MBA财务管理学培训(一)

2005年度中国十强MBA院校排名第一位西安交通大学

王建琼教授

MBA《财务管理学》

第一章基础知识..................................................1

1.1首要原则...........................................................2

1.1.1公司的目标功能................................................2

1.1.2投资原则.......................................................3

1.1.3融资原则.......................................................4

1.L4股利原则.......................................................4

L2公司财务决策、公司价值和股票价值....................................4

1.3现实考虑的焦点......................................................5

1.4资源向导............................................................6

1.5公司理财的根本论点..................................................7

1.6结论...............................................................7

第二章财务管理目标..............................................8

2.1经典的目标功能......................................................9

2.1.1为什么公司理财把焦点集中在股票价格最大上....................9

2.1.2组织结构和经典理论..........................................10

2.1.3财富最大化的潜在附带本钱...................................10

2.1.4一个假想的世界..............................................11

2.2究竟是什么出了问题................................................12

2.2.1股东和经营者.................................................12

2.2.2股东和债权人.................................................17

2.2.3公司和金融市场..............................................18

2.2.4公司和社会...................................................21

2.2.5现实的世界一用图形描述......................................22

2.3股东财富最大化的障碍..............................................10

2.3.1股东和经营者...............................................23

2.3.2股东和债权人...............................................26

2.3.3公司和金融市场.............................................27

2.3.4公司和社会..................................................28

2.4选择另外一个目标功能..............................................29

2.5附笔：公司理财理论的局限..........................................30

2.6结论...............................................................30

第三章风险基础知识............................................35

3.1一个好的风险收益模型的组成要素....................................36

3.2风险收益的一般模型................................................36

3.2.1衡量风险...................................................36

3.2.2有回报风险和无回报风险....................................41

3.2.3衡量市场风险..............................................44

3.3风险收益模型的比较分析..........................................51

3.4违约风险模型....................................................51

3.4.1违约风险的一般模型........................................53

3.4.2债券评级和利率............................................54

3.5结论.............................................................58

第四章风险测量与最低可接受收益率的实际运用................64

4.1股权本钱........................................................65

4.1.1无风险利率................................................65

4.1.2风险溢酬..................................................67

4.1.3风险参数..................................................75

4.1.4估计股权本钱..............................................99

4.2从股权本钱到资本本钱...........................................101

4.2.1计算负债本钱.............................................101

4.2.2计算优先股本钱...........................................103

4.2.3计算其他混合工具本钱.....................................104

4.2.4计算负债和股票成分的权重..................................104

4.2.5估计资本本钱..............................................106

4.2.6资本本钱的重要性..........................................106

4.3结论...........................................................107

第五章衡量投资收益率............................................121

5.1什么是投资工程...................................................122

5.2衡量收益率：选择................................................123

5.2.1会计盈余与现金流量.......................................123

5.2.2总现金流量与现金流量增量.................................129

5.2.4投资决策规则..............................................144

5.2.5NPV决策规则的特点.....................................162

5.2.6内部收益率................................................165

5.2.7比较净现值法和内部收益率................................169

5.3好的投资工程从哪里来............................................172

5.3.1管理质量和工程质量.......................................173

5.3.2收购的作用................................................174

5.3.3公司战略和工程质量.......................................175

5.4结论.............................................................175

※〈第一章基础知识》

一个企业所做的每一个决定都专其财务上的含义，而任何一个对企业的财务状况产生影响的决定就是这个企

业的财务决策。从广义上来说，一个企业所做的任何事都属于公司理财的范畴事实上，我们将它称为公司理财是

不太妥当的，因为这会使人们误认为公司理财讨论的焦点只集中于大公司是如何作出决策的，而把小的私人企业

排除在外。这本书的一个更恰当的标题或许应该是《企业理财》，因为无论是大的公开上市公司，还是小的私人

企业，根本原则都是一样。所有的企业都必须明智地用他们的资源进行投资，寻觅一个财务方面的最正确结合点;

如果没有足够好的投资工程，就应当将现金返还给所有者。

1.1首要原则

每个学科都有自己的首要原则，以管理和指导有关这个学科的各个方面。公司理财的所有方面都建立在三个

主要原则上，我们把它们叫做投资原则、融资原则和股利原则。

?投资原则

投资的资产和工程所产生的投资回报率必须高于最低可接受收益率（HurdleRate）。风险越大的工程最低

可接受收益率越高，并且这个最低可接受收益率应该反映麻使用的公司融资结构一所有者的资金（所有者

权益）或是借入的资金（负债）。工程的收益应该根据工程所产生的现金流量及这些现金流量的时间来街

量；同时，还应当考虑到这些工程的正负两方面的影响。

?融资原则

选择一个融资结构，使之在实现投资价值最大化的同时能与资产结构相匹配。

?股利原则

若不存在足够的至少获得最低可接受收益率的投资时机，就将现金还给企业所有者。如果是一家公开上

市公司，返还的形式一股利和段票回购一将取决于股东的特点。

在进行投资决策和融资决策时，公司理财始终专注于一个最终目标，即实现企业价值最大化。任何能够增加

企业价值的决策就是好决策，反之，减少企业价值的决策就是差决策。

这些首要的原则提供了一个基砧，使我们得以从中提炼出无数有关现代公司理财的模型和理论，但同时它们

也是一些常识性的原则。如果我们自以为是地认为在几十年前，在公司理财理论作为一个综合的整体学科形成之

前，企业的所有者们在管理公司方面没有任何原则，随意地实施管理，这简直是令人难以置信的自负。多年以来，

优秀的商人们就知道，投资的时候获得的收益率必须高于他们借入资金时所承当的本钱。然而实际上，近年来一

个具有挖苦意味的事实是，许多大的想来也十分复杂的公司（它们是最接近于最新的公司理财技术理论的）的经理

们却对这些最根本的原则视而不见。

1.1.1公司的目标功能

没有一门学科能够在没有一个统一的目标功能的情况下还能经历很长的时间综合地开展起来。公司理财理论

的成长可以追溯到这个理论选择了一个单一的目标功能，并围绕着这个功能开始开展其模型的时候。在传统的公

司理财理论中这个目标是使公司价值最大化。因此，任何决策（包括投资、融资或是股利方面的决策），只要能够

提高公司的价值，就被认为是一个“好〃的决策，而会降低公司价值的决策则被认为是“差〃决策。尽管这个目

标功能的选择为公司理财提供了一个统一的主题和内在一致性，但它还是有一定本钱的。如果这个目标功能被接

受，那么公司理财理论所提出的大局部东西都是有意义的：然而如果这个目标功能是有缺陷的，那么就会让人疑

心建立在这个目标功能基础上的理诒也存在缺陷。在公司理财理论家和其他人士（包括学者和业界人士）之间的许

多争论最终都可以归结到对正确的公司理财目标理论观点的根本性差异上。例如，有一些人认为一个公司应该有

多个目标，分别用于满足不同层次（包括股东、员工和客户等）的利益需要；而另外一些人则认为公司的运作焦点

应集中在他们认为更简单、更直接的目标，比方市场份额或是收益性上。

在目标功能对于公司理财理论的开展和实用的重要性已经设定以后，对于我们来说，更加仔细地去检查这个

目标功能，并且对它长期以来获得的一些非常现实的关注和批评加以答复是很重要的：它假设股东为了自己的利

益所做的事符合公司的最正确利益；它要求有效市场的存在；并且假设与公司价值最大化相联系的社会本钱不存

在。在下一章里，我们将会考虑这些和其他一些问题，并对公司价值最大化这一目标功能与其他目标功能进行比

较。

1.1.2投资原则

所有的公司只拥有极其有限的资源，而这些资源又必须在相互竞争中进行分配。作为一个理论，公司理财理

论首要的功能就是要为公司提供一个能够明智地作出这些决策的框架结构。同时，我们将投资决策定义为不仅包

括那些创造了收入和利涧的决策（比方引进了一条新的生产线），也包括那些节约了资金的决策（比方建立了一个

新的更有效的分配系统）。进一步说，我们甚至认为那些关于存货金额、数量和种类的决策，那些关于是否要向

客户提供信用以及要提供多少的决策最终也都属于投资决策。而从传统意义上来说，它们都是被归入营运资本决

策类中的。从另一个角度来说，广泛的战略决策，诸如进入哪个新的市场、收购哪个公司等，也可以被视做投资

决策。

公司理财理论意欲衡量一个方案投资决策的收益率，并将其与一个最低可接受收益率相比较以决定该工程是

否可接受。对于风险较高的工程，这一最低可接受收益率必须相应定得较高，并且要反映公司所使用的融资结构，

即公司所有者的资金（所有者权益）或是借入的资金（负债）。在第3章里，我们将从对风险的定义开始，逐步展开

一个衍量风险的过程。第4章，我们进一步将风险衡量转化成一个可用于整个公司和单个工程的最低可接受收益

率。

在已经建立了这个最低可接受收益率之后，我们将把注意力转向单个工程的收益率。在第5章，我们将评估

衡量风险的三种方法一传统会计收益法、现金流量法和时间加权现金流量法（用这种方法，我们同时考虑了现金

流量的数量和它们预期流入的时间），在第6章，我们将研究一些潜在附带本钱和附带收益。附杼本钱包括对现

有投资进行再投资的时机本钱，这在其他的一些测量方法中有可能被忽略；附带收益则包括一些在新的投资中隐

藏着的时机，比方可以进入新市场、进行扩张等等，尤其在这项新投资是收购另外一家公司的时候，附带收益可

能还包括得到新的合作时机等.最低可接受收益率：指在一个工程中投入资源的可接受的最低回报率。

1.1.3融资原则

当我们将现有的融资结构及其对最低可接受收益率的含义作为投资原则的一个局部进行讨论的时候，在融资

原则这一局部中，我们提出了一个关于目前的融资结构是否适当的问题。虽然一个公司所能使用的融资结构的种

类可能会受到规章制度限制或受到其他一些实际的束缚，但在这些限制之内，我们仍然拥有足够的灵活空间。我

们从第7章起开始讨论这个问题，考察私人企业和公开上市公司在所有者的资金（所有者权益）和借入的资金（负

债）之间可作选择的范围。然后，我们在假设公司的目标功能是公司价值最大化的条件下，转向讨论目前的融资

结构是否最优的问题。尽管负债的收益与本钱之间的权衡首先是建立在定性的基础上的，在第8章中，我们仍着

眼于考虑到达最优融资结构的两种方法。第一种方法，我们寻找使得最优融资结构是使最低可接受收益率最小的

特定条件。第二种方法，我们考察了改变融资结构对公司价值的影响。在第9章中，我们描绘的是，当我们发现

最优的融资结构不同于现有的融资结构的时候，我们有哪些最好的方法可以让我们从现在所在的地方（目前的融

资结构）到达我们想去的地方（最优的融资结构）。在考虑这些方法的时候，我们必须始终记住公司所拥有的投资

时机和公司对紧急反应的需要，因为我们的公司有可能是一个被收购的目标，或正处在破产的威胁之下。

在已经大致描绘过公司的最优融资结构之后，我们将注意力转向一个公司应该采用什么样的融资类型（比方,

它应该是长期的还是短期的，融资的偿付应该是固定的还是可变的，如果是可变的话，它又应该是什么的函数，

等等）。在第9章中，我们将陈述我们的根本观点，即一个公司若能使得融入资金的资产运用所产生的现金流量

能与归还负债所需的现金流量相匹配，就能使融资风险最小化，并将公司使用借入资金的能力最大化。之后，我

们增加了需要考虑的其他因素，如税收、外部监督（股票观察分析家和信用评级公司）等，最终在公司融资设计方

面得出了相当有力的结论。

1.1.4股利原则

毫无疑问，大多数企业都希望拥有无尽的可以产生超过最低可接受收益率的投资时机，但是所有的企业都会

成长，然后走向成熟。因此，它们中的大多数就会到达其生命周期中的这样一个阶段，即现有的投资时机所产生

的现金流量要大于好的可以产生盈余价值（即超过最低可接受收益率的收益）的投资时机所需的资金。这时候，他

们就必须找到将多余现金返还给所窄者的途径。对于私人企业来说，这可能仅仅意味着所有者将其资金的一局部

从企业中抽回。而对于一家公开上市的公司来说这将有可能包括支付股利或是回购股票。在第1。章和第11章，

我们籽介绍决定现金是应该留在企业内部还是应该从企业中抽出的根本权衡方法。从公开上市公司股东的角度考

虑，我们将会注意到这根本上是一个股东是否应该信任公司的管理者，将现金继续交绐他们运用的问题。而这种

信任在很大程度上取决于这些管理者过去的投资业绩如何。同时，对于一家公司，我们也介绍了一些将资产还给

所有者的可行方法一股利、购回股票、将子公司股票分配给母公司股东等一并且研究了如何在这些选择中作出决

定的方法。

1.2公司财务决策、公司价值和股票价值

如果公司理财的目标功能是使得公司价值最大化，那么我们可以随之得出结论：公司的价值一定与上面列出

的公司的三个财务决策相联系一即投资决策、融资决策和股利决策。上述三个决策与公司价值之间的联系可以这

样表述：公司的价值是该公司预期现金流量的现值，其中的贴现率是一个既反映公司投资工程风险又反映该工程

融资结构的贴现率。投资者对未来现金流量的预测建立在目前已经可以观察到的现金流量及其未来的预期增长率

之上，而它们相应地又取决于公司工程（即公司的投资决策）的质量和该工程再投资的收益（再投资利率）。融资决

策通过贴现率来影响公司价值，同大，也通过预期现金流量潜在地影响公司价值。

要得到公司价值确实切计算公式，还必须考虑投资、融资和股利决策之间相互作用的影响，考虑股东和债权人、

还有股东和公司管理层之间利益的冲突，加进这些因素，才可能对公司价值有一个全面的认识。我们将在第12

章介绍衡量公司价值及其股票价值的可用的根本模型，并且将它们与先前所提及的管理层的投资、融资和股利决

策相联系。在此过程中，我们将对公司价值的决定因素和公司如何提高其价值进行讨论。

1.3现实考虑的焦点

现实生活中，每天都有关于公司决策的新闻和消息在传播和扩散，这说明我们不需要使用假设的案例来说明

公司理财理论的原则。本书中，我们将用四家公司的案例来阐述关于公司财务政策的观点。

1.迪斯尼公司（DisneyColoration）迪斯尼公司是一家在娱乐和媒介业界拥有大量资产的公开上市公司。

尽管世界上大多数人都知道米老鼠，都听过或者是参观过迪斯尼乐园，看过所有或是局部迪斯尼经典动画

片，但它的投资实际上比大多数人所意识到的都要分散得多。迪斯尼的资产包括不动产（在佛罗里达和南卡

罗来纳以分期和租赁资产的形式存在）、电视播送事业（ABC和ESPN）、出版业、电影业（Touchstone

Pictures）和零售店（全世界共有610家迪斯尼商店）。迪斯尼案例有助于帮助我们说明在面临着传统的公

司财务决策的时候，大的从事多种经营的公司所必须作出的选择一我们应该在哪里投资？我们要怎么为这

些投资融资？我们要给股东多少回报？

2.书景书店（BookscapcBooks）这是位于纽约的一家私人拥有的独资书店，是在诸如BarnesandNoble

以及BordersBooks之类的连锁书店大举入侵之后仅存的几家独立书店之一。我们将在阐述公司财务决策

过程的时候，运用书景书店来说明信息有限的私人企业可能面临的一些问题。

3.AracruzCellulose这是一家生产桂树纸浆的巴西公司，自己经营磨浆机，拥有电化学工厂和港口。尽

管这家公司在全世界开拓市场，推广它生产的高品质纸品，但我们将用它来说明当一家公司处在一个通货

膨胀率很高而且不稳定的转型经济中时，所需要处理的一些问题。

4.德意志银行(DeutscheBank)德意志银行是德国最主要的商业银行，同时由于它收购了英国的一家投资

勺艮行摩根・格雷菲尔银行(McrganGrenfell),因而在投资银行业也拥有重要地位。我们将用德意志银

行来说明一家处在高度标准化的经济环境里的金融效劳公司在作出投资、融资和股利决策的时候，将会面

临的一些问题。

1.4资源向导

为了尽可能地使这本书能够实现交互式交流，并且可以立即使用，我们将使用以下一些图案标志：

?这个标志用在上述四个公司的例子之前，意味着我们将公司理财理论运用在这些公司上。

?这个标志表示可以使用电子制表程序进行一些本书中需要的财务分析。(例如，有一些制表程序可以计算

一个公司的最优融资结构，还有一些制表程序可以用于进行估价等。)

?这个标志指明的是在我们的分析中所需要并且使用的一些更新的数据，这在本书的网址上可以找到。这

样，当我们预测公司的风险参数的时候，可以参见这个网址上所保存的一些报告各行业平均风险参数的

数据库。

?这个标志在我们停下来向读者提出一些有关正在讨论的主题的一些问题时，会有规律地匕现。这些问题

一般来说都由现实的案例组成，有助于强调该章中阐述的主要观点。

?这个标志表示“实际运用"，在这当中我们会考虑一些现实中可能出现的情况及处理这些情况的方法等。

1.5公司理财的根本论点

以下是一些在本书中我们将会重复提到的一些根本论点。

1.公司理财有其内在一致性这一论点源于公司理财将公司价值最大化作为其惟一的目标功能，也源于它赖

以建立的几个根本原则：风险必须得到相应的回报；测量现金流量比测量会计收益更重要；市场不会被轻易愚弄;

一个公司的每个决策都会对其自身价值产生影响。

2.公司理财必须被视做一个统一的整体公司理财不是一些决策的简单集合。一般来说，投资决策都会影响

融资决策，反之亦然；融资决策会影响股利决策，反之亦如是。尽管可能存在使得这些决策互相独立的环境，但

这种情况很少。如果某公司打算将问题割裂开来一个个解决是不可能真正解决这些问题的例如，一个打算解决股

利分配问题的公司，如果仅仅考虑对股利如何分配，那么它在处理这个问题的过程中就可能会影响其融资决策和

投资决策。

3.公司理财涉及到每个人几乎任何一家企业所做的每一个决策都与企业理财有关。尽管不是每个人都能应

用公司理财的所有组成局部，但每个人至少都能应用其中某些局部。

4.公司理财很有趣这看起来似乎是所有观点中最荒唐的一个c毕竟大多数人都将公司理财与数字、会计报

表和令人头疼的分析联系在一起。尽管公司理财在其研究重点上与定量有关，但其中有一个重要的局部是在进行

创造性思维，为公司可能面临的财务问题寻找一个解决方法。与此司时金融市场本身也一直为创新和变化提供良

好的基础，这两者之间的配合并不是偶然的。

5.学习公司理财的最正确方法是运用其模型和理论尽管经过近几十年的开展，公司理财理论本身已经给人

留下深刻印象，但任何理论只有在实践中才能得到最终测试。正如我们在书中所说的那样，即使不是全部，这个

理论的大局部都可以应用在真实的公司里，而不仅仅是抽象的例子。

1.6结论

本章提出了公司理财的首要原则。投资原则指出公司只能投资于那些能产生高于最低可接受收益率的工程;

融资原则提出一个公司的最正确融资结构应能使投资价值最大化；股利原则要求投资工程产生的现金回报超过

“好的投资工程”所需的现金应该返还给所有者。这三个原则是后文所述内容的核心所在.

〈第2章财务管理目标＞

公司理财的最强有力的同时也是最脆弱的一个方面就是它始终如一地强调价值的最大化。基于这种强调，公司

理财保持了自身的一致性和连贯性，同时也开展了许多有效的模型和理论，主要与以“正确”的方式制定投资、

融资和股利决策有关。然而，有一点是值得讨论的，也就是所有这丝结论都是以接受价值最大化作为惟一的目标

功能为条件的。在这一章里，我们将探讨为什么我们如此强烈地强调价值最大化，还将研究价值最大化成为正确

的目标功能所必须的一些假设，以及那些强调价值最大化的公司可能出现的一些情况,同时也至少局部解决了其

中的一些问题。我们将着重探讨这样一个问题，即使价值最大化是一个有缺陷的目标功能，它也能比其他的替代

目标功能提供更多的保证，原因就在于它能够自我修正。

2.1经典的目标功能

至少在公司理财理论家们当中，有一种普遍认同的看法，那就是公司的目标就是使价值或财富最大化。但是在

公司的目标是使股东财富最大化还是使公司财富最大化的问题上见存在一些分岐，因为公司除了股东还包括其他

的权益持有者（包括债权人、优先股股东等）。而且即使在那些赞同“股东财富最大化”的人们当中，也存在着关

于“是否股东财富最大化能够转变为股票价格最大化〃的争论。

这些目标功能因其所依据的假设（用于证实这些目标功能）而各不相同。就其所需要的假设而言，三种目标中局

限最小的是公司价值最大化，而局限最大的则是股票价格最大化。

2.1.1为什么公司理财把焦点集中在股票价格最大化上

有三条理由来解释传统公司理财强调股票价格最大化的原因。第一条就是股票价格在所有的衢量指标中是最

具有观察性的指标，它能被用来判断一家公开上市公司的表现。与不经常更新的收益和销售额不同，股票价格不

断地更新以反映来自该公司的最新消息。因此，管理者可以从市场的投资人那里获取对于他们每一举措的即时反

应。市场对于一家公司宣布它方案收购另一家公司所作出的反应就是一个很好的说明。尽管经营者把他们方案的

每一次收购总是描绘成一幅乐观的图景，然而收购公司股票的价格却总是大幅度下跌，这意味着市场对经营者所

发布的信息是持疑心态度。

第二点就是在一个理性的市场中，股票价格趋向于反映公司决策所带来的长期影响。与会计的衡量指标不同，

例如收入或销售指标，再比方市场份额，这些指标只是着眼于公司决策对当前运作所产生的影响，而股票的价值

则是公司前景与长期状况的函数。在一个理性的市场中，就投资者而言，股票的价格趋向于反映它本身的价值。

即使在对价值的估计中股票价格出现了错误，但是有个问题却值得大家探讨，那就是对长期价值模糊的估计要好

于对当前收入的精确计量。

最后一点，选择股票价格最大化作为一种目标功能可以让我们在以最好的方式选择工程并且进行融资的问题上能

够作出明确的说明

2.1你认为公司的目标功能应该是什么？

就运用正确的目标功能指导企业制定决策而言，下面的叙述中哪一个最好地描绘了作者所支持的观点：

□股票价格或股东财富最大化，没有任何限制。

□股票价格或股东财富最大化.限制条件是作一个好的公民,

□利润或盈利能力最大化。

□市场份额最大化。

□收入最大化。

□社会利益最大化。

□以上各项都不是。

2.1.2组织结构和经典理论

在现代公司中，股东聘请经营者来替他们负责公司的日常运作，而这些经营者则从银行或债权人那里筹措资

金以支持公司的运转，然后，股东再根据经营者反映的有关公司的信息作出反应，同时公司必须在一个较大的相

互关联的社会环境中来运作和制定决策。通过强调股东财富最大化，公司理财面临着以下几个风险：首先，受雇

替股去运作公司的经营者可能会有他们自己的利益所在，而这种利益可能会背离股东财富最大化的目标。其次，

股东能够通过剥夺公司贷款人和其他权益所有人的财产而增加自己的财富。再次，在金融市场中，股东要对信息

作出反应，但有时信息本身是错误的或杂乱的，而且股东所作出的反应也可能与信息本身不相符合。最后，强调

财富最大化的公司可能为社会制造了大量的本钱，然而这些本钱却不能在公司的收入中反映出来，当我们往企业

里再引入两类其他的利益群体的时候，这些利益的冲突就更加激化了。首先，公司的雇员可能很少或者根本不关

心股去财富的最大化，他们更加关注于提高工资、福利待遇和工作保证。在某些情况下，他们的利益可能会与股

东财富最大化发生直接的冲突。其次，企业的客户可能希望他们购置的产品或效劳能够以较低的价格出售，以最

大程度地满足他们的需要，但这样可能又会与股东所期望的发生冲突。

2.1.3财富最大化的潜在附带本钱

如果制定决策的惟一目标就是使公司或股东的财富最大化，那么就有存在大量的社会附加本钱的可能性，这

一社会附加本钱可能会抵消财富最大化目标带来的收益。如果这类本钱与公司所创造的财富高度相关，那么为了

顾及这些本钱，公司理财的目标功能将可能不得不进行修正。不过，客观地说，即使运用了别的替代目标，仍有

可能维续存在这类问题。当所有权和经营权相别离的时候，财富最大化的目标可能会面临一些障碍，这种情形在

许多大型的公开上市企业中都存在。当管理者作为所有者（股东）的代理人而采取行动时，在股东加管理者之间会

存在潜在的利益冲突，而这种冲突反过来又会导致所制定的决策规则不能够使股东或公司的财富最大化，只能使

经营者的利益最大化。

当目标功能用股东财富表述时，我们不得不去协调股东和债权人之间的利益冲突。既然股东通常控制了决策

的制定且债权人的权益常常得不到完全的保护，那么使股东财富最大化的一种方法就是采取行动从债权人那里取

得利拉，即使这样做会减少公司的财富。

最后，当目标功能被进一步缩小到只剩下一个股票价格最大化的目标时，那么，金融市场的无效率可能会导

致资源的错误配置和决策失误。比方，如果股票的价格不能反映长期的决策结果，而正如一些批评意见所说的那

样，股票价格只对短期的收益结果有反应，那么原打算增加股东财富的决策可能反而会使股票价格下跌。相反，

减少股东财富的决策会因为近期收益的增长而使股价上升。

实际运用：私人公司或非盈利性组织的目标是什么呢？

股票价格最大化的目标仅仅对上市公司而言是一个相关的目标。那么私人公司该如何运用公司理财的原则

呢？对于这些没有上市交易的公司而言，制定决策的目标就是使公司价值最大化。我们将在本书中讲述的投资、

融资和股利分配原则既能应用于强调股票价格的上市公司，又可以应用于着眼于公司价值最大化的私人企业。既

然公司价值不那么显而易见却又必须进行估计，因此这种观点有时是不受欢送的，因为上市公司在作重要决策的

时候往往能得到信息反应，而私人企业所缺乏的正是这种反应。然而，对于非盈利组织而言，运用公司理财原则

就要困难得多了，因为他们的目标通常是以可能的最有效方式来提供一项效劳而不是创造利润。我们将研究其中

的一些因素，这些因素是这些组织在作投资和融资决策时所必须要考虑的。

2.1.4一个假想的世界

假设存在这样的情况，经营者能够排除其他任何考虑，也不用担忧附带本钱而只须专注于股票价格最大化。

如果出现这种情况，必须进行下述假设：

1.公司的经营者要把他们自己的目标放在一边而专注于股东财富最大化。这一点是有可能实现的，因为他

，门惧怕有权力的股东们会撤换他们，或者是他们自己也持有该公司的大量股票，这样一来，股东财富最大

化也就成了他们的目标。

2.公司的债权人受到完全的保护以免受到股东的盘剥。有两个原因使之成为可能。首先是败东可能很看重

名声，如果他们损害了债权人的利益，那么他们将遭受名声受损的打击，考虑到将来贷款比的后果，他们

不会采取纯粹成心要损害债权人利益的行动。第二个原因则是因为债权人也能够在贷款的收候通过签订合

同来禁止债务人以任何方式损害债权人的利益，从而完全地保护自己。

3.公司的经营者没有就公司未来的前途问题试图误导或欺骗金融市场，同时有足够的信息提供给市场，使

潺市场能够根据公司长期的现金流量和价值，对公司的运作效果作出判断。同时我们假设在对公司行为及

其对价值的影响进行评估的时候，市场采取的是合理并且理性的态度。

4.假设没有社会本钱。公司在追求股东财富最大化的过程中所消耗的本钱都能够归结于公司并确实由公司

负担。在以上这些假设的前提下，股东财富最大化的过程中将不存在附带本钱，这样股票价格就能反映股

东财富。因此，经营者就能专注于一个目标一股票价格最大化。公司财富最大化不需要市场有效率或债权

人受保护这类的假设，而股东财富最大化作为一个目标则增加了债权人受保护这个假设。这个经典的目标

功能所需的全部假设以图表的形式概括于图2-1中。

图2-1经典目标功能（略）

2.2究竟是什么出了问题

即使对这些假设随意推敲，都不难发现在每个用来说明股票价格最大化作为惟一的目标功能的假设里面都存

在潜在的缺陷。经营者可能并不总是本着股东利益而作决策的，股东有时也会做出损害债权人利益的事情，市场

信息也会模糊不清，有时甚至会误导，同时客观存在的社会本钱也不能够从企业的财务报告中反映出来。在接下

来的段落中，我们将探讨以下四种关联的情况一股东/经营者，股东/债权人，股东/市场，股东/社会一这些关联

可能引发股票价格最大化目标功能的崩溃。

2.2.1股东和经营者

股东被假设为有权力约束和罢免那些不打算实现股东财富最大化的经营者。为了保证这项权力的运用，股东

们设立了两个机构。一是股东年会，股东可以在年会上对在职经营者的表现阐述他们的不满意见，如有必要还可

以将他们罢免；二是董事会，受股东大会之托，董事会的职责就是确保经营者为股东尽心尽力。这种权力从法律

上说亳无疑问是合理的，然而这些机构在实施控制时所表现出来的实际能力却值得探讨。

首先来看股东年会。多数股东不去参加年会，局部原因是他们觉得自己对会议结果毫无影响，还有一局部原

因是他们觉得这样做从经济上说划不来。他们能够通过代理人来行使他们的权力，但如果缺少了代理权争夺，那

么在任的管理人㈠就会获得明显的利益。多股东不愿找麻烦去寻找代理人，即使那些已委托了代理人的股东也不愿

过于麻烦，于是对在任管理人员的投票常常成为一种缺席选举。对于大股东而言，他们手中持有大量的而且种类

多样的股票，当他们对现任的管理人不满意时，最简单的选择就是用脚投票（即卖掉股票走人）。对于股东的积极

参与会使经营者对股东的利益更加负责，这一点在本章的后面有所阐述。

代理权争夺（ProxyFight）：在代理权争夺中，一个投资人或一群投资人通过争取股东的投累委托证书来与

在任的管理人进行竞争。

董事会约束经营者并且要求他们对股东负责的能力也同样被许多因素冲淡。

1.多数董事无法在他们受托的职责上面花费过多的时间，局部原因是存在其他的约束，局部原因是他们中

的许多人还供职于其他一些公司。一位名叫Korn-Ferry的新管理人员于1992年所做的一项研究.

清楚地说明了这个问题。这项研究是关于董事们在工作中所花费的时间和得到的直接补偿。1932年平均每个

董事每年要花费92个小时用于董事会议和准备工作，比1988年的108小时有所下降，而工资水平g从19

88年的19544美元上升至32352美元。

2.即使那些花时间努力去搞明白公司内部运转的董事也往往因为在许多问题上缺乏相应的专业知识而遇到

了阻碍，尤其在关于会计规则和招（投）标要约的问题上，还是要依靠外部的专家。

3.尽管许多董事是外部人员，但他们并不是独立的。就公司的首席执行官而言，

他在董事会中具有主要的发言权。Korn-Ferry对董事会的年度调查报告的研究同样还显示了这样

一种情况，在该报告所调查的426家企业中，有74%的企业是依靠董事会主席的推荐来增补新的董事的，而

只有16%的企业借助于猎头公司。

4.其他公司的首席执行官是担任董事的最正确选择，而当首席执行官们参加到其他公司的董事会当中去的

时候，将会导致一场潜在的利益冲突。

5.多数董事在公司的股权中只占很少或象征性的比例，这样在股价下跌的时候他们就不太可能去尽心尽力

地为股东排忧解难。一家名为InstitutionalShareholderServices的参谋公司研究说明在全美275家最大

的公司中有27位董事根本没有其所在公司的股票，大约有5%的董事拥有缺乏5股的所在公司的股票。

这些因素最直接的影响就是董事会就它被委任的职能中常常会失效，而这些职能正是要维护股东利益。首席

执行官设置议事日程，主持会议并且控制信息的发布，同时在遇到对抗时努力寻求一致也通常成为压倒一切的选

择。尽管目前存在一股试图改革的动力，有一点是必须提及的，即这些变革的发起人并不是董事会的成员们，而

是大的机构投资者。

我们可以从美国举出大量的例子来说明董事们在维护股东权益上的败笔，但是这不应该使我们对另一个更加

棘手的问题熟视无睹。股东们在美国比在其他任何的金融市场上对管理人都拥有更多的管辖权。在多数情况下，

如果美国的股东年会和董事会对管理人实施控制都失效的话，那么设立在欧洲或亚州的作为维护股东利益的机构

就更加软弱无力了。从事对德国和日本公司管理结构研究的学生们认为这些管理结构可用其他方法纠正错误的管

理行为，但是他们的这种说法却很潍找到证据来支持。

一个被束缚的董事会的案例：迪斯尼公司

在迪斯尼公司中董事会的构成为许多与这个机构相联系的问题提供了一些参考。下面所述的这些人是公司在

1996年时的董事会成员：

时任的公司高级行政人员

?MichaelD.Eisner,54岁，董事会主席兼首席执行官

?RoyE.Disney,66岁，董事会副主席，动画片部门负责人

?SanfordM.Litvack,60岁，高级执行副总裁兼任公司业务负责人

?RichardA.Nunis,64岁，任WaltDisneyAttraction的主席前任的公司高级行政人员

?RaymondL.TVatson,7。岁，1983〜1984年任迪斯尼公司的董事会主席

?E.CardonWa1ker,80岁，1980—1983年任迪斯尼董事会主席兼首席执行官。在1996

财政年度，他从其投资的电影中得到了总数为609826美元的回报，这些影片是在1963〜1979

年之间以公司的一项大胆方案为指导由他进行投资的。

?GaryL.Wi1son,56岁，1985〜1989年任迪斯尼的财务总监。外部董事（？：'

?RcvetaF.Bow。rs,48岁，是一所名为“早期教育中心”学校的校长，Eisner先生的孩子

们都在这所学校里就读。

?IgnacioE.LozanoJr.,69岁，是Lozano公司的总裁，还是洛杉矶一家名为LaOpinion报纸的

发行人。

?GeorgeJ.Mitchell,63岁，华盛顿特区的律师，前美国参议员。在1996财政年度，迪斯尼公

司支付给他50000美元作为他对公司国际商务事宜进行咨询的报酬。此外，还要支付给他在华盛顿特区

的律师事务所一笔为数达122764美元的额外费用。

?StanleyP.Gold,54岁，是ShamrockHoldings公司的总裁兼首席执行官，这家公司操纵着约10

亿美元用以投资迪斯尼家族的产业。

?ThomasS.Murphy,71岁，是CapitalCities/ABC公司的前任总裁兼首席执行官。

?LeoJ.O'Donovan,62岁，是乔治敦大学的校长，Eisner先生的一个孩子曾就读于该校。Eis

ner先生曾出任乔治敦大学的董事并且已经为该校捐赠了100多万美元。

?IrwinE.Russell,70岁，是BeverlyHills的律师，他的客户包括Eisner先生,

?SidneyPoitier,69岁，演员。

?RobertA.M.Stern,57岁，纽约的建筑师，曾设计了大量的迪斯尼工程。1996财政年度，Stern

先生为这些工作得到了168278美元的报酬。

我们在这里无意要诋毁这些值得我们尊敬的人，但是目前与先前的迪斯尼董事会中的行政人员的数量却是值

得注意的，同样我们还要注意到外部董事与Eisner先生的各种联系。事实上，期望其他行政人员明确地向Eis

ner先生的地位发起挑战几乎是不可能的。

在1997年，CalPERS（CaliforniaPublicEmployees*RetirementSystem,加利福尼亚

州政府雇员的退休系统）建议使用一系列的测试方法，以搞清楚董事会作为强有力的首席执行官的制衡力量是否

可能有效地运作。当他们对标准普尔500指数中的企业进行这些测试的时候，迪斯尼是惟一一家没有通过所有

测试的公司。财富杂志在1997年的公司董事会排行榜中，把迪斯尼排在500家企业中非常靠后的位置。

当猫闲呆着的时候,老鼠就开始活泼了！

如果公司管理的这两个机构一股东年会和董事会一都不能使经营者对股东的利益负责，就像在前边的段落中

所讨论的那样，那么我们就不能指望经营者会去谋求股东财富最大化，尤其是他们的利益与股东的利益发生冲突

的时候。我们可以提供几个例子，在这些例子中经营者把他们自己的利益置于股东利益之上。在8()年代，一些

成为恶意收购对象的公司的经营者通常以比收购方出更高的价格回购本公司股票，从而迫使恶意收购人放弃手中

的股票，这样就能够使公司免于被收购。这个被称为“绿票讹诈(greenmail)”的过程对股票价格会

带来消极影响，但这种做法又确实保护了在任经营者的工作饭碗。另外一种反收购的常用方法是“停职金制度(a

goldenparachute)w,这是指在雇佣合约中的一项条款，该条款保证受该条款保护的经营者如昊在收购中丢了

工作，那么公司仍将在一段时间内支付给失业者一定数额的补偿或现金。尽管有些经济学家认为停职金的补偿作

为消除股东和经营者之间对抗的一种方式是合理的，但是经营者要求大量的附加补偿才去做他们应该去做的事情

一使股东财富最大化，这一点仍然是不合理的。最后一种情况是有时公司会发行名为“毒丸(poisonpill)”的

证券，有关该种证券的权利或现金流量是由恶意收购所引发的，其目标就是使收购变得困难和代价高昂。绿票讹

诈、停职金和毒丸这类措施无需取替股东的同意，它们常常被那些没有主见的董事会所采纳。

绿票讹诈：绿票讹诈是指在一项收购中，目标公司以高于潜在收购方的出价金额对恶意收购的股份进行购置。

停职金制度：停职金制度是指在管理合同中的一项条款，该条款允许管理人在公司的控制权发生改变时能够

得到一笔专项的钱，通常这是跟恶意收购相关联的。

毒丸：毒丸是一种证券或是一项条款，它是由对公司的恶意收购所引发的，它导致收购者要付出大量的本钱。

反收购的修正案具有与绿票讹诈和毒丸同样的目标(即反对恶意收购)，但在一个非常重要的争论点上却存在

分歧。反收购修正案的实行需要股东的认可。目前有多种反收购修正案，所有的修正案都是以减少恶意收购的可

能性为目标来进行设计的。在这些修正案中有“绝大多数条款〃，即收购者要想收购公司则必须要收购超过某一

绝大多数的具有表决权的股份；有“公平价格修正条款"，即收账者的报价必须超过特定的与收益相关的价格；

还有的条款则规定了交错选举董事会这样可以在几年中防止收购者获得对公司的控制权。所有这些都确实增加了

经营者讨价还价的筹码，同时又能防止双重收购㈠。然而，尽管这些根本原理是可信的，但我们仍然应该就其在

维护股东利益上的表现来审视经营者，并且需要一直如此。

2.2反收购修正案和管理信托

如果你作为公司的股东，现在要求你对公司章程的修正案进行投票表决，修正后的章程将严格限制对公

司的恶意收购，同时也将给予管理人员以更多的权

力，在下面所列举的公司类型中，你最有可能对哪类公司的该项修正案投赞成

□公司经营者保证用这项权力从恶意收购方那里为你争得较高的报价

□公司过去几年中表现糟糕(在收益和股价方面的表现)

□公司过去几年中表现良好(在收益和股价方面的表现)

□我永远不会对这样的修F案投赞成票

经营者让他们的股东陷入困境的方式有很多，比方采纳了不适宜的工程方案，负债太多或太少，采用防卫性

的机制对抗潜在的导致股票价格上升的收购行为。最迅速可能也是最确定无疑的、置股东于困境的方法就是在收

购中多付钱，因为在收购中所支付的款项数额会使上面提到的其他决策相形见纳。当然，负责处理收购事务的公

司经营者可能会说他们从来没有。收购中多付钱，同时在收购中支付的这笔

高昂费用也可以用多种理由来证明其合理性，这些理由包括诸如出于协同效果战略的考虑，目标公司价值被低估

并且管理糟糕等等。然而作为收购公司的股东，却似乎并不像经营者那样对公司并购充满了热情，因为出价公司

的股票价格会随着收购消息的发布而大幅度下跌.

协同效果：这是一种额外的价值，它是由两个实体合并同时共享两者的能力而产生的。从合并的前后来看，

它说明了已合并公司的价值与独立运作的公司价值的差额。

我们列举这些事例，无意要指责经营者是如此的贪婪和自私，而事实上这样认为也有失公允，但这些事例却

说明了一个更为根本性的问题：当在股东和经营者之间存在利益冲突的时候，股东财富最大化可能会被经营者利

益所取代而位居次席。这个数据库收集了近几年来许多美国公司不再实行首席执行官补偿制度案例。

2.2.2股东和债权人

如果世界上没有股东和债权人的利益冲突，那么债权人可能就不必总是时刻操心如何保护自己以防止自身利

益遭受损害。然而在现实世界中，不设法保护自己的债权人将会面临一定的风险，股东可能会采取多种不同的方

法来侵害债权人，比方提高财务杠杆水平，支付更多的股利，或者减少因债务而抵押的物品的价值。

1.利益冲突的根源

股东和债权人之间利益冲突的根源在于这两个集团对现金流量要求权的本质存

在分歧。债权人通常对公司现金流量具有第一位的求偿权，但在公司能获得足够的收入以履行归还债务的义务的

时候，他们只能收到固定的金额。而股权投资者则只能对剩余现金流量有求偿权，但如果公司没有充足的现金流

量以履行其财务上的债务义务，那么股权投资者有权选择宣告破产。因此，债权人要以比股东更消极的眼光来看

待工程选择和其他决策中存在的风睑，因为如果工程成功了，债权人除了收回本金和利息外不能参与分享工程所

带来的收益，而一旦工程失败，他们将承受巨大的本钱损失。所以股东和债权人可能在许多问题上产生分歧。

2.关于利益冲突的例证

提高财务杠杆水平可能会使现有的债权人的处境恶化，尤其是在财务杠杆水平提高很大并且影响到公司的违

约（拒付）风险，同时债权人也处于不受保护的情况下。（股东的财富却可以随之而增加。）这种效果在杠杆收购的

案例中可以得到生动的说明，此时，债务比率上升而债券信用等级却大幅度下降。现有债券价格的下跌反映了较

高的运约风险。股利政策是另外一个可能引起股东和债权人利益冲突的问题。较高的股利分配对股票价格的影响

能够在理论上进行探讨，尽管在高股利政策会导致股价上升或下降的问题上仍有不同意见，但是实证证据却是很

清楚的。通常来说，增加股利派发会导致较高的股票价格，减少股利派发则会导致较低的股票价珞。从另一方面

来看，债券的价格对股利增加反应消极而对削减股利却反应灵敏。

3.股东和债权人冲突的后果

股东和债权人有着不同的目标功能，同时一些决策能够把财富从一个集团（通常

是债权人）转移给另一个集团（通常是股东）。强调股东财富最大化这种目标功能可能会导致股东采取反常的行动,

这些行动会损害整个公司的利益，但是股东却以债权人为代价增加了自己的财富。

我们可能过分强调了股东对债权人盘剥的可能性，这有两个原因。首先，债权人意识到股东有采取对自己利

益有害的行动这种潜在的可能性时，通常会采取措施来自我保护，比方通过签订契约或者限制条款对股东的行为

进行限制，还可以取得该公司的股权。进一步说，公司的未来仍然需要依靠债券市场筹集资金，也会使多数公司

维持自己的老实信誉，因为在任何一次财富转移中所获得的收益都抵不上由此而带来的名誉损失，这些问题将在

下面详细讨论。

债券合约：债券合约是对股东的各种限制，这些限制以合同协议的形式存在。在公司理财中最常见的合约就

是债券协议，债券协议包含了债权人所设置的关于公司制订投资、融资和股利决策的各种限制。

2.2.3公司和金融市场

坚持把强调股东或公司财富而不是股价或公司的市价作为目标功能将有一个好处，因为这不需要任何关于金

融市场效率或其他方面的假设。然而，令人遗憾的是股东或公司的财富很难衡量，这就使得人们很难建立评价企

业成功或失败的明确标准。确实，目前存在着多种定价模型，其中的一些我们将会在本书中予以分析，这些定价

模型试图衡量权益和公司的价值，但是这些模型却建立在大量的根本上是主观的输入数据上面，而人们对这些输

入数据可能还存在分歧。既然良好的目标功能的根本特点之一就是它能够具有明确的、清晰的衡量价值的机制，

那么目标功能由强调股东或公司财富转向强调市场价格的好处也就显而易见了。在以强调市价为目标功能的情况

下，每个企业成功或失败的衡量都很明了。所以说一个成功的经营者可以提升公司的股票价格而失败的经营者则

会使股价下跌。

当然，市场价格带来的麻烦就是，价格由金融市场所决定。假定金融市场到达有效率的程度，并且所利用的

信息能够用于对未来现金流量和风险作出可以衡量的并且是无偏差的估计，那么市场价格将反映真实的价值。在

这样的市场中，无论是衡量者还是被衡量者都会把市场价格作为判断公司成败最适宜的标准而接受它。在这一点

上，还有两个潜在的障碍。首先是信息是一种润滑剂，它能让市场变得有效率。如果信息被封锁、耽误或是具有

误导性，那么市场价格将会背离真实价值，即使市场其他方面仍旧是有效的。其次，不管在学术界还是在实践中，

都有许多人认为即便信息的获取是畅通无阻的，市场仍不能到达有效率的状态。在这两种情况下，股票价格最大

化的沃策可能与公司长期价值的最大化不一致。

2.3公司在传递信息方面的可信度

你认为公司透露的关于自身的信息通常是：

□老实可靠的？

□怀有偏见的？

□欺骗性的？

1.与信息有关的问题

市场价格以信息为基础，无论是公开信息还是非公开信息都如此。在经典理论当中，信息迅速并且可信地公

布于金融市场。而在现实世界中，这个过程却存在许多阻碍。首先，公司有时会拖延或者封锁信息的公布，尤其

在信息包含着坏消息的时候更是这样。尽管关于这种情况有多种重要并且真实的证据，但最直接的证据却来自于

对公司公告收益和股利情况的研究。Penman(1987)在他的一项关于收益公告情况的研究中注意到那

些包含最坏消息的公告书相对于预期的公告日期总是拖延得最久。同样，笔者对1982—1986年在纽约股

票交易所上市的公司关于收益和股利公告的日期进行了研究，研究发现在星期五公布的信息，尤其是在交易结束

之后，比一星期中其他时间所公布的信息要包含更多的坏消息。这点说明了经营者努力把坏消息的公布时间尽量

放在市场最不活泼或快临近闭市的时间，因为他们担忧市场会有过激的反应。

第二个阻碍则更为严重。一些公司热裒于提升市场价格以赢得投资人的欢心，往往会成心对金融市场散布有

关公司目前状况和未来前景的误导信息。这些错误言论则会导致股票价格严重背离其价值。我们不妨看一下Br

e-X公司的例子，Bre-X是加拿大的一家采金公司，在90年代早期该公司宣称在印度尼西亚发现了世界

上迄今为止最大的金矿。虽然该公司受到美国和加拿群众多股票分析家的推崇，但这项宣布竟是骗局。当这个骗

局在1997年被曝光后，该公司的股价一落千丈，许多股票分析人士对于自身所受的误导大感震惊。

诸如在公司理财中的这种欺诈行为所带给我们的启示是深远的，因为对经营者的评价通常是以二级市场股价

的表现为基础。因此，在期权和奖金方案与股价挂钩的情况下，Bro-X公司的经营者在欺诈曝光前可能还

是工作得相当不错的。

公开信息和非公开信息：公开信息指投资群众可以获得的任何信息，而非公开信息则仅限;在公司内部人

员或公司的一些投资人之间传递的信息。

2.4名誉和市场通道

下面所列的公司，哪一种类型更有可能误导市场？

□较少利用市场筹集运作资金的公司一一它们通过内部筹资。

□常常要通过市场来筹集运作资金的公司。

请予以解释。

2.5市场会是短期的吗？

强调市场价格将会导致公司作出只顾眼前而无视长期价值的决策。

□我同意这种看法。

□我不同意这种看法。

请予以解释。

2.有关市场的问题

经营者的行为会造成市场过激的反应或者造成股价与信息不协调的情况，我们认为对这种情况的担忧是合情

合理的。即使信息的流动是自由的并且不加歪曲地反映到金融市场中来，那么在市场价格就是对其实价值的无偏

估计这一问题上，没有人敢保