2026年市场展望·流动性篇：2026流动性总量时代的转折

内容目录重要转折：从经济结构变迁理解信贷回落 5为什么信贷回落与总量克制并存？ 5为什么总量克制与资金宽松并存？ 6新的信用链条正在孕育 72.2025，货币政策的“破”与“立” 9金融总量回落不等于宽松信号 9结构型工具承接信贷增速换挡 9资金超季节性平稳 10对利率风险的关注度提升 12债市走出“资产荒”逻辑 132026，流动性总量时代或暂告一段落 信贷增速换挡与同业杠杆压缩 15存款搬家与负债端稳定性 15政府部门信用创造链条逐渐崛起 16货币政策有哪些关注点？ 17探索向非银提供流动性的机制 17收窄利率走廊宽度 19总量型工具或保持谨慎步调 19聚焦一：政府债供给多少？ 聚焦二：存单供求新篇章 债市影响，如何理解？ 流动性正站在新的“起点” 29利率走势或更趋平稳 29风险提示 图表目录图1：近10年新增信贷与政府债净融资规模（亿元） 5图2：理财产品余额与股票融资存量同比（万亿元，） 5图3：近10年新增信贷与新增政府债规模（亿元） 6图4：金融体系同业杠杆率（） 6图5：同业存单历史发行情况（亿元） 7图6：同业存单托管数据（亿元） 7图7：传统信贷派生链条 7图8：新的信贷派生链条 8图9：货币政策例会和货币政策执行报告表述：货币政策主要思路 9图10：M1同比增速与信贷同比增速（） 10图11：PPI、CPI同比表现（） 10图12：M1、M2同比增速与剪刀差（） 10图13：居民存款与非银存款、企业存款的同比变动（） 10图14：各类银行新增非银存款同比变动（亿元） 11图15：M1同比、非银存款同比与上证综指走势（，点） 11图16：政策利率传导过程 11图17：央行各类流动性投放与债市利率（亿元，） 11图18：逆回购月内净投放规模（亿元） 12图19：买断式逆回购和MLF净投放规模（亿元） 12图20：10年国债收益率与逆回购投放（亿元，） 12图21：资金利率走势（） 12图22：利率债与信用债发行规模（亿元） 12图23：国债和地方债加权平均发行期限（年） 12图24：货币政策例会和货币政策执行报告表述：债市利率风险 13图25：货币政策例会和货币政策执行报告表述：防范资金空转 14图26：居民存款与名义GDP变动（） 16图27：国股行定期存款各期限环季变动（亿元） 16图28：十五五规划建议中货币政策相关内容 17图29：1年国债与DR001利差（，BP） 17图30：货基+理财资金净融出情况（亿元） 17图31：央行对其他金融性公司债权变化（亿元） 18图32：上证综合指数（点） 18图33：美联储充足准备金的货币政策框架 18图34：资金分层情况（BP） 18图35：美联储准备金余额（亿美元） 19图36：美联储稀缺准备金的货币政策框架 19图37：降准降息情况梳理（BP，亿元） 20图38：2025年普通国债发行节奏（） 22图39：2025年特别国债发行节奏（） 22图40：附息国债单只平均发行规模（亿元） 22图41：7-9月10年以上国债发行一二级利差（BP） 22图42：2025年地方一般债发行节奏（） 23图43：2025年地方专项债发行节奏（） 23图44：普通国债+特别国债发行期限分布（亿元，年） 23图45：地方专项债发行期限分布（亿元，年） 23图46：中央与地方赤字规模（，万亿元） 24图47：各类政府债供给规模预测（亿元） 24图48：2026年政府债发行节奏预测（亿元） 24图49：政府债供给期限分布：以附息国债为例（亿元，） 24图50：社融、信贷与政府债存量同比增速预测（） 25图51：新增信贷与政府债净融资预测（亿元） 25图52：各类银行同业存单发行（亿元） 26图53：各类银行同业存单净融资（亿元） 26图54：各类银行存单加权发行利率（） 26图55：各类银行存单月度加权发行期限（月） 26图56：货基累计净买入存单规模：季节性（亿元） 27图57：理财累计净买入存单规模：季节性（亿元） 27图58：2025Q3国股行净稳定资金比例（） 27图59：存单发行与到期情况（亿元） 27图60：同业存单到期规模（亿元） 28图61：存单发行、到期与净融资规模（亿元） 28图62：商业银行资金运用同比变动（） 28图63：商业银行净稳定资金比例（） 28图64：各期限国债收益率（） 30图65：国债期限利差（BP） 30近年来，我国经济结构加快转型升级，新动能不断涌现、传统增长动能逐步收缩，当前主流的宏观分析框架中，早已不再以地产、基建等锚点展开。2025年，新增信贷与新增政府债规模差额收敛至近10年来的新低水平，而总量政策却保持着相对谨慎的步调，但资金面仍维持均衡宽松，几个看似矛盾现象的同时存在，也让市场更加认识到，当下信贷回落已然非周期波动，而是经济转型过程中的结构性变迁。信贷叙事视角从周期到结构的真实切换，构成了我们理解流动性的新起点。为什么信贷回落与总量克制并存？近年来，随着我国经济的结构性转型，实体信贷增长逐渐由供给约束转为需求约束，政府部门在信用扩张中扮演着愈发重要的角色。史低位。新增信贷规模高位回落，1-1014.52023年全年的22.2万亿元大幅回落。与之相对应的是，202510个月政府债净融资规模达到11.5万亿元，已然小幅超越2024年全年11.3万亿元的规模。与此同时，直接融资的快速发展也推动着社会融资结构的变迁，传统信贷增速自然回落：一方面，地产、基建等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展；另一方面，股票、债券市场等直接融资发展也带动了资管类产品的扩容，居民存款能够通过该渠道间接投资于股票、债券。新增信贷 政府债净融资图1：近10年增信贷政府净融资模（元） 图2：理产品余与股融资存同比万亿元，）新增信贷 政府债净融资250000150000100000500000

35 理财产品余额 股票融资同比（右） 3030 2525 2020151510 105 5201520162017201820192020202120222023202420252016-032016-09201520162017201820192020202120222023202420252016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09注：2025年数据截至2025/10/31通常而言，信贷的回落对应着实体融资需求的下滑，央行往往将运用总量宽松政策进行逆周期调节，从而达到提振实体融资需求、推动经济复苏的目的，形成经济下行-信贷回落-货币宽松-提振投资需求-经济复苏的周期。2025年，信贷回落并未催生大幅度的降准降息，总量货币政策依然保持定力。上半年降准降息于5月初落地，但10BP的降息幅度相对不及市场预期，下半年在市场期待的反复升温中，降准降息始终未兑现。我们认为，信贷结构性回落与总量货币政策克制并存的根本在于，当下信贷回落已然非经济的周期性波动，而是结构性转变，根本在于直接融资的加速发展和政府信用创造链条的崛起，推动社会融资结构变化，带来信贷增速的结构性调整。为什么总量克制与资金宽松并存？今年总量货币工具的运用相对偏谨慎，但自二季度以来，流动性却在多数时间处于合理充裕状态，资金利率低位低波，超季节性平稳。主要原因在于，当下不仅仅处于信贷投放相对收缩和政府债供给相对扩张的阶段，更是在同业杠杆逐渐收缩的进程中。历史上，当社融增速明显高于信贷增速阶段，同业杠杆通常处于较高水平。尽管今年社融与信贷增速剪刀差也在走阔，但主要支撑项为政府债券，若剔除政府债券的影响，社融增速是在温和回落的。基于这一背景，同业杠杆的扩张空间自然也相对有限，同业杠杆率的窄幅震荡形成一定印证。值得关注的是，以资产端计算的同业杠杆率自2017年以来便大幅回落，而以负债端计算的同业杠杆率反而攀升，但这与同业杠杆的压缩并不矛盾：监管机构开始限制同业负债占总负债规模比例以来，同业资产倾向于收缩，而这个过程中，由于银行资产负债缺口仍然存在，央行通过公开市场操作（包括但不限于中期贷款便利、买断式回购、质押式回购以及公开市场国债买卖等）向市场投放基础货币，以填补该缺口，这使得同业负债的变动或相对滞后，杠杆率的一升一降也在一定程度印证了今年货币基调宽松，但政策总量相对克制、结构发力的特征。2017年开启去杠杆进程，资产端同业杠杆大幅回落，彼时一揽子监管举措密集落地，针对银行通过同业链条进行监管套利、层层加杠杆等行为加以规范，银行开始大规模收缩同业资产，因而以该口径计算的同业杠杆相应出现回落。图3：近10年增信贷新增府债规（亿） 图4：金体系同杠杆（）同业杠杆率:资产方 社融同比（右） 信贷同比（右）80 18 9075 15 8070 7012 606560 9 4055 6 3050 20345 102015-122016-062016-122017-062017-122015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-061992-121994-071996-021997-091999-042000-112002-062004-012005-082007-032008-102010-052011-122013-072015-022016-092018-042019-112021-062023-012024-08

同业杠杆率:资产方 同业杠杆率:负债方注：2025年数据截至2025/10/31与此同时，负债端同业杠杆反而持续攀升：一方面，或因银行仍需要支撑尚未收缩的存量资产，因而负债调整相对滞后，叠加彼时存款脱媒大趋势，存贷缺口也在扩大，负债端整体承压，更多通过发行存单或央行投放来补充。因此，尽管同业链条收缩，同业存单的发行规模并未大幅下滑，但存单配置机构中非银占比明显提升，因而非银对银行的债权并未相应回落；另一方面，在同业去杠杆的过程中，央行通过MLF等工具投放中长期流动性，旨在平抑对市场产生的冲击，构成了银行另一个关键的负债来源，替代同业信用。如：2018/6，央行公告扩大MLF担保品范围，在一定程度上扩大MLF的支持范围，尤其是降低了中小银行对于同业信用的依赖；2025年，央行主要通过结构型工具触达特定机构和领域。尽管国债买卖阶段性缺位，但MLF和买断式逆回购对流动性精准呵护，构建出下半年资金面低位低波的舒适状态。同业去杠杆的过程相对渐近，当前处于资产端同业杠杆已趋于压缩、负债端调整相对滞后的阶段，这个过程需要结构性货币政策持续发力，尤其是基于实体经济供强需弱、物价低位运行的现实，货币对物价发挥的作用要考虑到供需两侧情况，如果大量采取总量货币政策，则反而可能加剧资金空转现象。图5：同存单历发行况（亿） 图6：同存单托数据亿元）3500003000002500002000001500001000000

国有行 股份行 农商行 城商行 其他

14000012000010000080000600004000020000201320142015201620172018201920202021202220232024202502013201420152016201720182019202020212022202320242025

政策行 商业银行 非法人机构境外机构 其他金融机构2014-102015-052015-122016-072017-022014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-04新的信用链条正在孕育传统信贷派生链条正在重塑，主要体现为两方面：第一，信贷增速回落、社融增速迎来拐点，今年整治内卷式竞争与结构性货币政策并举，引导金融资源合理流动，但这一成效并不直接体现于金融总量指标上，更多是结构性的转变与配置效率的提升，整体上是有利于经济高质量发展的，需要理性看待；第二，信贷投放规模的下滑也将削弱银行主动负债的诉求，这或一定程度对金融体系的信用创造能力产生影响，以负债端口径计算的同业杠杆率也将逐渐跟随回落。而随着信用派生链条的放缓，银行体系可能面临内生的流动性收紧压力，需要更大程度上依赖外生的央行基础货币投放。图7：传统信贷派生链条新的派生逻辑或也正在孕育，相应对上述两点变化形成补位：一方面，直接融资占比提升，政府债和企业债轮番成为新增社融主要支撑项，政府部门逐渐承担起信用创造的角色，资金主要通过居民存款-非银存款-财政存款-企业存款的形式加速循环，不仅在于畅通传导机制，更是引导信贷资源合理配置的过程。企业方面，或将体现为企业债券和股权融资占比的提升，而这部分资金也更多从非银存款转化而来，在居民存款搬家至非银存款的大背景下，也有利于居民存款向企业部门转移，资金将更为直接高效地注入实体经济，对于M1和M2的增速均有一定提振作用。另一方面，在同业去杠杆的进程中，银行体系对外生的流动性投放依赖度提升，今年结构型工具成为重要抓手，不仅有助于精准提供流动性支持，也使得传导链条逐渐从大行-中小行-非银/实体拓宽至大行/中小行-非银/实体，有助于降低金融体系对于同业信用的依赖。图8：新的信贷派生链条图中结构型工具+约束‘内卷式’竞争，引导信贷资源合理配置的部分来自中国人民银行、人民日报2.2025，货币政策的破与立货币政策面对的几条主线包括：关税博弈与国内经济结构性修复交织下的稳增长诉求、防范债市利率风险、防范资金空转、稳汇率等，多元目标间内在张力，使得今年货币政策灵活择机、动态平衡的特征更为凸显。金融总量回落不等于宽松信号货币政策进一步淡化数量目标，面对信贷增速的回落，货币政策或将对此保持合理关注，但可能并不构成总量宽松的必要条件。今年以来，货币政策的相关表述出现了三点突出变化，表现为总量工具的使用相对克制，并注重对于信贷结构的调整：宽货币节奏适时调整，从择机降准降息到把握好政策实施的力度和节奏，对应着两个关键节点：4月初对等关税落地后打开增量政策空间、5月初一揽子宽货币举措落地后聚焦政策的执行见效与预留谋定而后动的空间。信贷支持力度从加大到稳固，反映了货币政策从关注总量到关注结构的转变，对应金融供给侧结构转型或正在进行中，约束金融行业内卷式竞争是题中之义。聚焦金融五篇大文章，结构性货币政策工具成为引导资源配置的重要抓手之一。也说明货币政策的锚点不仅局限于债市视角，在对债市波动、资金利率保持合理关注的同时，金融服务实体经济的根本宗旨更加凸显。图9：货币政策例会和货币政策执行报告表述：货币政策主要思路货币政策委员会季度例会2024Q4（2025/1/3）2025Q1（2025/3/21）2025Q2（2025/6/27）2025Q3（2025/9/26）建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。建议加大货币政策调控强度，提高货币政建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国对性、有效性，根据国内外经济金融形势内外经济金融形势和金融市场运行情况，和金融市场运行情况，把握好政策实施灵活把握政策实施的力度和节奏。保持的力度和节奏，抓好各项货币政策措施流动性充裕，引导金融机构加大执行，充分释放政策效应。保持流动性投放力度，使社会融资规模、货币供应量充裕，引导金融机构货币信贷投放力增长同经济增长、价格总水平预期目标相度，使社会融资规模、货币供应量增长同匹配。 经济增长、价格总水平预期目标相匹配。中国货币政策执行报告2024Q4（2025/2/13）2025Q1（2025/5/9）2025Q2（2025/8/15）2025Q3（2025/11/11）保持融资和货币总量合理增长：强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的 活有效开展开市场操作， 、存款准备等多种货币政策工具，保持流动性充裕。在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持融资和货币总量合理增长：强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金监测，综合运用存款准 作、中期借贷便利、等货币政策工具，保持流动性充裕。引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配保持融资和货币总量合理增长：进一步落实好适度宽松的货币政策强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境保持金融总量合理增长：实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测。综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。专栏1进一步完善央行公开市场操作体系专栏2两项资本市场支持工具落地显效专栏3存款准备金制度的动态演进专栏4再贷款的机理、演进和发展专栏5构建养老金融发展长效机制专栏1中期借贷便利十年演变专栏2持续完善金融服务支持提振和扩大消费专栏3明示企业贷款综合融资成本专栏4加强债券市场建设支持债券市场健康发展专栏5从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况专栏6实体经济供求关系及物价变动专栏1普惠小微金融服务十年成就与未望专栏2金融支持科技创新力度持续增强专栏3信贷结构持续优化金融支持实体经济质效提升专栏4金融支持促消费要关注改善高品质服务供给专栏1科学看待金融总量指标专栏2基础货币与货币的关系专栏3十四五时期金融支持数字经济发展成效与展望专栏4保持合理的利率比价关系中国人民银行结构型工具承接信贷增速换挡今年，结构型工具作为抓手前置发力稳增长，3月，潘行长在十四届全国人大三次会议经济主题记者会的发言中便有提及对结构型工具的扩容，5/7双降落地的同时，央行也推出了进一步的结构型政策。由此，也可以进一步解释今年信贷增速回落与M1增速上行、通胀回暖并存的格局：信贷增速的回落，尽管或仍反映了经济修复过程中存在的结构性压力，尤其是在中美关税博弈等因素的扰动之下，企业资本开支意愿或也更趋审慎，抑制融资需求。值得关注的是，今年约束内卷式竞争以及地方化债、中小银行改革化险的推进，对贷款也有下拉效应，而结构型工具引导信贷资源合理配置的成效，可能并不完全体现在总量的金融数据中。但物价水平的回升与存款结构的改善，或为经济修复提供了一定的微观证据：一方面，结构型工具驱动信贷资源配置的效率提升，对物价有上拉效应，或一定程度抑制部分行业的融资需求，但有利于改善实体经济供强需弱格局，带动物价回升，10月PPI环比首次转正、核心CPI同比1.2，这一积极变化可能并不完全反映在总量金融数据中。另一方面，企业与居民存款增速剪刀差收窄或指向资金循环的提速，企业-居民存款增速收窄始于2024年四季度，或也意味着此前淤积在居民部门的资金正通过结构型工具逐渐向企业转移，以此改善企业现金流，形成居民支出增加-企业存款增加-企业扩大生产-居民收入预期提升的循环，而存款结构的改善同样不完全反映在金融总量数据中。图10：M1同比增与信同比增（） 图11：、CPI同表现（）M1同比 信贷同比增速252015105

1.501.000.500.00

PPI环比 核心CPI当月同比02017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图12：、M2同增速剪刀差（） 图13：居存款与银存、企业款的比变动（）M1:同比 M2:同比 M2同比-M1同比15

非银存款-居民存款 企业存款-居民存款2010505 -50 2023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102017-012017-072018-012023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07资金超季节性平稳2025年，狭义流动性从上半年阶段性的高位高波到下半年持续的低位低波，一方面是上述信贷派生逻辑的重塑，使得银行体系的流动性或更加依赖外生投放，另一方面，随着货币政策框架进一步向价格型调控转型，政策工具箱更趋完善，对流动性调控的精准度也在提升。流动性更加依赖外生投放，我们认为，主要受到非银同业存款自律新规和股市走强分流效应的影响：前者通常具有不可逆性，主要作用于银行体系的信用派生机制，流动性更易产生内生性收紧压力，银行体系的流动性创造或将更多依赖央行投放，又或将更多依赖实体经济的派生作用，而非金融体系的内部循环。而后者通常是可逆的，受到资产收益率相对价值变化的影响，在政策预期和赚钱效应驱动下出现资产再配置，体现为存款的活期化和非银化，进而改变银行负债端结构，放大不稳定性，因此对央行流动性投放的依赖度将上升，资金面的阶段性摩擦亦将放大。大型银行 中小型银行图14：各银行新非银款同比动（元） 图15：M1同比、银存同比与证综走势（，）大型银行 中小型银行02021-042021-072021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04

6050403020100

4500M1同比非银存款同比M1同比非银存款同比上证综指（右）3500300025002000150010005002016-012016-082016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05、14天逆回购均改为多重价位中标，以7天OMO利率为起点的调控体系愈发明晰，短-中-长流动性投放期限序列也更趋完善。多重价位的市场化定价方式，意味着不需要跟随政策利率的调降而调降，在某种程度上能够实现降息效果，同时，由于中标利率往往参考市场化融资成本，能够差异化反映各类机构资金需求。再比如：固定加点幅度掣肘14天逆回购操作的灵活性，改革后或还将打开这一工具的运用空间。15BP的固定加点幅度，难以适应不同市场环境和利率点位，因此在某些时点间接起到了锁短放长、抬升整体融资成本的效果，一定程度约束了工具的使用场景。过去14天逆回购通常在春节、国庆等时点使用，并非常规工具。取消固定加点幅度的限制后，能够灵活根据市场情况适时开展操作，有利于优化流动性投放的节奏和期限结构。图16：政利率传过程 图17：央各类流性投与债市率（元，）逆回购净投放 MLF净投放 国债买卖买断式净投放 降准 政府债净缴 1Y国债（右） 10Y国债（右）400002000002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10

2.01.81.61.41.21.0中国人民银行此外，投放节奏前置与适时呵护到位也是资金平稳运行的关键（1在税期、跨月等特殊时点加码投放，尤其是下半年以来，买断式逆回购通常在月初便有一次操作，呵护节奏更为2）7-8月均有体现。图18：逆购月内投放模（亿） 图19：买式逆回和净投放规（亿）3000020000150001000050000

2021 2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20000150001000050000

买断式净投放 MLF净投放2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11图20：10年国债益率逆回购放（元，） 图212024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-116000400020000

逆回购投放 逆回购净投放 10年国债（右）

1.851.801.751.701.651.602025-07-012025-07-042025-07-012025-07-042025-07-072025-07-102025-07-132025-07-162025-07-192025-07-222025-07-252025-07-282025-07-312025-08-032025-08-062025-08-092025-08-122025-08-152025-08-182025-08-212025-08-242025-08-27

3.02.52.01.51.0

R001 R007 DR001DR007 7DOMO 7DOMO+50BP2025-01-062025-01-272025-02-172025-03-102025-01-062025-01-272025-02-172025-03-102025-03-312025-04-212025-05-122025-06-022025-06-232025-07-142025-08-042025-08-252025-09-152025-10-062025-10-272025-11-17今年利率债供给规模进一步扩容、久期拉长，而信用债发行规模则基本持平往年，且在化债政策支撑下，其信用属性也有所淡化。上述供给结构的变化，也使得不论是政策端还是市场端对于风险的关注视角，或将逐渐从传统的信用风险切换至利率风险。信用债 地方债 国债图22：利债与信债发规模（元） 图23：国和地方加权均发行限（）信用债 地方债 国债4000003500002500002000001500005000020162017020162017

国债 地方政府债40353025201052025020252019 2020 2021 2022 2023 2024 202520182019202020212022202320242024年以来，央行对于利率风险的关注度正在逐渐提升。2024年债市利率单边下行，央2018201920202021202220232024行多次就长端利率快速下行背后潜藏的风险与市场加强沟通。临近年末，债市利率再度快速下行突破新低，今年年初，央行便宣布阶段性暂停国债买卖操作，当中或有防范利率风险的考虑，彼时债市供不应求的状况加剧，10年国债利率一度跌破1.6的历史低位。2025/10/27，潘行长在金融街年会论坛的演讲中肯定了当前债市运行的情况，认为债市整体运行良好，并提及将恢复国债买卖操作，或传达了当前的债券供求和曲线形态已经不构成掣肘。演讲中还有两点值得关注，或也蕴含了对于防范债市利率风险的进一步考虑：第一，继续强调买卖双向操作，体现央行在该工具使用上维持相对中性态度，以避免操作的信号意义给市场形成太强的一致预期；第二，关于国债买卖的定位，新增发挥国债收益率曲线定价基准作用，将国债买卖直接与引导曲线形态挂钩，必要时或将通过该操作引导债市利率的合理运行。图24：货币政策例会和货币政策执行报告表述：债市利率风险货币政策委员会季度例会2024Q4（2025/1/3）2025Q1（2025/3/21）2025Q2（2025/6/27）2025Q3（2025/9/26）充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。中国货币政策执行报告2024Q4（2025/2/13）2025Q1（2025/5/9）2025Q2（2025/8/15）2025Q3（2025/11/11）专栏1进一步完善央行公开市场操作体系：开展国债买卖操作，丰富基础货币投放渠道……中国人民银行还就长期国债收益率与市场加强沟通，防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险。一段时间以来，国债收益率波动较大，也引起各方关注。国债没有信用风险，但和其他固定票面利率的债券一样，当市场利率改变时，二级市场交易价格会反向波，面临利率风险。尤其是长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益。----中国人民银行债市走出资产荒逻辑今年，货币政策通过防范资金空转、拆解同业链条，使得金融体系内的信用派生链条有所放缓，并逐步引导淤积的流动性释放至实体经济，一定程度打破了资产荒逻辑存在的资金环境。从央行对资金防空转的表述来看，今年对此目标仍保持常态化的关注：在2024Q4货政例会中出现后，相关表述至最新一次例会仍维持不变；尽管货政报告中呈现诸多变化，表述出现的位置、次数以及关联语境上均有所差异，但这种差异或并不对应转向信号。25Q1和25Q3货政报告中并未出现防空转的相关表述，但提及了支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，央行对资金空转的关注始终贯穿于政策框架之内。具体举措上，今年年初，非银同业存款自律新规的影响集中显现，但央行投放相对克制，Q3货政报告专栏还提及要保持合理的利率比价关系，我们认为，以上主要或通过压降存量规模、重塑价格机制的方式拆解同业链条。随着同业杠杆的压降，负债端或将更加依赖外生的流动性投放，债市告别去年的资产荒逻辑和单边牛市，转向更依赖央行精准调控和机构主动管理的震荡行情，后续若政府债进一步放量，不排除将切换至负债荒的逻辑。图25：货币政策例会和货币政策执行报告表述：防范资金空转货币政策委员会季度例会2024Q4（2025/1/3）2025Q1（2025/3/21）2025Q2（2025/6/27）2025Q3（2025/9/26）畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。中国货币政策执行报告2024Q4（2025/2/13）2025Q1（2025/5/9）2025Q2（2025/8/15）2025Q3（2025/11/11）在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。--畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡。--注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，支持扩大内需、稳定预期、激发活力，促进经济稳定增长。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，扩大国内需求，稳定预期、激发活力，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，强化宏观政策取向一致性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现十四五圆满收官。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。中国人民银行2026展望2026，国内经济结构性转型深化，传统信贷派生链条重塑、新的派生链条预计也将进一步完善，主要有几点关注：存在缺口。同业去杠杆的过程中，由于银行资负两端同业业务的调整节奏存在差异，使得负债端存在阶段性缺口，一方面需要依赖同业存单进行弥补，另一方面也需要以结构型工具作为抓手进行精准滴灌。拉长时间维度看，随着银行负债端跟随调整，或使得这一资金缺口逐渐收敛，届时对于结构型工具的需求自然也将降低。负债端的不稳定性。银行负债端一般存款流失的影响或进一步显现，搬家至非银存款后，不论是分流至股市还是以资管类产品的形式留存于债市，于银行负债端的稳定性均存在考验，同时或也将加大债市波动。第三，直接融资加快发展、政府部门的信用创造职能更为凸显，不排除演绎负债荒，利率风险关注度提升。2026年政府债供给或继续放量，而在同业去杠杆的大趋势之下，拉长时间维度看，债市不排除将演绎负债荒的逻辑。而在政府债供给期限拉长的趋势之下，货币政策对于利率风险的关注度或将提升，并将从驱动实体扩信贷到进一步加强与财政政策的协同。信贷增速换挡与同业杠杆压缩近年来，银行主动压缩同业负债的趋势已较为明显，以资产端口径计算的同业杠杆率自2017年大幅回落后，进入窄幅震荡区间；而以负债端口径计算的同业杠杆率仍在攀升，说明负债端依然存在阶段性的资金缺口，2026年，同业去杠杆仍在进行时，影响上：首先，通过外生的流动性投放替代金融体系内部的资金融通，结构型工具是抓手。央行或通过MLF、买断式逆回购、国债买卖等工具投放中长期流动性，对冲过程中可能产生的市场扰动，同时，考虑到总量型工具的运用反而会抬升同业杠杆，或继续以结构型工具为抓手对实体经济形成精准支撑，总量型工具的使用仍将保持谨慎步调；其次，央行或拓宽流动性的直接传导范围至非银，缩短传导链条。除了传统的大行-中小行-非银之外，今年央行对大行流动性的直接传导可能部分已被结构型工具分流至中小银行，进而降低对于同业资金的依赖，之后央行还将进一步探索向非银提供流动性的机制，或进一步压缩了同业业务的空间。第三，同业存单的供给或仍有一定支撑，但大幅放量的概率不高，主要在于央行流动性投放能够形成补充，尤其若直接触达的机构范围进一步拓宽，将降低整个体系对于同业资金的依赖。以负债端口径计算的同业杠杆回落，可能依赖于同业负债所支撑的资产规模趋于收缩：第一，信贷增速换挡开始带动银行主动负债诉求的真实回落；第二，同业资金所维持的债券投资、委外投资规模趋于压缩。而届时，随着资负两端的同业杠杆的先后回落，银行资金缺口得以收敛，结构性货币政策工具或将逐渐退出，新的流动性传导链条也趋于成型。存款搬家与负债端稳定性在存款利率下调的大趋势之下，利率比价关系的变化或依然驱使存款搬家至非银存款，银行负债端的稳定性仍将面临考验。但或也预示着信贷派生链条重启循环的开始，关键或在于非银存款能否向企业部门转移。近年来居民偏高的储蓄率一定程度阻塞了这一链条，尽管前些年开始逐步搬家至非银，但资产荒格局主导之下，资金主要淤积在非银体系。展望2026年，若权益市场持续偏强、实体融资需求趋于改善或是政府债供给力量增加，非银存款或通过财政存款、一级市场股权融资、一级市场债权融资等方式进入企业部门，若企业经营预期同步出现改善，或提升其资本开支意愿，这部分原本沉淀在银行体系的资金，也将会重新回到经济循环当中，只是这部分资金转换为企业存款回流银行体系后，其稳定性和成本需要观察。此外，还需要关注的是，明年上半年仍然有相当规模的高息定存到期，这部分更多或是搬家到资管类产品，如理财、货基等，尽管仍主要留存于债券市场，但资金的交易属性或将更为凸显，进而也将放大资金的阶段性摩擦。存款/GDP图26：居存款与义变动（） 图27：国行定期款各限环季动（元）存款/GDP120%110%100%90%80%70%60%50%200440%2004

15000010000050000020062008201020122014201620182020202220242006200820102012201420162018202020222024

1M以内 1M-3M 3M-1Y 1Y-5Y 5Y以上2022H22023H12023H22024H12024H22025H1政府部门信用创造链条逐渐崛起2022H22023H12023H22024H12024H22025H1新的派生逻辑或也在逐步强化，基于存款搬家的大趋势，直接融资占比或趋于提升：政府部门方面，资金主要通过居民存款-非银存款-财政存款-企业存款的形式加速循环；企业部门方面，或体现为企业债券和股权融资规模的提升，而这部分资金也更多从非银存款转化而来，沿着居民存款-非银存款-企业股权/债权的路径转移。直接的影响在于，能够通过直接融资的形式将此前淤积在非银体系的资金转移至实体经济，畅通资金循环链条，并触达其中的关键领域和薄弱环节，引导信贷资源合理配置。于债市而言，不排除或演绎负债荒的逻辑，根源在于基础货币派生机制和资产供给格局的转变。基于上文所述，由于信用派生链条的放缓，流动性或有内生收紧压力，配债诉求也将受到影响，但供给端或维持一定的扩容节奏，尤其是以政府债券为代表的直接融资有望继续增长，此背景下，债市逻辑或逐渐由资产荒转向负债荒。于货币政策而言，或有三点影响：第一，后续货币政策除了将推动实体部门扩信用之外，也将更多加强与财政政策的协同发力，十五五规划中对此也有提及；第二，随着直接融资占比提升，货币政策直接调控金融总量的难度也相应上升，将进一步驱动货币政策向价格型调控的转型；第三，或继续加强对于利率风险的关注，央行多次以2023年硅谷银行事件为例说明，尽管国债没有信用风险，但利率风险同样值得关注。尤其是当前政府债供给期限逐渐拉长，长期限利率债的利率敏感性更高，银行利率风险承压，利率快速下行阶段潜在风险或持续积累，而利率快速抬升，风险又会集中兑现。图28：十五五规划建议中货币政策相关内容内内容 主要表述提升宏观治理效能加快建设金融强国

加强财政、货币政策协同强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期。增强宏观政策取向一致性，强化政策实施效果评价，健全预期管理机制，优化高质量发展综合绩效考核。强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期。增强宏观政策取向一致性，强化政策实施效果评价，健全预期管理机制，优化高质量发展综合绩效考核。完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。 提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。 优化金融机构体系，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展。建设安全高效的金融基础设施。稳步发展数字人民币。加快建设上海国际金融中心。 强化央地监管协同，丰富风险处置 化解体系，保障金融稳健运行。中国政府网货币政策有哪些关注点？探索向非银提供流动性的机制当前央行绝大多数流动性投放工具仍以商业银行为主，并沿着央行-一级交易商（以国股行为主）-其他商业银行-非银的路径传导，不同机构在流动性可得性上的差异，也衍生出了流动性分层现象，国有大行通常是银行间市场的重要资金融出方。今年的变化在于，非银流动性更为充裕但资金需求收缩，当市场资金利率攀升，反而倾向于融出资金，市场的流动性传导链条更趋多元。图29：1年国债与利（图30：货+理资金融出情（亿）3.53.02.52.01.51.00.50.0

001 1年国债

2702201701207020-302018-072018-122018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08

125001000050002500001-0201-2201-0201-2202-1103-0303-2304-1205-0205-2206-1107-0107-2108-1008-3009-1910-0910-2911-1812-0812-28

23 2024 2025历史上，央行也曾向非银机构提供过流动性支持，主要发挥稳定市场和最后贷款人的职能，并非常态化的举措，比如：（1）去年9/24落地的证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款支持股票市场稳定发展，当前两项工具额度合并使用，总额度8000亿元；（2）2015/7，证监会宣布央行将协助通过多种形式给予证金公司流动性支持，以维护股市稳定，当月央行对其他金融性公司债权环比增加2000亿元；图31：央对其他融性司债权化（元） 图32：上综合指（点）200001500050002000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-012025-0520052007200920112013201520172019202120232025

央行对其他金融性公司债权

7000600050004000300020001000200302003

上证综合指数现阶段，央行提及将探索向非银提供流动性的机制，我们认为可能有如下考虑：首先，从宏观审慎管理体系出发，是金融稳定和风险防范的前瞻举措。非银机构负债端扩容主要受到利率比价关系的驱动，而以负债口径计算的同业杠杆率持续攀升表明，银行体系对于这类稳定性偏弱的非银流动性依赖度仍偏高，若比价关系超预期反转，也需要考虑到资金大规模流失的情形，尤其是非银机构对股债市场波动的敏感度更高，可能引致更为陡峭的冲击。此前主要依靠银行体系这一中介进行流动性传导，操作灵活性和时效性可能均受到一定约束，创设向直通非银的流动性机制则是补齐了这一短板，必要时也能够更为及时阻断金融体系的风险蔓延。进一步而言，还有助于压缩流动性的传导链条，压缩同业套利空间。第二，或起到巩固利率走廊的作用，参考海外经验，在美联储的充足准备金框架下，为了避免名义利率过度下行突破0，通过推出同时面向存款类机构和非存款类机构的隔夜逆回购工具（ONRRP），有效构建出了走廊下限。在此之前，超额存款准备金利率（IOER）仅面向存款类机构，设置较高的准备金利率能够回收该类机构的多余流动性，但非存款类机构并不受此影响，仍有动力以较低的成本融出ONRRP则是增加了对于非存款类机构的覆盖，约束了该类机构资金融出的成本，进而引导形成有效的走廊下限。图33：美联储充足准备金的货币政策框架 图34：资金分层情况（BP）2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09FRBNY注：2021年，超额准备金利率（IOER）和准备金利率（IORR）合并为IORB，上图使用IORB

R001-DR00120DMA R007-DR00720DMA结合我国的情况，流动性分层往往在赎回压力发酵等极端情况或跨月税期等特殊时点出现，若央行的流动性管理范围直接拓宽至非银，有利于提升非银机构流动性的可得性，平抑特殊节点的资金波动，巩固利率走廊的约束力度。收窄利率走廊宽度事实上，今年下半年资金利率波动区间就已经趋于收窄，资金利率围绕公开市场7天逆回购操作利率平稳运行。近期，央行行长在题为《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名文章中再次提及。参考海外实践，2008年以来，美联储就主要采用利率走廊调控短端利率，彼时量化宽松致使准备金余额迅速扩张，通过调节准备金供给调控联邦基金利率稀缺准备金框架失效。现阶段，我国的利率走廊工具最主要的作用在于平抑资金利率波动，并向市场传递更为明确的价格区间信号。去年央行便推出了临时隔夜正逆回购操作，虽然迄今为止该工具尚未大规模运用，但这项工具存在的意义即将利率走廊的上限和下限，分别从传统定义的SLF隔夜利率（当前水平为2.25）和超额存款准备金利率（当前水平为0.35），缩窄至政策利率加50（当前水平为1.90和政策利率减20（当前水平为1.20，区间大幅缩窄。而今年大多数时候，隔夜利率水平（例如DR001，R001则运行在利率走廊下限和政策利率之间，即当前（1.30，1.40）区间。今年以来DR001已多次替代DR007出现于货政报告货币市场利率走势的示意图中，或意味着后续将利用利率走廊调控隔夜利率水平，从而减小整条收益率曲线的波动。图35：美联储准备金余额（亿美元） 图36：美联储稀缺准备金的货币政策框架50002002200320022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

美联储准备金余额

St.LouisFed总量型工具或保持谨慎步调总量货币政策效果的发挥取决于实体经济和金融体系的供需力量对比，在当前信贷增速换挡、结构优化和同业去杠杆的大背景下，总量货币政策的运用对于物价回升、同业杠杆压缩的效用或相对有限。而同业杠杆的压缩使得银行负债端或仍有资金缺口，尤其是在存款搬家、政府债供给放量的背景之下，稳增长也需要宏观政策持续发力，但央行的支持方式或不局限于总量宽松：结构型工具发挥定向支持的功能；（2）买断式逆回购、MLF、国债买卖协同，投放中长期流动性；（3）约束内卷式竞争，稳定银行息差；（4）关注非利息成本，深化明示企业贷款综合融资成本试点等举措，推动实体融资成本降低。1、降息或延续2025年节奏26年，可能有1次降息，幅度可能为BP（）政策的跨周期叙事以及银行息差压力或仍是需要面对的现实考量，年部分高息定存到期重定价也将缓释息差压力，总量宽松逐步具备条件。但最新货政报告也提到支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间，并延展至对跨周期因素的关注，2026年存款或继续面临活化、非银化趋势，提升银行主动负债意愿，息差仍有潜在掣肘。结构型工具发力或更为适配国内的经济发展阶段，买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具也能够形成精准支持。2、或有1-2次降准、累计幅度25-50BP1250BP。2024350BP，2022-202325BP50BP，期间还25BP；2020-202150BP。月份7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR隔夜SLF月份7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR隔夜SLF7天SLF1个月SLF降准类型降准幅度释放资金2025-05-10-10-10-10-10-10全面-50100002024-10-25-252024-09-20-30-20-20-20全面-50100002024-07-10-20-10-10-10-10-102024-02-25全面-50100002023-09全面-2550002023-08-10-15-10-10-10-102023-06-10-10-10-10-10-10-102023-03全面-25-2022-12全面-2550002022-08-10-10-5-15-10-10-102022-05-152022-04全面+定向全面50BP+定向25BP53002022-01-10-10-10-5-10-10-102021-12-5全面-50120002021-07全面-50100002020-05定向-502020-04-20-20-10-30-30-30定向-502020-03-20定向-55002020-02-10-10-10-52020-01全面-5080004000，中国政府网、中国人民银行等2026年可能有1-2次降准，累计幅度可能为25BP或50BP，不排除辅以定向降准等结构性安排，但不论以何种情况落地，流动性方面或无需过多担忧。当前平均存款准备金率为，市场通常将51250BP也并非没有可能。但参考美联储的框架，零准备金率伴随着货币政策框架的切换，与我国情况存在差异：美联储在2008年后从稀缺准备金框架转为充足准备金背景在于彼时开始实施量化宽松，准备金规模明显增长，基于准备金调控的手段失效，因而转向基于利率走廊的调控。此前，市场对于准备金制度的动态演进也抱有期待，2024年第四季度货政报告专栏3为《存款准备金制度的动态演进》，当中提及央行将根据形势变化不断完善存款准备金制度，灵活调整存款准备金率，打开了市场的想象空间。但我们认为，后续更有可能是现有框架下的结构优化，主要可能体现为两个方面：第一，思路从全面下调转向结构性优化，比如：运用定向降准支持特定领域，5/7，央行宣布阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5调降为0，或是一次尝试；第二，较为常态化地开展国债买卖操作，作为中长期流动性投放的补充。3、国债买卖定位或更趋多元我们认为，2026年国债买卖操作可能作为一项常规工具回归，一方面是呼应上文所述，若考虑到降准空间趋于收敛，国债买卖操作也能够补位流动性投放，另一方面，当前国债买卖的定位也更为多元。10/27，潘行长在金融街年会论坛的演讲中，关于国债买卖的定位，新增发挥国债收益率曲线定价基准作用，将国债买卖直接与引导曲线形态挂钩，此前表述更多是从平衡市场供求、提示长端风险等角度出发，尽管市场也多解读为该工具兼具此功能，但现阶段表述更为直接。此外，值得关注的是，演讲中首次提出国债买卖操作也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力，此前央行曾提及，我国债券市场存在投资者结构相对失衡、不同品种的流动性分化、税收制度差异等现象，容易放大债市短期波动。我们认为，国债买卖工具或也将发挥促进债券市场建设等深层次职能。如：央行通过一级交易商买卖国债，央行的买卖行为也能够一定程度引导大行的交易行为、央行可以定向买卖特定券种以改善流动性分化问题等。但无论是以何种方式，当前的新提法传达了国债买卖的工具定位将更趋多元立体，或将成为完善债券市场微观基础、提升定价效率的重要环节之一。2025年，政府债供给继续放量，增量包括1.8万亿元特别国债、2万亿元置换债，但供给节奏较2024年更为平稳，发行高峰阶段央行加码投放以呵护，供给压力整体可控：国债方面，上半年中央财政靠前发力，普通发行进度明显超往年同期，超长期特别国债发行则延续2024年的平稳节奏；附息国债单只平均发行规模明显提升，或受到需求端承接力量减弱的影响，长端国债一二级发行利差阶段性走阔，受到市场较多关注。地方债方面，Q3性水平；专项债发行较去年提速，全年发行节奏相对均匀；特殊地方债发行节奏较去年整政府债发行期限进一步拉长，也使得大行利率风险逐渐承压，一定程度约束承接能30年国债利率调整幅度较大。图38：2025年普国债发节奏（） 图39：2025年特国债发节奏（）120%100%80%60%40%

2021 2022 2023 2024 2025

20242025全部 2025超长期70%59%120%20242025全部 2025超长期70%59%100%80%60%20%0%01-0501-2601-0501-2602-1603-0903-3004-2005-1106-0106-2207-1308-0308-2409-1410-0510-2611-1612-0712-28

40%20%0%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112图40：附国债单平均行规模亿元） 图41：月10年以上国发行二级利18001600140012001000800600400

2021 2022 2023 2024 20256420

一级-二级 20001

2 3 4

-60 10 20 30 40 50 60国债发行期限；注：横坐标为季度图42：2025年地一般债行节（） 图43：2025年地专项债行节（）

2021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 202580%60%40%20%01-0501-2601-0501-2602-1603-0903-3004-2005-1106-0106-2207-1308-0308-2409-1410-0510-2611-1612-0712-28

80%60%40%20%01-0501-2601-0501-2602-1603-0903-3004-2005-1106-0106-2207-1308-0308-2409-1410-0510-2611-1612-0712-28图44：普国债特别债发行限分（亿，年） 图45：地专项债行期分布（元，）0

1 2 3 57 10 15 2030 50 加权期限（右）8622020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

0

1 2 3 57 10 15 2030 加权期限（右）2552020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04展望2026年，政府承担信用扩张主体的职能或愈发凸显，对应政府债供给或进一步扩容，其中，中央财政扩张力度或将继续加大，发行期限长期化的趋势仍在。政府债规模扩容：随着信贷增速的合理回落，政府主动加杠杆诉求或将强化，以对中央财政占比提升：近年来，地方政府债务付息压力逐渐积累，财政收支平衡相对年或延续提高中央财政支出比例，进一步发挥中央财政的作用，对应特别国债或有增量；发行期限长期化：通过拉长债务期限、压降融资成本等，优化债务结构、降低集中到期压力，也能够更好匹配项目建设周期，以时间换空间，逐步推进微观主体资产负债表修复，腾挪财政空间用于民生和发展，这意味着超长利率债的供给或仍在高位。基于上述逻辑，明年赤字率和中央财政赤字占比我们继续按照今年的4.0、86估算，5.080.83特别国债21.505万亿元用于补充银行资本。地方政府专项债作为稳增长重要抓手，2026年发行额度有望进一步提升，我们按照5万亿元估算，当中包括了用于化债的8000亿元。结存限额方面，2024、20255000亿元（400020231000亿元至地方新增专项债、5000亿元，2026年化债进入攻坚阶段，结存限额我9000亿元来估算。图46：中与地方字规（，万亿） 图47：各政府债给规预测（元）年份赤字率总赤字中央赤字地方赤字20203.63.762.780.9820213.2年份赤字率总赤字中央赤字地方赤字20203.63.762.780.9820213.23.572.750.8220222.83.372.650.7220233.03.883.160.7220243.04.063.340.7220254.05.664.860.802026E4.05.915.080.8350005000200002000044000500001800020000800083004860050800800006000040000201820192020202120222023202420252026E0201820192020202120222023202420252026E注：2018-2023年统计不包括结存限额发行节奏上，我们认为2026年国债和新增专项债前置发力特征可能较为凸显，根据往年情况进行推演：国债近两年上半年前置发力特征愈发明显，我们以2024、2025年的平均节奏推演，特别国债按照4-9月均匀发行简单估算月度发行规模。新增一般债我们直接参考2025新增专项债我们用202320252023年新增专项债发行节奏较快，特殊再融资债我们按照上半年均匀发行估算，结存限额按照下半年均匀发行估算。根据估算结果，6-92026年政府债供给规模的进一步增长，单只平均发行规模或有望继续提升，需要关注超长期政府债集中供给对流动性和二级市场的阶段性扰动。图48：2026年政债发行奏预（亿元） 图49：政债供给限分：以附国债例（亿，）270002400018000120009000600030000

普通国债 特别国债 新增一般债 新增专项债普通再融资债 特殊再融资债 结存限额 政府债净融1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

,10%,10%15111,14%18010,17%15685,15%12784,12%14844,14%13570,13%

1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y基于上述预测，明年政府债新增供给规模预计近16万亿元，成为社融的主要支撑项之一。进一步，我们简单推演2026年社融与信贷增速如下。图50：社、信贷政府存量同增速测（） 图51：新信贷与府债融资预（亿）社融增速 信贷增速 政府债增速（右）13 20

新增信贷政府债净融资新增信贷政府债净融资17.1911 16.141597.80 7.50107

2000001500001000005.56520212022202320242025E320212022202320242025E

54.142026E02026E

500002016201720182019202020212022202320242025E2026E02016201720182019202020212022202320242025E2026E5.聚焦二：存单供求新篇章今年以来，存单供给呈现出三点特征：（1）6-9月，尽管存单到期规模攀升，但净融资持续为负，不仅与一季度的提价发行相去甚远，也与历史同期情况存在偏离；存单发行期限整体压缩，其中，国有行、农商行加权期限变动相对陡峭，10月股份行加权期限逆势拉长；除10月中下旬小幅提价之外，6月以来存单利率基本处于窄幅震荡的走势，无视资金面在特殊时点的波动，颇具韧性。国有行 股份行 城商行 农商行图52：各银行同存单行（亿） 图53：各银行同存单融资（元）国有行 股份行 城商行 农商行4000035000300002500020000150001000050000

15000国有行 股份行 城商行 农商行10000国有行 股份行 城商行 农商行02022-012022-042022-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10国有行股份行城商行农商行图54：各银行存加权行利率（） 图55：各银行存月度权发行限（国有行股份行城商行农商行2.62.42.22.01.81.62024-012024-032024-051.42024-012024-032024-05

国有行 股份行 城商行 农商行 季度平均121110987652025-112022-012022-042025-112022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10下半年存单行情超预期平稳的背后，可能在于供给中性、需求较强格局的支撑：供给方面，6月以来买断式、MLF投放规模相对可观，缓释存单续发压力，10月社融数据温和回落，而高息定存流失对存单的影响存在临界点，关键在于银行是否需要大规模增发存单改善年末的流动性指标，以及需求力量能否跟上供给