购是有较大裨益的。即使普莱德业绩无法完成，东方精工也可以获得高于平均水平的业绩补偿款。但是事实证明，东方精工对于普莱德的业绩预期是不合理的。那么从某种层面上。东方精工的管理层存在通过并购交易和业绩补偿协议来推高股价从而从中受益的动机。相应的，此次一揽子解决方案即重大资产重组事件中。管理层也可能通过其有利的地位，诱导股价向其希望的方向发展，从而获得收益。而股票市场是零和博弈，大股东获得收益，必然意味着少数股东的权益受到侵犯。2.2业绩补偿承诺变更的影响分析2.2.1对上市公司东方精工的影响1）对公司经营的影响东方精工最初的业务是瓦楞纸板生产线业务，并由此延伸出了如今东方精工的一大业务板块“高端智能装备业务”。通过并购普莱德，东方精工拓展出了其业务的第二大板块，“汽车核心零部件”业务，该业务的经营主体毫无疑问是动力电池制造商普莱德。因普莱德在2016-2019年未能达成其在并购后的业绩承诺，对普莱德本身和东方精工都造成了严重的影响，东方精工于2019年转售普莱德，也因为转售普莱德，东方精工业务的第二大板块被剥离。通过转售普莱德东方精工也回笼了之前投出的大部分资金，并将这笔资金投入到其“高端智能装备”业务中去，增加对新产品的研发投入，并通过推广扩大其影响力，主营业务进一步加强和深化，从长期来看，对公司的发展是有利的。但同时，可能存在交易完成后主业集中度提高、导致经营业绩受行业波动影响加大的风险。2）对公司财务状况的影响从资产负债表项目看。东方精工通过转售普莱德共计回收了15亿元人民币的现金对价，使东方精工的财务状况得到了极大的改善。根据东方精工的财务报告和立信审阅报告，转售前2018年年末的总资产为89.87亿元，转售后为62.04亿元；截至2019年7月31日转售前总资产为101.26亿元，转售后的总资产为62.54亿元。总资产相当于缩水了40%。但是资产在缩水的同时，负债也在缩水。同时，由于15亿元人民币现金对价的获得，东方精工整体的资产负债率是在下降的。2018年年底，转售前的资产负债率为52.13%，而转售后下降到了31.28%；截止2019年7月31日，转售前的资产负债率为59.18%，转售后为30.40%。可以看出，东方精工的资产负债结构得到了优化。虽然总资产缩水了，但是东方精工的归母净资产是有所上升的。2018年年底，转售前的归母净资产为40.27亿元，转售后上升到了42.57亿元；截止2019年7月31日，转售前的归母净资产为41.95亿元，转售后为42.92亿元。假设上市公司出售普莱德，每股净资产变为2.33元/股。如果再考虑根据一揽子解决方案注销普莱德原股东的业绩补偿股份，则上市公司的归母净资产将进一步提升至2.78元/股。在流动性比率上，转售前东方精工2018年年底的流动比率为1.8倍，速动比率为1.5倍，转售后这两个比率分别达到了3.77倍和3.29倍，增长了一倍；截至2019年7月31日，转售前的流动比率和速动比率分别为1.56倍和1.21倍，而转售后分别达到了3.1倍和2.59倍。转售后，东方精工的偿债能力有了较大的提升。从资产转售后东方精工2019年年底和2020年9月30日的财务数据来看。东方精工的总资产规模处于一个小幅上升的趋势。资产负债率和净资产2019年年底有一定的优化，但在2020年有一定程度的下降。表5-9交易前后东方精工财务指标变化项目2018/12/312019/7/312019/12/312020/12/31转售前转售后转售前转售后总资产(亿元)89.8762.04101.2662.5462.7463.23归母净资产(亿元)40.2742.5741.9542.9243.3741.59资产负债率52.13%31.28%59.18%30.40%29.83%33.08%流动比率(倍)1.803.771.563.103.272.62速动比率(倍)1.563.291.212.592.832.14项目2018年2019年1-7月2019年2020年转售前转售后转售前转售后营业收入(亿元)66.2123.7757.2511.0299.7429.16净利润(亿元)-38.692.092.581.3318.393.97归母净利润(亿元)-38.762.022.591.3418.383.89基本每股收益(元/股)-2.110.110.140.071.010.26（资料来源：根据立信《东方精工重大资产出售审阅报告》整理）注：2019年的利润表项目均为包含普莱德的数据，2019年不包含普莱德的营业收入为28.67亿元。从利润表项目看。通过此次出售与注销普莱德的业绩补偿股份，东方精工总获利13.55亿元，这大大消除了普莱德业绩恶化对东方精工2018年利润的不利影响。转售前。东方精工2018年的净利润为-38.69亿元，而转售后净利润转负为正，变为2.09亿元转售后，东方精工的营收规模有比较大幅度的下降。2018年，转售前的营业收入为66.21亿元，转售后仅有23.77亿元。2019年1-7月，转售前营业收入为57.25亿元，转售后仅有11.02亿元。收入规模下降的比率高达60%。转售前的净利润为2.58亿元，转售后净利润为1.33亿元。基本每股收益转售前为0.14元每股，转售后下降为0.07元每股。由于“动力电池系统”业务的分拆减少了净收益和利润，而公司的整体股票数量变动也较小，减少的利润需要在相对固定的股数下摊薄，会引起每股收益的下降。但是从2020年的数据来看，每股收益维持在了较高的水平。表5-10东方精工出售普莱德后的毛利率变化项目2019年度（包含普莱德）2019年度（未包含普莱德）营业收入（万元）997,350.36286,740.63营业成本（万元）828,643.21205,647.77营业毛利（万元）168,707.1581,092.86毛利率16.92%28.28%虽然公司的营收规模有所下降，但是公司的毛利率有明显提高。经营效率和质量得到了显著的提升。通过表格中的数据，我们可以发现。2019年度，包含普莱德的营收的毛利率为16.92%，如果剔除掉普莱德的数据，公司的毛利率有28.28%。从财务指标看。东方精工2017年的盈利能力与2016年基本持平，2018年有大幅下降的趋势，而2019年在转售普莱德后，盈利能力大幅回升。根据2020年年报的数据，2020年除了销售净利率较高，资产报酬率，净净资产收益率均回归业绩承诺初期，即2016年的水平。需要注意的是，2019年出售资产获取了13.55亿元的利润，所以扣除掉这种非经常性损益，东方精工2019年的盈利能力可能并不算高。表5-11东方精工2016-2020年盈利能力指标日期2016年2017年2018年2019年2020年资产报酬率(%)6.458.57-32.8426.176.59净资产收益率(%)9.1611.05-62.8843.629.16销售净利率(%)8.3711.12-58.4318.4413.62图5-2东方精工2016-2020年盈利能力指标变动东方精工2016年至2019年的各项营运能力指标，除应收账款周转率在2018年有所下降之外，其余的各项指标在2016年到2019年期间，均呈现上涨的趋势。尤其是2019年，各项营运能力指标均有将近一倍的增长。但是这些指标在2020年急速回落，除固定资产周转率较高，其余各项指标均接近业绩承诺初期，即2016年的水平。图5-3东方精工2016-2020年营运能力指标从发展能力指标来看，东方精工在资产转售后的2019年小幅的上涨，2020年则明显下降。长期来看东方精工的发展并不乐观。图5-4东方精工2016-2020年发展能力指标总的来说，短期来看，此次资产转售使得东方精工一挽2018年的颓势。东方精工通过此次资产转售回收了15亿元的现金对价，极大地大改善了公司的财务状况。资产负债结构得到进一步优化、流动比率和速动比率等偿债能力指标得以增强。同时转售普莱德获得的收益也进一步消除了2018年普莱德商誉减值对东方精工未分配利润造成的不利影响。资产转售厚，公司的营业收入规模虽然有所降低，但是经营效和质量得到了显著提升，毛利率有明显提高。长期来看，此次重大资产交易之后，东方精工的各项财务指标基本都回落到了并购初期，即2016年的水平，甚至略有降低。东方精工各项发展能力指标都表现欠佳，后续发展乏力。2.2.2市场反应图5-5东方精工股价变动为了更清楚地看出市场对东方精工并购普莱德事件以及东方精工将普莱德转售给第三方的反应。我们对东方精工2016年至2020年的股价变动进行一个简单的分析。为了更好地对股价数据进行比较，我们采用的是后复权的数据。东方精工的股价自2016年3月4日开始逐步攀升，直到2016年9月23日，股价从37.55元一路升至股价的历史最高点79.07元。自此以后直至2017年6月，大约9个月的时间里，股价经历三次比较大的波动。第一次从最高点跌至2017年1月2日的59.68元，第二次从59.68元上升至2017年3月17日的71.66元，差不多回到了股价的巅峰水平，第三次又下跌至2017年6月2日的51.28元。此后到2018年2月，股价都比较稳定，小幅下跌至2018年2月9日的46.79元。但到了2018年3月16日，股价骤升至63.68元，然而好景不长，自2018年3月后，股价开始了断崖式下跌，一直到2019年2月1日，股价跌到了历史最低值21.47元。此后股价开始小幅上升，2019年4月26日达到了40.44元，但自此以后股价继续降低并且持续处于低迷状态。结合这段期间，东方精工发生的两大比较重大的事件。关于东方精工对普莱德的并购，公司在2016年7月29日披露，整个并购事件在2017年4月24日公告完成。东方精工的股价从2016年3月就开始上升，一直到2016年9月升到了历史的最高点，虽然这个并购事件的披露是在2016年的7月，但是其实相关的事项和意向应该是提前已经有消息传出的，所以说这个时间段正好印证了并购事件带来的股价上升，可以说市场对于东方精工并购普莱德的反应是非常积极的，东方精工的股价也是从37.55元上涨到79.07元，翻了一倍不止。而东方经的股价从2016年9月达到最高峰后，之后虽然有波动，但是基本上价格都稳定在70元，一直到2017年的3月，而相对应的东方精工并购普莱德的公告在2017年4月完成。所以整体从2016年3月到2017年4月的股价来看。整个市场对东方精工这次并购事件持有一个非常乐观的态度，认为这次并购将会提升东方精工的业绩。从2017年4月公告并购完成后，普莱德的股价有一个小幅度的下跌，一直到2018年2月9日跌至50元左右。结合普莱德2016年和2017年的业绩完成情况，2016年普莱德的业绩是超额完成的，2017年没有完成当年业绩承诺，但是业绩承诺总体还是完成的。所以体现在股价上，虽然说不如预期那么高，但是也并没有出现一个特别大幅度的下降，仍然稳定在了60元左右。但是从2018年3月之后，普莱德的股价就开始断崖式下跌，一直跌到了2019年2月的历史最低值21.47元。结合2018年普莱德业绩完成情况非常不乐观，东方精工出现大额商誉减值，这也是市场对于东方精工和普莱德和业绩的一个正常反应。2019年2月到2019年4月东方精工的股价有一个小幅度的上升，可能是投资者考虑到2018年年报即将披露，市场对于普莱德的业绩完成情况还有一定的期待。而在年报公布之后，东方精工确认普莱德2018年净利润为负，业绩承诺无法完成，股价便开始持续走低。2019年4月之后，普莱德的股价便开始下跌，一直到2019年6月末跌至26.40元，这段时间也正是东方精工和普莱德的业绩承诺纠纷最为激烈的时期。关于东方精工将普莱德转售给第三方，变更业绩补偿协议的事件。几个关键的时间点为：1）9月30日，东方精工与普莱德4个原股东签订了“一揽子解决方案”的框架性约定；2）11月25日，普莱德正式对外披露了相关的转售方案和补偿协议变更条款；3）东方精工正式公告，出售普莱德100%的股权。关注以上3个重要时间点前后的股价，出现了异常的现象。9月30日当周，东方精工的股价从开盘的32.85跌至31.99，但是在此以前东方精工的股价从9月1日28.39元上涨至了9月20日的31.58元。在11月25日之前，东方精工的股价从2019年11月1日的32.19元上涨至11月22日的32.38元，但在11月25号披露的当周，股价从36.31元暴跌至28.66元。同样的，12月25日当周，股价从30.46跌至29.93，而此前的一周，东方精工的股价从29.26元，上涨至了31.12元。由于单纯对股价的波动进行分析，可能会导致一定的偏差，因为股价信息受到的影响因素很多，包括经济发展的整体情况即大盘的走势。所以为了使得结果剔除掉一些不必要的影响因素。本文将采用事件研究法对。上面的结论进行一个验证。为了分析东方精工与普莱德公司的业绩补偿协议对东方精工市场以及通过转售获得的股价的影响，本文采用了事件研究和比较分析的方法。试着从多个角度对事件进行分析和总结。选择事件研究方法的原因是通过获取异常资产转售收益来分析事件对市场的影响。东方精工于2019年11月25日宣布重大资产重组计划。根据事件分析原理，本文选择11月25日作为活动日，对事件进行研究。为了使回归模型对预测周期更加准确，预测周期为180个工作日，事件窗口周期为40个工作日。使用市场模型来估计市场活动期间的预期回报率。其中，东方精工的股票收益率和市场收益率由其预估期和股价窗口期计算。东方精工股价数据选取网易财经市场价格数据。东方精工在深交所上市，市场回报率选择深证A股所作为自变量，利用市场模型，假设个股收益率（R）与市场收益率（R）呈线性关系，在估计期内进行回归得到二者线性相关:Rit=1.065083R