宏观深度报告-美联储“第三使命”：背景、经验、争议与影响

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 美联储“第三使命”的讨论背景 4被忽视的法定使命 4米兰为何此时提及“第三使命”？ 5二、 央行干预长期利率的实践经验 72.1美国二战时期（1942-1951年） 72.2美国次贷危机后（2008-2014年） 82.3美国新冠疫情冲击后（2020-2022年） 92.4日本长期通缩下的YCC（2016-2024年） 2.5欧央行资产购买工具（2014-2022年） 三、 围绕“第三使命”的主要争议 四、 实践“第三使命”的市场影响 13风险提示 15图表目录图表1 米兰提及“第三使命”后，美债利率下行 5图表2 长端美债收益率下行幅度较大 5图表3 美国失业率并不算高 5图表4 美国通胀稳定但仍明显高于2%目标 5图表5 米兰测算，考虑租金通缩、人口增长、贸易政策等因素，合适的政策利率将从4.26%下降至2.6图表6 美国国债总额突破38万亿美元关口 6图表7 2025财年美国国债利率水平和利息支出上升 6图表8 今年以来美债期限溢价走高 7图表9 目前美联储长期利率预期仍低于EFFR，但10年与2年美债期限利差已经转正 7图表10 美联储持有国债在1942-1947年间大幅扩张，公众持有的国债规模在1943-1947年初持续下降 8图表2011-2012年后，美联储持债久期拉长 9图表12 2013年“紧缩恐慌”令美债利率快速上行 9图表13 2020年以后，美联储总资产规模显著扩张 9图表14 本轮QE过程中伴随美国通胀快速走高 9图表15 2016-23年日本央行增持国债并管控债券利率 图表16 2016-2022年日本国债利率和利息支出下降 图表17 欧央行购买资产压低成员国公债利率及利差 图表18 资产购买（APP）大幅压降欧洲主权债券利率 图表19 美国合理的长期政策利率水平预测范围较广 图表20 当前美国失业率接近自然失业率水平 图表21 当前10年美债利率高于长期政策利率 图表22 据FTPL，永久抬升利率可能导致更高的通胀 图表23 据FTPL，暂时抬升利率并降息可令通胀回落 图表24 2022-2023年日本通胀走高，引发10年日债利率上升并触碰YCC目标、迫使央行调整YCC政策 图表25 “第三使命”提出后，美元走贬、金价续涨 图表26 2013年“紧缩恐慌”引致新兴市场资金外流 美联储的“第三使命”——“适度（moderate）的长期利率”——在1977年《联邦储备法》修正案中被明确提出，但长期93·2%（诸如米兰等所认为的）美联储应该迈向更宽松立场的新依据。如果未来美联储有意压降中长期债券利率，短期可能起效，（一、美联储“第三使命”的讨论背景被忽视的法定使命的tomtetelsfmximmmlmt,stle,moderatelong-terminterestrates）1（dulmnde水平年8mtst5年0C年9月3话时，完整引述了美联储的法定使命（wiselytaskedtheFedwithpursuingpricestabilityemploymentmoderatelong-terminterestrates）693日30BP9月17要91https:///essays/fed-reform-act-of-19772https:///newsevents/speech/mishkin20070410a.htm3https:///monetarypolicy/monetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-work.htm4https:///monetarypolicy/monetary-policy-strategy-tools-and-communications-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy-2025.htm5https:///newsevents/pressreleases/monetary20251029a.htm6https:///live-blog/stephen-miran-federal-reserve-confirmation-hearing-live-coverage7/articles/3755796图表米兰提及“三使命后，债利率行 图表长端美债收率下行度较大 % 美国国债收益率:10年2025.9.3米兰提及2025.9.3米兰提及“第三使命”2025.9.17鲍威尔回应“第三使命”4.14.03.925/07 25/08 25/09 25/10 25/11

美债收益率曲线变化-11-12-11-12-18-17-19-14-16-15-22-27-31-32225939111m2m3m6m1y2y3y5y7y10y20y30y 联储 米兰为何此时提及“第三使命”？810率预计大致保持在9月和核心CPI9年末和核心PCE（）图表美国失业率不算高 图表美国通胀稳定仍明显于目标

% 美国失业率

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

% 美国核心PCE同比美国PCE同比美国PCE同比美国失业率（含估算）16/01 18/01 20/01 22/01 24/01 15/01 17/01 19/01 21/01 23/01 25/01美国失业率（含估算） 加哥储 在今年910月50BP9月22（9。8https:///newsevents/speech/miran20250922a.htm图表米兰测算，虑租金缩、口增长贸易策等因，合适政策率将从下降至2.49%StandardSameEx-AnteAppropriateFFR(bps)426396EffectonoptimalFFRof...LowHighLowHighLowHighForcesaffectingπt:Rentdisinflation-47-60Forcesaffectingr*:Deregulation+energy420OBBB-6-31Populationgrowth-36-36Tradepolicy-62-73Forcesaffecting(yt-ȳ):Deregulation+energy -11-32-23-63OBBB 881616Ex-PostAppropriateFFR(Midpoint)(bps)249206联储（NonmonetaryForcesandAppropriateMonetaryPolicy，September22,2025）102138年91.22万亿美元，已经超过年图表美国国债总突破38万亿元关口 图表财年美国国债率水平利息出上升万亿美元 美国国债总额39.038.037.036.035.034.033.024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10 国财政部 4%（（事实上，今年以来（截至1月8日2.，较4.下降P；而今年0年4.32%,2-16BP图表今年以来美期限溢走高 图表目前美联储期利率期仍于但 年与2年美债期利差已转正 百分点 美债期限利差10y与2y20y与10y10y与2y20y与10y0.20.024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

% (LRR)-FFR10年-2年美债利差（右）6.010年-2年美债利差（右）5.04.03.02.01.00.012/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01

%3.02.52.01.51.00.50.0储经济预测中长期利率预测值；他数为预当天数据 二、央行干预长期利率的实践经验我们梳理了美国、日本和欧元区央行直接干预长期债券市场的历史经验，并总结出一定规律：（可行性方面，（YCC副作用方面，首先，（（QEYCC和欧元区等（等2.1美国二战时期（1942-1951年）二战爆发后，43长期国债收益率上限设在7（图表通胀率在221%1年3syFlseAccd。图表年初持续下降加哥联储（YieldCurveControlintheUnitedStates,1942to1951）2.2美国次贷危机后（2008-2014年）7年2月至9年6tetcsin95.25%12lrEB（SP–4（92效果方面，1030年的超6%下降至年的3-4%年核心2%美联储3年5pran，9https:///essays/treasury-fed-accord图表年后，美联持债久拉长 图表年“紧缩恐慌令美债率快上行 万亿美元 美联储持有国债：分期限10年以上1-10年10年以上1-10年1年内2.52.01.51.00.50.020072008200920102011201220132014

%%10年美国国债利率20082009201020112012201320142.3美国新冠疫情冲击后（2020-2022年）36MS90。与次贷危机后的三轮EE（图表本轮E过程中伴随美国通胀快速走高，美国PIE图表1年月宣布了缩减资产购买t2年32年60。图表年以后，美联总资产模显扩张图表本轮QE过程伴随国通胀速走高 亿美元美联储总资产亿美元美联储总资产10年美国国债利率(右)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

%6.05.04.03.02.01.00.0

万亿美元

%10.08.06.04.02.00.0美联储总资产美国美联储总资产美国C季调同比(右)10https:///newsevents/speech/powell20251014a.htm11https:///science/article/pii/S08891583250000122.4YCC（2016-2024年）。3年4B）6年1BJ年910率水平控制在0%继续坚持127月两次上调YCC3月正式结束政策。年，10（）图表。对于YCYCBJ通过YC常有限；BOJ调控的灵活性。但2（图表图表152016-23年日本央行增持国债并管控债券利率图表162016-2022年日本国债利率和利息支出下降%2.01.51.00.50.0

日元日本央行持有政府债券(右)10年日债利率日本央行持有政府债券(右)10年日债利率日本政策利率万亿(0.5)2015

2017

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200

本财务省2.5欧央行资产购买工具（2014-2022年）欧洲央行（ECB）年6曾于0年3EP，为PP2年3410（区间10（I（F（图表B8年欧元区实际GDP增长提升约2.2个百分点、通胀率提升约1.9个百分点。12https:///science/article/pii/S088915832500001213/doi/10.1111/joes.1252114https://www.econstor.eu/handle/10419/23770315/doi/10.1111/joes.12521图表欧央行购买产压低员国债利率利差 图表资产购买大幅压欧洲权债券率欧央行:为货币政策目的持有的证券(右)%7.06.05.04.03.02.01.00.0

6.05.04.03.02.01.00.02012201420162018202020222024

ostagnoetal.(2021)16三、围绕“第三使命”的主要争议od？mt（itrsmlrleinsiz,mt,,rstt7l低（9月（）2.6-3.9%（实际16Rostagno,M.,Altavilla,C.,Carboni,G.,Lemke,W.,Motto,R.,&Guilhem,A.S.(2021).Combiningnegativerates,forwardguidanceandassetpurchases:IdentificationandimpactsoftheECB'sunconventionalpolicies.ECBWorkingPaperNo.2564.17https:///newsevents/speech/mishkin20070410a.htm图表美国合理的期政策率水预测范较广 美国长期政策利率/自然名义利率预测2.6-3.9%4.26%2.6-3.9%4.26%2.49%3.00%3.37%4%3%(((0%(((泰合 考

美策值

美策 2 L勒理 虑的规政 非合则策 货理下利 币政的率 因策

联利0储率0长预期测.)政中)

联利要储率 2长预区期测间.9政主

W然2模名0义型 2义5预利Q))测率 2))自 储,纽约储 （合理的长期利率.。截至今年10（）0.W隐含通胀预期约2.3%左右，小幅超过图表当前美国失率接近然失率水平 图表当前10年美债利率于长政策利率 %美国失业率CBO预测:%美国失业率CBO预测:美国长期自然失业率美联储长期政策利率预测(LRR)10年美债利率

194819581968197819881998200820182028

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.012/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01FRED与FilyfPicel,FP）FPL更高。其在年。图表22据FTPL，永久抬升利率可能导致更高的通胀图表23据FTPL，暂时抬升利率并降息可令通胀回落ohnH.Cochrane(2024) ohnH.Cochrane(2024)即便在理9月4四、实践“第三使命”的市场影响景的语境之下30BP18约翰•科克伦是斯坦福大学胡佛研究所的罗斯·玛丽和杰克·19Cochrane,JohnH.2024.“ExpectationsandtheNeutralityofInterestRates.”Re