开放经济下我国汇率与货币政策协调：冲销干预视角的深度剖析

开放经济下我国汇率与货币政策协调：冲销干预视角的深度剖析一、引言1.1研究背景与意义在经济全球化与金融一体化的时代浪潮下，各国经济联系愈发紧密，开放经济成为世界经济发展的主流趋势。汇率政策与货币政策作为宏观经济政策的重要组成部分，在开放经济条件下对一国经济的稳定与发展起着举足轻重的作用。汇率政策通过影响汇率水平，进而对国际贸易收支、资本流动以及国际储备等方面产生作用；货币政策则主要通过调控货币供应量和利率水平，来实现稳定物价、促进经济增长、充分就业以及国际收支平衡等目标。然而，这两种政策并非孤立存在，它们之间相互关联、相互影响，在实际操作中，政策目标与政策工具之间常常出现冲突与矛盾，使得政策的协调难度加大。中国自改革开放以来，经济开放程度不断提高，尤其是加入世界贸易组织（WTO）后，对外贸易规模持续扩大，资本账户逐步开放，人民币国际化进程稳步推进。在这样的背景下，汇率政策与货币政策对经济运行的影响日益显著，二者之间的协调问题也愈发凸显。近年来，随着人民币汇率形成机制改革的不断深化，人民币汇率的市场化程度和弹性不断增强，但与此同时，汇率波动对国内经济的影响也更加直接和明显。例如，人民币汇率的升值或贬值会直接影响出口企业的竞争力和利润水平，进而影响国内的就业和经济增长；同时，汇率波动还会引发资本的大规模流动，对国内金融市场的稳定造成冲击。货币政策方面，为了应对经济周期波动、通货膨胀压力以及金融市场稳定等问题，中国人民银行不断调整货币政策工具和操作方式。在开放经济条件下，货币政策的实施不仅要考虑国内经济目标，还要兼顾国际收支平衡和汇率稳定等外部因素。例如，当国内经济面临通货膨胀压力时，央行可能会采取紧缩性货币政策，提高利率、减少货币供应量；但这可能会吸引更多的国际资本流入，导致人民币升值压力增大，进而影响出口和经济增长。反之，当国内经济面临衰退风险时，央行可能会采取扩张性货币政策，降低利率、增加货币供应量；但这可能会引发资本外流，导致人民币贬值压力增大，影响汇率稳定和国际收支平衡。在开放经济条件下，汇率政策与货币政策的协调对于实现宏观经济稳定和可持续发展具有至关重要的意义。一方面，有效的政策协调能够避免政策冲突带来的负面影响，提高政策实施的效果和效率，促进经济的内外均衡。例如，通过合理运用汇率政策和货币政策工具，可以在稳定汇率的同时，实现货币供应量的合理调控，避免通货膨胀或通货紧缩的发生，促进经济的稳定增长。另一方面，政策协调还有助于增强国家应对外部冲击的能力，维护金融市场的稳定。在全球经济金融形势复杂多变的背景下，国际资本流动频繁，汇率波动加剧，外部冲击对国内经济的影响日益增大。通过加强汇率政策与货币政策的协调，可以更好地应对外部冲击，降低经济金融风险，保障国家经济安全。此外，研究汇率政策与货币政策的协调问题，对于完善宏观经济政策理论体系、丰富政策实践经验也具有重要的理论和现实意义。从理论角度来看，深入研究二者之间的相互关系和作用机制，有助于进一步深化对宏观经济运行规律的认识，为宏观经济政策的制定和实施提供更加坚实的理论基础。从现实角度来看，通过对我国汇率政策与货币政策协调实践的分析和总结，能够发现存在的问题和不足，提出针对性的政策建议和改进措施，为政策制定者提供决策参考，促进我国宏观经济政策的优化和完善。1.2研究目的与方法本研究旨在从冲销干预的独特视角出发，深入剖析开放经济条件下我国汇率政策与货币政策之间的协调关系，揭示二者在政策目标、工具运用以及传导机制等方面的内在联系与相互作用规律，为我国宏观经济政策的制定与实施提供科学依据和有益参考，以实现经济的内外均衡与可持续发展。为达成上述研究目的，本研究将综合运用多种研究方法：文献研究法：系统梳理国内外关于汇率政策、货币政策以及冲销干预的相关理论和研究成果，全面了解该领域的研究现状和发展动态，分析现有研究的不足与有待进一步深入探讨的方向，为后续研究奠定坚实的理论基础。例如，通过对蒙代尔-弗莱明模型、克鲁格曼三元悖论等经典理论的研究，明确开放经济下货币政策与汇率政策的冲突根源及协调机制。同时，关注国内外学者对我国汇率政策与货币政策协调问题的最新研究，如对人民币汇率形成机制改革、资本账户开放进程中政策协调的研究等，从中汲取有益的研究思路和方法。实证分析法：收集和整理我国宏观经济数据，包括汇率水平、货币供应量、利率、国际收支等相关数据，运用计量经济学方法构建实证模型，对汇率政策与货币政策的协调关系进行量化分析。通过实证分析，准确揭示变量之间的因果关系和相互影响程度，为理论分析提供有力的数据支持。例如，运用向量自回归（VAR）模型分析汇率变动对货币供应量的动态影响，以及货币政策调整对汇率波动的作用效果；采用格兰杰因果检验判断汇率政策与货币政策之间是否存在因果关系，从而更直观地呈现二者之间的相互作用机制。案例分析法：选取我国经济发展过程中具有代表性的时期和事件，深入分析汇率政策与货币政策的协调实践，总结成功经验和失败教训。同时，对其他国家在类似经济背景下的政策协调案例进行研究，通过对比分析，为我国提供有益的借鉴。例如，研究2008年全球金融危机后我国为应对经济衰退和汇率波动所采取的政策措施及其协调效果；分析日本在广场协议后汇率政策与货币政策协调不当导致经济长期低迷的案例，从中吸取教训，避免我国出现类似情况。1.3研究创新点与不足本研究在汇率政策与货币政策协调问题的研究中，试图在以下几个方面做出创新：研究视角创新：从冲销干预这一独特视角出发，深入剖析汇率政策与货币政策的协调关系。相较于以往大多从宏观政策层面的整体研究，本研究聚焦于冲销干预这一关键环节，能够更细致地揭示政策之间的内在联系和相互作用机制。例如，通过分析冲销干预对货币供应量、利率以及汇率的动态影响，为政策协调提供更为精准的切入点和操作路径。综合运用多种研究方法：将文献研究法、实证分析法和案例分析法有机结合。在梳理大量国内外文献的基础上，运用实证模型对我国宏观经济数据进行量化分析，同时结合实际案例进行深入探讨，使研究结果更具说服力和实践指导意义。例如，在实证分析中，运用多种计量经济学方法进行交叉验证，提高研究结论的可靠性；在案例分析中，不仅分析我国自身的政策实践，还对比国际案例，拓宽研究视野，为我国政策协调提供多元化的参考。强调政策动态协调：关注汇率政策与货币政策在不同经济形势和政策目标下的动态调整与协调。突破以往研究中对政策静态关系的分析局限，探讨政策如何根据经济运行状况和外部冲击进行灵活搭配，以实现经济的长期稳定发展。例如，研究在经济增长放缓、通货膨胀压力上升以及国际资本流动加剧等不同情景下，政策如何动态协调以应对复杂多变的经济环境。然而，本研究也存在一定的不足之处：数据局限性：在实证分析过程中，数据的可获得性和质量可能对研究结果产生一定影响。一方面，部分宏观经济数据存在统计口径不一致、时间序列较短等问题，可能导致实证模型的设定和估计不够精确；另一方面，随着经济金融形势的快速发展，一些新兴金融变量和经济指标的数据难以获取，限制了研究的全面性和深入性。例如，在研究人民币国际化对汇率政策与货币政策协调的影响时，由于人民币国际化进程尚处于不断推进阶段，相关数据的完整性和稳定性有待提高，可能影响研究结论的准确性。模型简化：在构建实证模型时，为了便于分析和估计，不可避免地对复杂的经济系统进行了一定程度的简化，可能忽略了一些潜在的影响因素和变量之间的复杂非线性关系。这可能导致模型对现实经济的拟合程度不够理想，研究结果存在一定的偏差。例如，在分析货币政策对汇率的传导机制时，模型可能无法完全捕捉到金融市场参与者的预期变化、国际政治经济环境的不确定性等因素对汇率的影响，从而使研究结论存在一定的局限性。政策时滞考虑不足：汇率政策与货币政策从实施到产生效果存在一定的时滞，且不同政策工具的时滞长短不一。本研究虽然意识到政策时滞的存在，但在分析政策协调时，对时滞因素的考虑不够全面和深入，可能导致政策建议在实际操作中的可行性受到一定影响。例如，在提出政策协调方案时，未能充分结合政策时滞的特点，给出具体的政策实施顺序和时间间隔建议，从而影响政策协调的实际效果。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1蒙代尔-弗莱明模型蒙代尔-弗莱明模型（Mundell-FlemingModel）由加拿大经济学家罗伯特・蒙代尔（RobertA.Mundell）和英国经济学家马歇尔・弗莱明（J.MarcusFleming）在20世纪60年代提出，是开放经济宏观经济学的重要分析工具，旨在研究开放经济条件下货币政策和财政政策的有效性，以及汇率制度对宏观经济的影响。该模型基于凯恩斯主义宏观经济学框架，其基本假设如下：价格水平固定：假定在短期内，国内和国外的价格水平都保持不变，不受货币供给和需求变动的影响。这一假设简化了分析过程，排除了价格粘性因素，使模型更易于理解和操作。但在现实经济中，价格水平会受到多种因素的影响，如货币政策、市场供求关系、成本变动等。汇率预期静态：模型假设投资者对未来汇率的预期是静态的，即他们认为当前汇率将持续保持不变，不考虑汇率的未来变动趋势。这一假设忽略了投资者预期对汇率和经济决策的影响，在实际情况中，投资者的预期往往会随着经济形势和政策变化而发生改变，进而影响资本流动和汇率波动。资本完全流动：假设国内和国外的投资者可以自由地将资金从一个国家转移到另一个国家，不存在任何资本流动限制或阻碍。这一假设使得模型能够分析货币政策和财政政策对国际资本流动的影响。然而，在现实世界中，资本流动会受到政策限制、交易成本、信息不对称等多种因素的制约。总供给曲线水平：意味着在现有价格水平下，企业可以提供任意数量的产品和服务，产出完全由总需求决定。这一假设适用于短期分析，因为在短期内，企业的生产能力和技术水平相对稳定，能够根据需求的变化迅速调整产量。但在长期，总供给曲线通常是向上倾斜的，产出会受到生产要素和技术进步的限制。蒙代尔-弗莱明模型的分析框架主要基于IS-LM-BP模型。其中，IS曲线表示产品市场的均衡，即总产出等于总需求，总需求由消费、投资、政府支出和净出口构成；LM曲线表示货币市场的均衡，即货币供给等于货币需求；BP曲线表示国际收支平衡，反映了净出口与资本净流出之间的关系。在开放经济条件下，这三条曲线共同决定了一国的国民收入、利率和汇率水平。在不同的汇率制度下，蒙代尔-弗莱明模型对货币政策和财政政策的效果有着不同的结论：固定汇率制度：在固定汇率制度下，央行承诺维持汇率稳定，当国际收支出现失衡时，央行需要通过买卖外汇储备来调节外汇市场供求关系，从而影响货币供应量。此时，货币政策通常是无效的，因为央行无法独立控制货币供给，其货币政策操作会受到维持固定汇率的约束。例如，当央行试图实施扩张性货币政策，增加货币供应量时，利率会下降，导致资本外流，本币面临贬值压力。为了维持固定汇率，央行必须在外汇市场上买入本币、卖出外汇，这会减少货币供应量，抵消了扩张性货币政策的效果。相反，财政政策在固定汇率制度下是有效的。当政府实施扩张性财政政策，如增加政府支出或减税时，IS曲线向右移动，收入增加，利率上升，吸引资本流入，本币有升值压力。央行为维持固定汇率，会在外汇市场上买入外汇、卖出本币，从而增加货币供应量，进一步推动经济增长。浮动汇率制度：在浮动汇率制度下，汇率由市场供求决定，央行不对外汇市场进行干预。此时，货币政策是有效的，财政政策的效果则相对较弱。当央行实施扩张性货币政策，增加货币供应量时，LM曲线向右移动，利率下降，资本外流，本币贬值。本币贬值会促进出口、抑制进口，从而增加净出口，推动IS曲线向右移动，使收入增加。相反，当政府实施扩张性财政政策时，IS曲线向右移动，利率上升，吸引资本流入，本币升值。本币升值会抑制出口、增加进口，导致净出口减少，部分抵消了财政政策对收入的扩张作用，使得财政政策效果受到削弱。蒙代尔-弗莱明模型为分析开放经济下汇率政策与货币政策的关系提供了一个重要框架。通过该模型，我们可以清晰地看到不同汇率制度下货币政策和财政政策的作用机制和效果差异，从而为政策制定者在选择宏观经济政策时提供理论依据。例如，在面临经济衰退和国际收支逆差时，如果实行固定汇率制度，政策制定者应优先考虑使用财政政策来刺激经济增长；如果实行浮动汇率制度，则可以充分发挥货币政策的作用，通过调节货币供应量来影响经济。同时，该模型也有助于我们理解开放经济中宏观经济变量之间的相互关系，以及外部冲击对国内经济的影响。例如，国际利率的变动会通过资本流动影响国内利率和汇率，进而影响国内的投资、消费和净出口，最终影响国民收入。2.1.2克鲁格曼三元悖论克鲁格曼三元悖论（Krugman'sImpossibleTrinity），又称不可能三角（TheImpossibleTrinity）或三难选择（ThePolicyTrilemma），是由美国经济学家保罗・克鲁格曼（PaulKrugman）提出的一个关于开放经济下宏观经济政策选择的重要理论。该理论指出，在开放经济条件下，一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定这三个目标，最多只能同时满足其中两个目标，而必须放弃另外一个目标。三元悖论形象地说明了在资本流动性、货币政策有效性和汇率制度三者之间只有三种选择组合：保持资本完全流动性和货币政策独立性，放弃汇率稳定性，实行浮动汇率制：在资本完全流动的情况下，国际资金可以自由出入本国金融市场。当本国实施独立的货币政策时，例如提高利率以抑制通货膨胀，会吸引大量国际资本流入，导致本币需求增加。如果央行不对外汇市场进行干预，本币将升值；反之，当降低利率以刺激经济增长时，资本会外流，本币将贬值。因此，汇率会随着资金供求情况频繁波动，难以保持稳定。例如，美国在过去几十年中，实行资本自由流动和独立的货币政策，美元汇率则呈现出较大的波动性。保持货币政策独立性和汇率稳定，放弃资本完全流动性，实行资本管制：为了维持汇率稳定，央行需要对外汇市场进行干预，以调节本币供求关系。当本国实施独立的货币政策，如收紧货币供应量时，利率上升，会吸引国际资本流入，对本币产生升值压力。央行为稳定汇率，会在外汇市场上买入外汇、投放本币，增加货币供应量，这与原本的货币政策目标相悖。为了保证货币政策的独立性，就需要限制资本流动，防止国际资本对国内货币政策的干扰。例如，在20世纪90年代亚洲金融危机前，一些亚洲国家为了维持固定汇率和货币政策独立性，对资本流动实施了较为严格的管制措施。维持资本完全流动性和汇率稳定，放弃货币政策独立性：在资本完全流动的情况下，为了保持汇率稳定，央行必须根据外汇市场供求情况及时调整货币供应量。当资本大量流入时，央行为防止本币升值，需要买入外汇、投放本币，增加货币供应量；当资本大量流出时，央行为防止本币贬值，需要卖出外汇、回笼本币，减少货币供应量。这样，货币政策就失去了独立性，成为了维持汇率稳定的工具。例如，中国香港实行联系汇率制度，维持港元与美元的固定汇率，同时允许资本自由流动，其货币政策在很大程度上受到美国货币政策的影响，缺乏独立性。克鲁格曼三元悖论在汇率制度选择、资本流动和货币政策独立性方面具有重要的理论意义和实践指导价值：理论意义：从理论上揭示了开放经济下宏观经济政策目标之间的内在冲突，为研究汇率制度、资本流动和货币政策之间的关系提供了一个简洁而有力的分析框架。它使得经济学家和政策制定者能够更清晰地认识到在不同政策目标组合下所面临的权衡取舍，从而深入探讨宏观经济政策的有效性和局限性。实践指导：为各国制定宏观经济政策和选择汇率制度提供了重要参考。在实际经济运行中，各国需要根据自身的经济发展阶段、金融市场状况、国际经济环境等因素，在三元悖论的三个目标中做出合理的选择。例如，经济实力较强、金融市场发达的国家，如美国、英国等，通常更倾向于选择资本自由流动和货币政策独立性，实行浮动汇率制度；而一些新兴市场国家，在经济发展初期，为了稳定汇率、吸引外资，可能会选择放弃货币政策独立性，实行固定汇率制度或盯住汇率制度，并对资本流动进行一定程度的管制。随着经济金融全球化的发展，越来越多的国家开始逐渐放松资本管制，寻求在货币政策独立性和汇率稳定之间找到新的平衡，如采取有管理的浮动汇率制度等。2.2国内外文献综述2.2.1国外研究现状国外学者对汇率政策、货币政策及冲销干预的研究由来已久，形成了丰富的理论成果和实证研究。在汇率政策与货币政策的理论研究方面，蒙代尔-弗莱明模型为开放经济下政策分析奠定了基础。蒙代尔（Mundell,1963）和弗莱明（Fleming,1962）提出该模型，基于凯恩斯主义框架，分析了固定汇率和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的有效性。研究表明，在固定汇率制度下，资本完全流动时货币政策无效，财政政策有效；在浮动汇率制度下，货币政策有效，财政政策的效果则相对较弱。这一理论为后续研究提供了重要的分析范式，众多学者在此基础上进行拓展和深化。例如，多恩布什（Dornbusch,1976）提出汇率超调模型，引入价格粘性假设，进一步解释了汇率在短期内的波动现象，认为当货币供给发生变化时，由于商品价格调整缓慢，而资产价格调整迅速，导致汇率在短期内会出现过度调整，偏离长期均衡水平，随后逐渐回归。克鲁格曼（Krugman,1999）提出的三元悖论，进一步明确了开放经济下货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三者之间不可兼得的关系，为各国政策选择提供了重要参考。这一理论引发了广泛的讨论和研究，许多学者围绕三元悖论的实证检验、政策含义以及在不同经济环境下的应用进行了深入探讨。如Obstfeld等（2005）通过对多个国家的实证研究，验证了三元悖论在不同国家和时期的表现，并分析了各国在政策选择上的权衡取舍。关于冲销干预，西方理论界对其有效性存在分歧。以Calvo为代表的悲观派认为，冲销干预只会导致国内利率上升，使财政预算成本大幅提高，却难以消除国内外利率差，抑制通货膨胀的效果不理想，货币当局可能陷入无休止的货币冲销。Reinhart和Kumhof等的研究结论与之大致吻合。而以Helmut、Reisen为代表的乐观派则认为，一些国家（如20世纪90年代早期的东亚国家）成功实现了开放的金融市场、固定汇率和货币政策的独立性，他们将其归因于东南亚国家利率机制在经济中的微弱作用。在冲销干预的传导渠道方面，研究主要集中在信号渠道（或预期渠道）和资产组合渠道。Lindbergm对瑞典数据的研究表明，冲销干预可通过信号渠道影响汇率，但作用并不显著；G.Lewis基于美国数据的实证分析发现，冲销干预能为未来货币政策提供信号。对于资产组合渠道，西方学者虽进行大量实证研究，但资产组合变量和汇率风险补贴之间的关系仍不明显。在实证研究方面，Martin和Charles（1995）实证研究1974年1月至1990年5月期间美国货币政策对名义美元汇率和真实美元汇率的冲击效果，发现当实行紧缩性货币政策时，名义和真实美元汇率会产生显著的持久性升值。Jeromin（2004）考察澳大利亚、加拿大和新西兰三个开放经济国家的货币政策对汇率的影响，表明紧缩性的货币冲击带来利率上升100个基点，会带来汇率上升2%-3%，但在外汇市场压力期，利率上升会带来汇率贬值。Hafedh和Michel（2010）研究1983-2003年期间美国货币政策对美元汇率（相对于G7国家货币）的影响，发现扩张性货币政策下，名义汇率起初过度贬值约十个月，然后升值到长期均衡水平。2.2.2国内研究现状国内学者针对我国汇率政策与货币政策协调问题进行了大量研究，取得了丰富的成果。随着我国经济开放程度的不断提高，汇率政策与货币政策的协调日益受到关注，尤其是在人民币汇率形成机制改革和资本账户逐步开放的背景下，相关研究对于我国宏观经济政策的制定和实施具有重要的现实意义。一些学者从理论层面分析了我国汇率政策与货币政策的协调机制。李扬和余维彬（2005）指出，在开放经济条件下，我国货币政策面临着外部均衡目标的制约，汇率政策与货币政策的协调需要综合考虑国际收支、外汇储备、利率等多种因素。他们认为，我国应逐步推进汇率形成机制改革，增强汇率弹性，以缓解货币政策的压力，实现政策的有效协调。在实证研究方面，许多学者运用计量经济学方法对我国汇率政策与货币政策的关系进行了检验。例如，张瀛和王浣尘（2004）通过构建VAR模型，分析了我国货币政策对人民币汇率的影响，发现货币供应量和利率的变动对人民币汇率具有显著影响，且存在一定的时滞。蔡旺春和李光明（2014）基于2005年7月21日人民币汇率改革后的时间序列数据，利用多元回归模型实证研究表明，人民币货币供应量增加会引起人民币汇率贬值，银行间信用隔夜拆借利率上升可以引起人民币汇率升值。关于冲销干预在我国的应用和效果，国内学者也进行了深入研究。管涛（2001）分析了我国外汇市场干预与货币政策的关系，指出央行通过冲销干预来维持汇率稳定的同时，也面临着冲销成本上升、货币政策独立性受到影响等问题。刘澜飚和王博（2008）运用VAR模型对我国2002-2007年期间央行货币冲销措施的效果进行实证研究，发现提高准备金和再贷款控制的中长期冲销效果优于央行票据。此外，还有学者关注到汇率政策与货币政策协调过程中的制度因素和外部环境的影响。如巴曙松（2008）认为，我国汇率制度改革和资本账户开放的进程会对汇率政策与货币政策的协调产生重要影响，需要在推进改革的过程中注重政策的配套和协调。同时，国际经济形势的变化，如全球经济失衡、国际金融危机等，也会给我国政策协调带来挑战，需要加强国际政策协调与合作。2.2.3文献评述国内外学者在汇率政策、货币政策及冲销干预方面的研究为本文提供了丰富的理论基础和实证经验。国外研究从理论模型构建到实证检验，形成了较为完善的体系，蒙代尔-弗莱明模型、克鲁格曼三元悖论等经典理论为分析开放经济下政策关系提供了重要框架，对冲销干预有效性和传导渠道的研究也具有重要参考价值。然而，国外研究多基于发达国家经济背景，其假设条件和经济环境与我国存在差异，直接应用于我国可能存在局限性。国内研究紧密结合我国经济实际情况，在汇率政策与货币政策协调机制、冲销干预效果等方面取得了丰硕成果，为我国政策制定提供了有益建议。但现有研究仍存在一些不足：一是在实证研究中，由于数据的局限性和模型设定的差异，部分研究结论存在分歧，需要进一步优化研究方法和数据处理，提高研究结论的可靠性和一致性；二是对汇率政策与货币政策在不同经济周期和外部冲击下的动态协调机制研究不够深入，未能充分考虑政策时滞和经济结构变化对政策效果的影响；三是对于冲销干预的长期可持续性以及其对金融市场结构和稳定性的深层次影响研究相对较少，需要进一步拓展研究视角。未来研究可以在以下几个方面展开深入探讨：一是结合我国经济发展的新特点和新趋势，如经济结构调整、金融创新加速、人民币国际化推进等，进一步完善理论模型，深入研究汇率政策与货币政策的协调机制；二是加强实证研究，运用更丰富的数据和更先进的计量方法，准确评估政策效果和相互影响，为政策制定提供更精准的量化依据；三是关注政策动态协调，分析不同经济情景下政策的最优搭配和调整策略，提高政策应对复杂经济环境的能力；四是深入研究冲销干预的长期影响，包括对金融市场效率、金融稳定以及宏观经济结构的影响，为冲销干预政策的合理运用提供更全面的理论支持。三、我国汇率政策与货币政策的演变及现状3.1汇率政策的演变历程3.1.1计划经济体制下的汇率政策（1978年以前）在1978年改革开放之前，我国处于计划经济体制时期，这一时期的汇率政策具有鲜明的计划经济特征。人民币汇率主要由国家统一制定，实行固定汇率制度，其目的在于服务国家的计划经济体系，确保对外贸易和国际经济交往按照计划有序进行。从汇率制定机制来看，人民币汇率并非由市场供求关系决定，而是依据国家的经济计划和政策目标来确定。在建国初期，为了恢复经济和稳定物价，人民币汇率采取了盯住美元的固定汇率政策。随着国际经济形势的变化以及我国经济发展战略的调整，人民币汇率也经历了一些调整。例如，在20世纪60年代，由于国际市场上美元汇率波动，我国适当调整了人民币对美元的汇率，以维持进出口贸易的相对稳定。这一时期，汇率主要作为一种核算工具，用于计划经济下的进出口贸易结算和外汇收支计划管理，对国内经济的调节作用相对有限。在国际收支方面，由于我国实行严格的外汇管制，国际收支主要由国家计划安排，汇率在调节国际收支中的作用并不显著。对外贸易实行统购统销，外汇收支由国家集中管理和调配，企业的外汇收入必须上缴国家，所需外汇由国家按计划分配。这种外汇管理体制使得汇率对贸易收支和资本流动的调节机制难以发挥作用，更多的是通过行政手段来实现国际收支的平衡。在经济运行中，固定汇率制度为国内经济提供了相对稳定的外部环境，有利于国家按照计划进行生产、分配和投资。然而，由于汇率缺乏灵活性，无法及时反映国内外经济形势的变化，也在一定程度上制约了经济的发展。例如，在国际市场价格波动较大时，固定汇率可能导致我国出口商品价格缺乏竞争力，或者进口商品成本过高，影响企业的经济效益和对外贸易的发展。此外，由于汇率不能根据市场供求进行调整，也不利于资源的合理配置和经济结构的优化。3.1.2经济转型期的汇率政策（1978-1994年）1978年，我国开启了改革开放的伟大征程，经济体制逐渐从计划经济向市场经济转型，汇率政策也随之进行了一系列调整和改革，以适应经济转型的需要。这一时期的汇率政策改革主要围绕着汇率制度的调整和外汇管理体制的改革展开，旨在逐步引入市场机制，提高汇率对经济的调节作用。1979-1984年，我国实行贸易内部结算价和官方汇率并存的双重汇率制度。为了适应外贸体制改革，鼓励出口，1979年8月，国务院决定除继续公布人民币汇率官方牌价外，制订贸易内部结算价，用于进出口贸易及从属费用的结算。贸易内部结算价按1978年全国出口平均换汇成本上浮10%定价，设定为1美元兑2.8元人民币；非贸易官方牌价则按一篮子货币加权平均而得。双重汇率制度在一定程度上解决了人民币汇率高估对出口的抑制问题，提高了出口企业的积极性，促进了对外贸易的发展。然而，双重汇率制也存在天然缺陷，它为无风险套利创造了空间，人们在结汇时会选择较高的贸易内部结算价，而在购汇时选择价格较低的官方牌价，由此导致了外汇黑市的出现和官方外汇供给短缺的局面。1985-1993年，我国实行官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的双重汇率体制。随着外汇留成制度的实施，企业留成的外汇可以通过外汇调剂市场进行买卖，市场机制开始被引入外汇分配领域。1980年10月，我国在沿海开放城市试办外汇调剂业务，1985年11月，深圳经济特区成立了第一家外汇调剂中心，此后各地纷纷成立外汇调剂中心。在这一阶段，人民币官方汇率进行了几次大幅度下调，以逐步缩小官方汇率与外汇调剂市场汇率之间的差距，减少套利空间。到1993年底，全国共有121个外汇调剂中心，其中18个为公开调剂市场，我国全部进出口收付汇的80%以上是以外汇调剂市场价格结算的。这一时期的双重汇率体制进一步推动了外汇市场的发展，提高了汇率的市场化程度，对经济转型起到了积极的促进作用。它为企业提供了更多的外汇使用自主权，有利于企业根据市场需求调整生产和经营策略，促进了资源的合理配置。然而，双重汇率体制也带来了一些问题，如汇率双轨制导致的寻租腐败、黑市交易规模日益扩大、金融秩序混乱等。在经济转型过程中，汇率政策改革面临着诸多挑战。一方面，如何在逐步引入市场机制的同时，保持经济的稳定运行，避免汇率波动对企业和经济造成过大冲击，是政策制定者需要解决的关键问题。另一方面，随着外汇市场的发展和对外开放程度的提高，如何加强外汇管理，防范金融风险，也是汇率政策改革面临的重要任务。3.1.3市场经济体制下的汇率政策（1994年至今）1994年，我国进行了重大的汇率制度改革，这是我国汇率政策发展历程中的一个重要里程碑，标志着我国汇率制度向市场经济体制下的有管理的浮动汇率制度迈出了关键一步。此次改革的核心内容包括取消汇率双轨制，将官方汇率与外汇调剂价并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率安排。人民币兑美元汇率一次性贬值33%，从5.8左右贬值至8.7左右，向原有的“市场汇率”靠拢。同时，取消“外汇留成制度”，实行强制结售汇制度，外贸公司赚取的外汇必须在银行换汇成人民币。1994年汇率并轨取得了超预期成功。并轨后，人民币兑美元汇率不仅没有像当时市场大多数人预期的那样继续大幅贬值，反而稳中趋升，外汇储备持续大幅增加。这一结果得益于我国经济的快速增长、出口竞争力的提升以及外汇管理体制改革的协同效应。汇率并轨消除了汇率双轨制带来的诸多弊端，如寻租腐败、黑市交易等，提高了资源配置效率，促进了金融市场的稳定和健康发展。同时，人民币贬值增强了我国出口商品的价格竞争力，推动了出口的快速增长，为我国外汇储备的积累和经济的持续增长奠定了坚实基础。1997年亚洲金融危机爆发，为避免竞争性贬值，阻止信心危机传染，我国政府承诺“人民币不贬值”，人民币兑美元汇率基本保持在8.28左右的水平。这一举措展现了我国作为负责任大国的担当，为维护亚洲乃至国际金融稳定作出了重要贡献。然而，在人民币不贬值的情况下，我国出口企业面临着巨大压力，经济增长也受到一定影响。为了应对危机，我国采取了一系列积极的财政政策和货币政策，加大基础设施建设投资，刺激内需，以缓解外部冲击对经济的影响。2005年7月21日，我国再次对人民币汇率形成机制进行改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再单一盯住美元，而是参考一篮子货币，根据市场供求关系进行浮动，这使得人民币汇率形成机制更加市场化和灵活。此次改革旨在增强人民币汇率弹性，适应我国经济发展和对外开放的需要。改革后，人民币汇率进入了一个逐步升值的通道，到2008年初，人民币兑美元汇率升值至7.28左右。这一时期人民币升值的主要原因包括我国经济的持续快速增长、贸易顺差的不断扩大以及国际社会对人民币升值的压力等。人民币升值在一定程度上降低了进口成本，促进了产业结构升级，但也对出口企业造成了一定冲击，尤其是那些附加值较低、依赖价格竞争的出口企业。2015年8月11日，央行对人民币汇率中间价报价机制进行改革，进一步增强人民币汇率中间价市场化程度和基准性。“811汇改”使得人民币汇率中间价更加反映市场供求关系，提高了汇率形成的透明度和市场化程度。然而，汇改后人民币汇率出现了一定幅度的贬值，引发了市场的关注和波动。这主要是因为前期人民币汇率存在一定程度的高估，汇改后市场对人民币汇率的预期发生变化，同时全球经济形势的不确定性也加剧了人民币汇率的波动。为了稳定汇率市场，央行采取了一系列措施，如加强外汇市场干预、调整外汇政策等。2017年5月，央行为稳定市场预期，在中间价报价中引入逆周期因子。逆周期因子的引入有助于对冲市场情绪的顺周期波动，使人民币汇率中间价更加充分地反映宏观经济基本面。在经济形势复杂多变、市场情绪波动较大的情况下，逆周期因子能够发挥调节作用，避免人民币汇率过度波动，维护汇率市场的稳定。此后，央行根据宏观经济形势和市场情况，灵活启动或撤出逆周期因子，以实现我国宏观经济的内外平衡。近年来，随着我国经济金融改革的不断深化和对外开放程度的进一步提高，人民币汇率市场化进程持续推进。人民币汇率双向波动特征更加明显，汇率弹性不断增强。同时，我国积极推动人民币国际化，人民币在国际支付、结算和储备等方面的地位逐步提升。在国际经济形势复杂多变、贸易保护主义抬头、全球金融市场波动加剧的背景下，人民币汇率面临着诸多挑战和机遇。一方面，外部因素如美元汇率波动、国际贸易摩擦、全球经济增长放缓等对人民币汇率的影响日益加大；另一方面，我国经济的韧性和稳定性、金融市场的不断完善以及宏观经济政策的有效实施，为人民币汇率的稳定提供了有力支撑。3.2货币政策的发展与现状3.2.1货币政策目标的演变我国货币政策目标的演变与经济体制改革和经济发展阶段密切相关，经历了从单一目标向多目标转变的过程，不同阶段的目标设定反映了当时的经济背景和政策需求。在计划经济体制时期，我国货币政策的目标较为单一，主要是为了配合国家的计划经济体系，保障物资的生产、分配和流通，实现经济的计划增长。这一时期，货币主要作为一种核算工具，服务于计划经济下的生产和分配活动，货币政策在调节经济方面的作用相对有限。国家通过计划指令来控制生产、投资和消费，货币供应量根据计划需求进行调配，以确保经济按照预定计划运行。由于缺乏市场机制的调节，货币政策难以对经济进行灵活有效的调控，无法及时应对经济中的波动和变化。改革开放后，随着经济体制逐渐向市场经济转型，我国货币政策目标开始发生转变。1984年，中国人民银行专门行使中央银行职能，货币政策开始成为宏观经济调控的重要手段。在这一时期，货币政策目标主要是稳定货币和促进经济增长。稳定货币是为了防止通货膨胀，保持物价的相对稳定，为经济发展创造良好的货币环境；促进经济增长则是为了推动经济快速发展，提高人民生活水平。这一时期，我国经济处于快速增长阶段，投资需求旺盛，但同时也面临着通货膨胀的压力。为了平衡经济增长和物价稳定的关系，货币政策需要在扩张性和紧缩性之间进行权衡。例如，在经济过热时，央行会采取紧缩性货币政策，提高利率、控制信贷规模，以抑制通货膨胀；在经济增长放缓时，央行则会采取扩张性货币政策，降低利率、增加货币供应量，以刺激经济增长。1995年，《中华人民共和国中国人民银行法》正式颁布，明确规定我国货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这一目标的确定，强调了稳定货币的首要地位，将货币政策的长期目标和短期目标有机结合起来。稳定货币币值不仅包括稳定物价，还包括保持汇率的相对稳定，这对于我国经济的稳定发展和对外开放具有重要意义。在经济全球化的背景下，汇率稳定对于国际贸易和投资的稳定至关重要，同时也有助于维护国内金融市场的稳定。以稳定货币币值为基础，货币政策能够为经济增长提供稳定的货币环境，促进经济的可持续发展。在这一目标的指导下，我国货币政策在应对亚洲金融危机、全球金融危机等重大经济冲击时，通过灵活调整货币政策工具，有效地稳定了物价和经济增长。近年来，随着我国经济发展进入新时代，经济结构调整和转型升级的任务日益艰巨，货币政策目标也更加多元化。除了稳定物价和促进经济增长外，货币政策还需要关注就业、国际收支平衡、金融稳定等目标。就业是民生之本，货币政策通过调节经济增长和投资，间接影响就业水平。在经济增长放缓时，央行通过实施扩张性货币政策，刺激投资和消费，创造更多的就业机会；在经济过热时，通过紧缩性货币政策，防止通货膨胀对就业的负面影响。国际收支平衡对于我国经济的稳定运行也至关重要，货币政策需要与汇率政策协调配合，通过调节利率和货币供应量，影响资本流动和国际收支状况。例如，当国际收支出现顺差时，央行可以通过降低利率、增加货币供应量，促进资本流出，减少顺差；当国际收支出现逆差时，央行可以提高利率、减少货币供应量，吸引资本流入，改善国际收支状况。金融稳定是经济稳定的重要保障，货币政策需要关注金融市场的变化，防范系统性金融风险。随着金融创新的不断发展和金融市场的日益复杂，货币政策需要加强对金融市场的监管和调控，防止金融风险的积累和扩散。在2015年股市异常波动期间，央行通过提供流动性支持、加强市场监管等措施，有效地维护了金融市场的稳定。3.2.2货币政策工具的运用货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而采取的各种手段和措施，我国常用的货币政策工具主要包括公开市场操作、存款准备金率、再贴现等，这些工具在不同时期发挥着重要作用，同时也存在一定的局限性。公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具。中国人民银行通过在公开市场上买卖国债、央行票据、政策性金融债等有价证券，来调节货币供应量和市场利率水平。当央行需要增加货币供应量时，会在公开市场上买入有价证券，向市场投放基础货币，增加商业银行的可贷资金，从而促进信贷扩张，刺激经济增长；当央行需要减少货币供应量时，会在公开市场上卖出有价证券，回笼基础货币，减少商业银行的可贷资金，抑制信贷扩张，控制通货膨胀。公开市场操作具有主动性、灵活性和微调性的特点，能够根据市场情况及时进行调整，对货币市场和债券市场的影响较为直接。央行可以根据宏观经济形势和货币政策目标，灵活调整公开市场操作的频率和规模，实现对货币供应量和市场利率的精准调控。公开市场操作也存在一定的局限性，其效果受到市场参与者行为、市场预期等因素的影响。如果市场参与者对央行的操作预期较为强烈，可能会提前调整自己的行为，从而削弱公开市场操作的效果。公开市场操作的规模和力度也受到市场容量和有价证券种类的限制。存款准备金率是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。我国央行通过调整存款准备金率，来影响商业银行的资金成本和信贷扩张能力，从而调节货币供应量。当央行提高存款准备金率时，商业银行需要缴存更多的准备金，可用于放贷的资金减少，信贷规模收缩，货币供应量相应减少；当央行降低存款准备金率时，商业银行缴存的准备金减少，可贷资金增加，信贷规模扩张，货币供应量相应增加。存款准备金率的调整对货币供应量的影响较为强烈，是一种威力较大的货币政策工具。在经济过热、通货膨胀压力较大时，央行往往会提高存款准备金率，以收紧银根，抑制经济过热和通货膨胀；在经济衰退、需求不足时，央行会降低存款准备金率，以释放流动性，刺激经济增长。存款准备金率的调整也存在一些不足之处。由于存款准备金率的调整对商业银行的资金成本和经营影响较大，频繁调整可能会给商业银行带来较大的经营压力，影响金融市场的稳定。而且，存款准备金率的调整缺乏灵活性，对所有商业银行一视同仁，难以针对不同地区、不同类型的金融机构进行差异化调控。再贴现是指商业银行将已贴现但未到期的商业汇票转让给中央银行，中央银行扣除一定利息后，将剩余资金支付给商业银行的一种融资行为。再贴现政策是央行通过调整再贴现率和再贴现额度，来影响商业银行的资金成本和融资规模，进而调节货币供应量和市场利率。当央行降低再贴现率时，商业银行的融资成本降低，会增加向央行的再贴现申请，从而获得更多的资金，信贷规模扩张，货币供应量增加；当央行提高再贴现率时，商业银行的融资成本上升，会减少再贴现申请，信贷规模收缩，货币供应量减少。再贴现政策具有一定的告示效应，央行调整再贴现率可以向市场传递货币政策的信号，影响市场参与者的预期和行为。再贴现政策也存在一些局限性。再贴现政策的主动权在商业银行手中，商业银行可以根据自身的资金状况和市场情况决定是否申请再贴现，央行难以完全控制再贴现的规模和效果。再贴现业务的开展还受到商业汇票市场发展程度的制约，如果商业汇票市场不发达，再贴现政策的作用就会受到限制。除了以上主要货币政策工具外，我国央行还运用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新型货币政策工具，以满足不同期限和领域的流动性需求，引导市场利率走势，促进经济结构调整。常备借贷便利主要为金融机构提供短期流动性支持，以应对临时性的资金紧张；中期借贷便利主要面向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，通过调节中期利率，引导金融机构降低实体经济融资成本；抵押补充贷款则主要用于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，如棚户区改造、重大水利工程建设等。这些新型货币政策工具的运用，丰富了央行的货币政策工具箱，增强了货币政策的灵活性和针对性。3.3汇率政策与货币政策的相互关系3.3.1汇率政策对货币政策的影响机制汇率政策作为宏观经济政策的重要组成部分，对货币政策有着多方面的影响，其影响机制主要体现在货币供应量、利率水平和货币政策传导机制三个关键方面。汇率变动会直接影响货币供应量。在开放经济条件下，当本国货币贬值时，出口商品在国际市场上的价格相对降低，竞争力增强，出口增加；进口商品在国内市场上的价格相对上升，进口减少，从而导致贸易顺差扩大。贸易顺差的增加使得外汇储备相应增加，央行为了维持汇率稳定，需要在外汇市场上买入外汇，投放本币，这就会导致基础货币供应量增加。根据货币乘数效应，基础货币的增加会进一步放大货币供应量，对国内货币市场的供求关系产生影响。例如，在2005-2013年期间，人民币面临一定的升值压力，为了维持人民币汇率的相对稳定，央行在外汇市场上大量买入外汇，投放了大量基础货币，导致国内货币供应量持续增长，这在一定程度上加剧了通货膨胀压力。相反，当本国货币升值时，贸易顺差可能减少甚至出现逆差，外汇储备下降，央行需要卖出外汇回笼本币，货币供应量相应减少。汇率政策对利率水平也有着显著影响。汇率的波动会引发国际资本的流动，而国际资本流动又会对国内利率产生影响。当本币有升值预期时，国际投资者预期持有本币资产将获得收益，会增加对本币资产的需求，导致大量国际资本流入。国际资本的流入使得国内资金供给增加，在货币需求不变的情况下，利率会下降。相反，当本币有贬值预期时，国际投资者会减少对本币资产的持有，大量资本流出，国内资金供给减少，利率上升。例如，在一些新兴市场国家，当本币汇率出现不稳定，面临贬值压力时，资本大量外流，为了吸引资金留住国内，央行不得不提高利率，以稳定汇率和金融市场。汇率变动还会影响货币政策的传导机制。货币政策的传导机制是指货币政策工具的运用引起中间目标的变动，从而实现最终目标的过程。汇率作为货币政策传导机制中的一个重要环节，其变动会影响货币政策的传导效果。在开放经济条件下，汇率的变化会影响进出口贸易、国际资本流动和国内资产价格，进而影响总需求和经济增长。当央行实行扩张性货币政策，增加货币供应量时，利率下降，本币贬值。本币贬值会促进出口、抑制进口，增加净出口，从而推动总需求增加，促进经济增长。然而，如果汇率波动过大，或者市场对汇率变动的预期不稳定，可能会导致货币政策传导机制受阻。例如，当本币贬值引发市场恐慌，导致资本大量外流时，可能会抵消扩张性货币政策对经济增长的促进作用，使得货币政策难以达到预期目标。3.3.2货币政策对汇率政策的影响机制货币政策作为宏观经济调控的重要手段，其调整对汇率政策有着多维度的影响，主要通过汇率预期、国际资本流动和汇率水平这几个关键路径来实现。货币政策调整会显著影响汇率预期。市场参与者对未来汇率走势的预期在很大程度上取决于货币政策的导向。当央行实行扩张性货币政策时，货币供应量增加，利率下降，这会向市场传递出货币相对宽松的信号。投资者预期未来货币的购买力可能下降，从而对本币的信心减弱，预期本币将贬值。相反，当央行实行紧缩性货币政策，减少货币供应量，提高利率时，市场会认为货币变得更加稀缺，本币的价值相对提升，从而预期本币将升值。例如，2018年美国联邦储备系统多次加息，实行紧缩性货币政策，这使得全球投资者预期美元将升值，纷纷增加对美元资产的配置，导致美元汇率在国际市场上走强。汇率预期的改变会进一步影响市场参与者的行为，进而对汇率市场产生影响。如果市场普遍预期本币贬值，投资者会减少持有本币资产，增加对外币资产的需求，从而加大本币的贬值压力；反之，若预期本币升值，投资者会增加本币资产的持有，推动本币升值。货币政策对国际资本流动有着直接的影响，而国际资本流动又与汇率密切相关。当央行采取扩张性货币政策，降低利率时，国内资产的收益率相对下降，这会促使投资者将资金投向收益率更高的国外市场，导致资本外流。资本外流会增加本币的供给，减少对本币的需求，在外汇市场上表现为本币供大于求，从而推动本币贬值。例如，在一些经济增长放缓的国家，央行通过降低利率来刺激经济，这往往会引发资本外流，导致本币汇率下跌。相反，当央行实行紧缩性货币政策，提高利率时，国内资产的收益率上升，吸引国际资本流入。国际资本的流入增加了对本币的需求，在外汇市场上表现为本币需求增加，推动本币升值。例如，在20世纪90年代，许多新兴市场国家为了吸引外资，提高国内利率，这使得国际资本大量流入，推动了本币汇率的上升。货币政策调整还会直接作用于汇率水平。从利率平价理论来看，利率的变动会影响汇率的均衡水平。当本国利率上升时，外国投资者为了获得更高的收益，会增加对本国资产的投资，这需要先购买本币，从而增加了对本币的需求，推动本币升值。同时，较高的利率也会抑制国内投资和消费，减少进口需求，进一步支持本币升值。相反，当本国利率下降时，本币资产的吸引力下降，投资者会减少对本币资产的持有，本币需求减少，导致本币贬值。例如，日本在长期实行低利率政策的背景下，日元资产的收益率相对较低，吸引了大量投资者进行套息交易，即借入日元投资于高收益的其他货币资产，这使得日元在国际市场上长期处于贬值状态。货币政策还可以通过影响通货膨胀率来间接影响汇率水平。当央行实行扩张性货币政策，增加货币供应量时，可能会引发通货膨胀。较高的通货膨胀率会降低本币的实际购买力，使得本币在国际市场上的价值下降，导致本币贬值。反之，紧缩性货币政策有助于抑制通货膨胀，提升本币的实际购买力，支持本币升值。四、冲销干预的理论与实践4.1冲销干预的理论基础4.1.1冲销干预的定义与原理冲销干预（SterilizedIntervention），又称“中和干预”，是指中央银行在进行外汇买卖的同时，通过公开市场操作或其他货币政策工具，对国内市场进行反向操作，以抵消外汇买卖对国内货币供应量的影响，从而达到本币供应量基本不变的目的。它是政府管理汇率的重要政策之一，在维持汇率稳定和货币政策独立性方面发挥着关键作用。在开放经济条件下，汇率波动对经济的影响日益显著。当一国国际收支出现顺差时，外汇市场上外汇供给增加，本币面临升值压力；反之，当国际收支出现逆差时，外汇市场上外汇需求增加，本币面临贬值压力。为了稳定汇率，中央银行通常会在外汇市场上进行干预。当本币面临升值压力时，央行会买入外汇，投放本币，增加外汇储备；当本币面临贬值压力时，央行会卖出外汇，回笼本币，减少外汇储备。这种外汇买卖行为会直接影响基础货币的投放，进而影响国内货币供应量。若央行买入外汇时不进行冲销，大量投放本币会使货币供应量增加，可能引发通货膨胀；若央行卖出外汇时不进行冲销，回笼本币会使货币供应量减少，可能导致通货紧缩。为了避免外汇干预对货币供应量产生过大影响，央行会采取冲销措施。主要原理是通过运用其他货币政策工具，与外汇买卖操作进行反向操作。例如，当央行买入外汇投放本币时，会在公开市场上卖出国债等有价证券，回笼等量货币，使货币供应量保持稳定；当央行卖出外汇回笼本币时，会在公开市场上买入国债等有价证券，投放等量货币。除公开市场操作外，央行还可以通过调整法定存款准备金率、再贴现政策等手段进行冲销。提高法定存款准备金率，会减少商业银行可用于放贷的资金，从而收缩货币供应量，抵消因买入外汇而增加的货币投放；降低法定存款准备金率，则起到相反作用。通过调整再贴现率，影响商业银行向央行借款的成本，进而影响货币供应量，实现冲销目的。4.1.2冲销干预的作用机制冲销干预主要通过资产组合平衡渠道和信号渠道对汇率和经济产生影响。资产组合平衡渠道的作用机制基于投资者的资产选择行为。在汇率决定的资产组合平衡模型（PBM）框架下，投资者会根据各国资产预期的相对收益和风险来平衡自己的资产组合。假设一国居民的财富由本国货币（M）、国内债券（B）和国外债券（F）三种资产构成。当央行进行冲销干预时，会改变这三种资产的相对供应量。当央行买入外汇资产时，国外债券（F）供给减少，同时通过公开市场操作卖出国内债券（B），国内债券供给增加。投资者为了重新实现资产组合的平衡，会调整对不同资产的需求。由于国外债券供给减少，投资者对国外债券的需求相对增加，促使本币有贬值压力；而国内债券供给增加，投资者对国内债券的需求相对减少，可能导致国内债券价格下降，利率上升。利率上升又会吸引部分资金回流，对本币贬值压力起到一定的抑制作用。最终，在资产市场重新达到均衡时，汇率水平会发生相应的变化。资产组合平衡渠道的效果受到多种因素的影响，如投资者对不同资产的偏好、资产的替代性以及市场的有效性等。如果投资者对不同资产的偏好较为稳定，资产的替代性较强，市场有效性较高，那么冲销干预通过资产组合平衡渠道对汇率的影响会更加显著。信号渠道主要通过影响市场参与者的预期来发挥作用。信号渠道或预期渠道假定，央行的冲销干预行为向市场提供了新的相关信息，从而改变了市场参与者对汇率的预期。当央行进行冲销干预时，市场参与者会将其视为央行对未来货币政策走向或汇率走势的一种信号。央行持续买入外汇进行冲销干预，可能向市场传递出央行希望维持本币弱势的信号，使市场参与者预期本币未来可能贬值，从而调整自己的投资和交易行为，进而影响汇率。相反，央行卖出外汇进行冲销干预，可能让市场认为央行希望本币升值，市场参与者会相应调整预期和行为。信号渠道的有效性取决于市场参与者对央行干预信号的解读和信任程度。如果市场参与者能够准确理解央行的干预意图，并且对央行的政策可信度较高，那么信号渠道对汇率的影响会更加明显。央行的政策沟通和透明度对于信号渠道的有效发挥至关重要。通过及时、准确地向市场传达政策意图和目标，央行可以增强市场参与者对干预信号的理解和信任，提高冲销干预通过信号渠道的效果。4.2我国冲销干预的实践分析4.2.1冲销干预的主要方式与工具在我国的金融实践中，央行运用多种方式与工具进行冲销干预，以实现稳定汇率和控制货币供应量的目标。这些方式和工具在不同时期根据经济形势和政策需求灵活运用，对我国经济的稳定发展起到了重要作用。发行央行票据是我国央行冲销干预的重要工具之一。2003年4月，为了应对外汇占款快速增长导致的基础货币投放过多问题，中国人民银行开始发行央行票据。央行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。通过发行央行票据，央行可以回笼基础货币，减少市场上的货币供应量，从而对冲因外汇占款增加而投放的过多流动性。在2003-2007年期间，我国国际收支双顺差持续扩大，外汇储备大幅增长，央行通过大规模发行央行票据来冲销外汇占款带来的货币扩张压力。2007年末，央行票据余额达到4.07万亿元，有效地抑制了货币供应量的过快增长。随着经济形势的变化和外汇占款增速的放缓，央行票据的发行量和余额也有所调整。近年来，随着我国货币政策工具的不断丰富和完善，央行票据在冲销干预中的运用逐渐减少，但在特定时期仍发挥着重要作用。调整存款准备金率也是央行常用的冲销干预手段。存款准备金率是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。当央行提高存款准备金率时，商业银行需要缴存更多的准备金，可用于放贷的资金减少，信贷规模收缩，货币供应量相应减少；反之，当央行降低存款准备金率时，商业银行缴存的准备金减少，可贷资金增加，信贷规模扩张，货币供应量相应增加。在2006-2008年期间，为了应对流动性过剩和通货膨胀压力，央行多次上调存款准备金率。2008年6月，大型金融机构存款准备金率达到17.5%的历史高位。通过提高存款准备金率，央行有效地收缩了货币供应量，抑制了经济过热和通货膨胀。在2008年全球金融危机爆发后，为了应对经济衰退和流动性紧张问题，央行又多次下调存款准备金率，以释放流动性，刺激经济增长。调整存款准备金率对货币供应量的影响较为强烈，是一种威力较大的货币政策工具，但由于其调整缺乏灵活性，对所有商业银行一视同仁，可能会给商业银行带来较大的经营压力，影响金融市场的稳定。公开市场操作中的债券回购和现券买卖同样是冲销干预的重要操作方式。债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的卖方向买方再次购回该笔债券的交易行为。现券买卖则是指央行直接在债券市场上买卖国债、政策性金融债等有价证券。央行可以通过债券回购和现券买卖来调节货币供应量和市场利率水平。当央行进行正回购或卖出现券时，回笼基础货币，减少市场上的货币供应量，提高市场利率；当央行进行逆回购或买入现券时，投放基础货币，增加市场上的货币供应量，降低市场利率。在1996-1997年期间，央行通过债券回购进行冲销干预，向社会投放基础货币，以应对当时国内出现的有效需求不足和通货紧缩情况。随着我国债券市场的不断发展和完善，公开市场操作的规模和频率不断增加，成为央行冲销干预的重要手段之一。公开市场操作具有主动性、灵活性和微调性的特点，能够根据市场情况及时进行调整，对货币市场和债券市场的影响较为直接。4.2.2冲销干预的实施效果评估我国冲销干预的实施效果是一个复杂且多面的问题，需要通过实证分析，从汇率稳定、货币供应量控制和宏观经济稳定等多个维度进行全面评估。在汇率稳定方面，冲销干预在一定程度上发挥了积极作用。以2005-2013年期间为例，我国面临人民币持续升值压力，央行通过频繁的外汇市场干预，买入大量外汇，投放基础货币，同时进行冲销操作，有效缓解了人民币升值速度。通过对比干预前后人民币汇率的波动情况，可以发现冲销干预期间人民币汇率波动幅度明显减小。在2008年全球金融危机期间，国际金融市场动荡，人民币汇率面临较大的贬值压力。央行通过冲销干预，稳定了市场信心，避免了人民币汇率的过度贬值。然而，冲销干预对汇率稳定的效果并非绝对和持久。随着我国经济开放程度的提高和国际资本流动的日益频繁，市场力量对汇率的影响逐渐增强，冲销干预在应对大规模资本流动冲击时面临挑战。在2015年“811汇改”后，人民币汇率市场化程度提高，汇率波动加剧，冲销干预在稳定汇率方面的难度有所增加。从货币供应量控制角度来看，冲销干预在一定时期内取得了较好的效果。通过发行央行票据、调整存款准备金率等冲销工具，央行在外汇占款大量增加的情况下，较好地控制了货币供应量的过度增长。在2003-2007年外汇占款快速增长阶段，央行通过大规模发行央行票据和多次提高存款准备金率，有效地回笼了流动性，使广义货币供应量（M2）增速保持在相对合理的区间。随着时间推移，冲销干预在控制货币供应量方面也面临一些困境。一方面，冲销工具的运用存在局限性。例如，央行票据发行规模过大可能导致发行成本上升，且到期兑付压力逐渐增大；存款准备金率的频繁调整会对商业银行的经营产生较大影响。另一方面，随着资本账户的逐步开放和金融创新的发展，货币供应量的内生性增强，央行通过冲销干预完全控制货币供应量变得更加困难。在宏观经济稳定方面，冲销干预在维护经济稳定增长和稳定物价方面起到了一定的作用。在经济面临外部冲击时，冲销干预有助于稳定汇率和货币供应量，为经济增长创造相对稳定的外部环境和货币环境。在2008年全球金融危机后，我国通过冲销干预稳定了经济金融形势，为实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策提供了支持，促进了经济的快速复苏。冲销干预也存在一定的副作用。长期的冲销干预可能导致利率上升，增加企业的融资成本，对实体经济的投资和消费产生一定的抑制作用。冲销干预还可能影响金融市场的正常运行，导致市场利率信号失真，资源配置效率下降。五、汇率政策与货币政策协调的实证分析5.1变量选取与数据来源5.1.1相关变量选取为深入探究汇率政策与货币政策的协调关系，本研究选取了一系列具有代表性的变量，涵盖汇率、货币供应量、利率、国际收支等关键领域，这些变量的选取具有坚实的理论基础和实际意义。汇率（EX）：选用人民币兑美元汇率中间价作为衡量汇率水平的指标。人民币兑美元汇率在我国对外贸易和国际经济交往中占据重要地位，对我国的进出口贸易、国际资本流动以及国内经济的稳定发展具有深远影响。从理论层面来看，汇率的波动会直接影响进出口商品的价格，进而影响贸易收支平衡。根据弹性分析法，当本国货币贬值时，出口商品价格相对降低，进口商品价格相对上升，若满足马歇尔-勒纳条件，即出口商品的需求弹性与进口商品的需求弹性之和大于1，贸易收支将得到改善；反之，当本国货币升值时，贸易收支可能恶化。在实际经济运行中，人民币兑美元汇率的变动对我国出口企业的竞争力有着显著影响。当人民币升值时，我国出口企业的产品在国际市场上价格相对提高，竞争力下降，出口量可能减少；而进口企业则因进口商品价格相对降低，进口成本下降，进口量可能增加。例如，在2015-2016年期间，人民币兑美元汇率出现一定幅度贬值，我国出口企业的订单量有所增加，部分企业通过降低出口产品价格来提高市场份额，从而促进了出口的增长。货币供应量（M2）：广义货币供应量M2是衡量货币总量的重要指标，它反映了整个社会的货币购买力和资金的宽裕程度，对国内经济的总需求和通货膨胀水平有着重要影响。货币供应量的变动会通过多种渠道影响经济运行。根据货币数量论，在其他条件不变的情况下，货币供应量的增加会导致物价水平上升，即通货膨胀；反之，货币供应量的减少会导致物价水平下降，即通货紧缩。在货币政策实践中，央行常常通过调整货币供应量来实现宏观经济目标。当经济增长放缓、需求不足时，央行会采取扩张性货币政策，增加货币供应量，以刺激投资和消费，促进经济增长；当经济过热、通货膨胀压力较大时，央行会采取紧缩性货币政策，减少货币供应量，以抑制通货膨胀。例如，在2008年全球金融危机后，我国央行通过实施适度宽松的货币政策，增加货币供应量，有力地刺激了经济增长，推动了经济的复苏。利率（R）：选取银行间同业拆借利率作为利率指标。银行间同业拆借利率是金融机构之间短期资金融通的利率，它反映了市场资金的供求状况，是货币政策传导的重要渠道之一。利率的变动会影响企业和居民的投资与消费决策。从投资角度来看，当利率降低时，企业的融资成本下降，投资项目的预期收益率相对提高，企业会增加投资；反之，当利率升高时，企业的融资成本上升，投资项目的预期收益率相对降低，企业会减少投资。从消费角度来看，利率的变动会影响居民的储蓄和消费决策。当利率降低时，居民储蓄的收益减少，消费的机会成本降低，居民会增加消费；反之，当利率升高时，居民会增加储蓄，减少消费。例如，在2019-2020年期间，我国央行通过降低银行间同业拆借利率，引导市场利率下行，有效降低了企业的融资成本，刺激了企业的投资和居民的消费，对经济的稳定发展起到了积极的促进作用。国际收支（BOP）：以国际收支差额来衡量，它反映了一国在一定时期内对外经济交往的总体状况，包括经常项目收支和资本项目收支。国际收支状况与汇率政策和货币政策密切相关。当国际收支出现顺差时，外汇市场上外汇供给增加，本币面临升值压力；央行可能会买入外汇，投放本币，导致货币供应量增加。此时，若央行不进行冲销干预，可能会引发通货膨胀。为了维持汇率稳定和控制货币供应量，央行可能会采取冲销措施，如发行央行票据、提高存款准备金率等，以回笼货币。当国际收支出现逆差时，外汇市场上外汇需求增加，本币面临贬值压力；央行可能会卖出外汇，回笼本币，导致货币供应量减少。在这种情况下，央行可能会采取扩张性货币政策，增加货币供应量，以缓解经济衰退压力。例如，在2013年，我国国际收支顺差较大，外汇储备持续增加，央行通过发行央行票据和提高存款准备金率等冲销措施，有效地控制了货币供应量的增长，维持了汇率的相对稳定。5.1.2数据来源与处理本研究的数据主要来源于中国人民银行官网、国家外汇管理局官网以及Wind数据库等权威渠道，这些数据源具有较高的可信度和权威性，能够为研究提供准确、全面的数据支持。数据时间跨度设定为2005年7月至2023年12月，这一时间段涵盖了我国汇率制度改革的关键时期以及经济发展的多个阶段，能够充分反映汇率政策与货币政策在不同经济环境下的协调关系。在2005年7月，我国进行了人民币汇率形成机制改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，此后人民币汇率的市场化程度和弹性不断增强。这一时期，我国经济也经历了快速增长、国际金融危机冲击、经济结构调整等重要阶段，汇率政策与货币政策在应对各种经济形势和挑战中不断调整和协调。在获取原始数据后，对数据进行了一系列严谨的处理和整理工作，以确保数据的质量和适用性，满足实证分析的要求：数据清洗：仔细检查数据的完整性和准确性，对数据中存在的缺失值、异常值进行处理。对于少量的缺失值，采用插值法进行填补，如线性插值、样条插值等方法，根据数据的时间序列特征和趋势，合理估算缺失值，使数据序列保持连续性。对于异常值，通过与历史数据对比、分析经济背景等方式，判断其是否为真实的经济现象或数据录入错误。若是数据录入错误，则进行修正；若是真实的经济现象，则结合具体情况进行分析和处理。例如，在检查人民币兑美元汇率中间价数据时，发现个别数据点与前后数据相差较大，经过进一步核实，确定为数据录入错误，及时进行了修正，确保了数据的准确性。数据平稳性检验：运用单位根检验方法，如ADF检验（AugmentedDickey-FullerTest），对各变量进行平稳性检验。平稳性是时间序列数据进行计量分析的重要前提，如果数据不平稳，可能会导致伪回归问题，使估计结果出现偏差。ADF检验通过构建回归模型，检验时间序列数据是否存在单位根，若存在单位根，则数据不平稳；若不存在单位根，则数据平稳。对货币供应量M2进行ADF检验时，原序列可能存在单位根，不平稳；经过一阶差分处理后，再次进行ADF检验，结果显示差分后的序列不存在单位根，是平稳序列。对于不平稳的数据，进行差分处理使其平稳，以满足后续实证分析的要求。数据标准化：为了消除不同变量之间量纲和数量级的差异，采用标准化方法对数据进行处理，使各变量具有可比性。常用的标准化方法有Z-score标准化，其公式为：Z=\frac{X-\overline{X}}{S}，其中X为原始数据，\overline{X}为数据的均值，S为数据的标准差。通过Z-score标准化，将各变量转化为均值为0，标准差为1的标准正态分布数据。例如，对银行间同业拆借利率和货币供应量M2进行标准化处理后，它们在数值上具有了可比性，便于在同一模型中进行分析，提高了实证分析的准确性和可靠性。5.2模型构建与估计5.2.1构建实证模型基于理论分析和研究目的，构建向量自回归（VAR）模型来深入分析汇率政策与货币政策的协调关系。VAR模型是一种常用的计量经济模型，它将系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。在本研究中，VAR模型能够综合考虑汇率、货币供应量、利率和国际收支等变量之间的动态相互作用，有效捕捉它们之间的复杂关系。构建的VAR模型形式如下：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是由选取的变量组成的列向量，即Y_t=[EX_t,M2_t,R_t,BOP_t]^T，分别代表汇率、货币供应量、利率和国际收支在t时期的值；\Phi_i是系数矩阵，反映了各变量滞后项对当前变量的影响程度；p为滞后阶数，滞后阶数的选择对于VAR模型的估计结果至关重要，它直接影响模型的拟合优度和参数估计的准确性。本研究将采用AIC（赤池信息准则）、SC（施瓦茨准则）和HQ（汉南-奎因准则）等信息准则来确定最优滞后阶数，以确保模型能够准确捕捉变量之间的动态关系；\epsilon_t是随机误差项向量，服从均值为零、协方差矩阵为\Omega的多元正态分布，即\epsilon_t\simN(0,\Omega)。该模型的设定基于汇率政策与货币政策相互影响的理论基础。汇率的变动会通过贸易收支和资本流动等渠道影响货币供应量和利率，进而影响国际收支；货币供应量和利率的调整也会对汇率产生作用，同时影响国际收支。通过构建VAR模型，可以全面分析这些变量之间的动态关系，揭示汇率政策与货币政策的协调机制。在实际应用中，VAR模型能够通过脉