完善与突破：我国上市公司敌意收购法律规制的深度审视与前瞻

完善与突破：我国上市公司敌意收购法律规制的深度审视与前瞻一、引言1.1研究背景与意义随着我国资本市场的快速发展与不断完善，上市公司收购活动日益频繁，其中敌意收购作为一种特殊的收购方式，逐渐走进人们的视野。敌意收购是指收购方在未经目标公司管理层同意的情况下，通过在证券市场上收购目标公司股票或其他权益工具，以取得对目标公司的控制权。近年来，随着经济全球化进程的加快以及我国资本市场开放程度的提高，敌意收购案例呈增多趋势。例如，2024年A股市场上海信网能成功通过要约收购取得科林电气的控制权，这一案例引发了市场的广泛关注。敌意收购对我国资本市场和上市公司产生着多方面的影响。从积极方面来看，它能形成有效的企业联合从而提高企业经营管理效率，对公司治理具有积极的作用，同时还对社会资源的优化配置起到了积极的推动作用。在市场竞争中，一些经营效率低下的上市公司可能成为敌意收购的目标，收购方通过获取控制权后，对公司进行重组、优化管理等措施，有可能提升公司的经营业绩和市场竞争力，进而实现资源的更合理配置。然而，敌意收购也带来了诸多不容忽视的问题。在敌意收购过程中，证券交易市场往往会受到很大冲击，股价可能出现大幅波动，影响市场的稳定秩序。中小股东的利益常常受到损害，由于信息不对称等原因，中小股东在面对敌意收购时，可能无法准确判断收购行为对自身利益的影响，难以做出合理的决策，导致其权益受损。收购方和目标公司之间可能会产生激烈的对抗，消耗大量的资源和精力，影响公司的正常经营活动。在这样的背景下，对我国上市公司敌意收购进行法律规制的研究具有极其重要的现实意义。完善的法律规制能够为敌意收购活动提供明确的行为准则和规范，减少收购过程中的不确定性和风险，促进资本市场的稳定健康发展。有效的法律规制可以平衡收购方、目标公司、股东以及其他利益相关方之间的利益关系，充分保障各方的合法权益，避免因利益失衡引发的矛盾和冲突。法律规制还能引导市场主体的行为，促进市场竞争的公平性和有序性，推动我国资本市场的规范化和国际化进程。1.2国内外研究现状国外对于上市公司敌意收购法律规制的研究起步较早，相关理论和实践较为成熟。在理论方面，西方学者从公司治理、市场竞争、股东权益保护等多个角度进行了深入探讨。公司治理角度，Jensen和Meckling（1976）提出的委托代理理论认为，敌意收购可以作为一种外部治理机制，解决公司管理层与股东之间的代理问题，促使管理层更加关注股东利益，提高公司运营效率。Manne（1965）在《兼并与公司控制权市场》中指出，敌意收购市场的存在能够有效约束管理层的行为，当公司管理层经营不善时，可能会面临被敌意收购的风险，从而激励管理层努力提升公司业绩。从市场竞争角度，Posner（1976）在《反托拉斯法：经济视角》中分析了敌意收购对市场竞争的影响，认为适度的敌意收购有助于促进市场竞争，实现资源的优化配置，但过度的敌意收购可能会导致市场垄断，损害市场竞争秩序。在股东权益保护方面，学者们强调在敌意收购中要确保股东能够获得充分的信息，以便做出合理的决策。Easterbrook和Fischel（1981）在《强制性披露与投资者保护》中指出，完善的信息披露制度是保护股东权益的关键，股东只有在充分了解收购相关信息的基础上，才能判断收购是否符合自身利益。在实践中，美国和英国形成了两种具有代表性的法律规制模式。美国采用的是分散立法模式，相关法律规定分散在联邦和州的众多法律法规中。美国证券法对敌意收购中的信息披露要求极为严格，规定收购方在进行收购时，必须及时、准确地披露收购目的、收购计划、资金来源等重要信息，以保障股东的知情权。特拉华州公司法在目标公司反收购措施的规制方面具有重要影响，其确立的“Unocal标准”和“Revlon标准”，为法院判断目标公司反收购措施的合法性提供了依据。英国则采用集中立法模式，主要通过《城市法典》对上市公司收购进行统一规范。《城市法典》强调公平、平等对待所有股东的原则，规定收购方对目标公司所有股东发出的收购要约条件必须相同，不得歧视任何股东。英国在收购监管方面，设立了专门的收购与合并委员会，负责对收购活动进行监管，确保收购活动的公平、有序进行。国内对上市公司敌意收购法律规制的研究随着我国资本市场的发展逐渐兴起。在理论研究上，学者们主要围绕敌意收购的基本概念、特征、价值以及法律规制的必要性和原则等方面展开。在敌意收购的价值方面，部分学者认为敌意收购具有积极作用，如促进企业资源的优化配置，推动产业结构调整。王保树（2005）在相关研究中指出，敌意收购能够促使企业资源流向更有效率的经营者手中，实现产业结构的优化升级。也有学者关注到敌意收购可能带来的负面影响，如对中小股东利益的损害，以及对公司正常经营秩序的干扰。在法律规制方面，国内学者对我国现行法律制度进行了分析，并提出了完善建议。郭峰（2006）指出，我国目前关于上市公司敌意收购的法律规定分散在《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》等法律法规中，存在法律规定不统一、缺乏系统性等问题。在完善建议上，学者们提出应加强信息披露制度建设，明确信息披露的标准和责任，提高信息披露的质量和及时性；加强对中小股东权益的保护，建立健全中小股东诉讼机制，赋予中小股东更多的权利；明确反收购措施的合法性判断标准，规范目标公司的反收购行为等。尽管国内外在上市公司敌意收购法律规制研究方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之处。国外的研究成果大多基于其成熟的资本市场和法律体系，对于我国的适用性需要进一步探讨，不能完全照搬。国内的研究虽然针对我国实际情况提出了一些建议，但在具体制度设计和实施细则方面还不够完善，缺乏深入的实证研究和案例分析来验证相关建议的有效性。现有研究在如何平衡收购方、目标公司、股东以及其他利益相关方之间的利益关系上，尚未形成统一、完善的理论和制度框架，需要进一步深入研究。1.3研究方法与创新点在本课题的研究过程中，将综合运用多种研究方法，以确保研究的全面性、深入性和科学性。文献研究法是基础，通过广泛搜集国内外关于上市公司敌意收购法律规制的学术著作、期刊论文、研究报告、法律法规以及相关政策文件等资料，对现有研究成果进行系统梳理和分析。深入了解国内外学者在该领域的研究现状、理论观点以及研究方法，掌握敌意收购法律规制的发展历程、现状以及存在的问题，为后续研究提供坚实的理论基础和丰富的资料支持。例如，通过研读Jensen和Meckling的委托代理理论相关文献，深入理解敌意收购在解决公司代理问题方面的作用机制；分析美国证券法和特拉华州公司法中关于敌意收购的规定，了解其在信息披露和反收购措施规制方面的具体要求。案例分析法是重要手段，选取具有代表性的国内外上市公司敌意收购案例，如海信网能收购科林电气、万科股权之争等案例，对其进行深入剖析。详细研究这些案例中敌意收购的具体过程、双方采取的策略、涉及的法律问题以及最终的结果和影响。通过对实际案例的分析，深入了解敌意收购在实践中存在的问题和挑战，以及现有法律规制在实际应用中的效果和不足，为提出针对性的法律规制完善建议提供实践依据。以万科股权之争为例，深入分析宝能系的收购策略、万科管理层的反收购措施以及双方在股权争夺过程中引发的一系列法律争议，从中总结经验教训。比较研究法是关键方法，对美国、英国等发达国家在上市公司敌意收购法律规制方面的模式、制度和实践经验进行比较分析。研究美国分散立法模式下联邦和州法律法规的协同作用，以及英国集中立法模式下《城市法典》的具体规定和实施效果。对比不同国家在信息披露、反收购措施规制、股东权益保护等方面的差异，找出其各自的优势和不足。借鉴国外先进的立法经验和实践做法，结合我国国情和资本市场发展现状，为完善我国上市公司敌意收购法律规制体系提供有益的参考和启示。本文的创新之处主要体现在以下几个方面：一是研究视角具有创新性，从多个利益相关方的角度出发，全面分析敌意收购对收购方、目标公司、股东以及其他利益相关方的影响，以及现有法律规制在平衡各方利益方面存在的问题，试图构建一个更加全面、平衡的法律规制体系。二是研究内容具有一定的创新性，在对我国现有法律规制进行全面梳理和分析的基础上，结合最新的市场动态和实践案例，提出了一些具有针对性和可操作性的完善建议，如完善信息披露的具体标准和责任追究机制、明确反收购措施合法性判断的量化标准等。三是研究方法的综合运用具有创新性，将文献研究法、案例分析法和比较研究法有机结合，从理论、实践和国际比较多个层面进行研究，使研究结果更加全面、深入和具有说服力。二、上市公司敌意收购的理论剖析2.1敌意收购的定义与特征在我国法律框架下，敌意收购是指收购方在未得到目标公司管理层同意的情况下，通过各种方式获取目标公司的控制权。根据《上市公司收购管理办法》等相关法律法规，收购行为包括通过证券交易所的证券交易、协议收购以及要约收购等方式增持目标公司股份，当收购方的持股比例达到一定程度，足以对目标公司的控制权产生影响时，若该行为未得到目标公司管理层认可，即可认定为敌意收购。敌意收购与友好收购存在显著区别，具有诸多独特特征。收购方与目标公司管理层的对抗性是敌意收购最为突出的特征。在友好收购中，收购方通常会与目标公司管理层进行充分的沟通与协商，双方在合作的基础上推进收购进程，目标公司管理层对收购行为持支持或至少不反对的态度。而在敌意收购中，目标公司管理层往往坚决反对收购方的收购行为，认为这会损害公司的利益和自身的地位。双方会围绕收购与反收购展开激烈的对抗，采取各种策略和手段来实现自己的目的。在万科股权之争中，宝能系的收购行为遭到了万科管理层的强烈抵制，万科管理层通过多种方式进行反收购，双方展开了长达数年的激烈对抗，这一案例充分体现了敌意收购中收购方与目标公司管理层之间的对抗性。收购行为的突然性也是敌意收购的重要特征。收购方为了避免目标公司提前察觉并采取反收购措施，往往会在短时间内迅速展开收购行动，在目标公司管理层毫无防备的情况下，大量增持目标公司股份。海信网能收购科林电气的过程中，在短时间内通过协议收购和集中竞价方式迅速增持股份，让科林电气管理层措手不及，这种突然性增加了目标公司应对收购的难度。敌意收购的信息透明度相对较低。收购方在实施敌意收购时，出于战略考虑和保密需要，可能不会及时、全面地披露收购相关信息，导致目标公司股东和管理层难以获取准确、完整的信息，影响其做出合理的决策。在一些敌意收购案例中，收购方在秘密积累目标公司股票阶段，刻意隐瞒收购意图和相关信息，使得目标公司在信息不对称的情况下处于被动地位。敌意收购的收购成本通常较高。由于目标公司管理层的反对，收购方可能需要付出更高的代价来获取目标公司股东手中的股份。收购方可能会以高于市场价格的价格发出要约收购，或者在收购过程中支付高额的中介费用、公关费用等，以应对目标公司的反收购措施和舆论压力。2.2敌意收购的运作机制敌意收购是一个复杂的过程，涉及多个环节和策略，其成功实施需要精心的策划和高效的执行。从前期准备到最终完成控制权转移，每个阶段都有其独特的运作方式和关键要点。收购方在敌意收购前会进行大量的前期准备工作。这包括对目标公司进行全面深入的尽职调查，通过各种渠道收集目标公司的财务状况、经营业绩、市场地位、股权结构、管理层情况以及潜在的法律风险等信息。对目标公司的财务报表进行详细分析，了解其资产负债状况、盈利能力和现金流情况；研究其市场竞争力，包括产品或服务的市场份额、品牌影响力以及竞争对手的情况等。评估目标公司的股权结构至关重要，确定大股东的持股比例、股东之间的关系以及是否存在股权分散的情况，以便制定合适的收购策略。若目标公司股权较为分散，收购方可能更容易通过在二级市场上逐步增持股份来实现控制权的获取；而如果大股东持股比例较高且对公司具有较强的控制力，收购方可能需要考虑其他方式，如与大股东进行谈判协商或采取要约收购等方式。资金筹集也是前期准备的关键环节。收购方需要根据收购计划和目标公司的市值等因素，确定所需的资金规模，并选择合适的融资渠道。常见的融资方式包括自有资金、银行贷款、发行债券、定向增发股票以及引入战略投资者等。对于一些规模较大的敌意收购，收购方往往会综合运用多种融资方式。在杠杆收购中，收购方会大量使用银行贷款和发行垃圾债券等方式筹集资金，以小博大实现对目标公司的收购。但这种方式也伴随着较高的财务风险，一旦收购后目标公司的经营状况不佳，无法按时偿还债务，收购方可能会面临严重的财务困境。在实施收购阶段，收购方会根据前期准备的情况选择合适的股份收购方式。在二级市场上直接购买目标公司股票是较为常见的方式之一。收购方通过证券交易所的集中竞价交易系统，在市场上逐步买入目标公司的股票。这种方式具有操作相对简便、交易速度快的优点，但也容易引起目标公司的警觉和市场的关注，导致股价上涨，增加收购成本。海信网能在收购科林电气时，就通过集中竞价方式多次增持股份。协议收购也是常用的手段，收购方与目标公司的股东私下协商，达成股权转让协议，以特定的价格和条件收购其持有的股份。这种方式可以在一定程度上避免市场的公开对抗，降低收购成本，但需要与股东进行艰苦的谈判，且可能受到股东之间关系和其他因素的影响。要约收购是一种更为公开和强制的收购方式，当收购方持有目标公司股份达到一定比例（如30%）时，若继续增持股份，就需要向目标公司全体股东发出收购要约，以相同的价格和条件收购股东手中的股份。要约收购的优点是能够确保所有股东都有平等的机会参与收购，保障股东的公平待遇，但程序较为复杂，成本较高，且需要满足严格的法律规定和信息披露要求。完成股权收购并不意味着敌意收购的结束，收购方还需要对目标公司进行整合，实现控制权的有效转移和协同效应的发挥。在管理层整合方面，收购方可能会根据自身的战略规划和目标公司的实际情况，对目标公司的管理层进行调整。替换不适合的管理人员，引入具有丰富经验和专业能力的新管理层，以确保公司的运营符合收购方的战略方向。文化整合也是至关重要的一环，不同公司可能具有不同的企业文化，包括价值观、工作方式、管理风格等，收购方需要努力促进双方企业文化的融合，减少文化冲突，提高员工的凝聚力和归属感。若收购方与目标公司的企业文化差异较大，可能会导致员工的不满和抵触情绪，影响公司的正常运营。业务整合也是关键步骤，收购方会对目标公司的业务进行评估和调整，优化业务布局，实现资源的共享和协同，提高整体运营效率。将双方的研发、生产、销售等环节进行整合，实现规模经济和协同效应，降低成本，提高市场竞争力。2.3敌意收购的价值分析2.3.1积极作用敌意收购对资本市场和企业发展具有多方面的积极作用，在资源配置、公司治理以及市场竞争等领域发挥着重要的推动作用。从资源配置角度来看，敌意收购能够促进资源的优化配置。在市场经济中，企业资源的配置效率直接影响着经济的整体运行效率。一些经营效率低下、资源利用不合理的上市公司，可能会因为其潜在的资产价值或市场地位，成为敌意收购的目标。收购方通过敌意收购获取目标公司的控制权后，往往会对目标公司的资产、业务和管理等方面进行重组和优化。出售低效或闲置的资产，整合重复的业务环节，引入先进的管理经验和技术，使资源流向更能有效利用它们的经营者手中。这样可以提高企业的生产效率和经济效益，实现社会资源的更合理配置，促进产业结构的优化升级。某传统制造业企业，由于技术落后、管理不善，市场份额逐渐萎缩，经营陷入困境。通过敌意收购，一家具有先进技术和创新管理模式的企业获得了控制权，对其进行了技术改造和管理革新，企业的生产效率大幅提高，产品竞争力增强，不仅实现了自身的扭亏为盈，还带动了整个行业的技术进步和产业升级。敌意收购有助于完善企业的治理结构。在现代公司制度中，委托代理问题是一个普遍存在的难题。管理层作为股东的代理人，可能会出于自身利益的考虑，而忽视股东的利益，导致企业经营效率低下。敌意收购市场的存在，对管理层形成了一种强大的外部约束机制。当企业管理层经营不善时，企业的股价可能会下跌，从而吸引收购方进行敌意收购。一旦收购成功，管理层可能会面临被更换的风险。这种潜在的威胁促使管理层更加关注股东的利益，努力提高企业的经营业绩，减少代理成本。在万科股权之争中，宝能系的敌意收购行为引起了市场对万科管理层经营策略和公司治理的广泛关注，促使万科管理层更加注重公司的业绩提升和股东回报，推动了公司治理结构的进一步完善。敌意收购还能够提升市场竞争活力。在竞争激烈的市场环境中，敌意收购作为一种市场竞争手段，能够打破企业之间的垄断和壁垒，促进市场竞争。收购方通过对目标公司的收购，可以实现规模经济和协同效应，降低成本，提高产品或服务的质量和价格竞争力。其他企业为了避免成为敌意收购的目标，也会不断加强自身的竞争力，加大研发投入，创新产品和服务，优化管理流程。这种竞争压力推动了整个市场的创新和发展，提高了市场的效率和活力。在互联网行业，一些新兴的互联网企业通过敌意收购传统企业，迅速进入新的市场领域，打破了传统企业的市场垄断，激发了市场的创新活力，推动了互联网技术在各个行业的应用和发展。2.3.2消极影响尽管敌意收购具有一定的积极作用，但也不可避免地带来一些负面影响，这些影响涉及中小股东利益、市场稳定性以及企业发展等多个重要方面。中小股东的利益在敌意收购中常常受到损害。在敌意收购过程中，收购方和目标公司管理层往往处于信息优势地位，而中小股东由于获取信息的渠道有限、分析信息的能力不足，很难全面、准确地了解收购的真实意图、潜在风险以及对自身利益的影响。收购方可能会为了降低收购成本，故意隐瞒一些重要信息，或者发布虚假信息误导中小股东。目标公司管理层为了抵制收购，也可能会采取一些不利于中小股东利益的反收购措施。在股权分置改革之前，我国证券市场存在大量非流通股，中小股东在公司治理中缺乏话语权。在一些敌意收购案例中，中小股东的权益得不到有效保障，他们往往只能被动接受收购结果，无法参与决策过程，导致自身利益受损。即使在股权分置改革之后，虽然中小股东的话语权有所增加，但在实际的敌意收购中，仍然面临着信息不对称和权益保护不足的问题。敌意收购可能引发市场不稳定。敌意收购往往伴随着股价的大幅波动，这种波动不仅会影响目标公司的股价，还可能对整个证券市场产生连锁反应。当市场上出现敌意收购事件时，投资者的信心可能会受到冲击，导致市场恐慌情绪蔓延。收购方和目标公司之间的激烈对抗，也会增加市场的不确定性和风险。在2015-2016年的万科股权之争期间，万科股价大幅波动，引发了市场的广泛关注和投资者的恐慌情绪。同时，该事件也对房地产行业和证券市场产生了一定的影响，导致市场的不确定性增加。如果市场监管不力，敌意收购还可能引发内幕交易、操纵市场等违法行为，进一步破坏市场秩序，损害投资者利益。企业在敌意收购过程中可能出现短期行为。收购方在进行敌意收购时，往往更关注短期的财务回报，而忽视企业的长期发展战略。为了尽快实现盈利，收购方可能会采取一些短期行为，如大规模裁员、削减研发投入、出售优质资产等。这些行为虽然在短期内可能会提高企业的财务业绩，但从长期来看，会削弱企业的核心竞争力，影响企业的可持续发展。一些收购方在成功收购目标公司后，为了偿还收购过程中产生的高额债务，迅速出售目标公司的优质资产，导致企业的生产经营受到严重影响，最终走向衰落。目标公司管理层在面对敌意收购时，也可能会为了保住自己的职位和利益，采取一些短视的反收购措施，忽视企业的长远发展。三、我国上市公司敌意收购法律规制的现状与问题3.1法律规制的现状梳理我国上市公司敌意收购的法律规制体系由一系列法律法规构成，这些法律法规从不同方面对敌意收购行为进行规范和约束，旨在保障资本市场的公平、有序和稳定，保护各方利益相关者的合法权益。《公司法》作为规范公司组织和行为的基本法律，为上市公司敌意收购提供了重要的基础框架。在公司治理结构方面，《公司法》规定了股东大会、董事会、监事会的职责和权限，明确了股东的权利和义务。这些规定在敌意收购中具有重要意义，收购方在取得目标公司控制权后，需要依据《公司法》的规定对目标公司的治理结构进行调整和整合。在股东权益保护方面，《公司法》规定了股东的知情权、表决权、分红权等基本权利，以及股东对公司决议的撤销权、损害赔偿请求权等救济权利。在敌意收购中，当股东的权益受到损害时，可以依据这些规定寻求法律救济。《公司法》还对公司的合并、分立、解散等重大事项的程序和条件进行了规定，这些规定与敌意收购密切相关，收购方在实施收购过程中需要遵循相关程序。《证券法》在上市公司敌意收购法律规制中占据核心地位，对敌意收购的信息披露、收购方式、收购程序等关键环节进行了详细规定。信息披露制度是《证券法》的重要内容，要求收购方在进行收购时，必须及时、准确、完整地披露与收购相关的重要信息。当投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，以及每增加或者减少百分之一，都应当依照规定进行报告和公告。这些规定旨在确保市场信息的透明度，使股东能够在充分了解信息的基础上做出决策，保护股东的知情权。《证券法》对收购方式和程序进行了规范。上市公司收购可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式。要约收购是指收购人向被收购公司股东公开发出收购其所持有的全部或者部分股份的要约，并按照要约条件进行收购的行为。当收购人持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。要约收购应当符合严格的程序和条件，包括要约的内容、期限、价格等方面的规定。协议收购是指收购人在证券交易所之外，通过与被收购公司的股东协商一致达成协议，受让其持有的上市公司股份而进行的收购。协议收购也需要遵循相关的信息披露和报告要求。中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司收购管理办法》是对《证券法》的细化和补充，对上市公司收购活动进行了全面、具体的规范。在收购的一般规定方面，明确了收购人的资格条件，要求收购人具有良好的诚信记录和资金实力，不存在重大违法行为等。对收购的支付方式进行了规定，包括现金支付、证券支付以及现金与证券相结合等多种方式，并对不同支付方式的具体要求和程序进行了详细说明。在要约收购方面，进一步明确了要约收购的程序和规则，如要约收购报告书的内容、要约的期限、要约的变更和撤回等。规定要约收购期限不得少于三十日，并不得超过六十日；在要约收购期限内，收购人不得撤销其收购要约；收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项，并通知被收购公司。《上市公司收购管理办法》对协议收购也做出了详细规定，包括协议收购的报告和公告义务、协议的生效条件、股份过户的程序等。在权益披露方面，对投资者权益变动的披露标准、披露内容和披露时间等进行了进一步细化，提高了信息披露的可操作性和准确性。还对收购中的豁免事项进行了规定，明确了收购人可以申请豁免发出要约的情形和条件，以及豁免申请的程序和审批要求。除了上述主要法律法规外，其他相关法律法规也在上市公司敌意收购法律规制中发挥着重要作用。《反垄断法》对敌意收购可能引发的垄断问题进行规制，当敌意收购达到一定规模，可能对市场竞争产生不利影响时，需要进行反垄断审查。审查内容包括收购对市场份额、市场集中度、市场进入壁垒等方面的影响，以防止收购导致市场垄断，维护市场的公平竞争秩序。《刑法》对敌意收购中的违法犯罪行为进行制裁，如内幕交易、操纵市场、违规披露重要信息等行为，构成犯罪的，将依法追究刑事责任。《企业国有资产法》对涉及国有资产的上市公司敌意收购进行规范，确保国有资产的保值增值，防止国有资产流失。3.2海信网能收购科林电气案例分析3.2.1案例介绍海信网能收购科林电气这一事件在资本市场引发了广泛关注，其收购过程充满波折，涉及多方利益博弈，是研究上市公司敌意收购的典型案例。科林电气于2017年成功登陆A股市场，最初公司实际控制人为张成锁、李砚如、屈国旺、邱士勇、董彩宏等5人，他们共同签署了一致行动协议。2022年4月，一致行动协议到期后未续签，公司实际控制人变更为张成锁一人，且张成锁的持股比例降至不足11%，这使得科林电气股权结构相对分散，为敌意收购创造了条件。海信网能隶属于海信集团旗下，自身无实际控制人。海信网能在察觉到科林电气股权结构的特点后，开始谋划收购行动。在2024年初，海信网能已通过二级市场悄然布局，买入科林电气1127.98万股股份，占上市公司总股本的4.97%。由于尚未达到5%的举牌线，海信网能的这一收购行为未引起科林电气原实控人张成锁的注意。随后，海信网能进一步抓住机会，于3月从科林电气大股东、高管李砚如、屈国旺手中收购了上市公司部分股权以及表决权。此次交易后，海信网能持有上市公司10.07%的股权，实际掌握19.64%的表决权，一举超过了科林电气彼时实控人张成锁11.07%的表决权。海信网能持有股权比例的大幅增加以及表决权的提升，使得其在科林电气的话语权显著增强，也正式拉开了控制权争夺战的序幕。张成锁意识到海信网能对其控制权的威胁后，迅速采取行动。他与石家庄国有资本投资运营集团有限责任公司（简称“石家庄国投”）以及其他大股东等签署了一致行动人协议，并将控制权转让给了石家庄国投。自此，与海信网能正面交锋的对手变更为石家庄国投，双方在股权市场和公司治理层面展开了激烈的争夺。石家庄国投凭借其国资背景和在当地的资源优势，积极增持股份，试图抵御海信网能的收购。海信网能面对石家庄国投的抵抗，在5月果断祭出要约收购大招。海信网能发布要约收购报告书，以每股27.17元的价格，要约收购不超过科林电气20%的股份。这一价格相较于科林电气当时的市场价格具有一定的吸引力，旨在吸引更多股东出让股份。截至6月26日要约收购期满，预受要约的股份总数达到了6220万股，占公司总股本的22.82%。海信网能最终以同等比例收购了5450万股，使其持有科林电气的股份数量增至9520万股，占总股本的34.94%。加上之前获得的李砚如和屈国旺委托的2608万股股份的表决权，海信网能合计持有上市公司44.51%的表决权，成为控股股东。在8月30日召开的科林电气临时股东大会上，海信网能提名的董事当选人数为4人，超过半数，成功掌控董事会。来自海信方面的陈维强与史文伯二人分别当选为董事长、副董事长，经董事长陈维强提名，董事会聘任科林电气原副总经理王永为总经理。此次股东大会的结果，标志着海信网能在这场控制权争夺战中取得了全面胜利，成功实现了对科林电气的收购，将其纳入麾下。3.2.2法律问题分析在海信网能收购科林电气的过程中，暴露出了一系列法律问题，这些问题不仅关乎此次收购的合法性与合规性，也反映出我国上市公司敌意收购法律规制在实践中的不足。信息披露的及时性与准确性问题尤为突出。在海信网能通过二级市场增持股份的前期阶段，由于未达到5%的举牌线，无需进行信息披露。这种规定虽然在一定程度上给予了收购方操作的灵活性，但也容易导致信息不对称，使得目标公司和其他股东难以及时察觉收购方的意图和行动。一旦收购方快速增持股份达到一定比例，可能会使目标公司和股东在毫无准备的情况下陷入被动局面。当海信网能增持股份接近5%时，若能提前进行一定程度的信息预警，科林电气管理层和股东可以更早地制定应对策略，维护自身权益。在海信网能与李砚如、屈国旺进行股权和表决权交易时，交易细节和相关信息的披露不够充分。股东和市场对于交易的具体条款、背后的利益关系等了解有限，这可能影响股东对公司控制权变化的准确判断，也不利于市场的有效监督。股东表决权委托的合法性也存在争议。李砚如、屈国旺将其持有的部分股份表决权委托给海信网能，虽然这种做法在法律上有一定的依据，但在实践中，可能存在表决权委托协议的效力认定、委托期限和范围的界定等问题。如果表决权委托协议存在漏洞或不明确之处，可能会引发纠纷，影响公司的稳定运营。在该案例中，若委托协议中对于表决权的行使方式、重大事项的决策权限等规定不清晰，当海信网能和原股东在某些问题上产生分歧时，可能会导致表决权行使的混乱，损害公司和其他股东的利益。反收购措施的合规性也是一个重要问题。石家庄国投及其一致行动人在应对海信网能收购过程中，采取了一系列措施，其中一些措施的合规性受到质疑。上海证券交易所对科林电气下发监管函，询问是否存在石家庄国投指使未披露的一致行动人暗戳戳增持上市公司股票的情况。虽然科林电气回复称石家庄国投前期有关权益披露的信息真实、准确、完整，不存在其他未披露的一致行动关系，但这一事件反映出反收购过程中，目标公司及其关联方可能会采取一些隐蔽的手段来抵制收购，这些手段如果缺乏有效的法律监管，可能会扰乱市场秩序，损害收购方和其他股东的合法权益。3.3法律规制存在的问题3.3.1信息披露制度不完善目前，我国上市公司敌意收购信息披露标准不统一，相关规定分散于《公司法》《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等法律法规中。这些法律法规对信息披露的要求存在差异，导致收购方和目标公司在执行过程中容易出现理解和操作上的困惑。在持股比例披露方面，不同法律法规对披露的时间节点、具体内容要求不一致，使得投资者难以准确把握收购方的持股动态，影响其决策判断。《证券法》规定投资者持有上市公司已发行有表决权股份达到百分之五时，应当在规定期限内进行报告和公告；而《上市公司收购管理办法》可能对具体的报告格式、内容细节有不同的规定，这种标准的不统一增加了信息披露的复杂性和不确定性。信息披露内容也不够全面。收购方在进行敌意收购时，对于一些关键信息，如收购资金的具体来源、收购后的公司战略规划、潜在的关联交易等，往往披露不充分。在某些案例中，收购方虽然披露了收购资金的大致来源，但对于资金的具体组成结构、是否存在杠杆融资以及融资背后的担保条款等重要信息未作详细说明。这使得投资者无法全面了解收购方的资金状况和潜在风险，难以对收购行为的合理性和可持续性做出准确评估。对于收购后的公司战略规划，收购方可能只是进行了笼统的表述，缺乏具体的实施步骤和预期目标，股东无法判断收购对公司未来发展的实际影响。违规处罚力度不足是信息披露制度的又一短板。当收购方或目标公司违反信息披露规定时，现有法律规定的处罚措施相对较轻，难以对违规行为形成有效的威慑。对于未及时、准确披露信息的行为，通常只是处以罚款等行政处罚，罚款金额与违规行为可能带来的巨大利益相比，显得微不足道。这种低违规成本使得一些市场主体敢于冒险违规，严重损害了信息披露制度的权威性和有效性。在个别案例中，收购方故意隐瞒重要信息，误导投资者，但由于违规处罚力度不够，其并未受到实质性的惩罚，导致投资者利益受损，市场秩序受到破坏。3.3.2股东权益保护不足在敌意收购中，中小股东在知情权、参与权、表决权等方面面临被大股东或收购方侵害的风险，而现有法律在保护股东权益方面存在明显缺陷。中小股东的知情权难以得到充分保障。由于信息获取渠道有限，中小股东在敌意收购中往往处于信息劣势地位。收购方和大股东可能出于自身利益考虑，故意隐瞒或延迟披露重要信息，导致中小股东无法及时了解收购的进展、交易条款以及对公司未来发展的影响。在海信网能收购科林电气的过程中，中小股东可能无法及时获取海信网能与李砚如、屈国旺之间股权和表决权交易的详细信息，对交易背后的利益关系和潜在风险一无所知。这使得中小股东在决策时缺乏足够的信息支持，容易做出错误的判断，从而损害自身利益。中小股东的参与权也受到限制。在敌意收购决策过程中，大股东往往占据主导地位，中小股东的意见和诉求难以得到充分表达和重视。股东大会的召集和议事规则可能不利于中小股东参与，例如会议通知时间过短、议程设置不合理等，使得中小股东无法充分准备并参与讨论。在一些上市公司中，大股东通过控制董事会等方式，操纵股东大会的决策过程，使得中小股东在收购相关事项上的表决权形同虚设，无法真正参与到公司的重大决策中。中小股东的表决权容易被大股东或收购方稀释。大股东可能通过与收购方达成协议，进行股份转让或表决权委托等方式，增强收购方的表决权，从而削弱中小股东的话语权。在股权结构相对分散的公司中，收购方可能通过征集表决权等手段，集中表决权以实现对公司的控制，而中小股东由于缺乏组织和协调，难以有效抗衡。在某些敌意收购案例中，大股东将其持有的部分股份表决权委托给收购方，使得收购方在股东大会上能够轻易通过有利于自身的决议，而中小股东的表决权被边缘化，其利益无法得到有效保障。3.3.3反垄断审查机制不健全我国反垄断审查机制在标准、程序和机构独立性等方面存在问题，这可能导致正常的敌意收购受到不合理阻碍或垄断行为得不到有效遏制。反垄断审查标准不够明确。虽然《反垄断法》规定了相关审查标准，如市场份额、市场集中度、市场进入壁垒等，但在实际操作中，这些标准的量化指标和具体判断方法缺乏明确规定。在判断市场份额时，对于如何界定相关市场、采用何种统计口径和时间范围等问题，没有统一的标准，导致不同的审查人员可能得出不同的结论。对于市场集中度的计算方法和临界值也没有明确的规定，使得在评估敌意收购对市场竞争的影响时缺乏客观、准确的依据。这使得收购方在进行敌意收购前难以准确预测是否会触发反垄断审查以及审查结果，增加了收购的不确定性和风险。审查程序不够透明。目前，反垄断审查的具体程序和流程缺乏公开性，收购方和公众难以了解审查的进展情况、审查依据以及决策过程。审查机构在进行调查和评估时，往往不对外公开相关信息，导致收购方无法及时提供补充材料或进行有效沟通。这种不透明的审查程序容易引发收购方的质疑，也不利于社会公众对反垄断审查工作的监督。在一些案例中，收购方在提交反垄断申报后，长时间得不到审查结果，也无法了解审查过程中存在的问题，导致收购进程被拖延，增加了收购成本和不确定性。审查机构的独立性有待提高。反垄断审查机构可能受到来自政府部门、行业利益集团等多方面的影响，其独立性和公正性受到质疑。在某些情况下，审查机构可能会受到地方政府为了促进本地经济发展或保护本地企业的压力，对一些可能存在垄断风险的敌意收购采取宽松的审查态度。审查机构也可能受到行业利益集团的游说和影响，在审查过程中偏袒某些企业。这种缺乏独立性的审查机构难以保证反垄断审查的公正性和客观性，无法有效维护市场竞争秩序。3.3.4反收购法律规制缺失我国在反收购措施的合法性认定、目标公司管理层的权限与责任等方面缺乏明确法律规定，容易引发收购与反收购双方的争议。反收购措施的合法性判断标准不明确。在敌意收购中，目标公司为了抵御收购，可能会采取多种反收购措施，如毒丸计划、白衣骑士、金色降落伞等。对于这些反收购措施的合法性，我国法律没有明确的规定，导致在实践中难以判断其是否合法合规。毒丸计划是指目标公司通过发行特殊证券或采取其他措施，使得收购方在收购成功后会面临严重的财务负担或其他不利后果。在我国，对于毒丸计划是否违反法律规定、是否损害股东利益等问题，缺乏明确的法律判断标准，这使得目标公司在实施反收购措施时存在法律风险，收购方也可能对目标公司的反收购措施提出质疑，引发法律纠纷。目标公司管理层在反收购中的权限和责任不清晰。管理层在反收购过程中，可能会出于自身利益考虑，采取一些不利于股东利益的措施。由于法律没有明确规定管理层的权限和责任，导致在实践中难以对管理层的行为进行有效的约束和监督。管理层可能会滥用职权，采取一些过度的反收购措施，以保住自己的职位和利益，而忽视了股东的利益。在某些案例中，目标公司管理层为了抵制收购，不惜采取损害公司长远发展的措施，如大规模裁员、削减研发投入等，这些行为虽然可能暂时抵御了收购，但却损害了公司的核心竞争力和股东的长期利益。由于缺乏明确的法律规定，股东难以追究管理层的责任，维护自身权益。四、域外上市公司敌意收购法律规制的经验借鉴4.1美国模式美国对上市公司敌意收购的法律规制呈现出分散立法的特点，其法律体系涵盖联邦和州层面的众多法律法规，同时，司法实践中的判例也对敌意收购的法律规制产生了深远影响。在联邦层面，美国证券法对敌意收购的信息披露和要约收购等关键环节进行了严格规范。1934年《证券交易法》中的13(d)条款规定，任何投资者在取得一家上市公司5%以上股权后的10个工作日内，必须向美国证券交易委员会（SEC）、证券交易所和目标公司备案披露相关信息。此后，投资者持股比例每变动1%，都要进行补充备案披露。这一规定旨在确保市场信息的及时、准确传递，使股东和市场能够及时了解收购方的持股动态和收购意图。14(d)条款对要约收购进行了规范，要求收购方在发出收购要约时，必须披露收购人的背景、收购意图、收购计划、资金来源等详细信息。收购要约的期限不得少于20个工作日，在要约期限内，收购方不得撤销要约，若要变更要约条件，必须及时通知股东并重新计算要约期限。这些规定充分保障了股东在要约收购中的知情权和选择权，使股东能够在充分了解信息的基础上做出合理决策。美国各州在联邦法律的基础上，也制定了各自的公司收购法律，其中特拉华州公司法在敌意收购法律规制方面具有举足轻重的地位。特拉华州拥有庞大的公司注册数量，许多大型上市公司都选择在该州注册，其公司法的相关规定对美国乃至全球的公司收购实践都产生了重要影响。在目标公司反收购措施的规制上，特拉华州法院通过一系列判例确立了重要的判断标准。“Unocal标准”是判断目标公司反收购措施合理性的重要依据之一。在1985年的“UnocalCorp.v.MesaPetroleumCo.”案中，特拉华州最高法院认为，目标公司董事会在采取反收购措施时，首先要合理地相信公司的经营方针和有效管理受到了威胁。董事会采取的反收购措施必须与所面临的威胁具有合理的相关性，即反收购措施不能过度，要在合理的范围内。这一标准赋予了目标公司董事会在反收购时一定的自由裁量权，但同时也要求其行为必须基于合理的判断，并且与收购威胁相匹配。“露华浓规则”则进一步明确了目标公司董事会在公司出售或解体不可避免时的义务。1986年，在“Revlon,Inc.v.MacAndrews&ForbesHoldings,Inc.”案中，特拉华州最高法院确立了这一规则。当公司的被出售或分拆已经不可避免时，董事会应当采取措施使股东利益最大化。此时，董事会的角色从公司的捍卫者转变为公司的拍卖者，需要积极寻求更高的收购价格，为股东争取最大利益。董事会不能仅仅为了保住自己的职位或维护公司的现有结构而采取不利于股东利益的反收购措施。这一规则在公司面临敌意收购且控制权转移不可避免的情况下，对保护股东利益起到了关键作用。美国的司法实践在敌意收购法律规制中扮演着至关重要的角色。法院通过对具体案件的审理，不断对法律条文进行解释和适用，填补法律漏洞，完善法律规则。除了上述“Unocal标准”和“露华浓规则”，还有许多其他判例对敌意收购中的各种问题进行了深入探讨和规范。在“ParamountCommunications,Inc.v.Time,Inc.”案中，法院对目标公司董事会在反收购过程中的决策过程和判断标准进行了详细审查。法院认为，董事会在评估收购要约和采取反收购措施时，应当进行充分的调查和分析，基于合理的商业判断做出决策。这些判例不仅为后续类似案件的审理提供了参考，也为市场主体在敌意收购活动中提供了明确的行为指引。美国模式对我国上市公司敌意收购法律规制具有多方面的启示。在信息披露制度方面，我国可以借鉴美国严格的信息披露要求，进一步细化信息披露的标准和内容。明确收购方在不同阶段需要披露的具体信息，包括收购资金的详细来源、收购后的详细战略规划等，确保股东能够获取全面、准确的信息。在反收购措施规制方面，我国可以参考美国的“Unocal标准”和“露华浓规则”，结合我国国情，制定适合我国的反收购措施合法性判断标准。明确目标公司董事会在反收购中的权限和责任，既要给予董事会一定的自主权以维护公司和股东的利益，又要防止其滥用权力损害股东利益。我国也可以加强司法实践在敌意收购法律规制中的作用，通过法院对具体案件的审理，不断完善法律规则，提高法律的适应性和可操作性。4.2英国模式英国在上市公司敌意收购法律规制方面采用集中立法模式，《城市法典》是其核心规范，在敌意收购规制中发挥着关键作用，其确立的核心原则和主要规定对保障收购活动的公平、有序进行具有重要意义，也为我国完善法律规制提供了宝贵的借鉴。《城市法典》强调公平原则，这一原则贯穿于整个敌意收购过程。在收购要约的发出和实施环节，要求收购方对目标公司所有股东一视同仁，不得对不同股东给予差别待遇。收购方提出的收购价格、支付方式等要约条件必须相同，确保所有股东都有平等的机会参与收购并获得合理的回报。这一规定有效防止了收购方通过歧视性条款损害部分股东的利益，保障了股东之间的公平性。在收购信息披露方面，公平原则也得到了充分体现。要求收购方和目标公司及时、准确地向所有股东披露与收购相关的重要信息，不得隐瞒或误导。确保股东在获取信息方面处于平等地位，能够基于充分、准确的信息做出决策。在某敌意收购案例中，收购方按照《城市法典》的要求，在规定时间内将收购意图、资金来源、收购后的经营计划等详细信息向所有股东进行了披露，使股东能够全面了解收购情况，做出合理的投资决策。强制要约收购制度是《城市法典》的重要规定。当收购方持有目标公司股份达到30%时，必须向目标公司全体股东发出全面收购要约。这一制度的目的在于保护中小股东的利益，确保他们在公司控制权发生变化时，有机会以公平的价格出售自己的股份。强制要约收购制度避免了收购方通过逐步增持股份，在不经过全体股东同意的情况下悄然取得公司控制权，从而损害中小股东利益的情况发生。在某上市公司敌意收购中，收购方通过二级市场增持股份达到30%后，依法向全体股东发出要约收购，中小股东得以在要约收购中根据自身情况选择是否出售股份，保障了自身的权益。《城市法典》对收购的程序和时间限制也做出了明确规定。收购要约的期限不得少于21天，并且在要约期间内，收购方不得撤销要约。若要变更要约条件，必须经过目标公司董事会和收购与合并委员会的批准，并及时通知股东。这些规定确保了收购过程的规范性和稳定性，使股东有足够的时间对收购要约进行评估和决策。在时间限制方面，规定收购方在发出要约后，必须在规定时间内完成收购，避免了收购过程的拖延，减少了市场的不确定性。在具体案例中，收购方按照规定的时间期限发出要约，并在期限内完成收购，保障了收购活动的顺利进行和市场的稳定。英国在收购监管方面设立了专门的收购与合并委员会，该委员会在敌意收购规制中发挥着重要的监管作用。收购与合并委员会独立于政府和其他监管机构，具有专业性和权威性。其职责包括对收购活动进行全程监督，确保收购方和目标公司遵守《城市法典》的规定。对收购过程中出现的争议和纠纷进行调解和裁决，维护市场秩序。在某敌意收购案件中，收购方和目标公司就收购价格和信息披露问题产生争议，收购与合并委员会介入调解，依据《城市法典》的规定进行裁决，解决了双方的争议，保障了收购活动的公平进行。收购与合并委员会还负责对《城市法典》的执行情况进行评估和调整，根据市场变化和实践经验，及时完善相关规定，以适应不断发展的资本市场需求。英国模式对我国完善上市公司敌意收购法律规制具有多方面的借鉴意义。在立法模式上，我国可以借鉴英国的集中立法模式，对目前分散在多个法律法规中的敌意收购相关规定进行整合，制定一部统一的上市公司收购法。提高法律的系统性和权威性，避免法律规定之间的冲突和矛盾，便于市场主体理解和遵守。在公平原则的贯彻方面，我国应加强对股东平等对待的法律规定，明确收购方在收购过程中对所有股东负有公平义务。确保收购价格、条件等方面的公平性，防止收购方利用优势地位损害中小股东利益。我国可以引入强制要约收购制度，规定当收购方持股达到一定比例时，必须向全体股东发出要约收购。加强对中小股东利益的保护，使中小股东在公司控制权变更时能够获得公平的退出机会。在收购监管方面，我国可以考虑设立专门的收购监管机构，负责对上市公司收购活动进行统一监管。提高监管的专业性和有效性，加强对收购过程的监督和管理，及时发现和处理收购中的违法违规行为，维护资本市场的稳定和秩序。4.3其他国家经验德国在上市公司敌意收购法律规制方面具有独特的制度设计，其“门槛制度”以及双层委员会制下的反收购决策机制等，对维护市场秩序和平衡各方利益发挥着重要作用，为我国提供了宝贵的借鉴思路。德国在收购门槛与信息披露方面有着严格且细致的规定。收购方持有德国上市公司超过或低于3％、5％、10％、15％、20％、25％、30％、50％或75％以上表决权的，应在4个交易日内通知该目标公司和联邦财政监督管理局(BaFin)。当收购方收购了目标公司表决权10％或以上股份时，必须在20个交易日内告知目标公司其是否有收购计划所需的资金来源。这种多层次、多节点的信息披露要求，使市场能够及时、全面地了解收购方的持股动态和资金准备情况，有效保障了信息的透明度，为投资者提供了充分的决策依据。与我国目前相对单一的信息披露标准相比，德国的做法能够更好地满足市场对信息及时性和准确性的需求。在要约收购制度上，德国采用强制性要约收购制度。当收购方购买目标公司表决权达到30％时，有义务向所有的剩余股东发出收购要约。收购方提出的价格必须最少是该收购方在要约期间前6个月目标公司股票在公开市场交易价的加权平均值。同时，持有同一等级股票的股东必须收到同等的支付对价。如果收购要约期满之前或在收购方公布收购股份数之后的一年内，收购方以更高的价格购买了目标公司的股票，收购方会被要求向已经接受收购要约的股东支付收购对价的差额。这一制度确保了中小股东在公司控制权发生变化时，能够以公平的价格出售股份，有效保护了中小股东的利益。我国在完善要约收购制度时，可以借鉴德国的经验，进一步明确要约价格的确定方法和股东平等待遇的具体标准，加强对中小股东权益的保护。德国在反收购决策方面采用监事会与股东会共同决定模式。德国传统上多采用协议收购方式转移上市公司控制权，要约收购情况较少，其公司法关于公司治理结构设计具有自身特点，涉及公司重大事项时董事会须向监事会报告并由监事会批准。因此，德国关于反收购的决策权由监事会和股东会共同行使。在实际操作中，监事会和股东授权董事会采取阻碍敌意收购的防御措施并不常见。这种决策模式充分考虑了公司各利益相关方的权益，通过监事会和股东会的共同参与，能够在反收购决策中实现权力制衡，避免董事会为了自身利益而滥用权力，损害公司和股东的利益。我国在规范反收购行为时，可以参考德国的模式，明确反收购决策的主体和程序，加强对目标公司管理层反收购行为的监督和制约。日本在上市公司敌意收购法律规制方面，近年来随着敌意收购案例的增多，不断完善相关制度，尤其是在收购防御措施的规范方面，形成了具有自身特色的规制体系，对我国具有重要的参考价值。长期以来，日本企业的敌意收购案例较少，这主要得益于其奉行法人资本主义，公司股权构造以银行为中心，关联公司之间相互持股，形成了抵御敌意收购的天然屏障。日本社会对敌意收购存在本能的抵触情绪，且在1990年泡沫经济崩溃后，经济不景气，要约收购所需的大量资金条件难以满足。但从2005年开始，敌意收购数量大增。这一方面是因为日本公司股价大跌，价值被低估，凸显收购价值；另一方面是日本公司治理的市场环境和法制环境发生了根本性改变，为敌意收购提供了便利。股东构成和股权结构发生变化，国内金融机构投资者和公司法人持股比例下降，外国投资者持股比例上升，交叉持股和长期稳定持股比例大幅下降。股东行动主义开始活跃，机构投资者更加注重投资回报，积极参与公司治理，在敌意收购时不再无条件支持目标公司管理层。董事会结构和管理层动机也发生改变，美国式董事会构造与传统日本式董事会构造展开竞争，越来越多公司缩减董事会规模并引入外部董事，管理层薪酬更加注重经营表现。面对敌意收购的兴起，日本政府相关部门积极应对。早在2004年，就开始关注敌意收购的防御问题并进行研究，发布了《公司价值报告》和《收购防御指引》。《公司价值报告》指出，判定收购防御措施是否合理应基于“公司价值标准”。即判断敌意收购是否对公司价值构成现实威胁，防御措施是否与威胁相匹配，董事会的行动是否审慎和适当。该报告还推荐防御措施应在特定敌意收购来临前采取，并由董事会事先详细披露；可基于征集投票权的结果取消；要采取适当措施防止目标公司董事会出于私人利益利用防御措施“掘壕自保”。《收购防御指引》由经济产业省和法务省联合发布，宣称收购防御的目的是保护并提升公司价值和股东整体利益，防御措施的采取应遵循三条原则。即防御措施的采取、适用和撤销应以保护并提升公司价值和股东共同的整体利益为目的。这些指导性文件虽不具有法律约束力，但为日本企业实施收购防御措施提供了重要的参考和指引。日本在收购防御措施的规范方面，形成了一套较为完善的判断标准和操作指引。与我国目前反收购法律规制缺失的情况相比，日本的经验可以为我国提供有益的借鉴。我国可以参考日本的“公司价值标准”，结合我国国情，制定适合我国的反收购措施合法性判断标准。明确反收购措施的目的、适用条件和程序，加强对反收购措施的监管，防止目标公司滥用反收购措施损害股东利益。五、完善我国上市公司敌意收购法律规制的建议5.1健全信息披露制度5.1.1统一信息披露标准为解决当前信息披露标准不统一的问题，有必要制定详细、统一的信息披露准则。在准则中，应明确收购方和目标公司在不同阶段应披露的信息内容、格式和时间要求。当收购方持股比例达到5%时，应详细披露收购人的基本信息，包括姓名、住所、经营范围等；收购目的，是为了长期战略投资还是短期财务获利；资金来源，具体说明资金是自有资金、银行贷款还是其他融资渠道，若为银行贷款，需披露贷款协议的主要条款，如贷款金额、利率、还款期限等。随着持股比例的增加，如每增加1%，收购方还需及时披露收购进展情况、对目标公司未来发展的规划调整等信息。在格式要求方面，应制定统一的信息披露表格和报告模板，使信息披露具有规范性和可比性。要求收购方按照特定的表格格式填写持股比例、资金来源等信息，在报告中按照规定的章节结构阐述收购目的、战略规划等内容。在时间要求上，明确规定收购方在达到披露节点后的具体披露期限，如2个工作日内必须完成信息披露，确保信息的及时性。目标公司在面对敌意收购时，也应按照统一准则披露相关信息。及时披露公司的财务状况、经营业绩、核心竞争力等基本信息，使股东能够全面了解公司的价值和发展潜力。当目标公司采取反收购措施时，必须详细披露反收购措施的具体内容、实施目的、对公司和股东利益的影响等信息。若目标公司计划实施毒丸计划，应披露毒丸计划的具体设计方案，如发行特殊证券的数量、价格、行权条件等；实施目的是为了抵御敌意收购还是出于其他战略考虑；对股东权益的影响，如是否会稀释股东的股权比例、降低股东的收益等。5.1.2加强违规处罚力度加大对信息披露违规行为的处罚力度是保障信息披露真实性和及时性的关键。目前，我国对信息披露违规行为的处罚相对较轻，难以形成有效的威慑。应提高罚款金额，使其与违规行为可能带来的收益和造成的损失相匹配。对于故意隐瞒重要信息、误导投资者的行为，可将罚款金额提高至违规所得的数倍甚至更高，以增加违规成本。除了罚款，还应增加市场禁入等处罚措施。对于严重违规的收购方或目标公司相关责任人，禁止其在一定期限内进入证券市场，限制其从事证券交易、担任上市公司董事、监事、高级管理人员等职务。在某案例中，收购方因违规披露信息，导致投资者遭受重大损失，监管部门对其主要责任人实施5年市场禁入处罚，使其在5年内无法参与证券市场的相关活动。对于情节特别严重的信息披露违规行为，应追究刑事责任。借鉴国外经验，将信息披露违规行为纳入刑法调整范围，对构成犯罪的行为，依法判处有期徒刑、拘役等刑罚，并处罚金。在法律实践中，对于故意提供虚假信息、欺诈投资者，且造成严重后果的行为，可依据刑法相关规定进行定罪量刑。通过这些严厉的处罚措施，形成强大的法律威慑，促使收购方和目标公司严格遵守信息披露规定，保障投资者的知情权和合法权益。5.2强化股东权益保护5.2.1完善股东大会制度完善股东大会制度是强化股东权益保护的重要举措。在敌意收购中，股东大会作为公司的最高权力机构，其决策直接关系到股东的切身利益。优化股东大会的召集程序是保障股东参与权的基础。现行法律应明确规定，当出现敌意收购情形时，公司董事会应在收到收购通知后的特定时间内，如10个工作日内，召集临时股东大会。为确保中小股东能够及时知晓会议信息并做好参会准备，通知方式应多样化，除了传统的书面通知外，还应充分利用网络平台、电子邮件等现代信息技术手段进行通知。通知内容必须详细、准确，应包含会议的时间、地点、议程、收购相关的具体信息以及对股东权益可能产生的影响等。在某上市公司敌意收购案例中，由于董事会未能及时召集股东大会，导致股东无法及时就收购事项进行讨论和决策，损害了股东的参与权。若能严格按照规定的程序和时间召集股东大会，股东就能够在第一时间表达自己的意见和诉求，维护自身权益。表决权是股东参与公司决策的核心权利，优化表决权行使方式对于保障股东表决权至关重要。网络投票的普及为股东行使表决权提供了极大的便利，尤其是对于那些因地域、时间等原因无法亲自出席股东大会的中小股东来说。应进一步完善网络投票系统，确保其稳定性和安全性，提高投票的便捷性和准确性。在海信网能收购科林电气的案例中，若中小股东能够通过便捷、可靠的网络投票系统行使表决权，就能更充分地表达自己对收购的态度，避免因无法亲自参会而导致表决权被忽视。累积投票制也是一种有效的保护中小股东表决权的方式。在选举董事、监事等重要职位时，采用累积投票制可以使中小股东将其表决权集中投向自己支持的候选人，增加中小股东在公司治理中的话语权。假设某上市公司选举5名董事，中小股东持有公司10%的股份，若采用直接投票制，中小股东可能无法选出自己的代表进入董事会；而采用累积投票制，中小股东可以将其表决权累积起来，集中投给一名候选人，从而增加该候选人当选的机会。这有助于打破大股东对董事会的垄断，使董事会的决策更加多元化，更好地平衡各方利益。5.2.2建立中小股东诉讼机制建立健全中小股东诉讼机制是保护中小股东权益的重要法律救济途径。在敌意收购中，当中小股东的权益受到侵害时，能够通过便捷、有效的诉讼机制维护自身权益至关重要。明确中小股东在权益受到侵害时的诉讼权利和救济途径是建立诉讼机制的前提。法律应明确规定，当收购方或目标公司存在信息披露违规、操纵股价、侵犯股东表决权等损害中小股东权益的行为时，中小股东有权提起诉讼。中小股东可以要求收购方或目标公司承担赔偿损失、停止侵权行为、撤销相关决议等法律责任。若收购方故意隐瞒重要信息，误导中小股东做出错误决策，导致中小股东遭受经济损失，中小股东可以通过诉讼要求收购方赔偿其损失。法律还应明确规定诉讼的管辖法院、诉讼时效等基本程序，确保中小股东能够清楚了解自己的诉讼权利和行使方式。降低诉讼门槛是鼓励中小股东通过法律手段维护自身权益的关键。目前，中小股东在提起诉讼时，往往面临诉讼费用高昂、举证困难等障碍。为解决这些问题，可考虑建立诉讼费用分担机制，对于中小股东胜诉的案件，由败诉方承担全部或大部分诉讼费用；对于中小股东败诉的案件，根据具体情况适当减免其诉讼费用。在举证责任方面，可采用举证责任倒置原则。在涉及信息披露违规、内幕交易等案件中，由收购方或目标公司承担举证责任，证明其行为的合法性和合规性。这样可以减轻中小股东的举证负担，提高其诉讼的成功率。在某敌意收购案例中，中小股东怀疑收购方存在内幕交易行为，但由于自身缺乏调查手段和专业知识，难以举证。若采用举证责任倒置原则，收购方就需要证明自己不存在内幕交易行为，否则将承担不利后果。这将大大增强中小股东维权的信心和能力。为了进一步保障中小股东的诉讼权益，还可以建立专门的中小股东权益保护组织。该组织可以为中小股东提供法律咨询、法律援助、诉讼代理等服务，帮助中小股东更好地行使诉讼权利。组织可以定期开展法律培训和宣传活动，提高中小股东的法律意识和维权能力。在海信网能收购科林电气的案例中，中小股东权益保护组织可以及时介入，为中小股东提供专业的法律意见，协助中小股东收集证据、提起诉讼，有效维护中小股东的合法权益。5.3优化反垄断审查程序5.3.1明确审查标准为准确判断敌意收购是否会导致垄断，应制定清晰、可操作的反垄断审查标准，综合考量市场份额、市场集中度、竞争影响等关键因素。在界定相关市场时，应综合运用需求替代和供给替代分析方法。对于产品市场，要考虑产品的特性、用途、价格、消费者偏好等因素；对于地域市场，需考虑运输成本、贸易壁垒、消费者地域分布等因素。在海信网能收购科林电气的案例中，若要判断该收购是否会对相关市场产生垄断影响，首先需明确相关市场的范围。如果科林电气主要从事智能电网设备制造，且产品主要在国内市场销售，那么相关产品市场可界定为国内智能电网设备市场，相关地域市场则为中国境内。在确定市场份额和市场集中度时，应采用科学合理的计算方法。市场份额可通过企业的销售额、销售量、产量等指标来计算，如以销售额为基础，计算收购方和目标公司在相关市场中的销售额占比。市场集中度可运用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI指数）等指标进行衡量。HHI指数等于相关市场内每个企业市场份额的平方和，该指数越高，表明市场集中度越高，垄断风险越大。若在收购前，相关市场内企业数量较多，市场份额较为分散，HHI指数较低；而收购后，收购方与目标公司合并后的市场份额大幅增加，导致HHI指数显著上升，接近或超过反垄断审查的警戒线，如达到1800以上（一般认为HHI指数在1800以上的市场属于高度集中市场），则可能表明该收购存在垄断风险。对于竞争影响的评估，要全面考虑收购对市场竞争结构、市场进入壁垒、创新能力等方面的影响。收购可能导致市场竞争结构发生变化，减少市场中的竞争对手数量，使市场竞争程度降低。若收购后，市场上只剩下少数几家大型企业，形成寡头垄断格局，这些企业可能会通过联合定价、限制产量等方式，损害消费者利益和市场竞争活力。收购还可能提高市场进入壁垒，新企业进入市场的难度增加。收购方通过收购目标公司，可能获得了目标公司的关键技术、专利、品牌等资源，新企业难以在短时间内获取这些资源，从而限制了市场的创新和发展。在评估收购对创新能力的影响时，要分析收购是否会导致研发投入减少、创新动力不足等问题。若收购方为了降低成本，大幅削减目标公司的研发投入，可能会影响整个行业的技术进步和创新发展。5.3.2提高审查透明度提高反垄断审查的透明度，对于增强市场主体对审查过程的信任、促进市场公平竞争具有重要意义。审查机构应公开反垄断审查的程序，详细说明从受理申请到做出决定的各个环节和步骤。明确规定收购方提交申报材料的要求和期限，如申报材料应包括收购方和目标公司的基本信息、财务状况、市场份额、收购计划、对市场竞争的影响分析等内容，且需在达成收购协议后的一定时间内，如30个工作日内提交申报材料。说明审查机构对申报材料的审核流程，包括初步审查、进一步调查、听证会组织等环节，以及每个环节的时间限制。初步审查应在收到申报材料后的30个工作日内完成，若审查机构认为申报材料不完整或需要补充信息，应及时通知收购方在规定时间内补充提交。进一步调查的时间一般不超过90个工作日，但在特殊情况下，经批准可延长审查期限。审查机构还应公开审查依据，明确说明在审查过程中所依据的法律法规、政策文件以及判断标准。引用《反垄断法》的具体条款，如关于经营者集中的相关规定，说明在判断敌意收购是否构成垄断时所依据的市场份额、市场集中度等量化标准。公开审查过程中所参考的行业报告、经济数据、专家意见等资料，使收购方和公众能够了解审查机构做出决策的依据和背景。在海信网能收购科林电气的反垄断审查中，审查机构应公开所依据的行业研究报告，说明该行业的市场竞争状况、发展趋势等信息，以及这些信息对判断收购是否会产生垄断影响的作用。及时公开审查结果也是提高透明度的关键。审查机构在做出决定后，应在规定时间内，如10个工作日内，通过官方网站、新闻发布会等渠道向社会公开审查结果。在公开的审查结果中，详细说明批准、附条件批准或禁止收购的理由和依据。若审查机构决定附条件批准收购，应明确列出所附加的条件，如要求收购方剥离部分业务、限制市场份额增长、承诺在一定期限内保持市场竞争的公平性等，并说明这些条件的设定目的和预期效果。通过公开审查结果，使收购方、目标公司以及其他市场主体能够了解审查机构的决策过程和依据，便于其对收购行为进行评估和调整，同时也接受社会公众的监督，确保审查过程的公正、公平。5.4构建反收购法律规制体系5.4.1明确反收购措施的合法性边界我国应尽快制定专门的法律规范，明确界定反收购措施的合法性边界，以减少实践中的法律争议，维护市场秩序。通过立法明确规定哪些反收购措施是合法的，哪些是违法的。对于常见的反收购措施，如毒丸计划、白衣骑士、金色降落伞等，应逐一进行分析和规定。毒丸计划，应明确其实施条件和限制，若目标公司能够证明敌意收购对公司的长期发展战略、核心业务或股东利益构成严重威胁，且毒丸计划的实施不会过度损害股东的基本权益，如股权稀释程度在合理范围内，不会导致公司治理结构严重失衡等，则可认定为合法。对于白衣骑士策略，规定白衣骑士的选择应经过股东大会的审议批准，确保其收购条件和方案符合公司和股东的整体利益，避免目标公司管理层为了自身利益而随意引入白衣骑士，损害股东权益。在法律规范中，还应规定反收购措施的实施程序和监督机制。反收购措施的实施必须经过股东大会的审议通过，确保股东能够参与决策过程，表达自己的意见和诉求。股东大会在审议反收购措施时，应充分考虑公司的战略规划、股东的利益、市场的反应等因素，进行全面、客观的评估。建立健全监督机制，加强对反收购措施实施过程的监督，确保反收购措施的实施符合法律规定和公司利益。可以引入独立的第三方机构，如专业的财务顾问、律师事务所等，对反收购措施的合法性和合理性进行评估和监督。在海信网能收购科林电气的案例中，若有明确的法律规范和监督机制，石家庄国投及其一致行动人在采取反收购措施时，就能够更加规范和透明，减少市场对其合规性的质疑。5.4.2规范管理层的行为明确目标公司管理层在反收购中的职责和义务，是规范管理层行为的关键。法律应明确规定，管理层在反收购过程中，必须以股东利益最大化为出发点，履行忠实和勤勉义务。管理层不得为了保住自己的职位和利益，而采取损害股东利益的反收购措施。在面对敌意收购时，管理层应积极收集信息，对收购方的实力、收购意图、收购方案等进行全面、深入的分析和评估。在分析收购方的实力时，要考虑其财务状况、市场竞争力、行业地位等因素；在评估收购意图时，要判断收购是否符合公司的长期发展战略，是否会对公司的核心业务和股东利益造成损害。管理层应根据评估结果，制定合理的反收购策略，并及时向股东和市场披露相关信息。建立管理层责任追究机制，对于违反职责和义务的管理层，应依法追究其法律责任。若管理层在反收购过程中，故意隐瞒重要信息、误导股东、滥用职权等，导致股东利益受损，股东有权通过诉讼等方式要求管理层承担赔偿责任。在法律实践中，应明确管理层责任的认定标准和赔偿范围，确保责任追究的公正性和有效性。在某上市公司敌意收购案例中，管理层为了抵制收购，故意夸大收购方的风险，误导股东做出错误决策，导致股东遭受损失。在建立了管理层责任追究机制后，股东可以通过法律途径，要求管理层赔偿其损失，维