上市公司ESG表现对企业价值的影响

绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景党的十八大以来，我国将生态文明建设提升至国家战略高度，将其全面融入中国特色社会主义事业“五位一体”总体布局。在这一框架下，“绿色金融”作为关键抓手被赋予战略地位，可持续发展理念深度渗透到国家发展纲领中。“十四五”规划制定的双碳目标——“2030年碳达峰”与“2060年碳中和”REF_Ref10405\r\h[1]，是我国向国际社会做出的一项庄严承诺，更是事关中华民族永续发展的重大决策和构建人类命运共同体的美好愿景。ESG作为衡量企业在环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个方面具体成效的综合性非财务指标，在一定程度上反映了企业的长期发展能力REF_Ref10461\r\h[2]，也为市场投资者提供了一种新的投资方向和审视标准。与国外市场相比，我国ESG政策虽然起步较晚，但发展较快。2013年，证监会首次明确要求上市公司披露环境与社会责任信息。2018年，《上市公司治理准则》修订增设ESG专门章节，确立“三位一体”披露框架；同年，A股纳入MSCI指数，这也使上市公司ESG披露标准不断向国际标准看齐，据MSCI统计，2022年A股ESG评级覆盖度达87%，ESG报告的披露数量、指标披露率以及披露质量均有所提升。众多基金陆续开设ESG投资研究专栏项目，ESG评级机构也纷纷涌现。在“双碳”背景的驱动和国家政策的大力推动下，企业在ESG领域的表现情况，越来越受到社会公众、投资者等利益相关主体的广泛关注。但在ESG表现对企业价值影响方面，还存在一定分歧：传统观点认为ESG投入会增加成本且难以量化回报，导致企业动力不足，但最新研究显示ESG表现可以提升企业价值。这种矛盾现象表明，ESG的价值创造效应可能因企业特质而不同，因此，本研究拟以我国A股上市公司为研究样本，实证检验ESG表现对企业价值的影响，深入分析其影响机制，并进一步探究ESG表现对企业价值的影响程度是否因其他因素影响而具有差异性。1.1.2研究意义首先，为ESG与企业价值相关关系研究提供了更多的理论依据。目前学界对于二者相关性研究仍在进一步发展和完善中，意见尚未统一，存在“正相关”和“负相关”两种观点，因此本文对我国A股市场上市公司样本综合其三个维度整体表现进行的相关性研究，对现有文献起到了丰富作用。其次，本文进行的“分析师关注度”中介效应检验，以及对企业规模、产权性质进行的异质性分析，更拓展了企业价值影响因素的理论与实践研究。本研究证实的ESG对企业发展的积极推动作用，为企业管理者提供了战略依据——将ESG纳入经营战略，这不仅能增强企业可持续发展能力，更是提升公司价值、实现绿色转型的有效路径，也更加顺应国家“双碳”目标的方针。对于政府管理者而言，本文从企业规模和产权性质方面进行的异质性分析，有利于政府管理者针对不同类型企业制定并完善ESG相关政策，进一步推动资本市场积极健康发展。对于投资者而言，认清ESG表现对企业价值的影响能够帮助他们穿透财务数据的表层，识别企业的长期竞争优势与潜在风险，从而优化资产配置策略；同时，在绿色、低碳、可持续发展的背景下，有助于培养责任投资者。1.2研究内容与研究方法1.2.1研究内容本文以我国A股上市公司为研究样本，实证检验了ESG表现对企业价值的影响，深入分析其影响机制，并探究了ESG表现对企业价值的影响程度是否因其他因素影响而具有差异性，如企业规模和产权性质差异等，全文内容共分为五章：绪论。本章从ESG理念的政策背景及全球实践切入，阐明研究ESG表现与企业价值关系的理论意义与实践价值。随后，简要介绍本文的结构安排和研究方法，并总结研究可能的创新性贡献以及研究存在的不足。文献综述。首先概述了国内外学者对ESG表现与企业价值的相关性研究，然后对分析师关注度对企业价值的影响相关研究进行了梳理，接着对以往文献的所做的异质性分析进行总结，最后对以往的文献进行评述，明确文章的研究重点。理论基础与研究假设。首先对与本文相关的理论进行了介绍，然后在此基础上对ESG表现对企业价值的影响及其机制的相关文献进行分析，并提出本文的研究假设。第四章，实证分析。在对变量进行描述性、相关性分析和多重共线性检验后，使用双向固定效应模型来研究ESG表现与企业价值的相关关系，回归结果包括基准回归、分析师关注度的中介效应检验以及对企业规模和产权性质进行的异质性分析，最后对模型结果进行了稳健性检验。第五章，研究结论与建议。本部分阐述研究结论，并基于研究结论，从企业、政府和投资者方面分别提出相应的建议。1.2.2研究方法（1）文献研究法本文收集、整理并研究了2000-2024年中外相关文献，发现ESG表现对企业价值的影响存在一定分歧；同时，关于“分析师关注度”中介作用的发挥，此前的研究较少且多集中于研究其调节作用，因此确立了本文的研究问题，形成初步的研究思路。（2）实证分析法在上述分析的基础上，本文基于研究假设，构建实证模型。本文以2011-2023年我国A股上市公司为研究样本，在对数据进行清洗后，进行描述性统计分析、相关性分析、多重共线性检验和回归分析，并基于企业规模差异性以及产权差异性分别进行了异质性检验，然后对模型进行了稳健性检验，最后跟据实证结果得出研究结论，并提出相应的建议。1.3研究创新与不足本文可能的创新点在于，通过理论分析和实证检验发现，良好的ESG表现能够吸引更多分析师跟踪研究，通过改善信息环境、增强市场认可度，提升企业价值。这一中介效应，不仅拓展了ESG价值创造的理论边界，而且为上市公司加强ESG信息披露、优化投资者关系管理提供了一定启示；同时，研究结论也为投资者在决策过程中利用ESG信息和分析师研究报告提供了参考。此外，不同于现有研究多从行业分类角度进行异质性分析，本研究基于企业规模与产权性质两个维度对样本企业进行分类探讨，对现有文献的研究内容起到了丰富作用的同时，为企业ESG战略选择提供了理论指导，也为政府为相关企业制定优待政策提供了相关建议和理论依据。本文基于理论和实证研究得出了一些结论，也根据结论提出了相关建议，但本文仍有一些局限性。样本选择限制。本文选取的是2011-2023年A股非金融类上市公司作为研究样本，选取彭博社ESG综合评分作为企业ESG表现的衡量指标，而由于其数据含有一定的缺失值，剔除后剩余12019个观测值，数量并不是特别多。综上来看可能会影响到研究的广泛应用，在今后可以拓宽样本研究范围和时间跨度，使之具有更准确结论。ESG评级数据不够精确。由于ESG评级体系仍不成熟，不同机构间评估标准存在较大差异，导致企业在环境、社会责任、内部治理等方面的评分缺乏一致性和精准度。未来在政府的引导和鼓励下，可能会出现更适合本土、更完善的ESG评价体系，因此选用其评分数据进行进一步分析可以得到更准确的结论。变量选择局限。本文选取托宾Q值作为企业价值的衡量变量，虽然与其他指标相比具有一定的优势，但不能准确地衡量出企业价值；同时本文仅选取公司规模（Size）、上市年限（ListAge）等7个控制变量，可能未能涵盖所有影响企业价值的关键因素，如行业竞争格局、管理层激励、技术创新能力等，未来研究可考虑引入更多维度的控制变量，如宏观经济环境、政策监管强度等，并尝试采用动态面板模型或机器学习方法，以增强模型的解释力和稳健性。

2文献综述2.1ESG表现与企业价值的相关性研究在"双碳"战略目标的宏观政策背景下，ESG理念已从企业社会责任上升为国家可持续发展战略的核心组成部分。随着《上市公司ESG信息披露指引》等政策文件的陆续出台，资本市场对ESG表现的关注度呈现指数级增长，但关于ESG实践能否转化为实质性的企业价值提升，学术界仍存在分歧。大部分学者认为，企业ESG表现会增加企业价值。朱凯迪（2023）选取和讯网2011-2020年关于ESG表现的连续数据，发现ESG表现通过降低融资成本，增加企业价值REF_Ref10572\r\h[3]。王哲尔（2023）选用华证2015-2021年评级数据，认为ESG表现发挥积极作用，其作用机制通过降低融资成本和经营风险发挥REF_Ref10712\r\h[4]。王文琪（2023）选用商道融绿2015-2020年290家评级数据进行研究，发现ESG表现可以通过提升企业声誉，提升市场价值REF_Ref10768\r\h[5]。Cheng等（2014）认为企业ESG信息披露可以降低信息使用者的信息搜集成本，缓解信息不对称问题，降低融资成本，增加企业价值REF_Ref10846\r\h[6]。Tim等（2016）认为，企业ESG表现可以增强自身可持续经营能力，不但可以为股东带来更大利润也可以降低相关风险，使股东更愿意投资，增加企业价值REF_Ref10889\r\h[7]。从利益相关者角度而言，Grewal等（2018）认为，ESG表现可以增加员工和客户的满意度，加强信息披露还可以增进股东对企业的了解，减少委托代理问题的出现，增加企业价值REF_Ref10918\r\h[8]。Yu等（2018）发现，良好的ESG信息的公开给企业带来的收益要远大于其成本，披露信息质量越高，越有利于企业价值增加REF_Ref10951\r\h[9]。部分学者认为，企业ESG表现会降低企业价值。Friedman（2007）认为企业在践行ESG理念时会有更多的投入，也因此会放弃一些潜在的可能给企业带来利益的机会，与最大化股东利益的原则相违背，是一种股东权益的损耗，不利于企业价值的增加REF_Ref10993\r\h[10]。Masulis等（2015）认为企业对外捐赠对管理者薪酬和资产影响小，因此为成为负责任的管理者，他们可能会滥用企业资源、过度捐赠，产生委托代理问题，降低企业价值REF_Ref11026\r\h[11]。Garcia和Orsato（2020）对来自发达国家和新兴国家公司的面板数据进行了回归分析，结果发现ESG方面的投入会降低资源使用率，增加企业的额外开支，因此新兴市场中ESG表现会降低企业价值REF_Ref11127\r\h[12]。魏艺聪（2024）对ESG单一因素分别进行了分析，认为环境表现的提升会给企业带来短期成本压力，降低利润，进而降低企业价值REF_Ref12505\r\h[13]。2.2分析师关注对企业价值影响的相关研究国内外学者几乎一致认为分析师关注对企业价值具有提升作用。高逢洲（2023）认为，分析师对企业的关注可以从外部视角提供专业分析报告，有助于投资者更客观了解企业内部实际情况，增加投资者对企业了解及信任，提升企业价值REF_Ref11571\r\h[14]。赵英会、张喆（2024）也认为分析师的关注人数的增加，在使投资者更全面深入了解企业的同时，更会增加投资者信心、进一步吸引潜在投资者，进而增加企业价值REF_Ref11467\r\h[15]。何燕廷（2023）认为分析师对企业信息全面的解读可以增加投资者对企业的熟悉程度，有效分散公司异质性风险，缓解融资约束，降低权益资本成本，提升企业价值REF_Ref11656\r\h[16]。Doukas等（2000）以及Chen（2015）均认为分析师的关注对企业起到监督作用，能够有效抑制由于两权分离可能导致的管理层损害股东利益的行为REF_Ref11083\r\h[17]，有效减少委托代理问题的发生REF_Ref11115\r\h[18]，提高企业价值。Aouadi等（2018）认为企业在提升自身ESG表现的同时能获得更高的分析师关注度，这有利于自身市场价值的提升REF_Ref12061\r\h[19]。杨英等（2024）选用华证2010-2019年评级数据，发现分析师监督不但可以提升公司治理效率，也可以增强外界对企业的信任，因此ESG表现对企业价值的正向影响在分析师关注度的调节下更显著REF_Ref23027\r\h[20]。2.3ESG表现对企业价值影响的异质性研究部分学者在研究ESG表现与企业价值关系的基础上对企业异质性问题展开了探究，如：企业所处行业竞争度、行业污染程度、企业规模、产权性质、企业所属产业等。高逢洲（2023）根据Lerner指数的均值将样本分为高竞争度和低竞争度行业，研究发现，低竞争度行业企业良好的ESG表现更容易获得利益相关者的关注和反馈，对企业价值的提升作用更大REF_Ref11571\r\h[14]。魏艺聪（2024）将企业按照是否为重污染行业企业进行分组回归，结果表明利益相关者对重污染行业企业良好的ESG表现反应更大，企业也会受到更多的社会关注，拥有更大的边际收益，因此重污染企业良好的ESG表现对其价值的提升作用更明显REF_Ref12505\r\h[13]。王哲尔（2023）在其研究中发现，大企业由于雄厚的资金实力和更强的声誉效应，良好的ESG表现对其企业价值的提升作用更明显REF_Ref10712\r\h[4]；而孙洁（2022）在对企业规模异质性进行分析时发现，小规模企业ESG表现对企业价值有明显的提升作用，而规模大于一定值时这种影响将变得不显著，会产生负相影响REF_Ref29645\r\h[21]。张逸涵（2024）按照产权性质进行分组回归，发现非国有企业以利润最大化为目标，而ESG表现则始终会对其经济价值起到促进作用REF_Ref18998\r\h[22]。陈多发（2023）按照际控制人将企业进行划分后，发现ESG表现对企业价值的提升作用仅存在于非国有企业中，对国有企业价值提升作用基本不存在REF_Ref31966\r\h[23]。柯旺健（2023）按照产业类别进行了研究，发现第二产业更多关乎民生，其良好的ESG表现更加受到社会关注，因此价值提升作用更明显REF_Ref23318\r\h[24]。2.4文献述评对相关文献进行梳理发现，目前大部分学者认为ESG表现发挥积极作用，主要通过缓解融资约束、提高企业声誉、树立品牌形象、降低经营风险等达到提升企业价值的目的。而对于分析师关注度而言，大部分国外学者认为企业良好的ESG表现容易获得更多分析师的关注，他们可以更加全面的对企业信息进行披露，增强信息透明度，使利益相关者更加了解企业；通过分析师和利益相关者对企业的监督，有效减少委托代理问题的发生，提升企业价值。而国内学者目前对分析师关注对企业价值的影响相关研究较少，且多认为分析师关注起到了调节作用，对其在过程中产生的中介效应研究较少。此外，大部分文章对企业进行的异质性分析多集中于对企业所属行业进行分析，得出的结论大多比较一致，认为良好的ESG表现对重污染行业企业价值提升作用更明显。而对企业规模的异质性分析的研究较少，且尚未形成一致结论，有的学者认为由于声誉效应及雄厚的资金实力，大规模企业ESG表现对其价值影响更大；而另一部分学者认为基于规模经济理论提出，大型企业因具备成熟的运营体系和稳定的现金流，其价值评估更依赖传统财务指标。因此，本文有必要进一步探究二者关系。本文将在探究企业ESG表现对其价值影响的基础上，引入分析师关注度作为中介变量，探究其影响机制。同时对企业规模、产权性质进行异质性分析，深入挖掘由于公司异质性对结果所可能带来的不同影响。本文通过多角度分析，使研究结果更全面、更深入，在丰富现有文献的同时，也更具现实意义。

3理论基础与研究假设3.1理论基础3.1.1利益相关者理论传统企业理论仅关注股东利益，而弗里曼（1984）提出的利益相关者理论则拓展了这一视角，指出企业的发展离不开供应商、员工、政府等多方主体的支持。若忽视其利益，企业可能面临更高的运营风险，该理论主张建立“收益共享、风险共担”的共生机制。因此企业不仅要考虑到整体目标，使股东利益最大化，还应充分考虑到其利益相关者利益和诉求，增强承担社会责任，增强信任与合作，实现共赢。而ESG理念所强调的也是在经营发展中不仅要重视财务指标，也要注重非财务方面表现，其与利益相关者理论侧重点基本一致，都展现了对于平衡发展的重视。良好的ESG表现在企业与其利益相关者间形成良好的循环，有利于企业价值的提升。企业越重视其利益相关者的态度和利益，越会在企业环境、承担社会责任、企业内部治理方面有良好表现，更利于树立良好的企业形象，提高社会声誉和竞争力。一方面，企业为了维护其在ESG方面的良好形象，会有更大的积极性承担社会责任；另一方面，企业也会不断提高信息披露的透明度，使其利益相关者对企业有更深入地了解，这不但为其提供了更多决策依据，也可以对企业进行更有效的监督，对于企业而言，也会给其带来更丰富的资源。3.1.2信息不对称理论信息不对称理论出现于上世纪70年代，该理论认为各类市场参与者可获得信息程度不同，对市场价格和经济效率会产生一定影响，可具体阐述为：掌握信息较充分的市场参与者可利用信息优势规避风险获得更多经济利益，但可能对信息劣势的市场参与者利益造成损害。逆向选择源于事前的信息隐蔽，道德风险则产生于事后的隐蔽行为。具体到投资者和企业角度来说，管理层一般更具有信息优势，而在企业没有披露ESG相关信息或披露信息质量较低时，投资者很难掌握企业具体情况，会产生逆向选择问题；而投资者为了防止此类问题的发生可能给自己带来的不利影响，往往会要求较高的报酬率，这也会提高企业的融资成本。另一方面，当前国内缺乏ESG信息披露的法律约束，企业披露ESG信息具有较大的自主性，因此可能只披露有利信息，规避不利信息，这种选择性披露可能导致企业在成本收益权衡下减少社会责任投入，进而产生道德风险。目前由于尚未出台有关ESG信息披露的相关法律，企业披露的ESG信息可能存在不真实、不充分、缺乏实效性等问题，而分析师及媒体对于企业的关注、报道，会在一定程度上缓解信息不对称问题，使真正好的企业能够被更多的人熟知，吸引更多投资者投资，在一定程度上可以增加企业价值。3.1.3信号传递理论信号传递理论认为，信息优势方（如企业）可通过主动披露关键信息（如财报、分红）向市场释放信号，帮助信息劣势方（如投资者）做出更优决策，减少资源配置扭曲。传统信息披露体系主要聚焦于反映企业财务状况和经营成果的财务数据披露；随着信息披露透明度要求的提高及可持续发展理念的普及，现代信息披露制度正逐步向涵盖环境保护、社会责任和公司治理（ESG）等非财务信息的综合性披露体系演进REF_Ref12789\r\h[25]。企业在ESG方面的良好表现，不但能够树立良好的企业形象，也会向市场释放出企业前景广阔、可持续发展能力强的积极信号，有利于提振投资者信心REF_Ref5345\r\h[26]、降低企业融资成本、获得国家政策优待，也有利于企业价值的提升。3.2研究假设3.2.1ESG表现对企业价值的影响假设基于利益相关者理论，企业在社会环境、社会责任、内部治理等方面的良好的表现，说明企业更考虑到了其利益相关者的利益，致力于实现整体利益最大化。从对投资者和债权人承担责任的角度来看，有利于抓住良好的投资机会，获得更多利润的同时，有利于获得股东和债权人的信任，降低融资成本，提高企业价值；对消费者承担责任，企业会提供高质量的产品，有利于增加市场粘性，增加利润，有利于企业价值的提高；对供应商承担责任，可以建立信任合作关系，减少外部不确定因素对企业生产经营产生影响，有利于长期持续稳定经营；企业对政府和社会承担责任，可以树立良好的企业形象，有利于获得政府的政策优惠，为公司发展创造有利的外部条件，有利于企业价值的提升。从信号传递角度，企业ESG表现，有利于传递企业稳健经营、抗风险能力较强的积极信号，提振投资者信心，使其更愿意对公司进行投资，提高企业价值。从信息不对称角度，企业不断提高信息透明度，可以缓解与外部相关者信息不对称问题，缓解融资约束REF_Ref13220\r\h[27]，也有利于获得政府更多的政策优待，有利于企业价值的提升。基于以上分析，本文提出第一个假设：H1：ESG表现有利于提高企业价值。3.2.2分析师关注度的中介效应假设从信号传递角度，ESG表现越好的企业越愿意披露其ESG信息，以向外界传递其绿色经营、关注社会效益的利好信号，会提升分析师对该企业的关注度；分析师关注度的提升也会使企业在进行战略决策时考虑到ESG表现，以避免分析师对企业的分析可能给其带来的不利影响，长此以往会在企业ESG表现与分析师关注度之间形成良性循环，良好的ESG表现会使分析师关注度不断增加。从分析师角度来看，其职业特征使其愿意解读并推荐财务、非财务状况表现优异、稳健经营的企业，使其职业之路能够得到认可并长期发展。因此，企业良好的ESG表现可以提升分析师的关注。根据信息不对称理论，分析师对企业信息的搜集和专业解读，提升企业信息的透明度，使投资者对企业经营状况有更深入的了解，可以做出更好的决策；真正好的企业也会被投资者了解，使其更愿意投资，有利于企业价值的提升。分析师关注可以起到外部监督的作用，既可以防止由于所有权和经营权分离导致的委托代理问题，如：过度投资、滥用职权等；又可以作为外部审计监督，促进企业提高财务会计报告的信息质量，这有利于促进企业维护其利益相关者的利益，有利于企业价值的增加。而根据利益相关者理论而言，分析师是独立于企业的，其分析更具有专业性和说服力，因此分析师也能与利益相关者建立信任关系，进而影响其决策，由此企业良好的ESG表现所带来的分析师关注度的提升会增加利益相关者对企业的认可，使企业价值得到提升。基于以上分析，提出第二个假设：H2:良好的ESG表现通过提高分析师关注度提升企业价值。3.2.3ESG表现对企业价值影响的规模异质性假设对于规模不同的企业，其资金量和发展战略等都会有所差异，ESG表现对其价值的作用也会有所不同。对于大规模企业而言，资金量较丰富，在ESG方面的投资对其资金量的影响较小；并且大企业被更多的人熟知，其在ESG方面的良好表现，有利于树立良好的企业形象，获得更多资金、资源支持，进而有利于企业价值的提升。而小企业相对于大企业来说，资金量并不丰富，盈利能力也比较低，企业在ESG方面的投入在其现金流中的占比较大，则会导致企业绩效有较为明显的降低，可能会向利益相关者传递一些负面的信号；但其在ESG方面的良好表现，也可以向利益相关者传递一定的积极信号，但这种积极信号的作用可能会被由于企业绩效的降低而带来的负面信号部分抵消。因此，提出本文的第三个假设：H3：大规模企业ESG表现更具有价值提升作用。3.2.4ESG表现对企业价值影响的产权异质性假设企业在履行ESG的动机及利益相关者对于不同性质企业在ESG方面有良好表现的反应程度不同。国有企业属于国家控股，需要积极承担社会责任，因此对于国有企业良好的ESG表现则会被认为是职责所在，其利益相关者不会有太大的期待与反应。而对于非国有企业而言，一般是以利润最大化为经营目标，良好的ESG表现也向公众传递了其在财务方面现金流较充足的积极信号，有能力承担社会责任，利益相关者本来对非国有企业履行ESG行为没有太大期待，因此对其良好的ESG表现反应较大，会有利于企业价值的提升；除此之外，良好的ESG表现与国家“双碳”目标、可持续发展理念相契合，作为非国有企业更有利于获得政府额外的经济和政策支持，有利于其价值的提升。综上所述，本文提出第四个假设：H4：非国有企业ESG表现的价值提升作用更大。

4实证分析4.1样本选择与数据来源本文选用彭博社发布的2011-2023年A股上市公司ESG综合评分数据展开研究，为了提高数据的有效性和科学性，本文做出如下处理：（1）剔除ST企业（2）剔除金融业上市公司，由于金融业不具备传统行业经营共性，且会计核算具有特殊性，故将其上市公司剔除（3）剔除主要变量、中介变量和控制变量缺失的样本（4）对连续变量进行1%和99%的缩尾处理，筛选后共得到12019个样本观测值，包含A股非金融上市公司连续13年的面板数据。4.2变量选择与模型设计4.2.1变量选择本文被解释变量为企业价值，而托宾Q值是评估企业市场价值与为其带来现金流量的资产成本差距的一种方法。若托宾Q值大于1，说明公司比较有效地利用资源创造价值，代表了企业具有较好的成长性，投资者也会对公司前景更具有信心，愿意付出超过公司资产价值的价格购买股票；反之，则表示公司不能有效利用资源，投资者也不会愿意投资该公司。由此可见，托宾Q值能够通过企业在未来一段时间内的盈利能力来预估投资者对企业未来收益的预期，可以较好地反映企业价值REF_Ref13318\r\h[28]。同时，托宾Q值能够规避宏观经济环境等因素的影响，能够更好的反映企业内在价值。因此，本文用托宾Q值来衡量企业价值，其计算方法：企业市场价值/重置成本，这里重置成本用总资产代替，即TobinQ=企业市场价值/年末总资产。企业ESG表现为本文的解释变量。当前，我国尚未建立起系统成熟的ESG评级体系，主要依赖第三方机构的评估结果来考察企业ESG绩效。在国际层面，彭博社（Bloomberg）、富时罗素（FTSERussell）等机构是较具影响力的ESG评级提供方；而在国内，和讯网、华证指数、商道融绿等本土机构则成为企业ESG表现的主要评估方。大多数学者选用的是华证和商道融绿的评级结果，并按照其评级结果对其进行1-9赋值再运算，然而这两家机构并没有披露评级前的综合评分，仅根据评级结果对其进行赋值，不能准确反映企业真实ESG表现。而彭博社（Bloomberg）公布的ESG综合得分为0-100的连续数据，涵盖全球100多个国家的11800余家公司，包括3个一级指标和122个二级指标。同时彭博社也根据行业的异质性对数据进行了一定调整，可以在一定程度上缓解因行业异质性对研究结果所带来的影响。因此本文以彭博社公布的A股上市公司ESG综合评分作为企业ESG表现的衡量指标。本文选择分析师关注度作为中介变量。企业强化ESG信息披露不仅能增强分析师关注度，还能借助分析师的信息桥梁作用，降低资本市场的信息壁垒，减少融资约束，从而提升长期企业价值；另一方面，通过分析师对各家企业的专业解读，真正好的企业能够被更多的人熟知，投资者更愿意投资，进而提高企业价值。具体衡量方法如下表所示。为确保本研究的准确性，本文选用现金流比率（Cashflow）、公司规模（Size）等作为控制变量。具体上述变量及度量方法如下表4-1：表4-1主要变量定义与度量表变量类型变量名称变量符号度量方法被解释变量企业价值TobinQTobinQ=企业市场价值/年末总资产解释变量ESG表现ESG彭博社公布的ESG综合得分中介变量分析师关注度Attention某一年内对某企业进行跟踪分析的分析师人数加1后取对数进行测算控制变量现金流比率Cashflow经营活动产生的现金流净额/年末总资产*100%董事人数Board董事会人数的自然对数管理层持股比例Mshare管理层所持股份/企业总股本*100%上市年限ListAge公司成立日起至今年限股权集中度Top1第一大股东持股比例独立董事比例Indep独立董事人数/董事会人数*100%公司规模Size年末总资产的自然对数4.2.2模型设计为了研究企业ESG表现对企业价值的影响，进而验证假设1，本文构建了控制个体和年份的双向固定效应模型以验证假设。主要研究模型如下：TobinQit=β0+β1ESGit+∑βXit+μi+γt+εit（4-1）模型中TobinQ代表被解释变量企业价值，ESG作为核心解释变量来衡量企业ESG表现，X代表控制变量，β表示代估参数值，i表示企业个体，t表示年份，εit为随机扰动项，μi为个体虚拟变量，γt为年份虚拟变量，表示模型为双向固定效应模型，控制个体和年份以消除个体间的差异和年份差异。若回归结果显著且系数β1大于0，则假设1成立。为了进一步分析其传导机制，进而验证假设2，本文运用三步法进行中介效应检验，在（4-1）模型基础上设定模型如下：Attentionit=β0+β2ESGit+∑βXit+μi+γt+εit（4-2）TobinQit=β0+β3ESGit+β4Attentionit+∑βXit+μi+γt+εit（4-3）其中Attention为分析师关注度的衡量指标。若β2、β3、β4都显著时，则中介变量Attention具有部分中介效应，若β2、β4显著，但β3不显著时，中介变量Attention具有完全中介效应，当以上两种情况出现时，假设2成立。4.3实证分析与检验4.3.1描述性分析首先进行描述性分析，表4-2为主要变量描述性分析结果。表4-2描述性分析Variable观测值平均值标注差最小值最大值TobinQ120191.9451.330.8258.094ESG1201930.7329.80813.11760.537Cashflow120190.060.068-0.1260.239Board120192.1710.21.6092.708Indep1201937.5855.48333.3357.14ListAge120192.5040.72803.401Mshare120197.31114.958065.139Top1120190.3640.1610.0880.74Size1201923.2391.28520.51826.395从表中可以看出数据经过处理和筛选后共得到12019个样本观测值，TobinQ的最大值为8.094，最小值为0.825，均值为1.945，方差为1.33，均值大于1说明大部分公司具有较高的投资回报率，整体市场表现较好；而方差1.33这说明公司价值之间存在较大差距。对于企业ESG表现而言，最大值60.537，最小值13.117，平均值30.732，方差9.808，平均值仅有30左右，表明现阶段我国企业ESG整体表现有待提高；方差较大接近于10，说明样本企业ESG表现具有较大差异，同时最小值仅有13.117，更说明国内各企业对ESG理念的态度不一，部分企业尚未认识到ESG表现所能带来的积极作用，而不愿意在ESG方面进行投入。从控制变量来看，现金流比率（Cashflow）呈现较大波动（范围：-0.126至0.239，均值=0.06，SD=0.068），暗示部分企业可能存在流动性风险；股权集中度由第一大股东持股比（top1）来表示，极值接近75%，均值为36.4%，表明样本企业股权集中度较高；公司规模（size）的分布范围为20.518至26.395（均值=23.239，SD=1.285），表明样本企业普遍规模较大且存在显著差异。4.3.2相关性分析与多重共线性检验为了保证回归的有效性，本文在回归前进行了变量间的相关性分析，如下表4-3。表4-3变量相关系数矩阵TobinQESGCashflowBoardIndepListAgeMshareTobinQ1ESG-0.045***1Cashflow0.218***0.123***1Board-0.157***-0.006-0.0031Indep0.037***0.064***0.019**-0.453***1ListAge-0.185***0.199***-0.088***0.093***0.0041Mshare0.211***-0.063***0.073***-0.184***0.027***-0.508***1Top1SizeTop11Size0.230***1注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从表4-3中可以看出，被解释变量（TobinQ）与企业ESG表现（ESG）之间呈负相关关系，这可能是由于没有加入其他控制变量，因此需要将控制变量加入到模型中进行进一步的回归分析。此外，绝大部分变量之间相关系数为三颗星显著，说明变量间几乎不存在线性相关关系，变量的选择具有一定的合理性。为了更进一步确定选取的变量之间不存在多重共线性问题，本文进行了VIF检验，检验结果如表4-4所示。表4-4多重共线性检验结果VIF1/VIFSize1.537.651ListAge1.488.672Mshare1.471.68Board1.38.725ESG1.326.754Indep1.302.768Top11.124.89Cashflow1.042.96MeanVIF1.334.从表4-4中可以看出，VIF均值1.334小于2，且远小于10，各项VIF值也均小于2，因此可以判定本文选取的研究变量之间不存在严重的多重共线性问题。4.3.3回归分析4.3.3.1基准回归分析本文首先通过豪斯曼检验确定建立双向固定效应模型，分别对个体和年份进行控制，结果发现，同时对个体和年份进行控制时，结果显著且此时R2最大，因此建立控制个体和年份的双向固定效应回归模型，回归结果如表4-5所示。表4-5ESG表现对企业价值回归结果(1)TobinQESG0.0086***(0.0000)Cashflow1.9029***(0.0000)Board0.0908(0.2925)Indep0.0024(0.3510)ListAge0.9867***(0.0000)Mshare0.0073***(0.0000)Top1-0.2061(0.1408)Size-0.4566***(0.0000)_cons9.4339***(0.0000)N11974R20.654注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1实证结果表明（β=0.0086，p<0.01），ESG表现与企业价值呈正相关关系，假设1成立。企业ESG表现可以展现企业可持续发展能力，同时也可以使企业信息更加透明，增加投资者投资信心的同时，也有利于获得政府的政策支持。4.3.3.2中介效应检验为验证分析师关注度的中介作用，本文采用三步法进行检验，结果如表4-6所示。表4-6分析师关注度的中介效应回归结果(1)(2)(3)TobinQAttentionTobinQESG0.0086***0.0119***0.0047***(0.0000)(0.0000)(0.0047)Cashflow1.9029***0.9420***1.5893***(0.0000)(0.0000)(0.0000)Board0.0908-0.10010.1241(0.2925)(0.1673)(0.1340)Indep0.0024-0.00320.0035(0.3510)(0.1474)(0.1634)ListAge0.9867***0.1971***0.9211***(0.0000)(0.0000)(0.0000)Mshare0.0073***0.0149***0.0024(0.0000)(0.0000)(0.1447)Top1-0.20610.0655-0.2279*(0.1408)(0.5774)(0.0898)Size-0.4566***0.5153***-0.6281***(0.0000)(0.0000)(0.0000)Attention0.3329***(0.0000)_cons9.4339***-10.7568***13.0147***(0.0000)(0.0000)(0.0000)N119741197411974R20.69370.73720.7177注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1表第二列回归结果（β=0.0119，p<0.01）表明，良好的ESG表现会增加分析师对企业的关注。而在表第三列中，分析师关注度（Attention）的回归结果为（β=0.3329，p<0.01），说明分析师关注的增加会增加企业价值；此时，ESG系数依然显著且为正数，由不加入分析师关注这一中介变量时的0.0086减小为0.0047。在上述中介效应检验中，回归结果均显著，分析师关注度发挥了部分中介作用，这也验证了假设2。分析师关注度的提升有利于将有关信息传递给利益相关者，减轻信息不对称程度，使投资者更愿意投资，政府更愿意为企业提供相关政策支持，提升企业价值；同时分析师关注度的提升也会对公司管理层行为起到外部监督作用，更好地维护股东权益，投资者更乐于投资，增加企业价值。4.3.4异质性分析4.3.4.1基于企业规模大小的异质性分析大规模企业通常具有更强的资源调配能力和长期战略导向，而小规模企业则可能面临更强的预算约束，这种规模差异很可能导致ESG表现产生差异化价值效应。为验证这一假设，我们采用中位数分组法对其进行分组回归，回归结果如表4-7所示。表4-7企业规模异质性回归结果(1)大规模企业(2)小规模企业TobinQTobinQESG0.0041***0.0101***(0.0031)(0.0063)Cashflow0.8809***2.4094***(0.0000)(0.0000)Board0.0422-0.1189(0.5551)(0.4630)Indep0.0047**-0.0047(0.0300)(0.3125)ListAge0.2177***1.5396***(0.0000)(0.0000)Mshare0.0073***0.0077***(0.0016)(0.0021)Top1-0.2153*-0.3999(0.0959)(0.1617)Size-0.1465***-0.8230***(0.0000)(0.0000)_cons4.0056***17.1842***(0.0000)(0.0000)N56056237R20.77200.6796注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从表4-7中可以看出，大规模企业回归结果（p=0.0031）与小规模企业（p=0.0063）相比有明显差异，表明大规模企业良好的ESG表现更具有价值提升作用，也表明假设3成立。大规模企业资金雄厚，ESG行为对其可用资金的消耗占比较少，同时其ESG表现更容易获得投资者的关注，企业价值更容易上升；而小规模企业ESG表现所需资金占其可用资金比例较大，财务负担较重，其ESG表现的积极信号作用可能会被由于企业绩效的降低而带来的负面信号部分抵消。因此，对于大规模企业来说，ESG表现更具价值提升作用。4.3.4.2基于产权的异质性分析为了验证ESG表现对哪类产权性质的企业价值影响作用更大，本文按照企业实际控制人将样本企业划分为国有企业和非国有企业，进行分组回归分析，回归结果如表4-8所示。表4-8企业产权异质性回归结果(1)国有企业(2)非国有企业TobinQTobinQESG0.0047**0.0114***(0.0161)(0.0001)Cashflow1.1252***2.7317***(0.0000)(0.0000)Board0.14640.0017(0.1095)(0.9911)Indep0.0054**-0.0044(0.0352)(0.3699)ListAge0.3390***1.2604***(0.0000)(0.0000)Mshare0.00400.0088***(0.2259)(0.0000)Top1-0.3848**0.1242(0.0115)(0.5979)Size-0.4634***-0.4747***(0.0000)(0.0000)_cons11.0461***9.7436***(0.0000)(0.0000)N60035971R20.69910.6851注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从表中可以看出，非国有企业回归结果：β=0.0114，p<0.01，国有企业回归结果：β=0.0047，p<0.05，这也表明假设4成立，非国有企业ESG表现的价值提升作用更大。这一是因为国家对于国有企业在履行ESG方面具有一定的政策性和强制性，其ESG表现更多体现为合规性行为，市场普遍预期国有企业会达到基础ESG标准，因此其ESG表现的提升难以带来额外的市场溢价；非国有企业的ESG实践往往属于自愿性、战略性行为，更容易被市场解读为企业治理水平和可持续发展能力的积极信号，通过ESG表现差异化塑造企业形象，能有效增强投资者信心，从而获得更高的市场估值。二是因为二者在企业目标、人才管理办法等方面存在较大不同，所以国企可能存在办事效率较低、活力不足等问题，使ESG表现价值提升作用的发挥受到制约；而非国有企业在管理和运营方面更加灵活，良好的ESG表现更有利于其价值的提升。4.3.5稳健性检验本文采用更换被解释变量的方式对模型的稳健性进行检验，用总资产收益率（ROA）替换TobinQ作为企业价值的衡量指标，结果如表4-9所示。表4-9更换被解释变量进行稳健性检验回归结果(1)ROAESG0.0005***(0.0000)cashflow0.2897***(0.0000)board0.0044(0.3598)indep0.0001(0.3786)listage-0.0186***(0.0000)mshare0.0010***(0.0000)top10.0507***(0.0000)size0.0073***(0.0000)_cons-0.1472***(0.0000)N11974R20.5923注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从表中可以得到ESG回归结果（β=0.0005，p<0.01），这说明即使被解释变量用ROA进行衡量，企业ESG表现与企业价值仍然呈正相关关系，这也表明了回归模型稳健性较好。

5结论与建议5.1研究结论随着“双碳”目标的提出和可持续发展理念的深入，企业ESG表现越来越受到大众关注，现有研究也在逐步探讨ESG的经济效应，但仍存在一定分歧。基于此，本文选取2011-2023年A股非金融类上市公司作为研究样本，建立双向固定效应模型，研究了ESG表现对企业价值的影响；并引入分析师关注度作为中介变量，进一步分析其传导机制；最后本文基于企业规模、产权性质差异进一步分析由于公司异质性所可能带来的不同研究结论。根据实证结果，本文得出如下结论：企业良好的ESG表现有利于提升企业价值。一方面企业通过优质的ESG实践向市场传递其具备稳健经营水平的积极信号，增强投资者信心，有利于增加企业价值。另一方面，良好的ESG表现表明企业注重平衡各利益相关方（股东、员工、客户、社区等）的权益，这有助于构建更稳固的企业生态系统，降低经营风险；通过获得关键利益相关方的支持与认可，企业能够获取更优质的资源和更持续的发展机会，最终转化为更强的市场竞争力和更高的企业价值。分析师关注度发挥了中介作用。企业积极的ESG实践会向市场传递可持续发展和稳健经营的信号，分析师作为资本市场的重要信息中介，会更倾向于关注并跟踪ESG表现优异的企业，以挖掘其长期投资价值。更高的分析师关注度意味着企业面临更严格的市场监督，促使管理层主动披露ESG及财务信息，减少信息不对称，能降低投资者对企业风险的担忧，从而降低融资成本，也会使利益相关者更全面的了解企业，增强市场对企业长期价值的认可；同时，由于分析师是独立于企业的，其专业的分析更具有说服力，分析师关注的增多会提升投资者信心，有利于企业价值的提升。大规模企业ESG表现更具有价值提升作用。这可能是由于大规模企业资金实力较雄厚，在ESG方面的投资不会对其现金流产生较大影响，同时更利于其树立良好的企业形象，获得更多利益相关者的支持，有利于企业价值的提升。而小规模企业资金量较低，在ESG方面的投资资金在其现金流中占比较大，因此对企业财务绩效会产生一定影响，企业价值的提升作用可能被部分抵消。非国有企业ESG表现的价值提升作用更大。国有企业的ESG表现通常源于政府政策要求或行政指令，被视为必须履行的责任，而非主动战略选择，因此其利益相关者对其ESG表现的反应程度较弱；而对于非国有企业而言，其ESG表现则认为是其承担社会责任、积极践行绿色发展理念的表现，是在释放企业稳健经营的信号，有利于获得利益相关者的支持，对企业价值有更大的提升作用。5.2研究建议基于以上研究结论本文认为：企业在发展时不应只注重财务绩效，更应将提升ESG表现作为长期的价值投资。企业应认识到履行ESG的积极意义，主动承担起环境、社会和治理的责任，制定明确目标，并将其纳入长期规划，树立良好的企业形象，获得利益相关者认可，提升企业价值；同时，企业应按照监管要求，全面、准确、高质量的对ESG信息进行披露，并且也要注重分析师对企业的追踪和关注作用。大规模企业ESG表现更容易树立良好的形象，提升企业价值，所以其更应该积极承担环境、社会和治理责任；而对于非国有企业，可以通过积极承担责任，赢得更广泛的社会关注和利益相关者的支持，进而有利于企业价值的提升。此外，政府应完善针对ESG信息披露的监管，在考虑到企业的差异性的基础上，根据其ESG表现完善奖惩机制。政府应为企业ESG信息披露在质量、数量上提供制度和法律支持，不断完善信息披露标准，并通过监管不断提升ESG信息的真实性、全面性和透明度。对于国有企业、小规模企业这种ESG价值提升作用不太明显的企业而言，政府可以通过税收优惠、降低企业贷款利率等政策，激励其提升ESG表现；而对于ESG表现不佳的企业，建议构建“ESG负面清单”监管机制，通过市场化约束手段推动企业ESG绩效的改善。除此之外，政府应构建或鼓励第三方评级机构积极构建符合本土特征的、完备的ESG表现评价指标，为市场及企业利益相关者提供决策依据，促进ESG投资的发展REF_Ref28913\r\h。最后，对于投资者而言，ESG因素应当成为投资决策的核心考量维度之一。优秀企业的ESG实践不仅彰显其可持续发展和风险管理能力，更体现了对利益相关方的责任担当，这类企业往往能敏锐把握市场机遇，创造更优厚的投资回报，从而实现长期价值增长。因此，明智的投资者需要建立双重评估视角：既要分析企业传统财务数据，也要系统考察其ESG相关表现，以便科学预测企业发展前景，降低投资风险，增加投资收益。

参考文献杨雪,秦军.ESG表现对上市公司企业价值的影响研究[J].科技与经济,2023,36(02):96-100.宋雨轩,尤雯.上市公司ESG表现对企业价值的影响[J].合作经济与科技,2024,(17):78-81.朱凯迪.我国上市公司ESG表现对企业价值影响的实证研究[D].浙江大